2022年皓元医药（688131）研究报告 前后端业务通道打开，一体化布局高速发展

一、皓元医药前端业务：依托分子砌块和工具化合物发展基础， 协同扩张品牌影响力

（一）分子砌块：SKU 快速增长，未来竞争力将进一步增强

1.前端业务中的分子砌块/工具化合物是什么？

假如把化学药的合成过程比作“搭积木”，则分子砌块类似于无功能的“积木块”， 但能够组合成功能各异的药物分子。分子砌块兼具科研试剂（研发阶段）与药品原 料（生产阶段）的特性，区别在于采购对象、采购种类、采购数量。工具化合物本 质上是科研试剂，为功能明确的分子（多为抑制剂），用于机制研究、对照实验、 老药新用。工具化合物对技术的要求高于分子砌块，来源稀缺且需较高的合成技术。

决定国内分子砌块企业竞争力的最核心因素是分子砌块的SKU数量——积木块”间 的排列组合成不同的药物分子，SKU越多，越有机会发现优质的分子。研发阶段的 需求小而杂，产品矩阵广的厂商能满足各类需求，形成客户黏性。厂商需要跟踪前 沿领域，提前研发、储备新颖的产品增强竞争力。国内分子砌块企业市占率基本和 SKU成正比。

2.国内市场集中度较低，高性价比的头部国产产品替代趋势明显

分子砌块方面全球的市场容量无公开参考，无法准确预估各分子砌块公司的市场份 额，但从皓元医药招股说明书中披露的情况来看，预计龙头企业Sigma-Aldrich、 Combi-Blocks和Enamine市场占有率在10%以上，第二梯队公司为Fluorochem和 Asta Tech等，市场占有率约为1%-10%。皓元医药分子砌块业务进入全球市场较晚， 还处于快速拓展产品线的初级阶段，市场占有率在1%以下。

根据药石科技招股说明书披露的2011-2020年的分子砌块市场规模，结合根据 EvaluatePharma的数据和药企成本细分占比，估算可得全球分子砌块市场2021年市 场规模约为508.17亿美元，预计2025年规模将达到555亿美元，市场发展较快。

头部国产厂商产品的国产替代趋势较为明显，以皓元医药和药石科技为例， 2017-2020年国内分子砌块营收增速明显快于国内分子砌块市场整体增速；而根据 行业数据来看，最近几年Sigma-Aldrich在国内的销售额呈小幅下降趋势。原因主要 有以下几点：（1）国产性能不劣于进口产品：进口替代的基础是“性能至少可用”， 仅从数据上看国产的纯度不比进口低，皓元等品牌也通过提供分析报告进行进一步 支持；（2）价格是最大优势：普通砌块低至进口的1/10、高端产品约1/2，国产之 间价格相对接近；（3）国内SKU数量劣势不明显：Sigma-Aldrich在全球有30万+的 SKU，但在国内流通种类少于公司实际拥有的SKU数，例如部分手性砌块等高端产品官网上无法购得；（4）科研试剂作为专精特新，目前国产产品性价比正在不断提 升，国产化是长期趋势，国内品牌的影响力逐渐提升，客户正在经历认知、熟悉、 信任的过程。

3.公司分子砌块业务起步较晚，SKU数量较少

皓元医药分子砌块和工具化合物板块2021年营收为5.45亿元，同比增长57.59%。根 据招股说明书，公司2020年分子砌块板块收入8,130万元，同比增长61%。皓元医药 分子砌块SKU目前约为4.2万，少于Sigma的30万（以上）（统计口径为科研类产品）， 也少于药石科技的13万（以上）和毕得医药的7.5万（以上）。公司在国内市场的扩 展速度快，2020年分子砌块业务收入已达5,966万元。

