2022年海信家电（000921）研究报告 海信家电以白电起家，三大业务布局开拓创新

一、海信家电：白电起家，全球拓展

1、三十载成就全球知名品牌，三大业务布局开拓创新

海信家电集团股份有限公司（以下简称“海信家电”）前身为 1984 年创立的广东珠江冰箱厂，1992 年 12 月改制为股 份公司，1996 年、1999 年分别于港交所、深交所上市，海信家电乘改革开放的东风迅猛发展，并通过收购广东科龙 及海外品牌规模进一步扩张，现已成长为全球知名白色家电制造企业。

公司主营业务涵盖冰箱、中央空调、家用空调、冷柜、洗衣机、商用冷链、厨卫等电器产品的研发、制造和营销。2021 年公司完成了对三电公司的并购，实现向汽车空调压缩机、汽车空调产业拓展。公司的业务可分成以下三类：

暖通空调业务：海信日立央空为主，积极创新。自 2019 年 Q4 海信日立的央空业务并表，海信家电暖通空调业务贡 献公司的主要营收，2021 年，公司空调业务营收 304.0 亿元，同比增长 30.00%，占比营收 49.75%。公司的暖通空调 业务坚定执行“做高质量的好产品”战略，积极践行 ESG 发展理念，持续推进家电智能化战略。公司以中央空调业 务为主，形成了以多联机为主，水机、风冷末端、空气源热泵为辅的产品结构，2021 年公司推出了行业首款场景中央 空调——海信中央空调 Ai 家系列，实现了 AI 技术应用在央空领域的新突破。家用空调方面，公司主要聚焦新风产品， 例如海信春风系列新风空调以“丘陵柔风科技”满足客户多维度的舒适、健康需求。

冰洗业务：面临结构转型，智能高端破局。海信家电以冰箱业务起家，随着冰洗市场逐步向换新为主的存量博弈阶段， 海信家电在转型阶段坚持差异化的多品牌运营战略，以高质量满足不同消费者的需求。2021 年海信家电推出真空保鲜 冰箱、容声 WILL SPACE 超空间系列冰箱、“离子蒸烫洗”系列 S60 产品、G30 热泵干衣机等智能化、高端化产品。 2021 年，公司冰洗业务营收 230.2 亿元，同比增长 23.03%，占比营收 34.32%。

汽车空调压缩机及综合热管理业务：借力三电控股，拥抱新能源车浪潮。2021 年 5 月底，海信家电完成对三电控股 的收购，正式布局汽配业务。公司通过采取为三电控股制定全球客户发展战略，巩固客户资源优势；完善产品管理机 制，坚持技术领先发展战略；发挥协同效应，提升产品力促进三电同海信的资源整合、技术共享与协同，从而在新能 源汽车行业高速发展的风口上获益于汽车空调压缩机、综合热管理系统业务，该业务有望贡献新增长点。

2、八大品牌并驱，内外销齐发力

海信拥有八大品牌，实现多元产品覆盖，也海外市场开拓上取得良好成绩。海信家电于 1992 年旗下拥有“科龙”和 “容声”两大品牌，主营冰箱的生产销售业务；2010 年，海信集团将旗下白电资产全部注入公司，自此海信家电新增 “海信”品牌，主营业务新增家用空调和洗衣机等多元白电业务；2018 年，海信家电收购“约克”中国区中央空调业 务并注入海信日立，同年并购欧洲家电巨头“古洛尼”以拓展海外市场，古洛尼旗下“ASKO”品牌也极大推动了海 信家电的高端化转型；2019 年，公司受让股权成为海信日立控股股东，同年海信日立并表海信家电； 2021 年，公司 收购日本三电控股，正式布局汽车空调压缩机及综合热管理业务。

3、混改释放活力，海丰助力、产业协同

海信集团成立于 1969 年，拥有海信视像（600060）、海信家电（000921）和三电控股（6444）三家在上海、深圳、香 港、东京四地的上市公司。2021 年，海信实现营业收入 1755 亿元，同比增长 24%。海外收入 725 亿元，同比增长 32%； 自主品牌占比超过 80%。2018 年 7 月，海信将产业相近、技术相近或业务模式相近的产品公司进行整合，实现资源 与管理共享，提高运营效率，在海信集团公司下面成立三个产业集团：海信电子信息集团、海信家电集团和海信智能 科技集团。

