2022年投资策略报告 大宗商品价格下行期回顾与机遇分析

一、复盘——大宗商品价格决定因素及历次下行期回顾

1、大宗商品价格决定因素

大宗商品价格普遍波动较为剧烈，并且广泛受到全球供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气 候、交通运输成本等因素的影响。这些因素通常会相互作用，使得大宗商品价格博弈加剧。结合 2005 年以来大宗商 品历次价格走势，可以将其影响因素归纳为基本面因素和金融因素。

基本面属性维度，大宗商品价格由供需缺口和未来供需预期决定。 如果全球供给整体大于需求，则大宗商品价格就会下跌；反之则会上涨。但是当今世界高度发达的生产力和跨区域 协调能力，商品价格不仅反应了当前的供需热度，同样也反应了供给方和需求方对于未来一段时间供需格局的预期， 形成了价格上的博弈。这个层面上，如果世界政治局势和交通运输成本稳定，那么，需求方的定价能力就会强势， 大宗商品价格会跟随需求方的消化能力变动，大宗商品市场价格一般会是下降趋势；如果世界政治局势混乱和交通 运输成本升高，那么，世界的资源协调能力下降，供给方间博弈强度减弱，大宗商品市场将由供给方决定，大宗商 品价格将呈现上升趋势。

金融属性维度，大宗商品价格受到主要经济体货币政策影响。 随着当今世界金融系统整合化的增强以及整体流动性的泛滥，大宗商品价格的金融属性愈发凸显，与美国等发达国 家集团的货币政策呈现出极强的关联性。根据ICE交易所数据，WTI和布伦特原油期货日均成交量为280万张合约， 折合原油量为 28 亿桶，大概是每日原油真实消耗量的 28 倍。大量现金结算的原油期货使得商品原油呈现出投机性 和极强的货币关联性。当发达国家主要经济体宽松货币政策，利率降低，投机资金成本降低，资金流入大宗商品期 货市场，多方合约量升高，大宗商品价格上升；而当发达国家主要经济体货币政策紧缩，利率升高，资金成本升高， 投机资金成本升高，资金流出大宗商品期货市场，空方合约量相对升高，大宗商品价格下降。根据过去几轮的复盘 和相关研究来看，现在的期货市场已经开始直接影响商品市场，美国等发达国家的货币政策成为影响大宗商品走势 的重要因素之一。

除以上的经济因素之外，大宗商品价格同样受到诸如气候，投资者情绪等的影响。 一方面，当前地球处在暖期，粮食和经济作物的种植范围扩大，未来预期的供应提升，农产品走势有向下的压力； 另一方面，各国的碳中和政策在稳步推进，天然气、煤炭、石油等化石能源消耗量在未来有下降趋势，影响投资者 对于长期大宗商品价格的判断。

2、回顾 2005 年以来的大宗商品价格下行期

2005 年以来，大宗商品价格经历了六次较为大幅的下跌。我们综合考虑南华商品指数区间跌幅在 15%以上，南华工 业品价格指数跌幅在 20%以上的区间，主要有 2006.5-2007.1、2008.7-2008.12、2010.1-2010.6、2011.2-2022.10、 2013.2-2015.11、2020.1-2020.4 六个阶段。当前南华商品价格指数自 2022 年 6 月中上旬开始新一轮的下跌，截至 8 月 5 日，南华商品价格指数自 2565.82 点下跌至 2168.98 点，降幅达到 15.46%。

第一轮大宗商品价格下行期：2006.5-2007.1，情绪顶+货币政策收紧预期

本轮大宗商品价格下行主要是市场悲观预期导致，大宗商品基本面并未发生重大变化。2006 年国内形势近乎完美， 汇改和股改顺利推进，GDP 连续五年实现加速上行，增速达到 12.7%，固定资产投资、社会消费品零售额同比均保 持两位数增长，工业企业和上市公司盈利均大幅回升，整体实现“高增长”、“低通胀”的高速发展。 2006 年二季度由于投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大，货币政策开始出现持续收紧的势头。4 月 28 日 和 8 月 19 日央行两次上调金融机构贷款基准利率；此外 7 月 5 日、8 月 15 日、11 月 15 日央行分别提高存款准备金 率 0.5 个百分点，截至 2006 年底我国大型存款类金融机构存款准备金率达到 9.0%。因为通胀相对较低，所以即使 市场进行了两次加息和三次提高存款准备金率，但市场长端利率仍然较低。 由于大宗商品价格从 2001 年开始经历了长达五年的上涨，市场情绪逐渐见顶，叠加加息预期，大宗商品价格在 2005 年 5 月出现急跌。国外方面，美联储在 2004 年 6 月至 2006 年 7 月连续 17 次加息，投机资金开始做空大宗商 品。2006 年 5 月中旬大宗商品价格指数达到高点，随后进入了调整期，直到 2007 年 1 月触及阶段底部，区间累计 跌幅为 17.77%。在这一轮下跌中，有色金属价格率先见顶，随后原油、能化等在 6 月初见顶回落。累计来看，跌幅 最大的是工业品指数，下跌 29.8%，其中能化指数和金属指数分别下跌 28.9%和 28.4%，尤其铜、天然橡胶等跌幅 较大，农产品指数下跌 6.8%，降幅相对较小。

