2022年医药行业中期投资策略 产业链CXO、民营医疗服务及体外诊断专题分析

1.医药行业业绩向好估值回落，政策持续推进

1.1 医药板块表现平淡，估值回落已具优势

2021 年后疫情时代医药板块整体表现较弱，2022 年上半年医药生物板块 维持下跌趋势，截至 2022 年 6 月 15 日，医药生物行业报收 9035.86 点下跌 21.4%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按涨幅由大到小排名第 25 位，排名靠后，跑输沪深 300 指数 6.84 个百分点。医疗服务报收 9572.29 点，下跌 21.9%，跑输沪深 300 指数 7.39%。

医药子板块分化较大，医疗服务表现较优。后疫情时代，叠加新医改医 保支出“腾笼换鸟”大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上 来看，2022 年以来，中药、医药商业板块涨幅居前，生物制品、医疗服务、 医疗器械跌幅较大。

医药子板块分化较大，医疗服务表现较优。后疫情时代，叠加新医改医 保支出“腾笼换鸟”大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上 来看，2022 年以来，中药、医药商业板块涨幅居前，生物制品、医疗服务、 医疗器械跌幅较大。

高位回落，已具估值优势。当前医药生物板块 PE 估值由近一年最高 42.23X 回落至 23.59X，已处近十年底部位臵。医疗服务板块 PE 为 47.39X， 近一年 PE 最大值为 108.72X，最小值为 43.58X，目前约位于近十年的最低分 位水平。虽然静态来看医疗服务板块估值仍较高，但考虑到专科医院及 CXO 产业相关公司业绩增速较高，行业发展趋势较好且政策免疫，目前估值已较 为合理。

1.2 行业基本面持续向好，疫情影响消除业绩回升

1.2.1 医药工业持续回暖

2021 年医药工业受疫情影响逐渐消除，全年继续回暖。在复杂多变的经 济形势和竞争加剧的市场环境下，随着医改的深化，医保控费药品零加成、 药品集中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行业转型升级结构调整 的不断深入，我国医药行业进入整体增速放缓的新常态。根据国家统计局数 据，2021 年医药制造业累计收入 29288.5 亿元，同比增长 20.1%；利润总额 6271.4 亿元，同比增长 77.9%。2020 年由于疫情影响，医药制造业营收出现 下滑，但 2021 年已逐渐恢复。

2022 年 Q1 我国医药工业实现累计收入 6936.6 亿元，同比增长 5.5%；利 润总额 1065.6 亿元，同比下降 8.9%，净利润下降主要是由于营业成本的上升 所致；在疫情背景下，医药制造业收入依然实现了 5.5%的正增长，彰显了医 药制造业的发展韧性。二季度之后随着疫情逐步得到有效控制，需求有望快 速恢复，预计 2022 年全年医药制造业有望保持持续稳定增长。整体看，在经 济增速整体承压背景下，医药行业增速总体虽然呈下降趋势但增长确定性高， 有望穿越牛熊。

1.2.2 医药板块稳定增长，医疗服务、医疗器械表现出色

2021 年医药行业上市公司实现营业收入 21373 亿元，同比增长 12.5%； 实现归母净利润 1963 亿元，同比增长 50.8%，归母净利润增速超过营收增速； 毛利率 33.3%，比 2020 年下降 0.6pct，净利率 9.7%比 2020 年上升 2.4pct；费 用率呈现下降趋势，期间费用率为 19.5%比去年同期下降 1.3pct。

2022Q1 受疫情影响增速有所放缓，但上市公司业绩显著优于医药工业整 体水平。医药行业上市公司 Q1 实现营业收入 5852 亿元，同比增长 13%，实 现归母净利润 660 亿元，同比增长 27.8%，营收及利润双增长，归母净利润增 速继续超过营收增速；Q1 毛利率 34.6%，净利率 12.0%，费用率下降至 17.5%。

各细分板块中医疗服务板块、医疗器械营收及利润增长表现较为亮眼。 从医药生物细分子行业看，2021 及 2022Q1 出现了一定的分化，生物制品、 医疗服务和医疗器械业绩表现突出，主要还是由于疫情的加速推动，尤其医 疗服务板块中 CXO 行业新冠药 Paxlovid 订单兑现业绩，医疗器械板块中 IVD （体外诊断）相关公司核酸检测和抗原自检兑现业绩，生物制品有新冠疫苗 的业绩兑现推动行业营收及净利的持续高速增长。