2020 年 5 月，海信集团深化混改拉开帷幕。海信集团以海信电子控股为主体公开挂牌、增资扩股，引入具有产业协 同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者青岛新丰，青岛新丰与海信电子控股签署了增资协议。

海信集团混改之后，海信电子控股变更为无实际控制人，股权结构更加多元和市场化。具体内容包括：（1）海信电子 控股不存在任何单一股东（含一致行动人）持股比例超过 30%，或可以控制海信电子控股超过 30%表决权。（2）海信 电子控股不存在任何单一股东（含一致行动人）决定董事会半数以上成员的选任或依据所提名董事控制董事会的情形。 海信电子控股董事会由九名董事组成，其中海信集团公司推荐两名董事候选人，战略投资者青岛新丰及上海海丰推荐 两名董事候选人，董事会过半数推荐一名独立董事候选人，其余四名董事候选人从现任经营管理骨干优秀成员中推选 产生。（3）各股东之间、各股东与海信电子控股之间均不存在一致行动的情形（除青岛新丰与上海海丰为一致行动人 外）。（4）国有股东对私有化控制海信电子控股拥有一票否决权。

青岛新丰实际控制人杨绍鹏为海丰国际（香港主板上市公司，股票代码：01308，海丰国际与青岛新丰、上海海丰及 其关联方合称“海丰”）的实际控制人，控制海丰国际 51.74%的权益。海丰是一家总部位于香港的以亚洲区为主的航 运物流领军企业，并开始向非洲等亚洲区域以外市场加大拓展业务力度。其发展战略是以自营及轻资产模式为主，建 立海陆一体化的物流渠道和设施，不断完善高频率、高密度的海上班轮网络，为客户提供量身定做的物流服务，并提 供专、精、特、新的差异化服务。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自有集装箱船舶 68 艘，租赁集装箱船 28 艘； 经营 74 条航线，网络覆盖中国大陆、日本、韩国、中国台湾、中国香港、越南、泰国、菲律宾、柬埔寨、印度尼西 亚、新加坡、文莱和马来西亚 13 个国家和地区的 72 个主要港口。以运力计，截至 2021 年 12 月 31 日，海丰国际在 全球集装箱航运企业中排名第 16 位；物流方面，海丰国际在中国青岛、上海、宁波、天津、大连，越南海防、胡志 明，泰国曼谷、林查班，南非约翰内斯堡已建成经营堆场、仓储业务的物流园。

海丰作为海信电子控股的长期战略投资者，有助于海信电子控股进一步优化股权结构，改善董事会结构和法人治理结 构，促使海信电子控股的股东大会和董事会的决策和运作更加市场化。这也将为公司引入更加灵活的市场机制，激发 公司活力、提升效率，借助与战略投资者的产业协同效应，加速公司的国际化发展战略，给公司带来更好的发展前景。 同时海丰在国际航运、仓储、物流服务方面的资源能够助力海信的国际化发展战略，本次混改也有助于海丰与海信在 提供综合物流服务方面实现产业战略协同。

二、中央空调行业景气度向上，海信家电多品牌布局

1、中央空调市场规模过去五年 CAGR 11.1%；多联机占比超过 60%

中央空调，可通过应用不同技术实现更大的制冷量，广泛应用于大型场馆、酒店、轨道交通等商用场景以及个人住宅 等家用场景。从制冷原理上看，中央空调与家用分体式空调并无本质差别。中央空调与家用分体式空调的最大差别在 于制冷量：卧室、客厅几十平方米的适用面积与大型商超、写字楼相比明显不在同一量级。中央空调需要更多的制冷 剂，因此核心部件和制冷进程势必要有所调整。中央空调对家用分体式空调的升级主要体现在压缩机、冷却系统和冷 量传递三个方面。

主流中央空调通常可以分为离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机、模块机、多联机、单元机、溴化锂、水地源热泵等多 个机组类别。按照能源方式分类主要可以分为电制冷和热制冷，其中大部分中央空调类型为电制冷，溴化锂中央空调 为热制冷，主要用于工业领域。电制冷中央空调中，离心机、风冷/水冷螺杆机和模块机以水为载冷剂，即通常意义 上的“水机”，主要为商用，亦有部分小型户式冷水机为家用。多联机和单元机以氟为载冷剂，即通常意义上的“氟 机”，在家用场景和中小型商用场景中应用广泛。多联机为变频一拖多机组，即一台室外机连接多台室内机，可以实 现对多个房间温度的精准控制；单元机多指风管机和天花机，采用一台室外机连接一台室内机的形式，将室内机送出 的冷热风通过风管输送到较远的地方。