第二轮大宗商品价格下行期：2008.7-2008.12。次贷危机爆发，大宗商品基本面发生根本变化

2008 年美国金融危机爆发，全球经济受损，大宗商品指数近乎腰斩。2007 年下半年美国次贷危机爆发，随后席卷 众多国家；9 月 7 日，美国财政部接管“两房”（房利美和房地美），次贷危机已经逐渐演变成全球性金融危机。主 要国家资本市场均出现暴跌，投资者信心受到严重打击，国际大宗商品供需基本面恶化，国内国外大宗商品价格均 出现大幅下跌。 南华商品指数从 2008 年 7 月 2 日开始持续下跌，到 2008 年 12 月 5 日触底，本轮下跌幅度 45.08%。从各细分项来 看，南华工业品指数下跌 54.12%，其中能化指数下跌 57.12%，金属指数下跌 52.93%；南华农产品指数下跌 33.36%。从时间维度上来看，金属指数从 3 月份开始领先下跌、随后能化指数在 5 月份出现下跌。 一方面全球经济放缓，大宗商品需求下降。国际金融危机对实体经济的影响逐渐显现，欧洲、亚洲制造业收缩，美 国消费需求下降，中国 GDP 增长 9.45%，相比 2008 年下降 0.14%，欧盟 27 国 GDP 负增长 4.30%，美国 GDP 负 增长 2.60%。全球能源、金属、粮食需求大幅下降，2008、2009 年，全球原油消耗量出现下跌，其中 08 年同比下 降 1.11%，09 年同比 08 年又下降 1.14%，虽然实际消耗量上下降不多，但是严重影响期货市场上投资者信心，放 大了大多数大宗商品的价格的跌幅。 为应对金融危机影响，中国也采取了宽松性的货币政策。2008 年 10 月，中国央行 4 次下调存贷款利率和公积金贷 款利率，每一次各项利率的下调都有 27个基点；到了 11月末，为更好刺激市场经济，央行一次性下调各项利率 108 个基点。然而，当时中国的经济 GDP4.6 亿美元，为日本经济体量的 90%，美国体量的 30%，虽然我国是大宗商品 的重要消耗国，但是大宗商品的定价能力较弱，我国的货币政策体现在大宗商品上效果不明显。 另一方面，金融危机造成流动性短缺，投机资金逃离大宗商品市场。2009 年第一季度，芝加哥商品期货交易所累计 交割合约 27155 万张，环比上季度下滑 8.08%，同比去年同期下滑 4.21%。投机资金的逃离使得市场上的空单数量 提升，大宗商品价格下降压力较大。

第三轮大宗商品下行期：2010/1/6 – 2010/6/7。经济到达繁荣顶点，国内政策收紧+欧债危机升级

随着世界经济状况的逐渐缓解，南华商品指数也一路走高，走势一直持续到 2010 年 1 月 6 日，随后南华商品指数进 入调整阶段。2010 年 1 月至 2010 年 6 月，南华商品指数下跌 15.46%，工业品指数下跌 22.07%，其中能化指数下 跌 19.22%，金属指数下跌 25.06%；农产品指数下跌 9.56%。 国内方面，2010 年整体经济达到繁荣的顶点，全年 GDP 实际增速达到 10.6%，固定资产投资增速达到 24.5%，工 业企业利润总额同比增速达到 53.6%，社会消费品零售总额名义同比增速达 18.3%。在 2009 年“四万亿”和量化宽 松政策的综合作用下，2010 年国内经济达到繁荣的顶点，多项指标创新高。次贷危机逐渐渡过之后，市场开始重新 审视中国经济的增长，刚迈入 2010 年市场便陷入央行退出刺激政策的担忧。 流动性收紧，约束大宗商品价格上行。1 月 12 日，央行宣布从 1 月 18 日起，上调存款类机构人民币存款准备金率 50 个基点，这是自 2008 年 6 月以来央行首次上调存款准备金率。此后又在 2 月 25 日、5 月 10 日、11 月 16 日、11 月 29 日和 12 月 20 日多次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各 50 个基点。此外央行年内进行两次加息，货 币政策大幅收紧，投机资金成本大幅增加，大宗商品价格成长受阻。

