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行业比较深度系列（0808）：大宗商品价格下跌后哪些行业有机会。大宗商品价格决定因素分析。商品属性下，供需缺口和预期将主导大宗商品 价格；而全球金融系统联动增强以及整体流动性泛滥使得大宗商品价格的金 融属性愈发凸显。同时，大宗商品价格受到自然气候，投资者情绪等影响。 2005 年以来大宗商品经历过 6 次下行期，南华商品指数跌幅在 15%以上且南 华工业品价格指数跌幅在 20%以上。

6 月以来大宗商品价格再次迎来快速调整。在海外货币政策收紧以及国内经济 压力增加的背景下，大宗商品需求开始明显走弱，并引发价格快速下行。综 合考虑供需、货币形势、世界政治局势、宏观经济增长、自然环境气候、交 通运输成本等六大要素，当前大宗商品价格水平整体处于高位，未来上行动 力不足，价格中枢回落的可能性较大。

大宗商品价格下行期企业盈利能力分析。大宗商品价格与 A 股走势的正相关 性相比之前出现一定的弱化，这与A股所处的经济阶段、行业结构和流动性环 境有较大的关系。如果大宗商品价格回落持续一段时间，A 股盈利往往会受益 于成本端压力下降，从而实现毛利率提升；同时会引起产业链利润重新分 配，利润向中下游转移的趋势较为明显。

基于投入产出表构建行业原材料依赖度。本文基于国家统计局发布的投入产 出表，对于国民经济行业的原材料投入情况进行拆解，原材料依赖度越高且 价格下降幅度越大，相应行业毛利率的提升空间就越大。对于食品饮料、农 副食品加工、纺织服装、住宿和餐饮等消费类行业，原材料中农产品投入占 比较高。典型的制造业如专用设备制造、汽车制造等十分依赖黑色金属和有 色金属。建筑业板块中非金属占原材料的比例较高。同时引入了毛利率和大 宗商品相关系数来考量商品价格下行对于行业盈利能力的影响。综合来看， 原材料依赖度较高且毛利率和大宗商品价格相关系数较低更加受益于大宗商 品价格下行，这些行业集中在汽车、通用设备、电气机械、农副食品、家 居、交运、房屋建筑、建筑装饰、电力热力燃气及水生产和供应等。

综合考虑商品价格和毛利率相关系数、原材料依赖度、利润转移趋势等多个 因素，本文认为可以沿着以下三个方向展开布局。1. 景气驱动+成本压力减 轻：中高端制造业在经历了淘汰落后产能、集中度提升、研发强度持续加 大、营收规模扩张之后，部分优势制造业核心竞争力得以提升，在大宗商品 价格持续下行的情形下，行业毛利率具备向上修复的空间，叠加行业景气度 处于中高位，以电力设备及新能源、汽车、机械为代表的中高端制造业将会 保持较强的盈利韧性，细分领域包括电气设备、电源设备、专用机械、乘用 车、汽车零部件、兵器兵装等。2. 强议价能力+原材料成本下降：家电、食品 等消费行业通常会用终端提价方式来应对成本上涨，大宗商品价格回落之 后，行业已完成新一轮提价，从而享受原材料成本下降和售价提升的双重红 利。3.成本主导+定价模式约束：对于公用事业（火电）、航空机场、建筑等 十分依赖能源的行业而言，煤炭、油气等能源和建材、金属等材料价格占其 营业成本的比例极高，能源价格主导盈利变化。