2022年信达生物（1801.HK）研究报告 新型免疫检查点药物，出海进程加速

1.信达生物主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中

市场认为，公司已上市的核心产品信迪利单抗面临较激烈的竞争格局；而美 国上市遇阻也给信迪利单抗的海外开发和商业化带来更多短期不确定性； 同时，近期上市的三款生物类似药也面临着较大的同类竞争和集采风险。

但考虑到年内公司股价较深的跌幅，我们认为这些短期竞争压力已基本反 映在当前股价中。随着 PD-1/PD-L1 逐渐成为多种癌症治疗中的“基础疗法” （即以 PD-1/PD-L1 为基础可以开发出多类联合疗法），全球范围内的长期渗 透空间依然巨大；国内的竞争格局在长期内也将趋于稳定，公司的产品在大 适应症纳入医保后仍有可观放量空间。对于生物类似药，公司主要产品的市 场份额仍较低，如果国家级/省级集采中能中标，将带来明显量增。

国内 PD-1/PD-L1 市场红海化中的未来龙头之一

国内外市场渗透空间仍大

尽管面临医保控费和竞争降价压力，我们认为国内 PD-1/PD-L1 市场的后续 增长空间仍十分可观，主因：1）根据我们的调研，目前 PD-1/PD-L1 的整体 渗透率（考虑患者依从性后）仍不到 20%，胃癌、肝癌等大适应症中的 PD1/PD-L1 应用缺口仍较大；2）条件较差的基层医疗市场仍存在巨大下沉空间 和未满足治疗需求，随着头部产品持续进院将继续被发掘。根据沙利文的预 测，国内 PD-1/PD-L1 整体销售有望在 2030 年达到 582 亿元，且低价国产产 品有望继续蚕食高价进口产品的份额。 在海外，主要 MNC 产品的定价仍比较高。如未来能成功获批，拥有生产成 本优势的国产 PD-1/PD-L1 将有机会在 600 亿美元以上的潜在市场中获得一 部分 MNC 的份额。

信迪利单抗市场份额逐渐提升

目前，国内已有 13 款 PD-1/PD-L1 单抗获批，包括 4 款进口产品和 9 款国 产，其中信迪利单抗是第二款上市的国产 PD-1。随着公司市场推广提速和 医保覆盖（2020 年 1 月起），信迪利在样本医院 PD-1/PD-L1 销售中的份额逐 步提升至 25%以上，仅次于恒瑞的卡瑞利珠单抗。除了在 2021 年初受竞品 纳入医保目录影响、份额有短暂下滑，信迪利基本维持着逐季提升份额的趋 势。

竞争加剧中强者或将恒强，信迪利有定价优势

在国内 PD-1/PD-L1 市场维持了近两年较为稳定的市场格局（4 进口+4 国产） 后，2021 年下半年，先后有四款 PD-1/PD-L1 单抗获批，同时还有逾 30 款国 产候选药物在研，其中恒瑞医药的阿得贝利单抗（PD-L1）和兆科肿瘤的首 克注利单抗（PD-L1）已进入上市审批阶段，预计未来一年内将相继上市。 我们认为，虽然在国内 PD-1/PD-L1 产品高度同质化的情况下，医保和价格 竞争或将进一步加剧，但是，包括信达在内的拥有先发优势和较强肿瘤药商 业化能力的公司，有机会在行业中占得长期龙头地位，持续受益于整体 PD1/PD-L1 赛道增长的红利。截至 2021 年底，公司销售团队规模达到 3,000 人 左右，已接近国内肿瘤药龙头恒瑞、正大天晴等公司的团队规模。

2021 年医保谈判中，信迪利单抗再次降价 62%，年治疗费用约 3.7 万元，为 全市场最低价。但是，考虑到公司在 2021 年初实行了新的患者援助项目（覆 盖超适应症使用），两年治疗费用封顶 3.9 万元（2022 年新医保价格正式执 行后），所以我们认为实际降价幅度应在 60%以下。持续的降价固然能带来 量增，但仍需观察短期内的量增能弥补多少降价对销售额带来的负面影响。

长期来看，PD-1/PD-L1 大适应症竞争格局或将趋于稳定

大适应症（如 NSCLC、肝细胞癌 HCC、胃癌、食管癌等）是 PD-1/PD-L1 的必 争之地，在大适应症的临床开发、获批、商业化和医保覆盖情况也能左右产 品的长期销售情况。目前信达、恒瑞、百济、基石和海外药企的 PD-1/PD-L1 均有大适应症获批，君实、康方也在后期开发阶段。