皓元2017年才开始开展分子砌块业务，而到了2021年已经拥有了4.2万的SKU。相 比于深耕分子砌块领域十几年的国产竞争对手，SKU增长趋势明显。目前受限于合 成产能不足，皓元扩充分子砌块SKU的过程中采用了高比例的外购，2020年的外购的分子砌块营收占比达到70.79%。未来随着人员和产能齐备，皓元自主合成的分子 砌块比例将会提升。皓元将通过对市面上已有的产品通过外购做好质量控制，同时 自主合成一些客户需要的新颖的特异性的产品，未来公司将通过这样战略的实施来 提高分子砌块产品的附加值，也将进一步提升未来分子砌块的毛利率。

4.核心增长点：多管齐下解决SKU数量问题

公司目前正在加强分子砌块SKU方面的投入力度来解决目前分子砌块SKU偏少的情 况：（1）拟新增超过200个分子砌块合成员工：目前已经实现了部分招聘计划；（2） 2022年度投入更多资金用于分子砌块的购买：除了自主合成外，公司拟于2022年度 投入更多资金用于购买分子砌块，尽快实现分子砌块SKU的增加；（3）同时为了弥 补SKU偏少的劣势，公司在其他方面做了优化，例如物流速度，皓元为了提升物流 速度目前建立了上海、合肥、天津、武汉4大仓库，相比药石目前只有南京仓库，全 国化的仓库布局使得皓元的物流速度优于药石。除此之外，公司将2021年10月底并 购的合肥欧创基因中已建成4.4万平方米建筑中的1.4万平方米投入分子砌块业务， 建设周期2年，目前处于前期准备中。

5.产能问题逐步解决、规模效应显现，提升毛利率

目前皓元医药毛利率低于部分行业公司，例如药石分子砌块毛利率高于皓元分子砌 块毛利率，原因主要有以下几点：（1）药石自产比例高于皓元：药石分子砌块均为 自主合成，而皓元的自产比例较低（约为20%左右）。外购的分子砌块与自产分子 砌块相比，在同等情况下，需要和供应商分配利润，本身附加值较低，因此毛利率 较低；（2）皓元规模效应尚未体现：前期工艺开发和检测费用未摊薄、新品生产方 案不成熟等均导致公司的毛利率明显低于可比公司，例如毕得医药的外购种类比例 约等于皓元医药，而毛利率（55%）却高于皓元（50%）。

我们认为皓元分子砌块业务毛利率未来有较大改善空间。公司具有强大合成能力， 高壁垒、新颖的分子砌块品种为自主合成，未来公司扩充分子砌块团队，进一步提 升分子砌块自主合成比例。自主研发的分子砌块销售避免了供应商分利，毛利率高 于外购销售，从数据来看公司2020年自产分子砌块毛利率为50.44%，而外购的分子 砌块毛利率为38.51%，随着自产比例的提升，毛利率还有提升的空间。

同时公司销售费用率较高，在业务宣传上的投入较大，销售人员达125人。未来随着 公司业务规模的增长，人工、制造费用等固定成本占比摊薄，规模效应会随着分子 砌块业务营收的提高而逐渐显现，盈利水平还将得以提升。皓元的毛利率伴随收入 的增长已取得快速提升（28%到50%）。未来随着公司分子砌块自主合成比例和费 用问题的逐步解决，毛利率仍有较大的提升空间。

6.扩张市场空间更为广阔的海外市场

公司17年才开始发展分子砌块业务，首要任务是满足国内需求，直到20年才开始正 式投入精力在国外分子砌块市场上。我们认为公司分子砌块国外营收有较大的提升 空间。（1）公司国外分子砌块业务目前处于快速扩张期：公司分子砌块海外销售主 要依靠经销商，当前在逐步布局海外经销商网络，随着合作经销商数量的增多，公 司分子砌块国外营收也会逐步增加；（2）CS平台有较大潜力：Chemscene（CS） 是公司负责国外分子砌块销售的线上平台（同时也销售工具化合物）。公司有运营 国外线上平台MCE的成功经验，因此对于如何运营境外线上平台有较多的经验。