1.3 政策继续推进 ，创新从策略布局到抢滩登陆

1.3.1 医改持续推进，新药研发热度继续获批数量再创新高

2009年3月17 日，《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》 提出，标志着我国医药卫生体制改革进入到一个新的阶段，“新医改”拉开序 幕。2017 年 10 月 8 日中办国办联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓 励药品医疗器械创新的意见》，鼓励药械创新。此政策是深化药品医疗器械审 评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药产业创新发展具有里程碑式意义， 整体利好创新研发能力强的各细分领域龙头企业以及创新服务产业链。药政 改革成效显著：扫清药品上市审评审批障碍，拥抱国际鼓励创新。主要成果 包括一下几大方面：（1）基本消除注册积压、仿制药一致性评价见成效、支 持创新；（2）加入 ICH 与国际接轨，鼓励创新；（3）MAH 制度调动研发企业 积极性。

供需两端利好创新药企，国内医药企业研发创新继续推进。带量采购加 快了仿制药的降价节奏，仿制药盈利能力下降在所难免，会促进企业加快回 归研发创新布局，争取创新产品对老产品进行迭代。2022 年 1 月 30 日，工 业和信息化部、国家发展和改革委员会等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》。《规划》对过去医药工业领域存在的问题进行了归纳并提出提 出了具体目标，医药工业营收及利润、研发投入有望稳健增长。“十四五”发 展目标医药工业营收入、利润总额年均增速保持在 8%以上，增加值占全部工 业的比重提高到 5%左右；行业龙头企业集中度进一步提高；全行业研发投入 年均增长 10%以上；到 2025 年，创新产品新增销售占全行业营业收入增量 的比重进一步增加。

我们认为，医药工业营收及净利润持续稳健增长将成为 医药创新投入的重要支撑，在全行业研发投入年均增长 10%以上的目标之下， 预计医药工业企业对医药研发投入的积极性将继续高涨，从而有利于创新产 业链相关公司发展。在《规划》总体要求的基本原则中我们看到，创新依旧 占据重要地位。基本原则要求坚持创新引领：把创新作为推动医药工业高质 量发展的核心任务，加快实施创新驱动发展战略。

具体来说：1）大力推动创 新产品研发。2）提高产业化技术水平。随着供需两端利好创新药企业，国内 医药企业近年来愈发注重研发创新，研发投入呈现高速增长态势。

临床试验登记数及创新药获批数量继续大幅提升。随着越来越多的企业 加入中国医药研发大军，越来越多的创新药从临床前走进临床，2021 年临床 登记数再创新高，达 3279 件。中国的创新药的获批数量也呈逐年增长的趋势， 虽然 2020 年受疫情影响创新药获批数量较 2019 年有所下降，但也是首次本 土和跨国创新药的批准数量接近。2021 年可以称为是中国药品审批里程碑的 一年。随着中国率先从新冠疫情的打击中复苏，新药审批全面加速，共 80 种 新分子（按有批准文号的西药分子名计，不区分剂型）首次在中国上市，这 也是 2017 年中国加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）以来批准新药最 多的一年。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型。从国内近年 药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内 审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研 发创新。

1.3.2 医保压力犹存“策略布局”到“抢滩登陆”

疫情影响医保收支增速下降，控费压力犹存。截至 2021 年末总体的医保 参保率稳定在 95%以上，人数 13.6 亿人，比 2020 年底增加 967 万人，增长 2.8%，基金累计结存 3.6 万亿，虽累计结存相比 2020 年有所上升，但随着覆 盖面的提升，且医保支出区域不平衡，医保支出的压力逐步增加。

2011-2019 年基本医保收支增速保持双位数，而 2020 年基本医保收支增速均为近十年最 低，医保基金收入增速显著降低主要是受疫情影响。虽然 21 年医保支出增速 阶段性低于收入增速，但医保控费压力仍存，预计未来医保局将继续通过医 保谈判及时将新获批药品纳入医保，同时通过多种形式的集中采购、DRG 等 手段继续压缩医保不合理支出。同时，《2022 年政府工作报告》中要求继续推 进药品和高值耗材集采、深化医保支付方式改革、推动分级诊疗等将使得医 保资金的支出继续优化，有利于民营医疗机构的发展及医药创新。

虽然十年来医改取得了阶段性的成果，但可以看到，医保资金目前支出 增速大于收入增速，压力依然很大，带量采购常态化下医保资金未来支付结 构将进一步调整：将虚高药价部分压缩，转移到临床急需用药、医疗服务， 最大化医保资金使用效率。当前，我们提出创新产业链已经从“策略布局” 到“抢滩登陆”。所谓“策略布局”指的是在 2015 年 7 月 22 日临床自查核查 之后，国内医药研发投入持续加大，创新药的获批数量持续提升。

