2022年秋季A股策略展望 投资风格与行业推荐分析

大势研判：高度不高时间很长，后市以横盘震荡为主

大势研判：指数在现有区间震荡。5月以来经济预期上修已基本完成，尽管下半年宏观政策还会比较积极，但基本已是预期之内。预计下 一阶段上证指数转为在现有区间内的横盘震荡，时间预计持续到四季度。

信用收缩从地产端向居民端传导，拖累经济修复

信用收缩从地产端向居民端传导，负反馈明显。地产政策严监管下，房企现金流压力制约房企购置土地意愿，造成地产信用收缩的持续。而信 用收缩带来的资产价格下跌预期，进一步导致了地产销售的疲软以及居民中长期贷款的明显走弱，并对地产端形成负反馈。在地产风险尚未有 效化解前，预计地产仍将处于信用收缩状态，经济修复弹性有所弱化。地产链景气持续走弱，拖累经济修复。地产销售端的降温与开工端的放缓沿产业链传导，无论是上游建筑材料环节，还是下游家具等环节，地 产链景气度的持续走弱亦拖累经济修复。

工业企业进入前期累库消化阶段，需求端难见大幅改善

工业企业进入前期累库消化阶段，需求端难见大幅改善。自2021年起制造业产能利用率持续走弱，有效需求不足下工业企业开始进入到 被动补库阶段，新一轮库存周期开启。当前产成品库存同比增速已接近20%，已大幅高于前几轮库存周期顶点，企业主动去库或将开启。 在后续对前期累库的消化阶段，预计传统经济领域仍难见到需求端的大幅改善。

盈利端：投资者对盈利增长的预期下修，分歧提升

地产风险事件的出现、全国疫情的反复，投资者对经济预期上修中断，A股盈利小幅下修，盈利分歧度走高。 6月以来，自下而上计算的2022年盈利增速预期小幅下修，其中全A盈利增速下修1.2%，全A非金融下修1.7%。 5-6月，全A分析师盈利预测分歧度逐步收敛，而在7月中旬以来，市场预期分歧度开始逐步扩大。

盈利端：三季度盈利仍面临负增长压力

三季度盈利仍面临负增长压力。基于自上而下盈利预测定量测算，预计Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润同比增速为-24.0%/- 10.8%/7.8%，二季度盈利增速将面临砸坑，三四季度单季增速逐步修复。 环比视角下，亦可观察到盈利修复力度偏弱。从环比视角来看，预计Q2-Q4全A非金融归母净利润（TTM）环比-7.8%/-3.2%/1.2%，盈 利环比出现积极变化，但整体修复力度仍偏弱。

风险评价与风险偏好：政策预期基本充分，风险偏好抬升空间有限

疫情防控与“房住不炒”仍是当前阶段的政策底线，7月政治局会议延续前期政策基调，明确提出“出现疫情必须立即严格管控”以及“坚持房住 不炒”的政策表态，投资者风险偏好抬升空间有限。 积极的宏观政策也已基本处于投资者预期内。从预期的角度，股票市场的投资者对当前宏观政策预期充分，政策已经体现在了股票定价之中。 从边际的角度，投资者对货币放松和财政发力的敏感度也已经下降。存量经济背景下，对投资的影响更大的来自于产业政策而非传统的货币 和财政政策。

风险评价与风险偏好：旧经济领域尤其是地产存在不确定性

旧经济领域尤其是地产存在不确定性 。3-4月疫情风险扩散是投资者担忧的焦点，5月后，随着经济政策的积极，上海封控的解除，投资 者对经济硬着陆风险的担忧大幅降低，并带来了风险评价的下降以及风险偏好的底部回升。而6月“停贷”事件下，投资者担忧的焦点进一 步转向地产。在地产政策强监管下，房企融资规模大幅下降，而下半年房企到期偿债压力仍大，现金流潜在风险仍存。若后续地产政策 保持克制，市场对地产风险的担忧预计将进一步延续，成为风险评价和风险偏好的压制力量。

投资风格：成长股涨价值股跌， 回调上车选成长

新老经济预期分化拉大：传统经济预期调降，新经济预期调升

新老经济预期分化拉大，传统经济预期调降，新经济预期调升。在5-6月短暂脉冲修复之后，7月诸如生产、投资、消费等传统经济活动 增长再度放缓，企业和居民信用扩张大幅低于预期，加上疫情的反复，投资者对传统经济板块的预期下调。但是能源转型、数字经济、 产业升级相关的新经济领域的发展如火如荼，近两个月新能源车销量与光伏装机增速均要超过100%，在经济转型和高质量发展的背景下 投资者对新经济板块的预期持续上调。

投资者人心两端走，成长股涨，价值股跌

5月后悲观者的预期没有得到交易，乐观者的预期得到交易，人心两端走。5月份之后，由于不同风险偏好的投资者对待风险事件的态度 不同，低风险偏好的投资者卖出价值股，而高风险偏好的投资者高歌猛进买入科技成长股，因此出现了价值股下跌，而科技成长股上涨 的结构现象。当下社会有效需求依然疲弱，叠加地产等局部风险仍未被充分消化，未来投资者对新老经济的预期分化正在继续拉大，风 险偏好两端走仍将是下一阶段市场的重要特征，成长行情将继续占优。

2013年“两端走”，价值股下跌，成长股上涨，创业板出现“推土机行情”

2013市场风险偏好极致分化，是市场“两端走”行情产生的根源。2013年，一方面是3月开始地产调控政策加码以及“金融去杠杆”与清理 “非标”，使得市场对经济企稳预期落空，进而低风险偏好投资者执着于经济增长风险，卖出了与经济周期高度相关的价值股。而另一 方面，2013年也有移动互联网为代表的新兴产业高景气以及全面深化改革，高风险偏好投资者开始关注新兴产业趋势的确立，以及市 场化改革带来的经济高质量发展红利，买入了符合产业导向的成长股，从而市场“两端走”行情便应运而生。