中央空调行业 2021 年内销规模 1120 亿元，过去五年复合增速 11.1%。中央空调行业景气度高，过去 10 年除 2015 年及 2020 年外，其余年份均实现了正增长，根据产业在线数据，行业 2021 年内销市场规模为 1120.1 亿元，较 2020 年同比增长 27.0%，2016-2021 年的年复合增速 11.1%；行业 2022 年以来在疫情冲击、地产销售走弱等多重不利影 响下仍实现较好增长，1-5 月中央空调内销额 440.4 亿元，同比增长 3.8%。

多联机为中央空调中最重要品类，内销占比持续提升至 60%以上。中央空调根据其补充能源方式、制冷方式、外部 热循环及冷媒方式等不同可分为多联机、单元机、离心机、模块机等多种类型，其中多联机中央空调是中央空调中占 比最大的产品类型，是影响中央空调行业增长的主要力量。2021 年多联机内销市场规模 680 亿元，同比增长 31.6%， 增速在各类中央空调中居首，多联机过去 10 年内仅有 2015 年增速为负，其余年份均实现了正增长，其中 2016-2021 年的年复合增速为 15.8%；2022 年以来多联机市场延续较好表现，1-5 月内销累计 273 亿元，同比增长 6.4%；在持 续高增的带动下，多联机在中央空调整体市场中的占比持续提升，根据产业在线数据，多联机 2014 内销占中央空调 比重 42.5%，2021 年已提升至 60.7%，较 2020 年提升 2.1pct，22Q1 进一步提升到 61.3%。

行业竞争格局清晰，大金、日立、格力、美的为市场份额层面的第一阵营，海信家电各品牌市占率合计居首。中央空 调市场的竞争格局较为清晰。整体中央空调市场看，根据艾肯制冷数据，2021H1 格力、美的、大金、日立品牌市占 率位于前列，分别为 16.3%、15%、12.7%、9.8%，其中海信家电旗下的日立、海信、约克品牌的市占率分别为 9.8%、 3.2%、3.5%，合计 16.5%，居行业首位；如果仅看多联机市场，大金、日立、格力、美的、东芝品牌市占率位居前 列，市占率分别为 22.9%、18.2%、13%、12.3%和 11%，其中海信家电旗下日立品牌和海信品牌市占率分别为 18.2% 和 4.7%，合计 22.9%行业居首。

2、产品力日渐突出，家装渗透率及精装修配套率提升+基建提振促行业保持高景气

（1）中央空调产品力强，驱动接受度提升

中央空调与家用分体式空调相比，在美观程度、空间节省、使用寿命、节能、舒适度、噪音、输送空气质量等方面具 有得天独厚的优势，家用中央空调与传统家用分体式空调相比，虽仍存一定溢价，但价格已非常亲民，近年来中央空 调价格的下行已经逐渐凸显家用中央空调的性价比。

（2）工程项目、家装零售、精装修三大市场

中央空调主要渠道可分为工程项目市场、家装零售市场、以及精装修市场。根据艾肯制冷的统计，2021 年中国中央空 调市场中家装零售市场占比为 30.7%；艾肯制冷在统计中并未将精装修楼盘配套市场从工程项目市场中区隔出来单独 统计，工程项目市场及精装修市场 21 年占比合计 69.3%。根据暖通空调与热泵发布的《2021 年度中国中央空调行业 草根调研报告》数据，2021 年工程项目市场、家装零售市场、精装修市场的占比分别为 61.3%、28.2%和 10.5%。不 同机构对渠道占比的统计略有不同，但是整体而言，工程项目市场是中央空调市场出货的主要方向，占比超过 50%， 家装零售和精装修市场占比接近 50%。

（3）地产景气度相关度大，地产修复提升中央空调需求

地产景气度是影响中央空调行业景气度的主要因素之一，两者相关度较高，特别是多联机中央空调，由于其更多应用 于住宅及小型商业设施，和地产相关度更高。从 2014-2020 年的数据来看，中央空调增速和滞后一年的商品房销售 面积增速具有较高一致性；2020 年之后，中央空调销售同比和商品房销售面积的滞后相关性似乎消失，变的更加同 步，我们认为这可能是年度间的波动，以及消费者对中央空调的偏好持续上行带来二手房对中央空调的需求有较快增 加所致。但整体而言，中央空调的前装属性决定了其和地产的相关度仍较大。