国际方面，欧债危机升级、对全球大宗商品需求带来冲击。2009 年 10 月欧债危机爆发后，2009 年 3-4 季度，欧盟 27 国 GDP 增长为-4.87%和-1.82%，经济增速放缓导致整体需求不足；欧盟各国为应对债务危机，上调主导利率 25 个基点，欧元兑美元持续升值，世界流动性紧张，大宗商品市场资金流出；此外，欧债危机导致青年失业率维持高 位，欧盟区总体生产消费低迷，居民经济预期悲观。多方面因素影响下，大宗商品价格出现一定程度调整，其中金 属指数和能化指数跌幅相对较大。

第四轮大宗商品下行期：2011/2/14 – 2011/10/20，通胀高企+经济增速回落

国内通胀上行、经济增速回落叠加海外债务风险升级是本轮大宗商品价格下跌的主要原因。 国内来看：经济增速绝对水平依然处于较高位置，但已经出现逐季回落的态势。全年 GDP 实际增速 9.5%，较上一 年放缓 1.1 个百分点；固定资产投资增速 23.8%，较上一年回落 0.7 个百分点；工业增加值累计同比增长 13.9%，较 上一年收窄 1.8 个百分点；工业企业利润同比增长 15.7%，较上一年较大幅下滑 37.8%。经济指标增速几乎全面放 缓。 此外通货膨胀上行幅度较大，尤其是能化、农产品、金属等基本在年初达到历史峰值。而这一段价格的大幅上行主 要是市场预期 2009 年“四万亿”之后经济将进入新一轮的上行周期，制造业等产能大幅扩张，导致大宗商品价格飙 升。2011 年前三季度经济政策的重心是保持物价稳定，上半年央行分别于 1 月 20 日、2 月 24 日、3 月 25 日、4 月 21 日、5 月 18 日和 6 月 20 日 6 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各 0.5%，累计上调 3%；并且在 2 月 9日、4 月 6 日和 7 月 7 日三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。与以往中国紧缩流动性一样，本次如此大幅度的 加息直接施压给大宗商品市场，各类大宗商品价格均处于回落态势。

国际方面：债务危机升级助推了国内外大宗商品价格的下跌。2011 年 5 月中旬美国债务已经达到法定的 14.29 万亿 美元上限，债务规模超过 GDP 的 90%，美国面临主权债务违约的风险。8 月份标准普尔将美国保持近百年的“AAA” 信用评级下调至“AA+”。此外美国和欧洲相继退出 QE 计划，欧洲迎来债务到期的高峰。在希腊主权信用评级 3 次 连降之后，市场担忧所引发的需求收缩和风险偏好中枢下移进一步助推了本轮回落。 在国内外多重因素的影响下，本轮大宗商品价格在 2011 年 2 月 14 日到达区域高点，总体水平相当于 2008 年金融 危机爆发之前。随后南华商品指数随后开始下跌，到达同年 10 月 20 日进入震荡状态，本轮跌幅 23.30%。南华工业 品指数下跌 28.53%，其中能化指数下跌 30.79%，金属指数下跌 23.68%；南华农产品指数下跌 17.42%。从具体品 类来看，天然橡胶、锌、铜跌幅最大，布伦特原油期货结算价跌幅达到 21.2%。

