2022年康泰生物（300601）研究报告 肺炎疫苗+四联苗+乙肝疫苗同步发力销售

1.康泰生物：自研+技术合作打造丰富产品管线

1.1 公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一

公司成立于 1992 年，主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要上市 销售的产品有 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破-Hib 四联苗、23 价肺炎 球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗等，另有新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月在国内获批紧急使 用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于 2021 年 10 月获得印尼国家药品 和食品监管局紧急使用授权。除上述已上市销售的疫苗外，公司布局在研项目 30 余 项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞）、五联苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗 （Vero 细胞）、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风 水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。

公司高管集中持股，多位高管具备数十年行业经验。公司实控人及最终受益人 杜伟民先生（持股 26.11%），1987 年至今在生物制品领域从业经验超过 30 年，2008 年加入公司，现任公司董事长，北京民海生物科技有限公司执行董事。郑海发先生 （持股 2.2%），1990 年至今在疾病预防控制领域从业经验超过 30 年。

子公司分工明确，全面布局研发、生产、销售。子公司民海生物主要负责四联 疫苗、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、Hib 疫苗、冻干 Hib 疫苗等产品的生产、销 售以及新产品的研发。民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期）建成投 产后，将进一步扩大公司的产业规模。子公司鑫泰康生物主要负责医药技术的研发 和应用等；康泰科技负责开发、生产经营乙肝疫苗及其它医用生物制品；香港康泰 生物主要负责预防用生物制品的经营、批发、贸易，技术开发及引进，进出口业务； 香港康泰集团主要负责实业、股权、风险、海外、项目投资，基金资产管理等。

1.2 研发实力雄厚，注重国际合作

公司凭借雄厚研发能力全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、 新型疫苗上市产品以及布局在研项目 30 余项。公司已建立健全病毒减毒活疫苗、病 毒减毒联合疫苗、病毒灭活疫苗、基因工程疫苗、细菌多糖疫苗、多价细菌多糖疫 苗、细菌多糖结合疫苗、多价细菌多糖结合疫苗、联合疫苗、病毒载体疫苗、mRNA 疫苗等多个研发平台，掌握了菌种构建、细胞培养、病毒培养、毒素脱毒、多糖纯 化、蛋白纯化、蛋白结合等多方面的核心技术，为公司的疫苗研发和产业化奠定了 技术基础。

在这些研发平台的基础上，公司自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人 群的“60µg 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）”和“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗” 属全球首创；自主研发的无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌四联疫苗，是国产首创； 自主研发的五联苗，是目前国内唯一获得药物临床试验批准的国产五联疫苗。同时 公司还布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫 苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。 此外，公司还布局了 mRNA、腺病毒载体新技术平台。

1.3 引进来+走出去，促进技术合作+疫苗出海

公司通过国际合作技术引进掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，为疫 苗产品的持续升级换代和新型疫苗的成功研发提供保障。公司先后从美国默克、法 国赛诺菲巴斯德、荷兰 Intravacc、英国阿斯利康等分别引进重组乙型肝炎疫苗（酿 酒酵母）、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）、Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗、重组 新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）等全套研发生产技术，增强公司创新研发实 力。

疫情为国内疫苗行业带来了良好的发展契机，打开了国产疫苗产品的出口市场， 加速了国内疫苗企业的国际化进程。除了公司无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合 疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等取得了部分国家 出口的证书之外，公司的重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于 2021 年 10月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权并已实现出口，为公司国际 化战略稳步推进奠定坚实的基础。2021 年，公司海外出口实现收入 95,721.73 万元， 相比 2020 年增长 39,020.94%。

1.4 经营稳健，业绩快速增长

2021 年公司营业总收入和净利润同比增幅较大。公司营业总收入从 2012 年的 1.22 亿元，增长到 2021 年的 36.52 亿元，年均复合增速 CAGR 为 45.89%。其中， 2019 年营业总收入为 19.43 亿元（同比-3.7%），2020 年营业总收入为 22.61 亿元 （同比+16.4%），2021 年实现营业总收入 36.52 亿元（同比+61.5%），2022 年 Q1 实现营业总收入 8.7 亿元（同比+214.6%）。扣非归母净利润从 2012 年的亏损 0.25 亿元，到 2021 年实现净收益 11.91 亿元。其中，2019 年扣非归母净利润为 5.29 亿 元（同比+27.9%），2020 年净利润为 6.20 亿元（同比+17.4%），2021 年实现扣非 归母净利润 11.91 亿元（同比+91.9%）。2022 年 Q1 实现扣非归母净利润 2.48 亿 元，同比增长 2763.8%。