我们认为，随着越来越多的大适应症获批并纳入医保支付范围，后续企业开 展 III 期临床将愈发困难，主因：1）未来 PD-1/PD-L1 将逐渐成为大适应症的 标准疗法，后续候选药物将需要与已获批产品开展头对头临床试验，难度和 成本明显增加；2）即使试验仍可采用安慰剂作为阴性对照，受试患者有一 定几率被分入对照组、只能接受安慰剂治疗，直接购买相对便宜的已获批疗 法似乎是更合理的选择。

因此，我们认为，PD-1/PD-L1 在大适应症领域的长期竞争格局不会如市场 预期的一般拥挤，信达借助先发优势仍可获得可观的份额（预计 10-15%左 右）。

根据以上判断，我们预计信迪利单抗的国内销售将于 2029 年达到峰值 55.6 亿元，市场份额（院内+院外）长期维持在 10-15%，其中大适应症贡献在 70% 以上。

信迪利海外计划待重估，但长期潜力可期

FDA 认为信迪利单抗在美上市应补充临床试验

2021 年 3 月，信达的海外合作伙伴礼来向 FDA 提交了信迪利单抗联合化疗 用于非鳞状 NSCLC 一线治疗的上市申请（BLA），申请基于中国 III 期 ORIENT11 试验的结果。2022 年 3 月，礼来和信达收到 FDA 的完整回复函，建议开 展一项信迪利联合化疗治疗一线 NSCLC 的多区域非劣效性临床试验，并以 当前标准疗法（Keytruda 联合化疗方案）为阳性对照、OS 为主要临床终点。 FDA 的额外要求让信迪利单抗的美国上市计划暂时受阻。

海外 PD-1/PD-L1 赛道渐拥挤，但低价或是信达的最大优势

目前海外共有四款 PD-1 和三款 PD-L1 获批，分别为默沙东的 Keytruda（PD1）、BMS 的 Opdivo（PD-1）、再生元/赛诺菲的 Libtayo（PD-1）、葛兰素史克 的 Jemperli（PD-1）、罗氏的 Tecentriq（PD-L1）、阿斯利康的 Imfinzi（PD-L1） 和辉瑞/德国默克的 Bavencio（PD-L1）。这七款产品的年治疗费用（根据商家 指导价计算，不考虑患者援助和保险等因素）大约都在 12-20 万美元之间， 远高于目前信迪利单抗等国产 PD-1/PD-L1 在国内的售价。我们认为，如果 信迪利单抗最终能成功在海外上市，更低的定价将是其抢夺跨国药企（MNC） 市场份额最强大的武器。

疗效与其他已获批 PD-1/PD-L1 一致

通过跨试验比较，我们发现，信迪利单抗的临床数据与海内外主要竞品相当， 甚至更优。以非鳞状 NSCLC 为例，在对照组患者交叉入组比例更高的情况 下，信迪利单抗在 III 期试验中取得的总生存风险率（OS HR）和无进展生存 风险率（PFS HR）仅略高于或等于 Keytruda，并低于其他所有主要竞品。因 此，如果信达和礼来今后计划开展与 Keytruda 头对头的非劣效试验（或是 通过创新联用疗法开展优效试验），我们认为有较大的成功率。

不过，出于谨慎性考虑，及礼来对信迪利单抗后续开发计划的不确定性，我 们暂时没有预测任何与信迪利单抗海外开发、获批和销售有关的里程碑收 款和销售提成。但我们认为，海外长期潜力仍然可期。

生物类似药集采后销售表现或好于预期

三款生物类似药持续放量

公司的贝伐珠单抗（达攸同®）、阿达木单抗（苏立信®）和利妥昔单抗（达 伯华®）类似药分别于 2020 年 6 月、9 月和 10 月获批上市。上市至今，随 着三款产品挂网和进院进度加速、公司强化自身销售力度和团队，销售额和 市场份额提升迅速；4Q21 在样本医院中的市场份额分别达到 12.5%、3.5% 和 1.9%。

竞争加剧，但集采或是挑战原研的重要机会

由于这三款生物类似药的海外原研产品均为重磅生物药，在全球范围内取 得了数十亿美元的销售峰值，因此国内药企争相开发类似药，市场也逐渐拥 挤、价格竞争日趋激烈。根据我们的统计，达攸同和苏立信在国内各有 6-8 个竞品已获批，彼此定价也接近；达伯华面临的竞争相对缓和，但也有逾十 款候选药物在临床管线/上市审批中。