第五轮大宗商品下行期：2013/2/4 – 2015/11/23，国内供过于求，国际流动性短缺（美国退出 QE）

本轮大宗商品下行周期持续时间长达 2 年有余。南华商品指数在 2013 年 2 月 4 日到达最高点后进入下跌通道，到 2015 年 11 月 23 日才调整完毕，本轮跌幅 43.11%。南华工业品指数下跌 52.49%，其中能化指数下跌 53.75%、金 属指数下跌 45.68%；南华农产品指数下跌 22.09%。 国内产能过剩、需求走弱，大宗商品供过于求，价格出现持续下跌。供给层面，2013 年之前的几年大宗商品价格呈 现持续上行的走势，较多矿产及原油公司大力扩张产能导致了较为明显的供给过剩。2013 年初开始工业企业产能利 用率逐渐下滑，工业产能利用率累计同比增速从 2013 年初的 75.3%逐渐下滑至 2015 年底达到 74%的低点，明显低 于后续供给侧改革之后的产能利用率中枢。 需求层面，2013 年开始中国经济增速中枢整体下移，2013-2015 年 GDP 增速放缓至 4%左右；PMI 长期维持在 50 以下；固定资产投资增速、工业增加值增速、社会消费品零售增速等相比此前均有收窄。政策层面，地产政策又一 次收紧，2 月国务院办公厅发布“国五条”提及扩大个人住房房产税改革试点范围；3 月 1 日，国务院进一步颁布 “新国五条”，对“国五条”内容做出具体补充。经济增速放缓叠加地产政策收紧，大宗商品供过于求，价格出现 较长时间的下跌。国内流动性层面，监管层开始整顿银行理财投资非标,IPO 重启，国内两次出现“钱荒”。 海外方面，流动性不足，也是导致大宗商品价格下跌的主要因素。2013 年 2 月 21 日 FOMC 会议纪要中提到 QE 或 提前结束；5 月份时任美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息回会议商开始考虑削减债券购买 量；2013 年 12 月美联储议息会议正式决定从 2014 年 1 月开始缩减购债计划。国际资本大幅撤出新兴市场，大宗商 品市场表现疲软。 2014 年美国实行沃克尔规则对基于大宗商品池的担保基金等做出限制，受此影响德意志银行、瑞银及美国银行等纷 纷宣布退出相关大宗商品的交易。大宗商品衍生品市场的活跃度降低，流动性出现短缺。2015 年美联储加息的呼声 越来越高，美元持续走强，大量资金加速回流美国，进入股市和房市，进一步造成了大宗商品流动性的短缺。

第六轮大宗商品价格下行期：2020.1-2020.4。新冠疫情爆发，投资者预期悲观

2020 年新冠疫情的爆发打断了世界经济前进的节奏，大宗商品价格出现明显下跌。2020 年 1 月 8 日到 2020 年 4 月 22日，南华商品指数下跌17.63%。南华工业品指数下跌20.11%，其中能化指数下跌31.05%，金属指数下跌7.92%； 南华农产品指数下跌 7.17%。 本次大宗商品价格下行主要由于需求下滑和投资者悲观预期造成。受新冠疫情影响，2020 年一季度第一产业 GDP 同比增长-3.09%，第二产业 GDP 同比增长-9.71%；唐山高炉开工率由 1 月初的 73.19%骤降到 2 月 21 日 60.14%。 国际方面，随着新冠疫情蔓延到世界，各国进入封控状态，原油价格、航空燃油价格暴跌。 情绪面上，投资者的悲观预期导致各类资本市场波动加剧，各大资本市场出现资金踩踏，美标普指数跌过 20%，上 证指数跌超过 15%，商品市场的跌幅整体和股市一致。此前的不同的是，本轮衰退预期并非建立在货币政策紧缩基 础上，而是在疫情期间强硬的隔离政策影响经济发展的担忧之上。在这样的环境下，世界各大主要经济体均推出了 幅度较大的货币宽松政策，例如美国的无限量QE与中国的特别国债和降准降息等，均为未来的经济恢复注入信心； 因此本轮商品价格指数降幅相对较小，尤其具有金融属性的金属指数下跌 7.9%，降幅明显小于能化等指数。

3、小结

总结以上每轮大宗商品价格下跌，可以发现影响大宗商品价格的核心因素主要有供需层面和流动性层面，并且多数 情况下受国际国内共同扰动。大宗商品降价的原因不同，后续的跌幅和下跌时间也不相同。如果是由于国际负面事 件或者流动性紧缩引起的大宗商品价格下跌，那么大宗商品的下跌模式是，跌速快、下跌时间短、跌幅大，随着经 济的恢复，大宗商品会迎来反弹甚至创出新高；如果是由于经济体转型而导致的生产资料需求下降，那么大宗商品 的下跌模式是，跌速慢，下跌时间长，跌幅大，这种情况往往需要很长时间才能调整到位。

