2022年投资策略报告 市场主线风格探讨

一、市场主线风格探讨

1.1、大类板块配置建议

7 月指数层面在连续 2 个月反弹后出现调整，万得全 A 跌幅 2.7%，上证指数跌幅 4.3%，创业板指跌幅 5%。 行业层面，领涨主线包括受益于产业链和需求修复的机械设备、汽车，低估值的公用事业，供需格局相对独立 的农林牧渔等板块。消费、金融地产等经济相关板块表现较弱，建筑材料、食品饮料、银行、休闲服务、非银 金融领跌。成长板块中，通信、电气设备、计算机等行业表现相对抗跌。8 月以来，指数层面震荡，成长风格 表现相对较好。

2022 年 1-4 月，市场整体风格偏向价值，过去一个季度，市场风格偏向成长。从长期的角度来看，今年的 市场风格已经进入成长和价值风格的拉锯期，本质原因是，从 2022 年开始市场系统性牛市已经结束了。由于很 难形成增量资金大量流入的格局，估值继续大幅抬升的难度比较大，成长风格很难再出现类似 2019-2021 年没 有波折的演绎。但是由于成长股的业绩优势依然存在，价值股目前只有估值层面的优势，业绩的相对优势还不 明显，因此市场风格也很难迅速切换到大级别的价值风格。因此市场风格从 2019-2021 年持续的偏成长转变到 成长和价值的拉锯期。每一次市场偏弱的时候，价值风格会阶段性占优。市场偏强的时候，成长风格会阶段性 占优。

最近一个季度市场风格偏成长受到三个短期因素的影响：（1）过去一个季度的反弹主要是私募、固收+等 存量资金的回补，绝对收益类资金在配置中更注重短期的业绩变化。4 月底-6 月的反弹，驱动市场上涨的主要 买入力量是在前期熊市中恐慌性大幅减仓的部分存量资金，主要是私募和部分绝对收益类资金。公募基金仓位 在 2022 年上半年基本保持平稳，减仓幅度不大。因此，公募基金等在配置中更关注长期价值的资金影响不大， 而私募资金在仓位回补的过程中天然更偏好小盘成长，同时注重短期的业绩变化。由于成长股目前的业绩优势 仍然明显，因此存量资金短期会增加对成长股的配置。

（2）2022 年以来宏观经济经历了单边下降→底部企稳→再次走弱的过程，7 月以来经济相关板块的调整， 本质上是对经济复苏过高预期的回撤。2022 年 1-4 月，宏观经济在疫情反复和内生库存周期下行等因素的影响 下单边走弱。5-6 月经济有底部企稳的迹象，PMI、工业增加值、房地产销售都有改善，投资者开始布局疫后修 复，消费等板块出现了一定的反弹。但是 7 月经济数据普遍弱于预期，社融重新走弱，PMI 重回荣枯线以下，工 业增加值当月同比回落，基建、制造业投资修复放缓，房地产销售、投资继续走弱。消费方面除汽车销量增速 继续上升外，社零增速回落，地产链相关消费均大幅走弱。经济修复对相关板块的影响再次减弱，同时由于房 地产市场持续低迷，市场对经济基本面担忧加剧，经济相关板块再次调整。

（3）成长股的供需格局虽然有走弱的预期，但是在全球能源价格高位震荡的背景下，新能源板块的景气 度仍然很强。2022 年 1-4 月，市场对成长股的年度供需格局存在一定的担忧。一方面供给端有年度产能释放的 压力，另一方面有涨价带来需求偏弱的压力。虽然我们认为从年度来看成长股的供需错配较 2021 年有缓解，但 在长期供给不足+疫情扰动+俄乌冲突等因素的影响下，全球能源价格一直在高位震荡，反而更强化了能源替代 的长期逻辑，光伏、储能等板块出口需求景气度仍然很强，新能源板块还没有出现明显的供需转弱的情况。 行业配置方面，宏观经济磨底、成长股的产业景气度等因素不会马上转变，成长风格仍在季度反弹的过程 中。但在这个过程中，Q3-Q4 需要关注的两个可能的变化有：

第一，利率下台阶可能性较大，可能带来一部分保险、固收+资金等增量资金的流入，市场风格从单边成 长占优向均衡过渡。8 月 15 日央行调降 MLF 和逆回购利率 10BP，8 月 1 年期 LPR 下降 5BP，5 年期 LPR 下降 15BP，利率下行趋势比较确定。利率大幅下降的原因，包括美联储加息压制因素大幅缓和、国内经济金融数据 偏弱表明经济恢复力度不及预期、全球通胀压力缓解、政策利率向市场利率靠拢等等。从 1 年以上的维度来 看，利率下降很难马上形成类似 2014 年快牛的资金格局，因为居民资金 2019-2021 年刚进来一波，今年还在休 整。从风格上来看，利率下降对估值的抬升始对所有板块都产生影响，也不会影响长期风格的变化。但短期来看，利率下降有助于对冲 7 月投资者对经济的担心，有利于保险、固收+等资金增配股市，也有利于股市相对性 价比的提升。相较于私募资金更偏好成长股的短期业绩优势，保险、固收+等资金更偏好高股息、低估值的价值 股，可能带来市场风格从单边成长占优向均衡过渡。