所谓的“抢 滩登陆”指的是，花拳绣腿式的靠靶点跟随，撒网式的创新布局未来将难以 持续，“抢滩登陆”是要靠“真创新”。“策略布局”带来的问题：经过六年的 粗狂式研发投入，品种布局，国内创新药在取得成果的同时也出现了诸多问 题如靶点过于集中，临床试验同质化内卷等问题凸显。推动国内医药研发从伪创新，进一步走向真创新。而对于医疗服务板块 CXO 相关公司的影响来 看，我们认为创新的难度加大并不会打消药企创新研发的热情，仿制药生命 周期变短，带量采购常态化已经是不争的事实，只是以后对药企创新提出了 更高的要求，这时候反而是更能凸显出 CXO 龙头公司对医药创新的价值， “抢滩登陆”是到了企业拼硬实力的时候，靠简单的没有创新性的靶点跟随 战略将愈加艰难。

2.医药创新产业链 CXO 持续高景气

2.1 全球医药创投活跃，中国药企研发投入不断加大

全球及国内 Biotech 投融资持续活跃推升医药研发投入积极性：Biotech 公司的研发资金来自于股权融资，过去多年，在全球，尤其是中国市场，Biotech 公司融资数、融资额持续攀升，使得其研发投入在全球的占比持续提升。在 新兴技术及 Biotech 公司崛起的大趋势下，2021 年全球生物医药领域的投融 资事件共 1273 项，较 2020 年增长 34.0%；涉及金额共计 3699.13 亿元，较 2020 年增长 31.7%。总体来看，全球生物医药领域的投融资热度仍然保持高速增长， 不仅体量持续走高，而且增速乐观。预计 2022 年还有进一步增长的空间。

科创板为成长属性强的科技创新型医药企业提供融资平台实现一、二级 市场协调联动优化产业配臵加速行业创新升级，同时也带动了医疗健康产业 投融资活跃度。国内生物医药领域的投融资受疫情的推动在 2020 年发生了大 幅增长。2020 年融资总额达到 888.75 亿元，较 2019 年增长达到 107.6%。而 2021 年的投融资总额较 2020 年又有了进一步的增长。2021 年融资事件数达 到 522 起，较 2020 年增长 53.1%；总额达到 1113.58 亿元，较 2020 年进一步 增长 26.0%。全球及国内医药产业投融资持续活跃将有利于推动 Biotech 公司 持续加大对研发投入，从而有利于创新药卖水人“CXO”产业健康发展。

国内医药上市公司研发支出继续提升。自 2015 年开始的新一轮医疗体系 改革，几乎重构了我国医药全流程的监管体系，改革后的政策均体现鼓励研 发投入、以临床价值为导向的原则，奠定了我国制药研发外包需求高增长的 基础。我们选取申万二级行业化学制药、生物制品两个二级子行业为样本， 对其研发支出情况进行分析，发现其研发支出由 2014 年的 84.1 亿元增长至 2021 年的 652.8 亿元，复合增长高达 34%，在 2021 年研发支出明显加速，增 长高达 50.2%，期间研发支出占营收的比重由 4.01%增长至 10.14%。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型，从国内近年 药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现 上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内 审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研 发创新。上市公司研发投入快速增加，恒瑞医药、信立泰和贝达药业等企业 研发营收占比均超过 12%，整体逐步向国际制药巨头看齐。CXO 产业作为创 新药企的服务商，将受益于国内创新浪潮。

2.2 CXO 业绩保持较高增速，成长确定性强

CXO 板块继续保持较快增长。CXO 板块在去年高基数背景下仍然保持 快速增长，营业收入和归母净利增速远超行业平均，尤其 2022 年 Q1 再度呈 现加速的趋势，我们认为主要是海外和国内外包高需求的双轮驱动使得 CXO 行业实现超额收益。

从 2021 年板块内营业收入的增长来看，国内 CXO 代表性公司药明康德 （+38.5%）、美迪西（+75.3%）、九洲药业（+53.5%）、昭衍新药（+41.0%）、 博腾股份（+49.9%）等表现靓丽；2021 年归母净利增长来看，泰格医药 （+64.3%）、博腾股份（+61.5%）、康龙化成（+41.7%）、昭衍新药（+77.0%）、 九洲药业（+66.6%）、药明康德（+72.2%）等延续高增长态势。

2022 年 Q1 CXO 板块继续呈现营收及利润的较高增速，显示产业景气度 持续，尤其布局后端 CDMO 业务的相关公司在新冠药 CDMO 业务刺激下营 收及利润增速表现突出，如具有代表性的公司博腾股份（2022Q1 营收+165.8%， 归母净利+333.5%）、凯莱英（2022Q1 营收+48.1%，归母净利+223.6%）、药 明康德（2021Q2 营收+71.2%，归母净利+9.5%）。