（二）工具化合物：整个前端业务的基础

1.工具化合物：本质是科研试剂，广泛供应于科研院校和机构

工具化合物本质上是科研试剂，是新药早期发现阶段的一种必需品，且对于同一个 靶点有可能需要已知的多个分子。虽然科研院校和机构可以自己合成（1个工具化合 物≈3~4个分子砌块），但若考虑时间和成本，直接从外部采购将更具性价比。

2.皓元工具化合物业务：国内龙头，同时具有国际影响力

公司工具化合物2018-2020年对外销售合计为1.13亿，1.63亿，2.36亿；其中2018-2020年境外收入占比分别为65%/63%/62%，公司工具化合物的国际化比较成 功。公司整体工具化合物毛利率2018-2020年分别为77.36%/83.83%/81.97%，毛利 率水平较高。同样，工具化合物国产替代趋势明显，皓元医药凭借多年工具化合物 领域深耕，具有明显优势。 从国际发展角度，公司建立了主营工具化合物的技术拓展和境外线上商务平台MCE， 多年品牌的经营正在不断提升公司工具化合物的国际影响力。以Sigma-Aldrich为对 标，皓元于2009年建立了MCE品牌和电商平台，2017年收购海外两大主要经销商， 进一步强化渠道管理能力。MCE品牌前几大客户包含Harvard、NIH、Genentech、 Abbvie、ThermoFisher等头部机构；产品被Google Scholar收录的文献引用情况跻 身第7、且增长态势很快，包括大量CNS论文和知名课题组。从工具化合物主要竞争 公司产品被Google Scholars引用次数来看，皓元医药在国内具有领先地位。

3.工具化合物于皓元的重大意义：整个前端业务（即生命科学支持产业链）的基础

从技术而言，工具化合物来源稀缺且需要合成技术，公司在十几年的工具化合物合 成过程中积攒了丰富的技术，因此向技术壁垒相对较低的分子砌块发展较为顺畅（1 个工具化合物≈3-4个砌块），体现在公司的高新技术平台“分子砌块和工具化合物 库开发孵化平台”和高难度、新颖的分子砌块都是自主合成。同时，公司基于工具 化合物和分子砌块的技术基础，开始向更上游的生物试剂等领域发展（自建公司： 皓元生化；外部并购：欧创基因）。

从渠道而言，工具化合物多年的销售经验和销售资源为分子砌块的发展提供了一定 的帮助；同时，负责公司工具化合物海外销售的线上平台MCE是公司拓展生命科学 支持产业链的重要一环——MCE搭载了抗体抑制剂、重组蛋白等模板，未来可塑性 很强：生物试剂体量较小（约2,000万，占10%），但重组蛋白SKU已经达到3,475 （义翘神州6,262，百普赛斯1,808）；2021年，MCE被生物试剂领域权威机构CiteAb 评为“最值得期待的生物化合物供应商”；MCE产品被Google Scholar收录的文献引用情况也验证了MCE品牌影响力的不断扩大。

通过工具化合物多年发展的坚实基础，公司前端业务正在从单纯的工具化合物/分子 砌块向上游生命试剂拓展，最终目标是覆盖生命科学支持产业链。

二、皓元医药后端业务：仿创结合，基于先进的合成技术差异化 布局优势赛道

（一）仿创结合，创新业务的地位逐渐提升

公司原料药板块2019年后的高增长来源于仿制药项目的兑现（如替格瑞洛）和创新 药项目（CDMO）的快速增加。2021，原料药板块同比增加46.32%，创新药收入1.98 亿元，后端收入占比47.38%，首个CDMO项目RC48的上市，ADC项目同比增长 321.45%。仿制药项目相比创新药风险低、创收快，稳定贡献大额收入，2021年实 现收入2.19亿元，后端收入占比52.62%。2020年收入占比前10的均为仿制药项目。

截止2021年年报披露期末，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计 超过100个，其中92个产品已具备产业化基础。仿制药业务中，累积承接了192个项 目，其中商业化项目有51个，小试项目有119个；公司创新药CDMO承接了173个项 目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。

