2022年山西汾酒研究报告 产品策略转向，重点聚焦青花

核心观点：

从产品看：汾酒是行业中少有的，具备全价格带运作能力的公司，具备更强的战略灵活度和 抗风险能力。展望未来，1）青20次高端高增延续，有望成长为百亿级别清香单品；2）复兴 版进军千元价格带，企业定力强大，韧性足，向上期紧抓消费者教育；3）玻汾作为消费者 培育先导产品，整体销量控制，平稳增长，开拓升级版产品；4）巴拿马和老白汾作为中间 价格带的补充。预计22-25年复兴版/青20/腰部产品/玻汾系列CAGR=43%/28%/15%/14% ， 2025年可实现470亿收入。

一、分产品

产品策略转向，重点聚焦青花

汾酒是行业中少有的，具备全价格带运作能力的公司，具备更强的战略灵活度和抗 风险能力。且核心产品均处于高景气细分价格带（光瓶酒、次高端、千元价格带） 。重点聚焦青花，坚定品牌升级。汾酒2017年开始产品策略聚焦“抓两头，带中 间”，通过玻汾与青花强势单品开拓市场，带动中档酒销售。2020年产品策略自 “抓两头，带中间”转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，重点聚焦青花。22年进 一步推进青花系列大单品战略，持续释放青花头部效应，腰部产品也给予了更高期 待，玻汾仍在严格控制。

青20&25：次高端高增延续，锁定头部清香单品

虽疫情下场景缺失，次高端并未明显降速。22年疫情下次高端场景缺失严重，但剑南春、习 酒、古20、梦6+、舍得等产品仍有双位数、甚至20%+增长，次高端仍在扩容，尤其是一些 不被关注到的非上市公司，预计未来行业CAGR介于15%~20%，且明年相对基数较低。 青20远未达到天花板，增速可保持25%-30%。青20卡位400元价格带，是汾酒“抓两头”标志 性单品，21年青20规模50亿，对比同价格带水晶剑156亿、习酒窖藏70亿，还远未达到天花 板，我们认为在渠道扩张和香型红利支撑下，青20增速可以高于行业平均，预计CAGR介于 25-30%。

对比剑南春：青20有望成长为百亿级别单品

对标次高端龙头剑南春，2021年全国销售收入达155亿元，已经成为全国化知名品 牌，2025年内有望成为200亿级别单品。青20作为汾酒拳头产品，在品牌底蕴和渠道运作能力方面不输浓香名酒剑南春。 目前北方市场氛围良好，整体规模达到剑南春北方销售额的29%，在消费者培育逐 步推进下，仍具备清香型消费群体扩张空间。南方市场处于开拓初期，整体规模达 到剑南春的11%。

复兴版：底蕴十足，定力强大，向上期紧抓消费者教育

青30升级复兴版，步入千元价格带。汾酒通过对原有版本青30进行包装和工艺上 的升级，推出青30复兴版，发布会零售价1099元，进军千元价格带，这是公司品 牌复兴的必然之举。展望未来，千元价格带CAGR仍有10%-15%，复兴版可享受 价格带扩容期红利。

巴拿马&老白汾：实现北方市场泛区域化布局

腰部产品由被动增长转向强化。巴拿马金奖和老白汾位于100-300元中档价格带， 用于中等收入人群自饮、朋友聚会、宴席，为汾酒腰部产品。2021年公司开始加 速推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，核心市场整合发力，加快全国化进程，对 腰部进行强化。

玻汾：光瓶领航者，原版控量顺价，升级版卡位百元

光瓶酒行业高景气，高线贡献接近2/3的增长。光瓶酒过去三年增速15%，规模988 亿元，疫情下消费者对性价比的追求更为凸现，预计未来仍有15%以上增长中枢。 此外，高线光瓶占比自2019年10%提升至20%，贡献行业近2/3的增长。玻汾是全国化的先行军，未来控量挺价。玻汾具有品牌底蕴+渠道深耕+产品力强 三重优势，公司将其定位为市场导入产品，对消费者口感进行教育，后续南方市场 仍然会继续投入，北方市场逐步控制，整体投放相对稳健，节奏上控量挺价，预计 CAGR在15%以内，略慢于行业增速。

预计21-25年收入CAGR=24%，青花占汾酒52%

21-25年收入CAGR=24%，青花占比提升改善产品结构。展望未来，青花系列维 持高增长，占比持续提升（汾酒中占比或达到52%），复兴版持续进行千元价格带 培育，青20逐步成长为次高端第一梯队大单品，玻汾作为消费者培育先导产品，整 体销量控制，平稳增长。巴拿马和老白汾作为中间价格带的补充。预计2025年可 以实现470亿收入，22-25年收入增长CAGR=23%，也与公司十四五规划相匹配。 此外，收入结构中可能仍有其他增量，如600元价格带新产品。

二、分区域

环山西进入成长期，南方市场仍在投入期

汾酒全国化进程过半，南北方处于不同发展阶段： 1）省内高市占率全价格布局，近年来受益多因素快速成长，未来仍有10%+中枢， 2）环山西经历了一波渠道精细化，势能仍在，未来加大消费者层面渗透，进入自 然成长期收入仍可维持15-20%增长，费用有望稳步下降， 3）目前南方市场主要是粗放式的扩张模式，仍有渠道精细化的红利，对标18-20年 的北方，可继续维持35-45%增速。

山西：大本营市场良性，预计维持低双位数增长

受益煤炭经济且财政支出力度加大，驱动本轮升级行情。2021年山西GDP增长 9.1%，取得历史性突破，跨过2万亿元大关。煤炭价格上行，且省内财政支出加速， 带动经济活跃度提升，加速本轮消费升级。 省内优势强化，发力高端。汾酒在山西占据统治地位，省内市占率从40%提升至 2021年58%，高于洋河、古井等龙头地产酒。近年来随着汾酒在省内渠道的持续 精细化及全价格带发力（复兴版、青40等高端价格带），市占率稳步提升。

环山西：市场进入成长期，收入高增，费用收缩

环山西市场已经完成渠道扁平化。环山西市场白酒消费规模较大，且缺少地方性强 势酒企。2017年以来，公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进 行重点资源聚焦，持续推进渠道下沉，酒企直接对接各地经销商，业务人员协助经 销商做市场，目前渠道扁平化已经接近尾声。

南方：前景广阔，仍存在扁平化空间

南方市场白酒容量大、消费档次高。我国两大城市群长三角、珠三角均位于南方， 常住人口合计占全国比例22.2%；GDP合计占全国比例32.9%。人口多，市场容量 较大，经济好，消费水平高，以江苏市场为例，白酒规模高达600亿元，名酒扩展 空间大。

预计2025年收入470亿，省外占比近七成

根据前述假设，山西/环山西/长三角+珠三角22-25年收入CAGR=13%/23%/40%， 2025年公司可实现收入470亿，CAGR=23%，与上一章节分产品拆分相对应，省 外收入占比达到69%以上。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）