公司费用支出结构不断改善，净利率显著提升。公司主要的费用支出在于销售 费用、研发支出以及管理费用。其中销售费用从 2018 年开始占营业收入的比重不断 下降，2019 年占比 40.37%，2020 年占比 38.85%，至 2021 年下降到占比 15.83%。 研发支出占比自 2018 年以来呈上升趋势，2018 年占比 8.8%，2019 年占比 10.2%， 2020 年占比 11.81%，2021 年占比 9.7%。总体来看，费用支出结构不断优化和改 善，促进了销售净利率显著提升。销售毛利率保持稳定，从 2012 年到 2021 年均在 60%以上，2018 年~2020 年超过 90%。2021 年，由于新冠疫苗在营业收入中的占 比提升，毛利率下降至 73.0%，2022 年 Q1 毛利率重新上升至 85.96%。销售净利 率除 2013 年略有下滑外，整体上不断上升，2019 年净利率为 21.6%，2020 年净利 率 30.0%，2021 年增长至 34.6%，2022 年 Q1 净利率为 31.4%。

2.康泰生物：肺炎疫苗+四联苗+乙肝疫苗同步发力销售

2.1 全面布局肺炎疫苗赛道，打造重磅产品 13 价肺炎结合苗

公司通过两款自研肺炎疫苗布局全年龄段赛道

肺炎球菌感染可导致严重的侵袭性疾病，是全球 5 岁以下儿童患病死亡的重要 原因。肺炎球菌感染可引发脑膜炎、败血症和肺炎等严重疾病。2 岁以下儿童 IPD 平 均年发病率在欧洲为每年 44.4/10 万人，在美国为每年 167/10 万人。平均大约 75% 的 IPD 病例和 83%的肺炎球菌脑膜炎病例发生在 2 岁以下的儿童中。儿童 IPD 的病 死率很高，在低收入和中等收入国家，败血症高达 20%，脑膜炎高达 50%。

引入肺炎球菌疫苗可以有效减少一个地区的严重（侵袭性）肺炎球菌疾病和肺 炎。2018 年，共有 142 个国家引入了 PCV，新生儿平均接种率达到 45%。据 WHO 立场性文件显示，PCV 对由疫苗血清型引起的肺炎球菌疾病具有直接（对接种过疫 苗的个体）和间接（对生活在接种过疫苗的儿童社区中的未接种疫苗的个体）影响。 有两种肺炎球菌疫苗获得 FDA 批准在美国上市：肺炎球菌结合疫苗（PCV13、 PCV15、PCV20）以及肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）。

其中 13 价肺炎球菌结合疫 苗以及 23 价肺炎球菌多糖疫苗在国内获批上市。据 CDC 建议，所有 2 岁以下儿童 和 2 岁或以上患有某些疾病的人接种 PCV13，65 岁或以上的成年人也可以与其临 床医生讨论并决定接种 PCV13；所有 65 岁或以上的成年人、2 至 64 岁患有某些疾 病的人以及 19 至 64 岁吸烟的成年人使用 PPSV23。PCV13 可诱导针对 1、4、5、 6B、7F、9V、14、18C、19F、23F、3、6A 和 19A 血清型的抗体。PPSV23 诱导 针对 1、2、3、4、5、6B、7F、8、9N、9V、10A、11A、12F、14、15B、17F、 18C、19A、19F、20、22F、23F、33F 血清型的抗体。

肺炎球菌疫苗是位居全球疫苗销售额之首的重磅产品，在发达国家接种率较高。 据 BUSINESS WIRE 预测，2021 年全球肺炎球菌疫苗市场估计为 84 亿美元，预计 到 2026 年将达到 118 亿美元，复合年增长率为 7%。在美国，保险覆盖的人群中， PCV13 的接种率为 40%，PPSV23 的接种率为 43.2%。反观国内，2020 年全年， 肺炎球菌疫苗的总批签发量为 2828.19 万支，其中 23 价肺炎球菌多糖疫苗的批签 发量为 1739.33 万支，13 价肺炎结合疫苗的批签发量为 1088.83 万支。