我们认为，由于产能供应问题和无法复刻原研药制造工艺所带来的疗效及 安全性上的差异，全国性生物类似药集采在短期内开展的可能性不大，但随 着同类产品数量增加、生产工艺改进，地区性集采将逐步加速。2021 年年 初，CDE 发布了《生物类似药相似性评价和适应症外推技术指导原则》，提 出了类似于化学仿制药一致性评价的生物药相似性评价的概念，即基于药 学研究、非临床研究、临床比对研究等多方面证据，对生物药进行综合评价， 从而确定生物类似药与原研（参照）药的整体相似性。该文件的发布可能为 生物类似药的进一步的带量采购奠定了基础。

2022 年 3 月，广东联盟（包括 11 个省）对 294 个品种进行了集中带量采 购，其中包括利妥昔单抗。最终信达的达伯华以 886 元/支（降价 14%）的 价格中标，低于罗氏和复宏汉霖的报价；而其报量仅占总数的 1.39%，我们 认为信达将把握这次中选机会快速扩张进院渠道，蚕食罗氏在联盟市场 60% 以上的份额，销量的增长很有可能完全弥补较温和的降价幅度。信达的其他 两款生物类似药也只占有较小的市场份额，若未来进行集采且信达以较温 和的降价中标，将有望极大地提升产品份额和销售额增长的速度。

2.中期内，信达生物预期多款新获批/近商业化产品 驱动成

长 中期内，公司的催化剂和业绩增长主要来自于其新获批、近商业化或已进入 注册性临床的产品，包括五款肿瘤靶向疗法（包括四款 TKI 和一款 BCMA CAR-T）、CTLA-4 抗体 IBI310 和 PCSK9 抗体 IBI306。

我们预测：1）对于 IBI310 和 IBI306，潜在病人群巨大、且海外同类产品销 售表现亮眼（如 BMS 的 CTLA-4 抗体 Yervoy 和安进的 Repatha，2021 年销售 分别为 20.3 亿和 11.2 亿美元），国内峰值销售将分别达到 15 亿/11 亿人民 币；2）对于靶向疗法，虽然适应人群较小，但竞争和定价环境相对较好， 且随着医患教育进步、精准医疗渗透率将不断提升，我们预测每款产品的国 内峰值销售将达到 5-13 亿左右人民币。这七款产品总共将贡献达 78 亿峰值 销售。

多款靶向疗法引领下一波产品上市潮

FGFR 抑制剂达伯坦®（佩米替尼）

FGFR 抑制剂达伯坦®（佩米替尼）为国内首创：达伯坦是一种选择性口服 FGFR1/2/3 抑制剂，由信达于 2018 年向美国 Incyte 公司引进。该药目前已 在大中华区获批用以治疗二线或以上具有 FGFR2 融合/重排、不可手术切除 的局晚期/转移期胆管癌，是国内首款获批上市的 FGFR 抑制剂。2022 年 3 月，达伯坦被纳入北京普惠健康保，进一步降低了患者经济负担。

FGFR 抑制剂目标患者群广阔：根据沙利文的统计，约 7.1%的实体瘤病人中 存在不同类型的 FGFR 畸变，而这其中又有 2/3 的畸变属于 FGFR 基因重排 （包括融合性重排）。中国目前每年有近 15 万例新发 FGFR1/2/3 畸变癌症， 其中近 3 万例为 FGFR 畸变的胆管癌（多为 FGFR2 畸变）；而中国整体泛 FGFR 抑制剂的市场规模也将于未来15年内快速增长，于2035年达到12亿美元。 信达及 Incyte 正积极探索达伯坦在其他 FGFR 畸变癌症中的应用。

达伯坦临床数据优异：目前海外有三款泛 FGFR 抑制剂获批（佩米替尼为其 中之一），而在国内，达伯坦是目前唯一一款获批上市药物。与其他两款已 在海外获批的产品相比，达伯坦在二线或以上 FGFR2 融合/重排胆管癌的治 疗中展示出了更长的生存获益和有竞争力的客观缓解率（erdafitinib 目前样 本量较少，可比性不强）。考虑到信达在肿瘤药商业化方面已经积累了一定 的经验、加上产品本身的先发优势，我们认为达伯坦能快速渗透、占领市场。