第二，如果 Q4 经济下行压力加大带来指数调整的风险，届时市场风格可能会回归到价值。经济恢复速度低 于预期，一方面是稳增长增量政策低于预期，另一方面也有内在的库存周期下行还没结束的原因。考虑到经济 相关板块的估值调整时间已经比较长了，经济下行的影响会慢慢减弱。但如果宏观经济下行的速度过快，伤害 到了绝大部分制造业甚至新能源的利润，那么风险释放可能还不够充分。海外经济衰退也可能加剧宏观层面的 风险，这一风险有可能在 Q4 出现。在风格拉锯期，经常会先出现 1-2 个季度的成长风格，随后很快转变为 1-2 个季度的价值风格。如果 Q3 是成长消费补涨阶段，风格会比较均衡。Q4 如果宏观经济下行压力加大带来指数调 整的风险，那么可能是价值风格占优的阶段。

未来 3 个月配置建议：金融地产建筑（Q4 风格回归价值+非银进可攻退可守）>消费(估值中等+经济疫后恢 复) > 软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q4 风格回归价值) >硬科技(季度估值修复+Q4 风格回归价 值） 未来 1 个月配置建议：软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q3 风格均衡) >硬科技(季度估值修复 +Q3 风格均衡）>消费(估值中等+经济疫后恢复)>金融地产建筑（Q3 风格均衡+地产尚未企稳）。

1.2、PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说 明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于 历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。 从 ROE 分位数-PB 分位数指标来看，周期和成长板块总体存在低估。消费、金融和稳定板块大部分行业有 高估的情况。

（1）周期板块整体低估，但估值历史分位持续向 ROE 的历史分位靠拢，低估情况进一步减弱。7 月以来周 期板块整体表现较好，估值进一步抬升，煤炭、化工、有色金属估值历史分位（过去 5 年）已经达到 80%以上的 水平，石油石化、钢铁、机械设备估值历史分位（过去 5 年）也上升到中等水平，仅建筑材料估值仍处于历史 低位。截至 8 月 15 日，周期行业估值历史分位与 ROE 历史分位之差较上月同期进一步下降，低估情况进一步减 弱。仅石油石化行业仍然存在明显的低估，但低估程度也较上月同期有较大幅度的缓解。

（2）成长板块中软成长和硬科技分化明显，通信、电子、传媒行业仍明显低估，电力设备低估情况较轻， 军工出现高估。7 月以来成长板块估值有小幅抬升，截至 8 月 15 日，通信、电子、传媒行业的估值历史分位 （过去 5 年）小幅上升到 12%/38%/13%，低估情况较上月同期略有减弱，但是低估情况仍比较明显。电力设备估 值历史分位（过去 5 年）仍在 86%的高位，低估情况较轻。军工估值历史分位（过去 5 年）上升到 91%的高位， 出现了高估的情况。计算机估值与盈利水平相对匹配。

（3）消费板块整体高估，医药生物低估情况最明显，家用电器、纺织服饰有小幅的低估。7 月以来消费板 块估值变化幅度不大，医药生物估值历史分位（过去 5 年）下行至 19%，低估情况最明显。家电和纺织服饰估值 历史分位（过去 5 年）为 13%/34%，与上月同期基本相同，维持小幅低估的状态。汽车、社会服务、食品饮料、 商贸零售、农林牧渔、轻工制造等大部分消费板块，当前仍为高估的状态，还需要进一步消化估值。

（4）金融地产低估程度不高，低估值板块仅交通运输行业低估情况比较明显。7 月以来金融地产估值仍处 于处于历史最低水平，但受经济下行和房地产长周期下行的影响，ROE 也处在历史低水平，低估情况不高。低 估值稳定板块中，由于盈利水平处于历史低位，仅交通运输行业低估情况最明显，建筑行业高估程度略有减弱， 公用事业行业仍然高估严重。

1.3、一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.3.1、金融地产建筑：Q4风格回归价值，非银进可攻退可守