以我国 2 岁 以下人口数量为 3800 万人计算，13 价肺炎球菌多糖疫苗的渗透率不足 10%，与美 国存在非常大的差距。按批签发量及平均最新中标价计算，2020 年国内 23 价肺炎疫苗的市场空间超 30 亿元，同比增长 83.7%；13 价肺炎疫苗市场空间超 60 亿元， 同比增长 129%。自两种肺炎疫苗引入国内市场以来，除 2016 年批签发量下降，其 他年份均以高增速增长，特别是 13 价肺炎疫苗。

国内肺炎疫苗市场中，仅康泰以及沃森两家厂商布局完整肺炎疫苗赛道，国产 替代进程加速。目前获批生产销售 PCV13 的厂家有辉瑞、沃森以及民海，3 家厂商 中，沃森生物以及 Pfizer 曾占据 13 价肺炎疫苗批签发的主要份额，但在公司的 13 价肺炎疫苗获批后，市占率迅速提升。进入 2022 年后，Pfizer 的批签发数量锐减， 国内 13 价肺炎疫苗市场几乎全由国产产品占据。获批生产销售 PPSV23 的厂家主 要有默沙东、成都所、民海和沃森，6 家厂商中，成都所以及沃森生物、康泰生物曾 占据 23 价肺炎疫苗批签发的主要份额。进入 2022 年后，除科兴和赛诺菲外，其他 厂商暂无 23 价肺炎疫苗的批签发。

公司自主研发的“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，有独特的 竞争优势。2017 年~2021 年，沃森和康泰先后完成了肺炎疫苗产品线的完整布局。 从批签发量上看，国产 23 价肺炎疫苗已经具备绝对销量优势，国产 13 价肺炎疫苗 获批后也迅速成功追赶进口疫苗的销量，肺炎疫苗的国产替代程度在不断加深。其 中，公司的双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗作为国内获批的第三款，国产的第二 款 13 价肺炎疫苗，采用了两种载体蛋白（破伤风类毒素/白喉类毒素）与肺炎球菌荚膜多糖结合，可以避免单一载体蛋白竞争辅助型 T 细胞而对多糖免疫应答产生抑制 作用，该产品取得了较好的临床结果。

另有多款国产肺炎疫苗即将在未来 3~5 年内先后获批。在研的国产 PCV13 产 品中，目前进展最快的兰州所、康希诺已进入Ⅲ期临床。在研的 PPSV23 产品中， 智飞进展最快，申请生产注册已获得受理。此外，科兴进入临床 IV 期。

2.2 四联苗销售再发力，合作研发同步引入丰富联苗管线

公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗。国内同类型获批上市的产品仅 有 Sanofi 生产的进口产品吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌 (结合)五联苗。四联疫苗主要是包括有白喉、百日咳、破伤风和 B 型流感嗜血杆菌组 成的联合疫苗，而五联疫苗是除了白喉、百日咳、破伤风、B 型流感嗜血杆菌以外， 还包括了脊髓灰质炎疫苗。五联苗上市后批签发量先增后减，2019~2021 年批签发 次数分别为 60 批/ 79 批/ 67 批，最新中标价格为 610 元。公司生产的四联苗 2019~2021 年四联苗批签发次数分别为 30 批/ 47 批/ 49 批，最新中标价格为 368 元。

2.3 重组乙肝疫苗(酿酒酵母)实现全人群覆盖，贡献稳增现金 流

乙肝即乙型病毒性肝炎，是一种由乙肝病毒引起的以肝脏炎性病变为主并可引 起多器官损害的传染病。2002 年我国将新生儿乙肝疫苗纳入国家免疫规划，当前我 国乙肝疫苗的接种需求由新生儿国家免疫规划和成年人群自愿接种构成。目前国内 上市的乙肝疫苗均为基因重组疫苗，根据所使用的表达体系不同可分为重组乙型肝 炎疫苗（CHO 细胞）、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）和重组乙型肝炎疫苗（酿酒 酵母）；其中，CHO 细胞为哺乳动物细胞，相对蛋白产物人源化程度最高，汉逊酵母 为二代酵母细胞，糖基化水平优于酿酒酵母。