第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂耐立克®（奥雷巴替尼）

国内首个第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂耐立克®（奥雷巴替尼）：耐立克由信达 于 2021 年从亚盛医药引进大中华区权益，并于 2021 年 11 月正式获得 NMPA 批准，是国内首个获批的第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂，用于治疗任何 TKI 耐 药、伴有 T315I 突变的慢性期或加速期成人慢性髓系白血病（CML）患者。

在中国，每年约有 1-1.5 万的新增 CML 患者，且由于生存期普遍较长，存量 患者数逐年增加。根据现行治疗指南，国内 CML 一线治疗的首选药物为一 代或二代 BCR-ABL/KIT 抑制剂，而在接受这些疗法的病人中，有约 25%的病 人（即每年新增 2,500-4,000 人）因出现 T315I 突变而耐药，是耐立克的潜 在受益人群。目前耐立克尚未被医保覆盖，不考虑患者援助项目下的年治疗 费用约为 46 万元。

竞争环境较好，短期内中国市场尚无对手：奥雷巴替尼是全球范围内第三款 获批上市的第三代 BCR-ABL 抑制剂。第一款上市的泊那替尼安全性欠佳，遭 FDA 黑框警告其可能导致的动脉血栓和肝毒性，上市近十年后年销售额仅有 约 3.2 亿美元，远低于第一、二代产品的销售峰值（第一代伊马替尼近 50 亿美元，第二代尼洛替尼和达沙替尼也有 20 亿美金以上）。第二款上市的 asciminib 目前只获批了慢性期 CML 患者耐药后的治疗，在中国也并未开启 任何临床研究。

此外，亚盛还正在国内开展一项 I 期试验，评估耐立克治疗伊马替尼治疗失 败后的胃肠道间质瘤（GIST）。每年中国 GIST 新增病例达 2 万人左右。

选择性 PI3Kδ 抑制剂 parsaclisib

选择性 PI3Kδ 抑制剂 parsaclisib 稳居同类前三：Parsaclisib 是信达从 Incyte 引进的另一款产品，目前正在国内开展一项评估其治疗复发/难治（r/r）滤 泡性淋巴瘤（FL）/边缘区淋巴瘤（MZL）的注册性 II 期研究。2021 年 11 月， Incyte 宣布 FDA 已正式受理其提交的 parsaclisib 用于治疗 r/r FL、r/r MZL 和 r/r 套细胞淋巴瘤（MCL）的上市申请。信达预计于 1H22 向 NMPA 提交上市 申请，目前国内另有三款 PI3Kδ 抑制剂已进入上市审批流程，但只有林普利 司属于选择性 PI3Kδ 抑制剂。

PI3Kδ 靶点在庞大 NHL 领域中的具有差异化竞争地位：在 NHL 的治疗中， 除了目前标准治疗方案中的化疗和 CD20 靶向疗法以外，有多个新型靶点已 经展现出了具有竞争力的疗效和安全性，如 PI3Kδ、BTK、CD47 等。我们认 为，PI3Kδ 在这些靶点竞争中的关键机会在于：1）NHL 新发病例逐年增加， 而在一线疗法（一般为 CD20+化疗联用）耐药后，PI3Kδ 在复发/难治 NHL 的 治疗中有较大潜力；2）NHL 的细分亚型众多，虽然 BTK 抑制剂对于其中某 些亚型（如 SLL、MCL、WM 等）有显著作用，但 PI3Kδ 在 FL 等亚型中的疗 效优于 BTK、且在 MZL 中的疗效也与之相当。在中国，MZL 和 FL 总患病人 数超过 7 万（约占 NHL 总患者数的 15%），其中 3-4 万为复发/难治患者。

IBI326（BCMA CAR-T）

IBI326（BCMA CAR-T）代表下一代革命性疗法：IBI326 是信达和驯鹿医疗合 作开发的一款靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法，目前正在开展一项治疗三线及以 上复发/难治多发性骨髓瘤（r/r MM），公司预计将于 1H22 向 NMPA 提交上 市申请。中国现有 9 万左右存量 r/r MM 病人，现行的治疗方案包括蛋白酶 体抑制剂、免疫调节剂、CD38 抑制剂等，但绝大部分患者最终会对这些疗 法产生耐药性；例如，CD38 单抗治疗二线/三线 r/r MM 的中位 PFS 大多在 1-1.5 年左右，意味着有至少一半患者在使用 CD38 不到两年后就会出现耐 药，后续治疗手段较少、仍存在较大的未满足临床需求。BCMA 是一种在 MM 中高度表达、而在正常组织中表达较少的肿瘤相关抗原，因此在 MM 后线 治疗中，靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法仍有较大渗透空间。

