2022年下半年海外经济与市场展望 美国经济的滞与胀分析

核心观点：

美国经济：滞与胀，仍在赛跑。展望下半年，美国经济或仍将在“滞”与“胀”之间徘徊，货币政策面临艰难 选择。我们认为，美联储需要引导市场相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后， 美联储加息节奏或需要从“前置发力”（front-loading）转变为“小幅度、可持续”的加息。这样的组合或 可增加美国经济“软着陆”的概率，并营造一个相对友好的市场环境。

非美经济：全球紧缩，风险冒头。在全球通胀和美联储持续紧缩之下，非美经济所受冲击不断显现。1）欧元 区：欧债风险不容小觑。即便欧央行已祭出预期引导工具，但欧元区经济金融风险仍不能排除。2）日本：日 本经济和日元汇率受到输入性通胀、贸易逆差、债市抛售等多重压力。3）新兴市场：资本流入放缓压力或将 持续全年，但下半年有望边际缓和。

大宗商品：超级周期，有望落幕。下半年开始，本轮大宗商品“超级周期”有望循序渐进地落幕。原因包括： 1）高价格下供需逐渐走向平衡；2）全球紧缩下商品金融属性弱化；3）与俄乌冲突有关的供给担忧消退。不 过，供给恢复的不确定性以及能源转型压力等，或影响商品价格回落的节奏。

金融市场：美元资产，暂现光芒。下半年，美元资产在全球市场中表现或相对较好。但考虑到美国“滞”与 “胀”的博弈仍将继续，近期美国市场表现有过于乐观之嫌。1）美债：10年美债利率或在2.7-3.3%高位震荡。 2）美股：高通胀、高利率和衰退风险之下，调整风险尚未排除，但成长有望跑赢价值。3）美元汇率：有望保 持强势。美国经济在全球范围内具备一定优势，市场对于美联储紧缩的决心和可持续性更有信心。

1.美国经济：滞与胀，仍在赛跑

1.1衰退担忧正当时

美国经济陷入“技术性衰退”，经济下行信号渐强。美国2022年2季度实际GDP环比萎缩0.9%，已连续两 个季度环比负增长。从环比看，投资（私人库存）以及商品消费的下降是主要拖累。事实上，自5月以来， 随着各类经济指标走弱，美国亚特兰大联储模型对于二季度GDP数据的预测值一路走低。

1.2通胀压力暂难消

展望下半年，尽管能源和食品涨价压力有望缓和，且加息将进一步抑制需求，但美国住房租金以及其他服务 业通胀压力或难以明显缓解，通胀预期以及“工资-物价”螺旋的风险仍高。 我们的基准预测显示，美国CPI同比增速于今年3季度仍将处于8.8%左右，年末回落至7.8%左右（对应PCE同 比在6%左右、高于美联储6月预测的5.2%）。

1.3“中性利率”下一步

美联储7月会议后，美国政策利率达到2.25-2.50%区间， 处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下， 美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。

总结而言，我们对下半年美国经济的韧性相对乐观，但对于通胀回落的速度相对悲观。继而，美联储需要引 导市场相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美联储加息的节奏或需从“前 置发力”（front-loading）转变为“小幅度、可持续”的加息。这样的组合或可增加美国经济“软着陆”的 概率，并营造一个相对友好的市场环境。

2.非美经济：全球紧缩，风险冒头

2.1欧元区：欧债风险不容小觑

欧元区经济受俄乌冲突的直接影响，衰退风险不断上升。欧盟委员会2022年5月的春季经济预测报告，将2022 年欧元区经济增长预期大幅下调1.3个百分点，至2.7%，并强调这只是中性预测。欧盟认为，在极端情形下 （如俄罗斯停供天然气），欧元区2022年经济增速将降至0.2%。英国经济与商业研究中心发布报告称，由于 俄罗斯天然气供应减少，欧洲经济衰退的风险大幅上升，2022年冬季欧洲经济出现衰退的概率达40%。