金融地产建筑等稳增长相关的板块在 2021 年 12 月中-2022 年 4 月超额收益持续上行，但从 2022 年 4 月底以来表现偏弱，背后有经济下行过程中短期改善和市场牛熊转折的影响。从经济周期的视角看，金融地产在稳 增长政策初期开始产生超额收益，一般能持续到经济企稳。2022 年 1-4 月经济下行压力较大，稳增长政策密集 落地，稳增长板块超额收益上行。2022 年 5-6 月宏观经济短期改善，稳增长政策增量较少，稳增长板块超额收 益偏弱。从牛熊市的视角看，金融地产板块一般在熊市中表现比较抗跌，2010 年之后在牛市中超额收益不明显， 最多持续到指数反转后的第一波上涨结束。

我们认为市场长期风格已经转向价值，金融地产建筑等低估值板块已经进入 2-3 年的配置区间。节奏上， 经济和市场走强的时期，稳增长板块超额收益会偏弱，经济和市场走弱的时期，稳增长板块超额收益会偏强。 Q3 指数仍有反弹机会，市场风格在消费和成长。Q4 经济和市场可能重新走弱，期间金融地产建筑的超额收益可 能会再次出现。金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹 码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。建筑行业受益于基建投资的恢 复带动建筑业订单增加。交通运输行业当前低估程度较高，但需求端修复情况仍需观察疫情的变化。公用事业 当前盈利水平处于历史较低水平，长期需要关注政策变化，熊市后期不确定性高。

1.3.2、消费：估值处于合理水平，未来1年内经济触底回升有利于景气改善

5-6 月消费板块在经济短期改善时出现反弹，7 月由于受到地产销售下滑的影响调整较多。我们认为消费板 块虽然波动性大，未来 3-4 个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于： （1）经过 1 年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理。截至 8 月 15 日，食品饮料、家电、医 药生物、商业贸易、休闲服务 PB 处于 2010 年以来 76.4%/32.1%/7.8%/53.6%/12.5%，基本都在历史中等偏下的 水平。仅汽车板块 PB 处于 2010 年以来 81.2%的高位。类似 2021 年 Q3-Q4 的反弹，估值出现较大幅度调整后有 修复的空间。

（2）目前消费的逻辑演绎还不充分，即使超级牛市结束，在经济回升期仍会有小幅超额收益。我们认为消 费板块只有在 ROE 出现趋势性回升的情况下才能回到原来的行业 Alpha 驱动的进攻行情。消费行业长期高 ROE， 国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，ROE 出现长期持续下滑的可能性比较小，但是由于消费的数据并没有 完全证明不受地产景气度下行和居民收入下滑的影响，如果消费板块的 ROE 不再大幅回升，那么超额收益择时 将更多的取决于经济 Beta。未来 3-4 个季度，大概率经济会触底回升，有利于消费 1 年内的景气回升。在经济 回升期，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比 2021 年的反弹更好。

1.3.3、成长：仍处在季度大反弹过程中，Q4关注风格切换可能带来的调整

2022 年成长股波动加大，目前处在季度大反弹的过程中，主因是资金和风险偏好推动估值领先于业绩大幅 调整后的修复。新能源车、光伏、半导体等行业，长期需求逻辑顺畅，短期需求出现了分歧，供给层面 2022 年 会面临比较确定的产能释放，风险收益比一般，2022 年以来的波动明显加大。4 月底之前市场偏弱，成长股估 值快速调整，但是由于估值调整速度比业绩调整速度快，4 月底以来随着指数企稳，反而反弹幅度最大，可以 类比 2015 年 Q4 的创业板反弹、2019 年 Q1 的 TMT 反弹。

由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。参考 2014-2016 年的经 验，市场进入风格拉锯期的催化剂是股市整体牛熊市的剧烈变化，本质是因为估值的变化大多会领先于业绩。 表现为市场涨的时候成长风格占优，市场跌的时候价值风格会占优。2022 年成长股可能会不断在领涨和领跌之 间切换，季度反弹后到 Q4，需要关注市场可能出现波折带来风格切换到价值，可适度减少成长的配置比例。

软成长（传媒互联网等）利润风险已经出清，估值性价比较好，战略上可能已经进入供需格局改善的临界 点。软成长（传媒互联网等）需求端集中在线上，受宏观经济影响小，平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。供给端来看，互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利润释放。软成长未来 1 年供需格局相对较 好，战略上可能已经进入供需格局改善的临界点。估值处于历史底部，性价比较高，年内可以持续关注。

硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需错配的情况较 2021 年减少，目前仍在季度反弹过程中。硬科 技板块年内面临着一定的产能集中投放压力，由此带来盈利水平的下滑。从需求端来看，受上游涨价和补贴退 坡的影响，也有一定的下行压力。Q3 指数在估值和资金的推动下仍有上涨的可能性，硬科技板块有季度反弹机 会，下一次整体机会要见到盈利的回升。军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值 目前处于历史中等水平，相对合理，可以超配。