风险偏好行至中段，聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品

风险偏好行至中段，聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品。当前投资者风险偏好行至中段，并没有达到很高的水平， 因此成长板块的投资思路应聚焦于具有良好业绩表现的中低风险特征的科技制造领域（以设备、新材料为主），没有业绩的高风险特 征科技应用板块没有机会。消费板块整体风险评价较低，因此投资应聚焦于中高风险特征的消费品，例如啤酒、酒店、化妆品等。

价值股何时回归：当投资者对稳经济、稳增长的预期提升，当前时点未到

价值股何时回归：当投资者对稳经济、稳增长的预期提升，当前时点未到。中期维度看，成长价值风格取决于相对景气。而当前政策的 稳增长意图、发力点以及力度仍处于相对模糊阶段，成长板块与价值板块的盈利预期仍再进一步拉大，成长向价值切换的条件尚不充分。

行业推荐：成长主要在科技制造

科技制造—新能源车：疫后需求在政策刺激下有望加速修复

疫后修复需求端加速增长，本轮产品力提升下新能源车行业已进入新一轮快速增长阶段。2022年5月我国新能源车销量为48.6万辆，同比 增速高达118.7%。展望未来，在购置税减免、新能源下乡以及地方密集出台补贴政策推动下，匹配疫后居民购车需求向重视出行安全与性 价比方向的转变，本轮新能源车需求预计将加速恢复。此外，国内新势力车企重磅车型陆续推出，进一步打开中期市场空间预期，提振产 业链景气改善确定性。

科技制造—光伏&风电：成本有望回落，海内外高需求下行业景气提升

光伏：硅料放量成本有望下滑，下游在海内外高需求下景气提升。上游硅料持续供给持续放量，价格上涨的动能趋缓减轻下游组件龙 头成本压力。需求端，国内风光大基地建设持续推进，分布式光伏快速发展。海外，欧洲在俄乌冲突与能源涨价下加速向新能源转型， 欧盟RepowerEU计划将2030年可再生能源目标从40%提高到45%。白宫称美国有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍。

风电：重磅政策频出预期向好，成本压力有望缓解。5月30日《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》提出推动风电项目 由核准制调整为备案制，探索将新能源项目纳入REITs试点支持范围。6月1日《“十四五”可再生能源发展规划》提出“十四五”末可再生 能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。PPI下行，成本压力有望缓解。

科技制造—高端装备：挖掘新能源设备低估标的，自下而上寻找高成长

行业至暗时刻已过。二季度疫情对行业生产、物流构成影响，但Q2业绩或是年内最低点，生产恢复+原材料价格高位回落+人民币贬值， 行业基本面有望边际改善。光伏、锂电设备、刀具等子行业二季度业绩较好；风电设备、自动化等领域下半年有望迎来较大改善。

新能源设备：行业维持高景气度，新能源车销量预期抬升，HJT电池量产项目加速， 下半年风电招标量有望高增，零部件企业议价能力有望提升；机器人：特斯拉、小米等龙头企业纷纷入局人形机器人，上游产业链有望深 度受益，机器人关节成本占比高，减速器等相关部件是最重要的投资主线；PET复合铜箔：降低电池成本，强化安全性与寿命，有望成为锂 锂电下一趋势，看好PET镀铜设备公司；压铸机：一体化压铸工艺未来有望加速渗透，相关设备供应商具有先发优势。

主题投资：寻找具备“需求＋”属性的主题方向

深度电动智能化： 7月新能源车零售销量平稳，部分材料价格下行缓解电池成本压力

预计7月狭义乘用车零售销量达177万辆，同比增长17.8%，新能源车零售销量45万辆。7月全国疫情总体平稳，供应链和整车生产正常运转， 供不应求的局面有所改善。据7月零售目标调研显示，占总体市场约八成左右的厂商同比增长达到两位数，初步推算本月狭义乘用车零售市 场在177.0万辆左右，同比增长17.8%，新能源零售在45.0万辆左右，同比增长102.5%，单月渗透率25.4%。

深度电动智能化：电动化下半场，新老造车势力逐鹿中原

电动化下半场新老势力逐鹿中原，老势力成本管控和渠道更有优势。2022年6月累计零售销量top5占比达56%，其中比亚迪销量一枝独秀， 7月销量突破16万辆，前7月累计销量超80万辆，市场份额接近30%。奇瑞、吉利、长安、长城等车企电动化战略明显提速，长安深蓝03、 长城芭蕾猫等车型销量预期乐观，继BYD后长城、长安等老势力的插混SUV车型加速推入市场。

深度电动智能化：软硬件创新与技术迭代驱动产业蝶变

汽车智能化趋势下L2+级别ADAS迎爆发式增长，感知端高清摄像头、激光雷达及执行端线控制动需求强劲。预计 2025 年我国 L2+级别ADAS 渗 透率达35%，ADAS规模从2020年844亿元增长至2250亿元，车载摄像头市场规模超过200亿元，车载雷达市场规模超700亿元。

钙钛矿：生产效率显著提升，生产成本大幅下降

产业链大幅缩短，制造效率显著提升。钙钛矿电池生产过程从玻璃、胶膜、靶材、化工原料进入到组件成型，总共只需45分钟。而晶硅电池 从硅料、硅片、电池、组件需要四个以上不同工厂生产加工，所有环节无缝对接下一片组件完工大概需要三天时间。

报告节选：

编辑：JACK