二、本次下跌成因分析及价格展望

1、 6 月以来大宗商品价格快速走弱

新冠疫情之后，为缓解经济下行压力，全球多数央行实施宽松的货币政策。随着全球流动性的泛滥和疫后重建需求 驱动，大宗商品价格一路攀升。今年年初，叠加海外地缘政治冲突，大宗商品由于油气价格再次大幅上行，并在 2022 年 6 月达到 2004 年以来的峰值。相比 2020 年 3 月份，南华商品指数增长了 103.6%，南华工业品指数上涨了 120.3%。 6 月份之后，美国 CPI 连续超预期上涨，引发市场对于美联储 6月及 7 月加息幅度大幅上行的预期，同时美债长短期 收益率出现倒挂，市场关注的焦点也逐渐由通胀引起的商品上涨转向联储紧缩预期带来的实体衰退可能，从而直接 引发了本轮大宗商品的下行。 在美国远期衰退预期逐步增强的情况下，非美国家由经济下行和紧缩带来的衰退现象已经出现，成为抑制商品短期 走势的又一因素。同时可以看到欧洲主要经济体—德国的2年期债券利率在过去一个季度逐步上行；同时欧元区PMI 逐步下行，步入衰退区间。 国内方面，中国经济遇到“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力。市场对于从上海全面解封及各项刺激政策 实施后中国需求对于商品的拉动存在一定的期待。但是高频数据显示，地产销售、拿地、开工、竣工仍较为疲软； 叠加 7 月以来地产风险因素加剧，大宗下游表现持续堪忧，由此造成了商品更进一步的下行。 截至2022年8月7日，本轮大宗商品已经下跌15.46%，南华工业品指数下跌14.32%，其中能化指数下跌15.52%， 金属指数下跌 13.97%；南华农产品指数下跌 10.20%。

2、未来大宗商品走势研判

这里我们将结合供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气候、交通运输成本六大要素，对未来 的大宗商品价格走势进行展望。

供需方面

国内来看 2000 年后大宗商品的基本逻辑是需求<供给，但随着中国国际地位的提升，出现了需求>供给的现象。中国 作为世界加工厂，是铁矿石、橡胶、原油等的主要进口国，中国的生产需求是国际大宗商品贸易中不可缺少的一部 分。然而，中国对于大宗商品的定价总体上处于劣势地位，一方面是由于大宗商品供应国是资本主义阵营的拥趸， 另一方面是中国经济体量增长过快，而在国际贸易中进行政治经济布局时间较短。2010年后，中国GDP超过日本， 并以加速态势逼近美国，大宗商品的价格走势这才和中国的经济发展有了些许关系。在中国经历了 2015 年供给侧改革之后，产能得到较大出清，企业生产热情重启，整体需求提升，大宗商品价格走势出现了好转。在推进“双碳” 目标的大背景下，大规模扩产的可能性较低，预计将维持供给紧平衡的状态。

货币形势方面

美国为对抗通货膨胀，近期大幅加息 75 个基点。美国货币的全球地位一定程度上会促使其他发达国家经济体采取同 步的紧缩政策，全球流动性将会进一步紧缩，大宗商品市场会和其他资本市场一样面临资本流出的困境。然而， 2022 年 3 月 23 日出现的“卢布结算令”，使得现在德国、意大利等国部分企业均已开设卢布账户，美元大宗商品定 价地位受到挑战，过往的“美元加息”可能会失去威力。6 月 14 日，俄罗斯第 5 次下调回购基准利率，未来随着战 争的持续，俄罗斯有可能继续降低利率水平，以刺激国内生产，大宗商品市场走势将难以准确估计，能源、金属类 工业用商品原材料后续预计持续震荡。

世界政治局势方面

双边贸易形势方面，2022 年中美关系虽有进步但是依然紧张，中美贸易战依然影响着世界两个最大经济体的双边贸 易；国际安全方面，俄乌冲突进入对峙阶段，克里米亚半岛上盘旋着美欧等多方势力，短期内和平解决可能性较低； 各国政坛方面，日本、英国、法国、美国等发达国家经济体都将迎来重要政治位置的选举，当今保守势力抬头，各 国的对外政策有可能更加保守，进一步压制全球经济复苏以及大宗商品市场价格形势。从当前来看，未来政治形势 不确定性较高，拉美、中东等作为世界大宗商品主要出口国会受到政治局势的影响会更加明显，在出口受限的背景 下，价格预计有上行的可能。

宏观经济增长方面

国际方面，我们将欧美日发达国家的生产、库存、进口、信用等增速加工成一个经济周期指标，如下图所示，美欧 等发达经济体逐渐步入下行期。国内方面，2022 年的增长目标是“GDP 增长 5.5%”，但是由于当今面临的“三重压 力”以及国内高位的失业率，依然是重大挑战。以往可以有效拉动 GDP 的房地产企业，近期部分爆出流动性危机， 后续也将成为经济走势的重要变量。此外尽管以中国目前的社融水平和投资向好，但是单靠“投资”拉动的成长无 法在短期内刺激中国的制造业回暖和居民需求的复苏，大宗商品上基础建设相关，如钢铁、玻璃、沥青等可能会走 出独立行情，但是大宗商品市场整体下行压力较大。