预收账款与合同负债增幅显著，显示产业链话语权强。预收账款与合同 负债体现了企业占用下游客户资金的情况，一般具有较强产业地位的公司对 下游企业资金占用能力较强，由于 CXO 产业景气度高，整体板块对下游话语权较强，与医药行业内板块相比，CXO 样本公司（药明康德、康龙化成、泰 格医药、凯莱英、昭衍新药、美迪西、药石科技、博腾股份、睿智医药）的 预收账款与合同负债占营收比明显高于其他版块，对比不同年度 CXO 公司预 收账款与合同负债的总值，样本公司整体呈现快速增长，且快于营业收入的 增长。19 年-22 年 Q1（2022 年 Q1 同比增速为相对 20 年底）其增速分别为 20.52%、67.53%、91.93%，合同负债的高速增长体现了 CXO 板块业绩增长 质量高。

新冠疫情带来针对疫苗与特效药的大量需求，一方面药企大力进行新冠 疫苗与特效药的研发，带来了相应的药物发现、临床前研究和临床研究的需 求；另一方面，药企需要在短时间内实现大量供给，因此药企有动力将部分 生产环节进行外包以提高效率。CXO 行业公司在 2021 年合同负债水平均实 现了大幅的同比增长，为 2022 年业绩的增长奠定了基础，预期行业景气度 将在 2022 年持续。

人员持续扩张、在建工程持续增长表明产业对成长充满信心。伴随业务 的扩张，近年国内医药行业人力资源优势为 CXO 企业发展提供了坚实后盾， 分析主要头部公司，药明康德人员由 2015 年的 9291 人，增长至 2021 年底的 34912 人，年复合增长为 24.7%；临床 CRO 代表公司泰格医药公司人员由 2015 年的 1845 人扩充至 2021 年的 8326 人，年复合增长为 28.6 %；CDMO 代表企 业凯莱英人员由 2016 年的 2040 人增长至 7126 人，年复合增长为 28.4 %。

CXO 公司在 2021 年继续积极推进产能建设，药明康德、凯莱英与康龙 化成截至 2021 年年末的固定资产与 2020 年年末相比同比增长超过 40%。药 明康德截至 2021 年年末固定资产达到 85.5 亿人民币，同比增长 50%，同时在 建工程为 57.7 亿元。凯莱英截至 2021 年年末固定资产达到 22.4 亿人民币， 同比增长 46%，公司小分子产能在 2021 年得到了释放。同时，公司截至 2021 年末在建工程高达 10.5 亿元，产能预期在未来进一步得到提升。CXO 企业的 人员及在建工程的持续扩张显示出产业景气度较高，显示公司对未来业务持 续增长具备信心。

2.3 CXO 紧跟前沿技术掌握药物发现入口，拓宽 CXO 服 务领域

创新从“策略布局”进入到“抢滩登陆”阶段，而“抢滩登陆”对创新 提出更高要求。市场担心近年新药研发内卷情况会造成药企研发投入放缓， 从而对创新产业链 CXO 公司带来冲击，我们认为未来国内医药创新的步伐并 不会停止，只是要求企业从伪创新，进一步走向真创新。对医疗服务板块 CXO 相关公司的影响来看，仿制药生命周期变短，带量采购常态化已经是不争的 事实，只是以后对药企创新提出了更高的要求，这时候反而是更能凸显出 CXO 龙头公司对医药创新的价值。

所谓的“抢滩登陆”是到了企业拼硬实力的时 候，靠简单的没有创新性的靶点跟随战略将愈加艰难。过去靶点跟随的战略 已经趋于失效，唯有源头的创新才是真创新，而 CXO 企业如药明康德、康龙 化成等拥有 DEL、CADD 等药物发现技术掌握药物发现流量入口，同时对新 药研发前沿技术持续跟踪与积累，其创新能力强于大多数制剂企业，CXO 产 业将继续受益于国内新药研发创新浪潮。

CRO 企业掌握药物发现流量入口，CRO 往往拥有完善的合成化学实验室 与生物医药实验室，庞大的分子化合物库，雄厚人才资源与技术储备，能够 具备规模优势，为客户合成大量新型化合物实体，高效地筛选出具有潜力的 先导化合物，并配合后期药物开发服务。这些服务能够为客户极大的降低研 发风险，减少研发成本，缩短开发周期，提高研发项目的成功率。作为新药 研发最前端的环节，药物发现在新药研发中具有举足轻重的地位。