分产品类型来看，2020 年重组乙型肝 炎疫苗（汉逊酵母）的批签发量达到 3,602.86 万支/瓶/剂，占比高达 56.48%，生产 厂商主要为艾美诚信、华兰疫苗；重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）批签发量达到 929.07 万支/瓶/剂，占 14.56%的份额，生产厂商主要为康泰生物、GSK；重组乙型肝炎疫 苗（CHO 细胞）批签发量达到 1,846.91 万支/瓶/剂，占 28.95%的份额，生产厂商 主要为华北制药金坦生物。

我国乙肝防治仍然面临着较为严峻的形势，乙肝疫苗未来仍将面临较大市场需 求。自 2002 年新生儿乙肝疫苗被纳入国家免疫规划以来，我国长期致力于乙肝病毒 的防治工作，并取得了显著的阶段性效果。国家卫生健康委员会疾病预防控制局数 据显示，我国乙肝发病人数自 2013 年出现较大降幅后，直到 2016 年一直处于较低 水平。然而自 2017 年起，乙肝发病人数再次上升，2019 年为 124.71 万人，维持在 高位。

2018 年至 2020 年，我国共有 5 家企业获得乙肝疫苗批签发，合计批签发分别 为 7,086.6 万、6,309.5 万及 6,467.81 万支/瓶/剂。其中，艾美汉信、华北制药和 GSK 占据乙肝疫苗批签发份额前三，2020 年批签发市场份额分别为 56.5%、29.0%和 11.4%，累计占比 96.9%，剩余产品均由公司提供。但在 2021 年，公司乙肝疫苗因 转产后恢复生产，批签发迅速上升，按批签发次数计算，公司乙肝疫苗市占率超过 30%。

公司的乙肝疫苗经过多年研发积累，已实现全年龄段、成人全人群覆盖。公司 的乙肝疫苗生产技术引自美国默克，系由重组酿酒酵母表达的乙型肝炎表面抗原经 纯化，加入铝佐剂制成。公司生产的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的生产工艺、生 产线和生产菌株均全套引自世界疫苗巨头默克，为具有世界领先优势的基因工程疫 苗。

公司乙肝疫苗在发酵、纯化、灭活吸附等生产工艺方面已经非常成熟，产品安全 有效，适用人群不断扩大。公司作为国内首家生产三年有效期乙肝疫苗的企业，2005 年在国内最先推出无硫柳汞乙肝疫苗，进一步提升了乙肝疫苗的安全性。此外，在 完成 3 针疫苗接种后，总有部分接种者不能产生足够的乙肝抗体，称无应答者。成 人接种乙肝疫苗后约有 5%~10%的人为无应答者，这部分无应答人群仍是乙肝易感 人群。针对这一问题，公司于 2010 年研制成功 60µg 乙肝疫苗，专门用于成人常规 免疫接种无应答人群，实现了成人乙肝疫苗接种人群的全覆盖。未来，乙肝疫苗依 旧是为公司贡献稳定增长收入的重要来源之一。

在研管线较少，行业格局稳定。除现有几家乙肝疫苗生产厂商外，目前处在研 发中的乙肝疫苗管线较少，未来几年新进入者较少，行业格局稳定。

3.康泰生物自研+合作布局多款在研产品即将上市

公司在发力销售三大重磅产品 13 价肺炎疫苗、四联苗、乙肝疫苗，还有人用狂 苗（人二倍体）预计将于 2023 年上市销售。此后，丰富的研发管线还将确保公司未 来 3~5 年不断有新产品上市，贡献收入增量：

①冻干水痘减毒活疫苗，目前已获得 Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；②Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞），Ⅲ期临 床进行中；③五联苗（吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合 疫苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗已获得临床试验批件，临床试验 的准备工作在进行中；④口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）在 2021 年 11 月取得临床批件，预计近期开展 I 期临床；⑤四价流感疫苗于 2022 年 6 月临床试验申请已获得受理；⑥另有部分管线处于临床前研发阶段，公司已布局研制四价 手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。