IBI326 有可能成为国内首个、全球第三个 BCMA CAR-T：目前全球范围内， 有两款 BCMA CAR-T 获批上市，分别为 BMS 开发的 Abecma®（ide-cel）和传 奇生物与杨森共同开发的 cilta-cel。在中国，IBI326 已获得 NMPA 的突破性 疗法认证，并有较大可能成为第一款进入上市审批程序的产品。相比于 Abecma、LCAR-B38M 等主要竞品采用动物源的抗原识别结构域（scFv）， IBI326 的 scFv 为全人源结构，从而有效降低了药物的免疫原性、整体安全 性更有保证。

跨试验临床数据对比显示：1）相比 Abecma，IBI326 在更低的剂量下展现出 了更优秀的疗效和安全性数据。2）相比 cilta-cel，IBI326 的关键安全性指标 同样更佳、整体客观缓解率相近；虽然完全缓解率（CR/sCR）更低，但我们 认为这与其中位随访时间更短有关。根据历史经验判断，随着随访继续，完 全缓解率有继续提升的可能。

非肿瘤管线研发即将进入收获期

IBI306（PCSK9 单抗）

首款非肿瘤创新产品 IBI306（PCSK9 单抗）：IBI306 是一款创新型靶向 PCSK9 单抗，可用于治疗多种类型的高血脂症，目前处于 III 期临床研究阶段，公 司预计将于 2022 年内向 NMPA 提交上市申请。国内目前有两款进口 PCSK9 单抗获批上市，分别为安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗， 两者均已进入医保目录，年治疗费用约为 8,000-10,000 元。2021 年，依洛 尤和阿利西尤分别在全球录得 11.2 亿和 4.2 亿美元的销售额，反映 PCSK9 单抗在全球范围的巨大商业潜力。

疗效出众、给药便捷：与依洛尤单抗和阿利西尤单抗相比，IBI306 在临床阶 段展现出了较好的疗效，在各类高胆固醇血症的治疗中都展现出了极具竞 争力的降低低密度脂蛋白（LDL-C）水平的能力。此外，IBI306 的临床试验中 采取 450mg Q4W 或 600mg Q6W 的剂量进行皮下给药，相比竞品（如阿利 西尤需要两周给药一次）在给药频率、病人依从性上有潜在优势。

3.信达生物：新型免疫检查点药物、出海进程加速

站在更长的时间维度，我们认为信达能在保持国内行业龙头地位的同时，逐 渐朝国际一线生物制药公司发展。在短期核心产品和中期新上市/近商业化 产品的基础上，未来十年，信达将迎来两波早期研发成果的集中兑现、同时 也是赶超海外药企的重要机会：

1. 在新型肿瘤免疫治疗方面有多点布局，其中多个候选药物（如 CD47、 LAG-3、TIGIT 等）拥有巨大的临床和商业潜力、在全球同靶点竞争中处 于领先位置，出海前景广阔，预计 2023-26 年将集中上市/进入；

2. 2026 年后，在信达国清院自研+对外合作双轮驱动下，具有全球首创潜 质和突破性意义的下一代抗体/细胞疗法（如多特异性抗体、T 细胞连接 器、聚合 IgG 抗体等）将不断充实临床管线和商业化产品组合，给公司 带来真正挑战海外龙头的机会。

世界级的免疫检查点布局

在信迪利单抗之外，信达也积极布局下一代免疫检查点抑制剂和双靶点药 物，力图进一步提升在 PD-1 现有适应症中的治疗效力（如靶向 PD-1 的双 抗）、同时在 PD-1 治疗效果不佳的适应症（如大部分血液瘤）中发掘潜在市 场机会。

CD47/SIRPα 产品系列全球领先

与大多数开发 CD47 单抗/双抗的公司不同，信达在 CD47/SIRPα 通路布局了 三款重磅产品，以充分发掘该通路蕴含的巨大治疗和商业潜力；它们分别为 CD47 单抗 IBI188（已获得 PoC 数据、即将进入注册性临床）、PD-L1/CD47 双 抗 IBI322（I 期）和 SIRPα 抗体（已获批临床），其中，IBI188 有机会成为第 一款在国内上市的国产 CD47 抗体。我们认为，多产品布局有助于提高公司 在 CD47/SIRPα 这个领域的整体成功率、并最大化靶点价值。