22 年以来地产销售面积同比持续走弱，地产政策持续发力有望带来需求修复。2021 年 6 月地产销售面积月度同比开 启了同比下滑的趋势，22 年延续这一趋势，2022 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月销售面积同比下滑 9.6%、17.7%、39.0% 和 31.8%，5 月份出现边际改善趋势，虽仍下滑但幅度有所收窄；前 5 个月累计同比下滑-23.6%。地产景气度的下行 给中央空调的需求带来一定压力，但随着地产政策放松的传导。中央空调需求有望迎来较好修复。地产政策的因城施 策松动在 2021 年四季度逐渐展开，今年以来政策持续加码。

4 月 29 日召开的政治局会议再次强调各地完善房地产 政策、保证刚性住房需求，部分地区发布取消限购、降低社保要求、取消限价、降低首付比例等措施，5 月央行下调 房贷利率 20BP，稳定楼市的同时减轻居民房贷压力。中央层面持续出台地产放松政策的同时，地区因城施策放松政 策也同步出台，近期有北京、上海等一线城市、杭州、贵阳、合肥、郑州等二线城市及其它数量较多的三四线城市出 台地产边际放松政策、2022 年 1-6 月每月出台地产相关政策的城市数量分别为 20、27、26、38、45、65 个，政策 加码明显。

根据统计局数据，2022 年 1-5 月全国商品房销售面积 5.07 亿平方米，同比降幅扩大至-23.6%。根据 招商地产统计，6 月前三周（6/1-6/17）36 城新房销量同比下滑 35%，环比 5 月跌幅收窄 19 个 pcts，13 城二 手房销量同比下滑 9%，环比 5 月跌幅收窄 21 个 pcts，目前地产政策底已现，经历政策传导期后预计 22 年 10 月 左右地产单月销量增幅转正。

3、海信家电中央空调产品与品牌领先，多渠道+品牌矩阵布局，有望保持快速增长

（1）海信日立收入利润实现稳健增长，利润率短期承压

公司中央空调业务主要依托子公司海信日立进行。海信日立成立于 2003 年 1 月，是由海信集团与江森自控日立空调 共同投资在青岛建立的，集商用与家用中央空调系统技术开发、产品制造、市场销售和用户服务为一体的大型合资企 业，是日立空调在日本本土以外的大型变频多联式空调系统生产基地。海信集团和日立空调分别持有合资公司 49%的 股份。

2019 年 3 月，公司受让联合贸易持有的海信日立 0.2%的股权，受让完成后公司持股 49.2%的股权，将海信 日立纳入合并报表范围。2018 年 2 月江森自控将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，进一步提升海信日立在 多联机领域的影响。海信与日立作为合资公司双方，基于各自的核心优势进行了较明确的分工，其中日立发挥自身技 术和产品方面的优势主要负责技术研发、生产管理和产品品控等，海信则凭借其强大的销售网络和售后体系负责渠道 开拓、产品销售和售后服务等。

海信日立收入和利润稳健增长，盈利能力稳定。海信日立 2021 年收入 184.12 亿元，同比增长 38.1%，在 2020 年因 疫情冲击增速降低至 10.7%后快速恢复了高增，净利润为 24.19 亿元，同比增长 13.5%，主要受 2021 年原材料价格大 幅上涨所致，对应的 2021 年净利率为 13.1%，较前期 15%左右的净利率中枢有有所降低，预计随着当前原材料成本的 下行可得到快速恢复；回顾过去五年（2016-2021），海信日立收入从 65.2 亿元增长至 184.12 亿元，CAGR 23.1%， 利润从 12.23 亿元增长至 24.19 亿元，CAGR 14.6%，公司收入业绩增速均实现了稳健增长。

良好品牌矩阵布局，市占率稳步提升。海信家电中央空调实现了良好的品牌矩阵布局，旗下中央空调包括“日立、海 信、约克”三大品牌，三者清晰、差异化定位，最大化覆盖中央空调市场。具体而言：