自然环境气候方面

各国都在为控制碳排放进行努力，欧盟委员会颁布的《欧洲气候法》确定了在 2050 年实现碳中和的目标，然而由于 欧盟各成员国国内规划，部分国家如德国通过重启化石能源来降低对俄罗斯能源需求；中国计划在 2030 年实现碳达 峰、2060 年实现碳中和的目标虽然在积极推进，光伏、风电、水电等建设积极进行，煤炭消费比重持续下降。当前 世界处于暖期，根据 WMO 制作的《全球一年期至十年期气候最新通报》，2022 年-2026 年的五年平均值高于过去五年的几率为 93%，利好全球农业生产，经济作物和粮食作物的种植范围扩大，供给增强，价格大幅上行概率较低。 总体来看，能源类大宗商品由于供给端受限，价格较为坚挺，农产品类大宗商品供给将较为充裕，价格大幅上行概 率较低。

交通运输和储藏成本方面

运输成本方面，来到 2022 年以后，国际海运价格高位回落，目前海运价格上，干散货 BDI 大概位于 2019 年 10 月 水平，原油 BDTI 大概位于 2019 年初水平，交通运输成本虽然有了较大的回落，但是仍然处于高位，未来随着新冠 疫情的缓解，运输成本进一步下跌的可能性较大，大宗商品价格有较大的向下引力；储藏成本方面，玉米白糖等经 济作物的库存位于高位，未来贮藏成本可能上升，带动大宗农产品价格上涨，有色金属、钢铁、原油等库存分位数 较低，未来储藏成本基本稳定。总体来看，未来航运成本和储藏成本总体上会是向下趋势，向下影响大宗商品价格。

总结来看，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动力不足，价格中枢回落的可能性较大。商品方面，全 球需求低迷，美国加息后流动性紧缩，全球经济增长乏力，总体上长期会是一个下降态势；工业品方面，虽然复工 复产有序进行，但是国内整体生产意愿不高，呈现整体低迷，部分高景气的状态，整体上下行压力较大；能化方面， 俄乌冲突持续进行，卢布结算挑战了美元大宗商品定价逻辑，美元加息有效性恐不及以前，能化类大宗商品如天然 气、石油、煤炭等可能会持续上行；金属方面，中国能源转型，基础设施建设有序推进，社融和商品房成交等出现 好转信号，小金属如锂，有色金属如铜、锌，以及钢铁等价格在下半年有望上行；农产品方面，部分经济作物库存 位于高位，航运价格下降，未来世界气候转暖概率较大，经济作物和粮食作物供给能力提升，总体上呈现下降趋势。

三、 大宗商品价格下行期企业盈利能力分析

1、 大宗商品和 A 股：正相关性减弱

金融属性往往会驱动大宗商品价格在短时间内对于货币政策做出反应，货币市场流动性快速收紧会带动多类资产价 格出现不同 程度下跌，具有较强流动性敏感度的大宗商品价格也会做出价跌反应。 2012 年之前南华商品指数与 A 股具有较强的正相关性，在商品价格下跌阶段，A 股也往往呈现下跌趋势，这可能 与当时 A 股行业结构和经济发展阶段有关。2012 年之前 A 股中上游能源材料类公司占比较高，商品价格下跌阶段 毛利率也出现恶化，典型阶段如 2008 年和 2011 年，因此 A 股盈利表现和估值扩张往往与大宗商品价格具有较强的 相关性；其次，当时经济发展更加依赖于地产基建的拉动，且大宗商品价格下跌往往发生在经济下行期。 2012 年之后二者的正相关性开始变弱，尤其是在 2013-2015 年、2020 年初大宗商品下跌阶段 A 股反而实现了快速 上行。在 2013 年-2015 年期间，由于传统产业增长乏力而新型产业增长点尚未培育成熟，制造业投资需求疲弱且资 源品产能过剩问题较为严重，多种大宗商品库存高企。2014 年末央行开始降息，此轮降息周期持续至 2015 年四季 度，与此同时央行在 2015 年进行 4 次降准。在较为充裕的流动性驱动下，A 股出现快速上行。2020 年初也出现了 类似的情况，即疫情爆发导致市场对于经济预期极为悲观，大宗商品价格出现快速走弱，但由于全球主要经济体央 行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施来缓解悲观预期，A 股迅速开启反弹。随后，在市场流动性极为充裕的环 境中，大宗商品的金融属性开始发挥作用，价格出现快速上涨。

2、利润重新分配：向中下游行业转移

大宗商品价格下行阶段中下游行业往往会迎来超额收益，综合超额收益排名和均值来看，典型行业包括机械、电力 设备及新能源、国防军工、消费者服务、纺织服装、医药、农林牧渔、电子等。而前期受益于大宗商品价格上涨的 资源品行业，如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁等收益排名靠后，金融地产板块表现也相对一般。