IBI188 安全性和疗效较好，有望成为国内同类首创

Ia 期试验中，在前两周预激剂量（0.1-1mg/kg）+此后维持剂量（3-30mg/kg） 的给药方案下，IBI188 展现出了较好的的安全性和耐受性，治疗相关的血液 学不良反应整体可控。在治疗 MDS 的 Ib 期试验中，基于 12 位可评估受试 者的初步疗效数据显示，中位治疗时间仅两个周期后 ORR 就达到了 83.3%， 包括：16.7%完全缓解、16.7%骨髓完全缓解+血液学改善、16.7%骨髓完全缓 解、33.3%血液学改善。公司预计将于 2022 年中的某场学术会议上公布 MDS 的进一步试验数据，并将于 2022 年内进入 III 期阶段、届时也将是国内第一 个进入 III 期研究的 CD47 单抗。

IBI322 进一步降低 CD47 靶点相关毒性

IBI322 双抗在 CD47 的基础上引入了 PD-L1 的抗体部分，是全球首款进入临 床的 PD-L1/CD47 双抗。由于 PD-L1 多在肿瘤细胞表面表达，因此 IBI322 理 论上能更有效地在肿瘤微环境中实现 CD47 抑制，从而提升疗效、降低 CD47 相关的血液毒性（on-target toxicity），并克服肿瘤对 PD-1/PD-L1 的耐药机制。 公司预计从 2022 年开始将逐渐开启 PoC 临床研究和初步数据读出，主要方 向包括：1）逆转 PD-1/PD-L1 耐药；2）提升对“冷肿瘤”（对传统免疫疗法 不响应的肿瘤）的疗效；3）在 PD-1/PD-L1 有效的瘤种中进一步提升疗效。

下一波创新爆发点——新一代免疫检查点

信达的早期管线涵盖多个临床潜力巨大、全球竞争格局相对良性的新型免 疫检查点，包括 LAG-3、TIGIT、4-1BB、OX40 等，公司预计将于 1H22 开始 陆续读出 PoC 阶段的临床数据，届时产品的未来开发路径和潜力将更加清 晰。我们认为，虽然这些药物多处于早期临床开发阶段，但海外药企在这些 靶点上的积极布局从侧面反映了其巨大的长期临床和商业价值，例如： 

BMS 于 2021 年 5 月公布了其 LAG-3 单抗 relatlimab 联合 PD-1 单抗 Opdivo®（nivolumab）治疗转移性黑色素瘤的 III 期试验数据。结果显示， 相比 Opdivo 单药，联用疗法显着提升了患者的中位 PFS（10.12 个月 vs. 4.63 个月）。这是全球第一次在转移性黑色素瘤的临床试验中头对头战 胜 PD-1 单抗，反映了 LAG-3 靶点的巨大临床价值。

百济神州于 2022 年 1 月与诺华达成一项协议，诺华有权在 2023 年底前 引进百济 TIGIT 单抗 ociperlimab 在北美、欧洲和日本的权益；作为回报， 百济将收到 3 亿美元首付款、最高 7 亿美元的行权价、行权后最高 18.95 亿美元的里程碑付款、以及产品商业化后销售收入提成。销售提成外最 高 28.95 亿美元的总对价创下了中国药企 license-out 交易之最，反映了 TIGIT 靶点的巨大商业价值。

出海雄心依旧

第一波出海——信迪利美国上市遇阻只是短期挫折

我们认为，虽然信迪利单抗此次美国上市申请遭拒，但长期来看，依旧有较 大的获批概率，未来可通过以下路径在美国重新申报：1）选择在东亚人群 中高发的癌症，如食管鳞癌和肝细胞癌，在这些适应症中 FDA 可能会对国 家和受试者人种要求更低；2）在非小细胞肺癌等大适应症中，可与信达或 礼来管线中其他药物（如信达的 LAG-3 单抗）联用，从而提升和 Keytruda 头 对头试验中获胜的概率。