1.3.4、周期：短期消化海外经济衰退风险，年底或明年初有重新上涨机会

年内海外经济衰退带来商品需求偏弱的风险还需要消化，年底或明年初有重新上涨机会。商品价格在 5-7 月中旬出现下行，但 7 月中旬以来有所企稳，周期板块表现出相对的韧性。本轮大宗商品价格上涨始于 2020 年 Q2，截至 2022 年 Q2 已经持续上涨了 2 年。背后的原因有过去 5-10 年资本开支持续收缩，产能建设不足的影 响，也有短期全球货币宽松下需求旺盛、供给紧张造成供需错配的影响。

2022 年 1-4 月商品价格整体偏强，有 两个短期原因，第一，美国经济需求偏强，第二，去年商品价格上涨的趋势被政策干预，但其内在供需本来就 应该涨到 2022 年上半年。二季度商品价格的下跌，反映的是需求结构出现变化。美国通胀持续走高，加息预期 压制下全球经济衰退风险加剧，导致下半年商品需求走弱。短期商品价格企稳，有加息因素和通胀缓和的影响。 但我们认为大宗商品大概率已经出现了战术性高点，随后休整。到年底或明年初，等消化完海外经济衰退的风 险过后，有可能再次上涨。

二、市场表现跟踪

2.1、市场表现回顾：周期和稳定板块较强，消费和金融较弱

从市场风格来看，7 月周期和稳定板块表现较好，消费和金融表现较弱。主要风格板块中，周期板块上涨 0.67%，稳定板块上涨 0.2%，金融和消费板块跌幅均超过 6%，成长板块跌幅为 1.8%。从大小盘风格来看，7 月 大盘指数跌幅最高，达到-7.4%，小盘指数相对抗跌。主要指数方面，代表大盘风格的沪深 300 下跌 7%，跌幅 最高，代表小盘风格的中证 1000 上涨 1.7%。绩优股指数跌幅最高达到 9.2%，亏损股指数表现相对较好，上涨 3%。

行业表现方面，7 月一级行业中，机械设备、汽车和公用事业行业领涨，建筑材料、食品饮料、银行领 跌。截至 7 月末，农林牧渔 2022 年盈利上调幅度最高，此外，采掘、化工、有色金属等上游资源品和汽车、电 气设备等新能源产业链板块的 2022 年盈利万得一致性预期也有上调，经济相关的商业贸易、纺织服装、房地产 板块。从估值来看，7 月领涨的板块除了汽车、军工估值处于中等偏上外，机械设备、公用事业、农林牧渔、 通信等行业的 PB 估值均处于历史中等偏下的水平。

2.2、市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化加大，热门赛道拥挤度下降

7 月一级行业成交量标准差继续上行，涨跌幅差异度上行至年内高点后回落。7 月行业间整体涨跌分化加 大，一级行业成交量占比标准差继续上行。一级行业涨跌幅标准差 7 月底上行到年内高位，8 月有所回落。

从换手率来看，成长、消费、周期等热门赛道拥挤度整体均有下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度 7 月持 续下降。截至 8 月 15 日，新能源车换手率下降到 2.50%，处于 2010 年以来 74.3%的历史分位。光伏换手率高位 震荡,处于 2010 年以来 86.5%的历史分位。半导体换手率则继续小幅回升至 2.75%，处于 2010 年以来 75.9%的 历史分位。（2）消费板块交易热度大幅下降。截至 8 月 15 日，医药生物换手率下降到 1.1%，处在 2010 年以来 28.6%的历史分位。食品饮料日均换手率下降到 0.98%，处在 2010 年以来 24.4%的历史分位。（3）周期板块交易 热度大幅下降。截至 8 月 15 日，采掘行业日均换手率下降到 1.24%，处于 2010 年以来 69.6%的历史分位。有色 金属换手率下降到 1.81%，处于 2010 年以来 61.2%的历史分位。钢铁日均换手率下降到 0.75%，处于 2010 年以 来 48.7%的历史分位。

外资主要加仓休闲服务、通信、农林牧渔，减仓家电、建材等地产产业链和电气设备。7 月北向资金持仓 占流通市值比例增加较多的行业，主要包括盈利预期较好的休闲服务、通信、农林牧渔，北向资金对建筑材 料、家电等地产产业链板块和电器设备进行了较多减持。在 6 月 QFII/RQFII 同样对电气设备、建筑材料、家电 等板块进行了大幅减持。

核心资产估值回落到 2010 年以来均值以下，上涨股票数占比仅 10%。7 月大盘指数表现不佳，大部分核心 资产结束 4-6 月连续上涨，表现偏弱，上涨股票数占比仅 10%。核心资产估值回落到 2010 年以来均值以下。

编辑：JACK