由于原材料价格变化以及议价能力的差异，大宗商品价格下跌期间各个一级行业毛利率也出现明显变化。本文选取 了南华商品指数连续下跌超过 2 个季度的阶段为样本（依次为 2006Q2-2007Q1、2011Q1-2011Q4、2013Q1- 2015Q4），观察行业盈利能力变化。以煤炭、有色为代表的资源品行业毛利率严重受损，此阶段资源品板块往往会 承受量价齐跌的压力。而毛利率在好转的行业则是集中在电力及公用事业、建筑、机械、家电、服装纺织、食品饮 料、交通运输、电子、计算机、传媒等。

原材料成本下降直接利好电力及公用事业、建筑、交通运输等非常依赖能源的行业。发电及电网、建筑施工等板块较为依赖能源（煤炭油气）、材料等大宗商品，主营成本中原材料占比高。因此动力 煤、焦炭、焦煤、热卷、水泥等商品价格将直接降低这些行业的原材料成本，从而提升毛利率水平。 参考部分企业的成本拆解情况，以中国建筑为例，原材料成本占营业成本的比例达到 60%：根据龙头企业中国建筑 招股说明书，“原材料成本是本公司房屋建筑工程项目和基础设施建设项目成本的重要组成部分，报告期内原材料 成本占营业成本的比例约为 60%。本公司施工项目所需材料主要包括钢材、水泥、砂石和木材等”。

中高端制造业和部分日常消费行业可利用成本优势和较高的议价能力实现毛利率提升

在经历了大宗商品价格持续高位后，机械、家电、汽车、食品饮料等行业集中度较高的板块可以通过产品升级或提 价的方式将成本压力转移至下游企业或消费者；代表性行业如乘用车、白色家电、小家电、乘用车、食品等行业集 中度在 85%以上（CR5）；因此在面临通胀持续上行阶段，这些行业可以采用产品结构调整、提前锁定上游供应商 价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻大宗商品价格上行带来的影响。 那么紧接着，当大宗商品价格开始回落时，龙头企业可能已经完成了新一轮提价周期，从而享受到原材料成本下降 和售价提升的双重红利。

除此之外，以上三个大宗商品价格下行期间，信息科技行业毛利率也实现一定程度的好转，改善的原因较为多样， 偏制造类的企业也享受到了原材料价格下降的红利，除此之外，2011 年前后 3G 时代到来以及智能手机开始普及、 2013-2015 年则是并购重组浪潮持续升温，叠加商品价格下行，以电子、计算机等行业为代表的信息科技行业毛利 率也得以提升。 为了更好地衡量各个行业面对大宗商品价格的盈利变化情况，本文引入商品价格和毛利率相关系数。从历史数据来 看，上游资源品毛利率与大宗商品价格呈现较强的正相关性，而中游制造业和公用事业则是呈现较强的负相关性。 本文采用相关系数与超额收益均值构建四象限图：相关系数在 10%以下且超额收益为正的行业集中在汽车（乘用车、 汽车零部件）、家电（白电、小家电）、电力设备及新能源（电源设备、电气设备、新能源动力系统）、食品、专 用机械、兵器兵装、交通运输（物流、航空机场）、建筑施工、农林牧渔（畜牧业、农产品加工）、信息科技（通 信设备制造、其他电子零组件、云服务）、纺织制造。

3、基于投入产出表构建行业原材料依赖度

本文基于国家统计局发布的投入产出表（2018 年），对于国民经济行业的原材料投入情况进行拆解，将原材料归纳 为五个大类，分别为农产品、能源类、黑色金属、有色金属、非金属矿、化学原料，测算多个行业特别是制造业分 类下的细分行业的原材料依赖度。（本文对原材料依存度的定义为每一单位产出对应的投入中的以上 5 种原材料所 占的比例） 对于食品饮料、农副食品加工、纺织服装、住宿和餐饮等消费类行业，原材料中农产品投入占比较高，其次是化学 原料类投投入也占据了一定的比例，这主要是来自于外包装成本。 对于典型的制造业，通用设备制造、专用设备制造、汽车制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造、电气机械 和器材制造，十分依赖黑色金属和有色金属；同时这些行业投入产出值较高，钢材及制品、有色金属及制品的需求 量极大。 电力、热力、燃气及水生产和供应业成本中能源类占比接近 30%，尤其是煤炭需求量占比接近 20%。由于该行业收 入端变化较为刚性，因此能源价格将会主导盈利变动，交运行业也有类似的逻辑。 建筑业板块中，包括房屋建筑、土木工程建筑、装修装饰等，非金属矿占原材料的比例较高，包括水泥、石灰、玻 璃、陶瓷、石材等材料。 理论上来讲，以上 5 中原材料价格下降带动以上行业毛利率改善，对于原材料依赖度越高且价格下降幅度越大，相 应行业毛利率的提升空间就越大。