第二波出海——多款创新属性更强的产品海外研发进程提速

近年来，公司创新药出海的策略逐渐从 PD-1/me-too 转向有 me-better 潜质 的新靶点和新机制，主要包括两大组合、四小组合分子：1）高度差异化的 下一代免疫检查点抑制剂，包括 CD47、LAG-3、TIGIT；2）创新型眼科药物， 在目前的标准治疗方案 VEGF 单靶向药物（如 Eylea®，2021 年全球销售达 94 亿美元）的基础上引入了新靶点、疗效有望进一步提升。目前 CD47 组合已 在美国开启临床，预计其余组合也将于近期内开启。考虑到这些组合在全球 同靶点/同机制竞争中处于领先地位，我们认为，信达有机会借助此波创新， 成为全球肿瘤免疫和眼科领域的中长期龙头之一。

海外团队领导人已赴任，未来两年快速扩张

与大多数国内生物科技公司选择海外 license-out 路线不同，信达已着手在 海外建立自主团队，预计 2023 年将达到 150 人，涵盖研究、临床和监管事 务等各个方面。海外团队由公司首席医学官兼美国区总裁 Eduard Gasal 博士 和负责全球监管事务的高级副总裁 Lana Shiu 博士共同领导。Gasal 博士加入 公司前担任诺华全球肿瘤临床开发负责人，并曾在安进、罗氏等跨国大药企 任职；Shiu 博士曾在 FDA 有多年任职经验，对美国新药开发和上市的审批 规定和流程有深刻的了解。海外团队将和中国 800 人（2023 年扩大至 1,600 人）的产品开发团队无缝合作，力求每款创新产品在国内外取得成功。因此， 我们认为 Shiu 博士的加入将有利旗下药物在美国上市，有助未来快速扩张。

国清院+对外合作，研发双引擎巩固长期龙头地位

信达国清院专注真正下一代、具有突破性意义的药物研发：信达于 2020 年 正式将其研究院升级并更名为“信达国清院”，立志研发出真正意义上同类 首创（first-in-class）和同类最佳（best-in-class）的潜在重磅药品（blockbuster）。 国清院的核心职能为免疫研究和蛋白抗体工程： 

免疫研究部门由信达全球总裁刘勇军博士（曾任赛诺菲全球研究负责人） 亲自带队，力图基于对肿瘤免疫领域的深刻理解，寻找到新的治疗机理 和靶点，为各种同类首创药物的诞生提供土壤；目前有一个 40 位科学 家的团队，公司未来目标扩大至 150 人左右。 

蛋白抗体工程部门的两大基石是抗体发现和蛋白抗体工程研发，在传统 单抗药物的基础上，通过蛋白抗体工程做出双抗、ADC、PDC（多肽偶联 药物）、CAR-T 等新类型的药物，突破传统单抗的局限、进一步提升药物 疗效和安全性。具体来看，公司将从七个大方向探索新型抗体/蛋白药 物（见下图），目前已有逾 80 个早期项目在临床前研究中。该团队目前 拥有 30 位科学家，未来将扩大至 120 人左右。

跨国大药企的首选合作伙伴之一：信达在过往发展中通过 license-in 和 license-out，与多家海外大药企达成了紧密的合作关系；例如信达和礼来之 间已经达成了多项授权/合作开发安排，包括信迪利单抗的海外权益授出。 此外，与许多国内生物科技公司不同，信达不只局限于产品授权，而是在药 物早期研究阶段就与海外药企进行共同研发或技术合作。2020 年 6 月，公 司和罗氏达成了技术合作协议；根据协议，信达将利用罗氏的技术平台开发 2:1 双特异性 T 细胞抗体和通用型 CAR-T 产品，若罗氏选择引进这些产品的 海外权益，信达将获得最高 21 亿美元的首付款+里程碑、以及每个产品两位 数百分比的销售提成。我们认为，凭借其多年来在国内创新药领域（尤其是 肿瘤抗体药）的研发和商业化成功经验，信达已成为海外药企开发中国市场 的首选合作伙伴之一。

下一个十年的目标——世界一线地位：我们预计，信达未来五年将通过自研 和对外合作迎来两波重要创新成果，分别为： 1）中短期内以小分子靶向药为代表的新获批/近商业化产品； 2）较长期内以新型免疫检查点抑制剂和眼科药物为代表的、在全球市场具 有竞争力的产品。 而在更长时间范围内，国清院的自主研发将成为公司版图扩张最强大的助 推力，通过真正全球领先的 FIC/BIC 重磅炸弹帮助公司跻身世界一流生物科 技公司行列。

编辑：999感冒灵