3.1 冻干人用狂苗（人二倍体细胞）有望 2023 年贡献收入

狂犬病是世界上病死率最高的疾病，一旦发病，病死率接近 100%，至今尚无特 效治疗方法。狂犬病是一种危害较大的病毒性人畜共患病，许多食肉动物和蝙蝠为 本病的自然宿主，病死率极高，人感染后一旦出现临床症状，几乎百分之百致命。 WHO公布的数据显示，全球99%的狂犬病死亡是由于患狂犬病的家养犬咬伤所致， 有 33 亿多人居住在狂犬病地方性流行区。根据中国疾控中心统计数据显示，中国 2019 年狂犬病发病人数为 290 例，死亡人数为 276 人，病死率较高。 实验室动物研究和人体临床评估已经证明了细胞培养狂犬疫苗的免疫原性和效 力，在用于暴露前和暴露后预防时，对 99%以上的受接种者均可诱导出抗体反应。 在 10 年以前接受过细胞培养狂犬疫苗暴露前全程免疫接种、免疫接种一年后给予一 剂次加强接种的人群中，有 96%以上的人仍然可以检测到 NVA。

国内狂犬病疫苗属于刚性疫苗，近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总 数量维持在 6,000-8,000 万支，即 1,200-1,600 万人份，整体批签发量基数较大。同 时，随着人们饲养宠物习惯的逐渐兴起，我国宠物数量呈逐年增长趋势，根据中国 产业信息网数据，2017 年度，我国宠物数量由 2010 年的 9,691 万只大幅增加至 1.68 亿只，未来随宠物市场规模的扩大、暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗 仍有需求增长的空间。

在各类细胞培养的狂犬病疫苗中，人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗正在逐 步崛起。按照培养基质分品种进行统计，目前 Vero 细胞狂犬病疫苗是市场上的主流 产品。2020 年，冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)的批签发量为 6201.29 万支，市占 率为 75.27%；人二倍体细胞狂犬病疫苗的批签发量为 399.31 万支，市占率为 4.85%。 在人用狂犬疫苗市场整体批签发量保持稳定的前提下，康华的人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗 2021 年批签发量增速为 29.47%。

人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界 卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高 滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗的有力补充，尤 其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，同时，动物源细胞基质狂 犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势之一，因而人二倍体 细胞狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。未来 3~5 年，人二倍体细胞基质培养的狂犬 病疫苗将持续在提高渗透率、创造增量市场，以及替代 Vero 细胞狂犬病疫苗、扩大 存量市场两个方向共同获得销量高增速。

公司候选产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗即将于 2023 年上市，目前 国内仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。人二 倍体细胞前期培养到后期大罐培养的放大工艺控制及相关技术难度极大，在 pH 值、 搅拌转速、溶氧等方面存在极高控制难度；同时，人二倍体细胞对狂犬病病毒的敏 感性不强，病毒表达水平较温和，细胞感染病毒后易发生细胞脱落。因此，除公司的 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件，目前已完成注册现场 核查外，仅有成都生物制品研究所有限责任公司的冻干人用狂犬病疫苗（2BS 细胞） 及安徽智飞龙科马生物制药有限公司的人用狂犬病疫苗（MRC-5）处于Ⅲ期临床试 验阶段，其它企业处于研发早期阶段，潜在竞争对手有限。

3.2 全面布局多联苗赛道

目前公司五联苗已取得临床试验批件，是目前国内唯一获得药物临床试验批准 的国产五联疫苗，目前临床试验的准备工作在进行中；吸附无细胞百白破灭活脊髓 灰质炎联合疫苗已取得临床试验批件，目前临床试验的准备工作在进行中。 2019 年 5 月，民海生物与 Jean Didelez 签署协议合作研发麻腮风水痘四联疫 苗。民海生物拥有合作过程中形成的一切产品、中间产品、技术、数据等的知识产 权，按约定向 Jean Didelez 支付项目里程碑款，麻腮风水痘四联苗在国内上市销售 后前五年向 Jean Didelez 支付销售提成。

配合多联苗的研发，公司从海外引进的研发项目 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 （Vero 细胞）临床研发已经处于Ⅲ期临床。Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细 胞）用于预防脊髓灰质炎病毒所引起的急性传染病，接种 Sabin 株脊髓灰质炎灭活 疫苗（Vero 细胞）后，可刺激机体产生抗脊髓灰质炎病毒的免疫力，预防由脊髓灰 质炎Ⅰ型、Ⅱ型和Ⅲ型病毒感染导致的脊髓灰质炎。该疫苗将被逐步纳入我国计划 免疫程序中使用。世界卫生组织也于近期致函我国相关部门，提出将我国生产的Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗引入全球根除脊髓灰质炎行动计划中。

编辑：999感冒灵