近年来， 结构生物学的进步也推动了早期药物发现方法的改革，基于结构的药物发现 （SBDD）、基于片段的药物发现（FBDD）及膜蛋白靶向药物发现等新途径 不断涌现。国内 CRO 企业如药明康德、成都先导深度布局 DEL（DNA 编码 化合物库）技术，睿智化学布局 FBS、CADD、SBDD 技术。大大加快了潜在 药物发现的速度。以上技术大大加快了新药研发进程，也使新药发现技术成 为 CRO 企业获得订单的重要流量入口。

紧跟前沿技术如细胞基因治疗。CXO 企业因其具有药物创新天然属性， 故其紧跟医药研发前沿技术并持续积累。当前比较前沿的 ADC、双克隆抗体、 PROTAC、细胞基因治疗等 CXO 企业均有布局。以细胞基因治疗为例，当前 中国细胞基因治疗正处萌芽期：中国细胞与基因治疗在 20 世纪 90 年代已有 临床研究，至 2005 年有两款针对实体瘤的 CGT 产品，但是之后几年热度消 散，直到 2010 年后细胞治疗开始受到各大药企及研发机构的青睐。2016 年， 魏则西事件一度导致一些细胞免疫管线研发进展滞后，然而随着相关技术指 导与监管体系的完善，CGT 发展迅速，大量 CGT 产品进入临床试验，生物技 术公司争相布局 CGT 产业，复星凯特的阿基仑赛注射液于 2021 年 6 月获得 NMPA 批准，成为中国首款上市的 CAR-T 产品。

基因治疗 CRO 和 CDMO 与传统制药差异大。与传统制药相比，基因治 疗的生物学基础和治疗机制技术具有较强的前沿性和探索性，导致药物研发 存在一定差异，具体为：（1）基因治疗的靶点发现与成药研究均以基因功能 研究为基础，目的基因的转导依靠包括多种病毒、非病毒载体在内的基因治 疗载体，同时基因药物的核心亦为基因治疗载体；（2）基因治疗的前沿性、 复杂性、治疗精准性，使得适应症的药理、药效实验的疾病模型构建难度普 遍高于传统制药；（3）基因治疗药物的药代动力学、药效评价、安全评价体 系较新，行业成熟经验远少于传统药物。因此，针对上述方面的专业 CRO 服 务随着基因治疗产业的发展，预计逐步成为刚性需求。

相比小分子和大分子制药，基因治疗由于复杂的技术机制、高门槛的工 艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验、差异化的 适应症药物用量，更加依赖于 CDMO 服务；新药企业若自建生产线，将面 临产能利用率低、设备灵活性不足等问题，且工艺的转移、验证将带来较高 成本，故客观上大幅提升了 CDMO 业务的稳定性和持续性。

目前药明康德、博腾生物等均对细胞基因治疗 CRO/CDMO 业务有所布 局。药明康德旗下无锡生基医药成立于 2017 年，是药明康德旗下专注于细胞 和基因疗法的 CTDMO，致力于赋能全球客户、加速细胞和基因治疗产品研 发生产进程。无锡生基提供针对肿瘤的 CAR-T、腺相关病毒类载体及质粒载 体研究。博腾股份旗下苏州博腾生物制药有限公司成立于 2018 年，立足于 苏州工业园区，以上市公司重庆博腾制药科技股份有限公司为依托，提供基 因/细胞治疗工艺开发和生产一体化服务，加快药物从研发至商业化生产的转 化。2021 年上半年，其细胞与基因治疗 CDMO 业务收入为 626 万元。CXO 企业紧跟医药研发前沿技术，布局细胞与基因治疗等有望开辟相关公司新的 增长点。

综上，我们认为对于传统的化药研发，CXO 公司的药物发现技术如计算 机辅助设计、DEL 技术能为客户高效地筛选出有潜力的先导化合物，并配合 后期药物开发服务，该服务可使 CRO 公司成为药物发现的重要流量入口，其 新药研发地位得到进一步增强。同时，CXO 公司紧跟新药前沿技术如 ADC、 PROTAC、细胞基因治疗技术等，在国内新药研发愈发内卷的情况下，CXO 公司积累的前沿技术可打破大部分药企“伪创新”瓶颈，对于创新能力较弱 的企业，靠以往靶点跟随式的“策略布局”的战略将愈加艰难，而与 CXO 企 业合作从“伪创新”走向“真创新”才能破茧成蝶有所突破。建议重点关注 临床 CRO 龙头公司及后端 CRO/CDMO 公司。