2.2日本：货币宽松争议不断

当前，日本经济与日元汇率面临四重压力：1）通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升，加剧了日本的“输入性通胀”压力。今年以来国际油价曾三次 升破120美元/桶，日元均加速贬值。2）经济不再“稳”。日本贸易持续逆差，放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击，强化了汇率贬值预期。

2.3新兴市场：资本外流压力持续

今年以来，新兴市场资金流入较2021年同期明显放缓。据IIF统计，尤其今年3-6月，新兴市场已连续4个月经 历资本净外流。俄乌冲突与美联储紧缩下，新兴市场资本流入放缓压力或将持续全年。一方面，全球流动性仍将继续收紧，新兴市场资金流入节奏至少应向疫情前水平收敛。

3.大宗商品：超级周期，或将落幕

3.1原油：供需平衡带动价格中枢下移

2022上半年，俄乌冲突的爆发以及围绕俄罗斯的制裁措施，冲击了全球能源供给，进一步抬升了原已处于高位 的国际能源价格。国际油价波动区间由年初的80美元/桶附近，升至近期的100美元/桶附近。展望未来一年，我们的基准预测为，国际油价（布伦特原油）波动中枢将缓慢下移至95美元/桶。核心原因在 于：全球原油库存有望回升，驱动油价中枢下移。预计全球能源需求增速或保持平稳下行，供给保持稳步增长， 自2022年三季度起，全球原油库存或将开始筑底回升，但累库节奏可能较为缓慢。因此，油价波动中枢或出现 下移，但可能不会大幅下跌。

3.2农产品：供给扰动不及预期

2022上半年，俄乌冲突影响了以玉米和小麦为代表的全 球粮食供给（预期），驱动国际粮价大幅攀升。但6月以 来，国际粮价大幅回调。展望未来一年，我们认为国际粮价再度明显上行的动力不 足，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。

3.3黄金：主要受实际利率上行压制，但也存在反弹机会

当前美国实际利率基本达到疫情前水平，但 随着美联储持续加息，实际利率仍有一定上 行空间，继而使金价承压。不过，出于地缘政治风险上升、市场通胀预 期反弹、美欧衰退概率上升和美元指数降温 等，金价或存在短线反弹机会。

3.4铜：主要受经济下行拖累

“铜博士”顺经济周期。铜价在上半年受地缘冲 突影响而走高，并处于历史高位，与全球制造业 景气的下行暂时背离；下半年全球制造业景气或 仍趋弱，铜价或随经济下行而降温。 铜价与库存的相关性并不强。但是“绿色经济” 浪潮下，铜的需求上升并显著抬升铜价。

4.金融市场：美元资产，暂现光芒

4.1美债：利率维持高位震荡

2022年以来，美债收益率出现明显蹿升，10年期美债收益率由去年末的1.5%升破3%，最高升破3.5%。近期， 10年美债利率已回落至2.8%左右。其中，实际利率近期在0.3%附近，隐含通胀预期在2.5%附近。

4.2美股：调整风险尚未消除

今年上半年，美股受到地缘风险、美联储加息、高通胀三重压力，出现深度调整。俄乌冲突爆发使得原油等 国际大宗商品价格迅速蹿升，美国国内通胀压力加剧，美联储加快货币政策正常化步伐。在此三重压力之下， 经济不确定性明显提升，美国股市恐慌情绪升温，带动美股三大指数明显回调。

4.3美元：保持强势

俄乌冲突后，美元指数不断创下新高，主要受到两方面因素驱动。一是，美元的避险属性凸显。特别是，日 元在此期间并未表现出传统上的“避险属性”，反而出现了急速贬值，成为美元指数上涨的加速器。二是， 俄乌冲突影响下，美国的经济基本面相对欧洲、日本更具韧性。今年以来至8月5日，美元指数涨11%，美元 兑欧元、美元兑日元分别涨15%和10%，分别贡献了美元指数涨幅的6.0和2.0个百分点。

报告节选：

编辑：JACK