四、 大宗商品价格下行期哪些领域值得关注？

为了更好的衡量面对原材料价格波动，各个行业盈利能力的变化，本文将原材料依赖度以及毛利率和大宗商品价格 相关系数构建四象限图表，越接近于第四象限的行业愈发受益于大宗商品价格下行，这些行业集中在汽车、通用设 备、电气机械、农副食品、家居、交运、房屋建筑、建筑装饰、电力热力燃气及水生产和供应等。

1、 景气驱动+成本压力减轻（汽车零部件、电气设备、专用机械等）

在企业数量优化和高技术产业增长加快的背景下，2014 年后 A 股的制造业毛利率开启了向上修复通道，伴随着传统 制造业产能过剩问题逐渐消化，行业集中度持续提升；2017 年后制造业 ROE 明显领先于整体 A 股。进入 2021 年，部分优势制造业出口竞争力较强，因此行业海外营收规模持续扩张，带动收入端和盈利能力明显改善；与此同 时，制造业研发强度也处于相对高位。整体来看，中高端制造业在经历了淘汰落后产能、集中度提升、研发强度持 续加大、营收规模扩张之后，部分优势制造业核心竞争力得以提升，在大宗商品价格持续下行的情形下，行业毛利 率具备向上修复的空间，叠加行业景气度处于中高位，以电力设备及新能源、汽车、机械为代表的中高端制造业将 会保持较强的盈利韧性，细分领域包括电气设备、电源设备、专用机械、乘用车、汽车零部件、兵器兵装等。 以汽车零部件某龙头企业为例，直接材料成本占比接近 80%，对应的大宗商品集中在工业金属（如铝合金车身 版）、黑色金属、玻璃等。近期多个地区推出汽车购置补贴，乘用车产销出现回暖迹象，新能源汽车产销更是保持较高增速。伴随着需求端回暖带来收入扩张，成本端原材料价格走弱，预计乘用车、汽车零部件等板块毛利率具有 修复空间。 新能源相关领域的成本拆解，锂电池正极材料、光伏行业的原材料成本占比均在 70%以上，电解镍、电解锰等正极 材料价格已出现明显回调，六氟磷酸锂、钴产品等价格也出现降温；而光伏行业，硅料硅片、电池片、组件等价格 仍具有较强韧性，光伏装机规模快速提升带来产业链中上游产品供不应求，预计下半年部分环节如硅料新增产能投 放，供应瓶颈将会得到缓解。新能源领域以及新能源基建新开工领域景气度持续提升，风电及零部件、光伏、储 能、新能源动力系统、稀土、锂电化学品等需求端具有较强的保障，上游原材料（如铜、钢、塑料、稀土）价格降 温可在一定程度上增厚企业利润。

2、强议价能力+原材料成本下降（家电、食品、农产品加工等）

大宗商品价格于 2015-2016 年和 2020-2021 年均经历了快速上行，以空调和冰箱为代表的日用工业消费品均价都出 现提升，不过相比原材料价格上行具有一定的时滞。一般而言，家电板块行业利用高集中度优势来保持自身较强的 议价能力，因此可以采用终端提价的方式来应对成本上涨。当大宗商品价格上行动力趋弱或回落时，此时家电板块 或已完成这一轮提价，而原材料成本压力开始减轻，因此可以享受到成本下降和售价提升的双重红利，这对于提升 板块毛利率具有正向驱动作用。参考白电板块某龙头企业，原材料占成本比例高达 90%，大宗商品价格下降对于家 电板块盈利水平的重要性不言而喻。

3、成本主导 +定价模式约束（电力、交运、建筑等）

对于公用事业（火电）、航空机场、建筑等十分依赖能源的行业而言，煤炭、油气等能源和建材、金属等材料价格 占其营业成本的比例极高，能源价格主导盈利变化。以发电及电网板块某火电龙头企业为例，燃料成本占比接近 90%，煤炭价格波动将对其盈利带来很大的影响。由于这些行业定价模式相对特殊（如受到政府指导），其产品价 格调整幅度受限且存在时滞，因此能源和材料类成本价格下降将会直接提升这些行业的毛利。 由于交运、公用事业、建筑板块资产负债率较高，其债务成本压力对其经营同样带来较大的影响。目前利率水平处 于相对低位，这对于减轻高杠杆板块的财务费用具有正向驱动作用，在成本压力减轻的加持下，这些板块净利率具 有提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）