3.民营医疗服务：疫情扰动不改医疗服务长期趋势

健康意识的增强及老龄化趋势下慢性病病例的激增促使人们尽早发现并 采取主动预防措施从而促进医疗服务市场持续提升。从医疗服务需求上也出 现结构化情况，医疗市场逐渐由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转 型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极改善生存质量），消费型医疗（口 腔、眼科、医美等）呈现上升趋势。政策上，国家继续鼓励社会资本办医， 民营专科医院受政策压制小，预计作为公立医疗机构重要补充的民营医疗机 构将持续蓬勃发展。展望 2022 年下半年，预计疫情逐步得到控制后诊疗需求 将迎来反弹。

2021 最新数据，老龄化程度继续加深。当一个国家或地区 60 岁以上老年 人口占比超过 10%，或 65 岁以上老年人口占比超过 7%，意味着这个国家或 地区开始进入老龄化社会。根据联合国的统计资料，高收入国家已经在 1950 年之前进入老龄化社会，中等收入国家在 2015 年时进入老龄化社会。老龄化 逐步成为全球性的趋势，中国已于 1999 年进入了老龄化社会，近年我国的老 龄化程度继续加深，2021 年 65 岁以上老年人占比为 14.2%，比 2020 年上升 0.7pct，预计随着出生率的降低及 65 岁以上老人的逐渐增加，我国的老龄化 程度将继续加深。

老龄化提升医疗服务需求，根据《2020 年中国卫生健康统 计年鉴》，2018 年调查地区居民 55-64 岁、65 岁以上人群两周就诊率分别为 32.7%和 42.6%，显著高于 55 岁以下人群，人口老龄化将显著提高医疗服务 需求，老龄化及就诊需求推动医院门诊量及住院人次稳定增长。

此外，健康意识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主 动预防措施。从中国医院门诊量数据来看门诊就诊人次已从 2015 年的 30.84亿人次增长至 2019 年的 38.42 亿人次，期间复合增长率为 5.6%；住院人次 从 2015 年的 1.61 亿人次增长至 2019 年的 2.12 亿人次，期间复合增长率为 7.1%。虽然 2020 年受疫情影响中国医院门诊量和住院人次有所下降，但我 们认为其长期趋势不改。

消费型治疗支出占比逐年上升。可支配收入的增长及健康意识的提高， 促使医疗市场由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的 市场（即提供医疗服务以积极改善生活质量）。根据弗若斯特沙利文报告，中 国消费型医疗服务的总市场规模由 2015 年的人民币 3,191 亿元扩大至 2020 年的人民币 8,838 亿元，年复合增长率为 22.6%。2021 年至 2025 年，预期将 以 22.9%的年复合增长率加速增长，到 2025 年底达到人民币 23,930 亿元。

3.2 政策友好，眼科、口腔等市场空间大

在长期指导性文件“健康中国 2030”中规划未来应优化多元办医格局，利 于社会资本进入医疗服务行业，优化多元办医格局。目前行业政策和竞争格 局一方面鼓励高质量的社会机构积极投入办医的行列，另一方面将继续加强医疗机构的监管，有利于提升社会力量办医的品种，也将从根本上改变社会 对民营医院的“负面”看法。从 2021 年的政策文件来看，国家层面鼓励社会办 医的政策方向不变；从十部委联合发布的《关于促进社会办医持续健康规范 发展的意见》、人大通过的立法《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》 等政策高度来看，支持社会办医是已经奠下基调的发展方向。

与此同时，继 2021 年《深化医疗服务价格改革试点方案》出台之后，各省市陆续发布医疗 服务价格调整目录，带来不同程度的医疗服务价格调升，带来政策边际改善 的利好信号。2022 年 5 月国务院办公厅印发的《深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务》再次明确支持社会办医持续健康规范发展，并支持社会办 医疗机构牵头组建或参加医疗联合体。社会办医是我国医疗的重要补充，有 利于提高群众就医的可及性，国家对社会办医的支持态度是一贯的，在新医 改形势下民营医院发展也将迎来新机遇。

眼科医疗服务日趋集中，民营机构发展动力强劲

眼科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化趋势：眼健康是国民健康的重要组成部分，随着我国社会人口老龄化趋势加速、各类电子产品，尤其是 近距离观察类电子产品的大规模普及应用、人们工作生活压力加大，我国眼 科疾病发病率呈现上升趋势，眼病已严重影响人们的身体健康。根据弗若斯 特沙利文，2019 年我国眼科医疗机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%； 其中，民营眼科医疗机构的门诊就诊次数由 2015 年的 2260 万人次增加至 2019 年的 3530 万人次，CAGR 为 11.8%。