1.推动前后端BD团队的贯通，打造精细化服务

公司目前正向着前后端BD贯通的体系发展。公司2020年开始成立新部门，计划由一 个团队来管理整个前后端的服务，打造贯穿内部的信息系统，客户的所有需求能够 在公司内部较好地被传递从而形成较好的导流效果，同时在满足客户全过程服务的 过程中也实现了客户黏性的增强。目前体系还在建设中，未来前后端客户的重合度 导流优势会愈加明显。

2.原料药合成能力国内领先，成为板块发展最大优势

皓元医药2006年成立后的主要工作就是开发尚未在国内批准上市新药的中间体和原 料药。公司不断拓展自身的化学合成能力边界，时至今日已经拥有六大化学合成技 术平台，化学合成能力国内领先，最能体现公司化学合成能力的是公司是国内8家攻 克合成界“珠穆朗玛峰”艾日布林（19个手性中心、62步反应）的企业之一。基于 公司在合成能力方面的先进技术，公司差异化布局优势赛道，仿制药领域针对高壁 垒品种，创新药领域针对ADC和PROTAC等新技术，公司未来将继续打造自己的品 牌和项目优势。

（二）仿制药：覆盖高壁垒品种，安徽皓元即将投产解放产能瓶颈

1.关注高壁垒品种更好的格局与前景

高壁垒品种指生产难度大的“难仿药”，竞争格局优于“沙坦”等红海市场，单价 也明显更高。

集采弱化销售，难仿药通常面对“n进n-1”的格局，原研弃标后压力较轻，第五批集 采中体现较为明显。集采成为利好，高壁垒品种更明显。

欧美仿制药利润低，专利悬崖后放量快，依赖稳定低廉的上游供应，高壁垒品种可 拿到更好的合约。海外参与度高，高壁垒品种话语权强。

2.仿制药板块处于初级阶段，增长潜力充足，瓶颈在于生产能力

从皓元披露的重点项目来看，仿制药业务处于初步发展阶段，以中间体供应为主。 头部项目均同时面向国内外市场，主要竞争对手较少，公司主要面向首仿企业和大 企业，也验证了业务的高壁垒和公司的地位。中间体项目中进入集采的替格瑞洛、重磅药沙库必曲和哌柏西利、国内外首仿西那卡塞较为亮眼；项目多处于研发/上市 初，上市放量且进入集采带动持续增长，未来将在23-25年迎来爆发；在研项目还包 括重磅药阿哌沙班（客户囊括国内主要仿制药玩家），需要等待安徽皓元10t/a的阿 哌沙班API产能建设完成（预计23-24年投产）。中间体项目很多附加了原料药工艺 开发和转移，也证明了公司强劲的技术实力。

3.安徽皓元将成为后端业务发展的关键一步

募投项目安徽皓元位于马鞍山，占地132亩（对比台州瑞博120亩、浙江晖石200亩）， 计划分为两期；Ⅰ期规划投入5.3亿元，建立三个GMP生产车间，产能121.095吨（四 个核心品种91.5吨），预计2022Q3试生产，试生产后进行GMP验证，23-24年达产。

未来安徽皓元将显著拉动收入增长，提升公司毛利率。从项目上来讲高壁垒原料药、 CDMO、特色原料药的毛利率依次减少，皓元受制于外包，未来有很大的毛利率提 升空间。公司着力于大力研发生产技术，改善项目结构，核心产品走向原料药，为 长期发展做好铺垫。

安徽Ⅰ期基本与现有项目匹配，在研的仿制药/创新药项目会提出更多产能要求，但 皓元有时间和空间在Ⅱ期中进行规划。

（三）创新药：项目增长态势强劲，公司已成为 ADC 领域重要参与者

1.ADC技术强势崛起，带来CDMO机遇，皓元已成为重要玩家

ADC的本质是“抗体+Linker+Toxin”，在生产端同时要求生物药+化学药+偶联技术， CDMO的依赖度高。ADC CDMO强调“一体化”的能力，药明合联占据行业领军地 位；迈百瑞（由荣昌生物大股东烟台荣达控股）深耕ADC、竞争力也较强；“皓元+ 臻格”的联手也具有很强的潜力，将成为ADC领域的重要参与者。