眼科医疗服务规模在近年来实现快速提升，由 2015 年的 730 亿元提升至 2019 年的 1275 亿元，并预计于 2024 年提升至 2231 亿元。预计未来眼科医疗 服务将呈现连锁化、集中化、差异化趋势（如屈光手术、屈光性白内障、高 端视光业务）。建议关注已经形成一定品牌优势，具备全国化布局的龙头公司。

口腔医疗服务兼具健康和美学，低壁垒行业分散

口腔医疗服务兼容健康和美学概念，市场增速快空间大。随着人们经济 生活、消费水平的提高，口腔医疗需求开始呈现多元化的特征，保健、美学 修复、就医体验、医疗环境等因素变得日益重要。近年来，人口老龄化及公 众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。根据 卫生统计年鉴，2019 年我国口腔专科医院就诊人次达到 4498 万人次，同比 增长 12%，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019 CAGR 为 10%。

中国口腔医疗服务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口 腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年市场规 模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率 19.9%继续增长， 于 2025 年达到人民币 2,998 亿元。

随着可支配收入的增长及健康意识的提高，医疗市场逐渐由疾病驱动的 市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极 改善生存质量），消费型医疗呈现上升趋势。国家继续鼓励社会资本办医，民 营专科医院受政策压制小，建议关注具有品牌优势，具备标准化扩张基础的 民营眼科、口腔等专科医疗服务龙头公司。

4.体外诊断：新冠检测需求旺盛，行业景气度高

4.1 行业特点总结：IVD 产业迅速增长，集中度低

产业起步晚，国内企业奋起追赶：我国 IVD 产业到 20 世纪 80 年代才逐 渐兴起，晚于欧美发达国家，在我国属于新兴产业。经历过 90 年代的无序竞 争的整顿后，行业发展步入快速规范发展的轨道。目前国内已涌现一批初具 竞争力的企业，如迈瑞医疗，安图生物、迈克生物等，但国内企业技术水平 仍与国际领先巨头有较大差距。国外龙头 20 年前开始集中并购整合，而国内 医疗器械企业超 2.6 万家，根据药品监督管理统计年度报告（2020 年）数据， 国内体外诊断试剂（IVD）达 1392 家；A 股 400 多家医药上市公司中 IVD 相 关公司有 40 余家，2019 年 40 家 IVD 上市公司体外诊断业务收入约为 384 亿元，呈现小而散的格局。

行业增长快，长期发展动力充足：中国 IVD 行业的增长速度约 18％，远 高于全球不到 5%增速的水平。同时未来发展动力充足，随着老龄化、城镇化、 医保支付能力增强、分级诊疗、保健意识增强等需求端因素的推动，以及技术进步升级、新项目临床开展、原辅料自给升级等供给端能力的提升，中国 IVD 未来 5-10 年，仍将保持 15%以上的年复合增速。中国体外诊断市场规模 从 2015 年约人民币 427.5 亿元增长至 2019 年约人民币 805.7 亿元，期间年化 复合增长率达到 17.2%。预计至 2030 年，中国体外诊断市场规模将增长至人 民币 2,881.5 亿元，在全球市场中的占比提升至 33.2%，成为最大的体外诊断 产品消费国。

尤其在新冠疫情之下，核酸检测的常态化以及居家抗原检测获批普及促 使相关公司在 2021 年业绩表现出众。

外资占比仍大，国内企业多为小散：在全球市场和中国市场都呈现“5+x” 的市场格局，五大国际巨头罗氏、西门子、丹纳赫、雅培、赛默飞占比在 50% 以上。仅罗氏一家企业占比约 22%。国内企业呈现“小和散”的状态，国内 仅 10 家左右企业在国内市场占比超 1%，占比最大的迈瑞医疗约为 3.1%。且国内企业在相对低端的生化诊断领域占比较高。在化学发光和 POCT 这些中 高端技术方面具有较大的进口替代空间。

细分领域发展分化明显：随着 IVD 产业技术升级，中国市场 IVD 不同细 分领域发展有较大差异，生化诊断和免疫诊断中的酶联免疫等中低端产品增 速较低，而化学发光，POCT 和分子诊断等高技术产品维持高增速。

截至目前，我国的生化诊断已基本摆脱国外掣肘，国产化进程基本完成; 而新冠肺炎疫情的蔓延又激发了 POCT(即时检验)技术的大量需求，使其成为了新的蓝海市场。IVD 中游市场高端领域产品主要集中在基因芯片、基因测 序、流式细胞仪等产品；中高端集中在化学发光分析仪、核酸检测、POCT 等；低端产品主要集中在普通酶联免疫产品、手动生化分析仪等。

我国 IVD 技术经历了传统化学反应，酶催化反应，免疫诊断和分子诊断 的发展历程，逐步向灵敏度高，特异性强，检测速度快和低成本的方向迅速 发展。目前放射免疫处于衰退期，化学发光免疫、分子诊断相关的基因测序、 基因芯片、PCR 处于成长期。