皓元的竞争力在于：支持首个国产ADC上市，率先验证能力；分子砌块业务形成丰 富的Linker+Toxin库；Toxin通常为多手性、高活性分子（皓元的多手性和高活性平 台技术有一定优势）。皓元本身负责前端小分子（linker、毒素），偶联则是由臻皓 生物（工厂在建设中，22年6-8月投产）负责，大分子抗体由臻格生物负责。分段来 看公司CDMO业务发展，前段IND至临床二期制药保障质量、机动性，后段临床2期 至NDA主要保障质量降低成本。自主稳定的工厂建设后，产能瓶颈解除会有更多的 客户合作。公司本身具有团队和经验，同时也增加了人才引入来支持体系，未来 CDMO业务会迎来更快的发展速度。

2.项目增长态势强劲，加大投资提升前后端能力

截至2021年底，皓元已经积累了173个CDMO项目，其中ADC项目80个，较上年度 同比增长247.83%，合作客户超340家；销售收入同比增长321.45%，增长态势强劲。 2022年一季度，公司ADC业务也有270%左右的增长。研发能力上，皓元已经投入 9,000万升级研发中心继续提高“D”端能力（2021H1运营），建立新实验室升级连 续流、酶催化等平台；生产能力上，安徽研发中心将扩建两条ADC相关高活产线， 该部分产能将在2022年陆续释放。

3.RC48具有数倍的放量潜力，但皓元并不过分依赖RC48

公司成功助力荣昌生物的纬迪西妥单抗（RC48）于2021年6月9日上市。RC48是第 一个国产ADC，技术上较为传统，在抗体选择上有差异化特点；临床数据并不特别 亮眼，但适应症布局和推进快，抢先占据三线Her2+胃癌的未满足需求，联合PD-1 在尿路上皮癌中展现出“统治级”潜力，得到ADC龙头Seagen的认同（2亿美元首 付+24亿美元里程碑）。

2021年皓元ADC合作客户超340家，较上年度同比增长332.50%；项目数80个，较 上年度同比增长247.83%；销售收入同比增长321.45%；RC48的放量具有一定收入 带动效应，但依赖性并不强。

三、皓元医药未来发展模板：Sigma-Aldrich

（一）以 Sigma-Aldrich 为例思考生命科学领域核心竞争力

1.从小作坊到全球生命科学市场龙头

公司的发展历程是从小数量级的常规试剂生产到覆盖上游生命科学产业链的大数量 级生产，然后再扩展到下游的CMO服务，最后成为全球生命科学市场龙头。创立之 初，Sigma-Aldrich主要工作是为化学家和生物学家的科研提供服务——供应必须的 常规试剂，并在数十年的积累中形成立体化的产品矩阵。

科研客户具有路径依赖，因此对品牌表现出较高的忠诚度。随着科研工作的推进， 部分科研成果从实验室向商业化推进，因此对试剂的需求迅速上升，在此过程中 Sigma-Aldrich开始扩充产能，在数量级上满足新的需求，并且掌握主要产品的生产 供应。

之后部分客户从一开始要求定制大规模产品，由此形成定制生产业务（CMO），新 的需求逐步形成。公司也加强公司技术能力，可以提供生物偶联、高活性、高压加 氢等特殊生产服务。

经历以上发展过程后，Sigma-Aldrich的品牌效应和客户粘度已经成为稳定形态，之后发现客户新的需求并开发新的业务较为容易，从研发到成果转化的迅速形成。

2.并购是生命科学领域的核心主题：以Sigma-Aldrich为例

在生命科学领域，并购是核心主题，通过并购实现吞并竞争对手、强强联手、打开 他国市场、吸收优质资产、布局前沿领域，实现小企业→中企业→被大企业整合→ 数家覆盖全产业链的巨型平台，如ThermoFisher、Danaher和Merck KgaA。