我国 IVD 细分领域的化学发光技术为主流技术，市场增速达 20%以上， 代表新型技术的分子诊断和 POCT 增速也超 20%，酶联免疫技术正在被逐渐 替代，已进入了负增长。在 IVD 中游领域我们建议从产业技术周期及细分领 域成长性综合考虑重点推荐化学发光、POCT、分子诊断领域的 PCR 三大方 向，此外 IVD 产业链下游领域我们建议关注 ICL 领域。

4.2 化学发光国产替代有望加速

免疫诊断侧重于对样本中微量物质的检测，灵敏度较高、出错率小，近 年发展较快。按照标记物和标记原理的不同，免疫诊断技术先后经历了放射 性免疫分析技术、胶体金法、酶标记免疫分析技术、荧光标记法和化学发光 免疫分析技术等技术阶段，其中化学发光现已成为全球免疫诊断的主流，广 泛用于传染病、肿瘤、内分泌功能、激素等领域的检测和诊断。

化学发光免疫分析（CLIA）技术结合具有高灵敏度的化学发光测定技术与高 特异性的免疫反应，利用抗原抗体之间的特异性反应来测定体内疾病标志物 浓度。化学发光免疫技术发展迅速，逐步替代酶联免疫，已成为免疫诊断的 主流技术。

2019 年中国化学发光免疫诊断市场规模约为人民币 220.6 亿元，预计 2030 年将增长至人民币 1,034.6 亿元，期间年化复合增长率达 15.1%，高于 体外诊断行业整体增速。海外品牌在技术积累以及市场推广方面有先发优势， 在全球体外诊断市场占据主导地位。然而，近年来中国化学发光免疫诊断企 业迎头追赶，头部企业的部分诊断设备及试剂已在检测结果、检测速度、仪 器通量等方面达到或接近进口品牌水平，且价格优势明显，具备了与进口品 牌展开较量的能力，这极大推动了国产替代进程的加速。

4.3 POCT 应用领域广，优势明显

即时检验（point-of-care testing），指在病人旁边进行的临床检测（床边 检测 bed side testing），POCT 具有快速简便、现场分析等特点，能减少样品 转送流程，缩短报告时间。因此，POCT 的应用范围也日益广泛，应用场景 已经涵盖临床检验、突发事件、家庭自测、监督执法等。传统诊断中，大量 时间被浪费在样本运送、前处理、组织、标记、录入、分发等方面，核心反应及分析时间占比极低。

与之相比，POCT 进行了步骤精简，依靠其便携及 反应快速等优势，POCT 保留了诊断最核心的“样本采集——样本分析—— 质量控制——输出报告”步骤，从而极大地降低了诊断时间，为患者在最佳 时间就诊提供了极大的便利，诊断结果基本可做到“立等可取”。综上，POCT 产品不仅应用领域广泛，且与大型设备对比优势明显，POCT 产品检测速度 快于大型检验科设备，从样本采集、检测到结果报告时间大大缩短；POCT 也使得检测便利性大为提高，可现场对检测者进行取样，即时检测；POCT 的操作者也可以是非专业的检验师，包括被检测对象本人。

我国 POCT 市场起步较晚，尚处于发展初期，整体市场规模较小，医院 等终端渗透率较低。与美国、欧洲等发达国家和地区相比中国 POCT 产业占 体外诊断比重偏小，大概占比 5%，而国际来看 POCT 市场份额占比已经达 到 20%，未来 POCT 增量空间广大。

2016 年我国 POCT 市场规模 61.8 亿元，2021 年增至 176.5 亿元。由于 我国人口基数大，老龄化现象严重，医疗资源地区发展不均衡，中国必将是 POCT 潜在的发展市场。随着我国分级诊断政策落实和医疗改革体制的推进， 以及居民健康管理意识的不断提高，未来我国 POCT 行业仍将保持较快速度 的增长，预计 2022 年市场规模可达 191.5 亿元。

2015 年 9 月，国务院办公厅印发了《关于推进分级诊疗制度建设的指导 意见》，提出建立“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”的分级诊疗 模式。目前，我国分级诊疗制度正在逐步落地，以基层为重点配臵医疗资源， 80%以上的居民，15 分钟内就能到最近的医疗点。随着分级诊疗的推进，患 者在各个基层医院的分配将会相对平均，由于 POCT 产品具有“小型便携、 操作简单、使用方便、即时报告”等优势，将在各级医院中均获得更多机会， 从而在分级诊疗建设体系建设中发挥重要的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）