以Sigma-Aldrich为例，公司若仅依靠内生式发展，想要快速上规模和上层级具有一 定难度，因此公司围绕科研活动完成了数十起较大规模的并购，业务领域覆盖整条 生命科学产业链——包括分析/分离色谱、同位素标记、DNA合成、化合物设计软件、 化学和生物CDMO等，通过内外资源有机整合，由此形成了科学产品第一品牌。

3.从Sigma-Aldrich的成功，思考生命科学领域的核心竞争力

从Sigma-Aldrich的发展史来看，生命科学领域的要点是形成自己的品牌效应从而争 夺分散的客户并形成黏性，核心竞争力体现在以下几点：

（1）产品矩阵（SKU数量）：研发阶段的需求小而杂，产品矩阵广的厂商能满足各 类需求，形成客户黏性；

（2）掌握供应链：公司将主要产品的生产供应掌握在自己手里，2014年的25万种 产品中，8.4万种自产产品贡献了60%业绩，其余的外购产品贡献40%业绩。这使得 公司利润率保持着较高的水平（被收购前稳定在18%）；

（3）全面的渠道能力：Sigma-Aldrich的电商平台极具竞争力，渠道覆盖全球（大 部分为直销），建立37个中心、160个国家的全球供应链，物流速度具有明显优势；

（4）开展多元化服务：生命科学领域客户要求较多，公司通过并购/内生发展实现 了从上游到下游的延伸，全方位服务客户的科研活动。

（二）皓元医药发展模式类似 Sigma-Aldrich，通过打造品牌形象来增强 客户黏性，并通过并购来构建全过程生命科学服务提供商

1.皓元未来如何成为Sigma-Aldrich：品牌效应+客户黏性

科研客户对品牌的忠诚度极高，因此生命科学领域的要点是形成自己的品牌效应从 而争夺分散的客户并形成黏性，公司为此做出多重努力：

（1）继续增加产品SKU数量：分子砌块和工具化合物事业部计划分别招聘约200人 进行产品SKU的扩展，同时也投入更多资金用于购买新分子砌块；收购欧创基因， 扩展前端业务到生命科学更上游（重组蛋白、抗体、酶等），形成更丰富的产品矩 阵。产品矩阵广的厂商更能满足科研/公司客户的各类需求，从而增加客户黏性。

（2）推动前后端一体化发展：公司之前的前后端相对独立，前端往后端导流较少。 公司之后将继续维持较高的销售费用率，打造贯通前后端数个事业部的平台，推动 前后端一体化发展。未来理想状态是公司从前端到后端全过程服务客户，和客户形 成较大的黏性。

（3）扩大MCE等线上平台的品牌影响力：MCE等线上平台能帮助公司扩大影响力、 提高自身品牌形象。在积极宣传和过硬产品质量的基础上，公司的MCE平台发展较 快，通过MCE发表论文的占比越来越高，说明科研客户和公司的黏性在逐步加强， 公司通过皓元品牌效应吸引到的科研客户越来越多。

通过十几年的发展，公司已经形成了自己的品牌效应，和客户的黏性逐步增强，形 成以客户需求为导向的生态模式。

2.皓元未来如何成为Sigma-Aldrich：外部并购+内生发展

皓元医药未来发展方向是成为Sigma-Aldrich模式的全过程生命科学服务提供商，前 端（Research）向更上游的科研服务延伸，后端（SAFC Commercial）实现GMP 产能的提升、深耕ADC为代表的创新药，为了实现这目标，公司正在同步进行外部并购和内生发展。

外部并购：并购是生命科学领域的核心主题，皓元医药如果想要实现前端从聚焦型 到综合型的转变和后端GMP能力的快速上升，则可以依靠并购来完成。皓元需要发 展的业务较多，当前收购节奏较为平稳且谨慎，未来会有更多的发展。

内生发展：皓元医药研发投入较多，研发费用率10%在同行中属于较高水平。在当 前并购标的估值较高的情况下，公司去年成立了多家子公司，前后端业务自主研发 同时发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）