1）日立品牌定位高端，其解 决方案覆盖各类家用及多种细分商用使用场景；日立品牌的家用中央空调解决方案包括独墅一智系列（别墅大宅）、 智选经典系列（大平层经典户型）、智慧一平方系列（小户型）、厨房专用、新风设备等多个系列，商用解决方案包 括 C-SPACE 系列、FLEZMULTI 系列、SET-FREE 系列、MAT 系列等多个针对不同使用场景的系列；2）海信品牌 定位中端市场，强调高性价比，产品涵盖家用及商用中央空调，在家用空调领域的品牌导向上主打健康，强调“除甲 醛、分解 PM2.5、抑制霉菌、抑制病毒和细菌、去除异味”等五类空气净化价值，以及“隐性”空气维度带来的舒适 感，在商用空调领域涵盖轻型商用、商用变频多联机、水动力机组、风冷模块和末端产品、空气源热泵系列等多种产 品类型；3）约克品牌同样覆盖家用及商用中央空调，起到了对日立和海信品牌的技术和市场补充。

根据艾肯制冷数据，2021 年上半年中央空调整体市占率中，公司的日立、海信、约克品牌的市占率分别为 9.8%、3.2%、 3.5%，合计 16.5%，居行业首位；单看独立的品牌，日立品牌居于第一阵营，海信、约克品牌居于第二阵营；往前 回溯 3 年，公司中央空调市占率处于稳步提升的趋势中，其中海信品牌中央空调市占率从 2019 年的 2.6%提升至 21H1 的 3.2%，日立品牌从 2019 年的 9.3%提升至 2021H1 的 9.8%，约克品牌则有轻微下滑。如果仅看多联机市场，公 司日立品牌和海信品牌市占率分别为 18.2%和 4.7%，合计 22.9%行业居首，单看独立品牌表现，日立品牌和海信品 牌分别居于第一阵营和第二阵营；往前回溯 3 年，公司多联机份额稳步提升，其中日立品牌保持稳定，海信品牌从 2019 年的 4.3%提升至 21H1 的 4.7%；整体而言，公司在中央空调整体和多联机市场品牌矩阵布局良好，市场地位 领先。

（2）日立中央空调技术优势突出

日立中央空调历史悠久，技术积淀深厚，为全球范围内多联机技术领先企业，日立中央空调传统核心技术优势主要体 现在压缩机和变频控制等领域：

1）压缩机是空调系统的核心，涡旋压缩机相比活塞式和转子式压缩机的优势明显，因为运动部件更少，振动与泄漏 更少，转换效率也更高，使用寿命更长。日立是涡旋压缩机的开创者，日立早在1983 年发明了世界上第一台空调用 涡旋压缩机并拥有专利，2003 年首次推出具有内部油分离功能的新型高背压涡旋压缩机，2008 年将领先水平的大 容量涡旋压缩机应用于新一代商用空调；日立当前在涡旋压缩机行业处于领先地位，是当前世界上最大的涡旋压缩机 生产企业，也是全球唯一能生产第三代曲线涡旋压缩机的企业，这也是日立中央空调确保行业领先地位的关键因素之 一。和行业竞争对手相比，日立压缩机具有更好的稳定性，噪音更低，做到内部油分离，产品体验更好。

2）日立的无线变频控制技术领先。日立家用中央空调压缩机的运作可以实现无极变频——工作效率可根据系统容量 的变化进行连续、精确地自由调节，日立无极变频技术的核心之一是 DIP-IPM 变频器，其输出频率变化范围为 0-240HZ （相当于压缩机运转频率 0-115Hz），控制精度为 0.01Hz，工作频率可根据实际空调负荷的变化进行连续、快速、 精确地自由调节能力输出；通过 DIP-IPM 变频器以及 PAM（脉冲幅度调制）、PWM（脉冲宽度调制）、PFC（功率因素校正）组合控制技术，日立家用中央空调可实现无极变频，具有节能效果明显、运行经济、室内环境自然舒适等 优势。 除此之外，日立在直流电机、智能控制器、智能化控制系统等方面也具有业内领先的技术。

（3）日立家装渠道市占率领先，网点快速扩张

海信家电中央空调业务在家装渠道优势领先。根据艾肯制冷数据，2021 年家装零售市场中海信家电旗下日立+江森自 控约克+海信品牌合计市占率 19.9%（+0.9pct），仅次于大金，在行业内属于领先水平。其中，日立、江森自控约克、 海信品牌的份额分别为 15%、1.6%、3.3%，同比提升 0.2、0.0、0.7pct，各品牌均实现了稳中有升的较好表现。 家装零售渠道终端网点布局全，数量多。截止 2022 年 6 月，公司中央空调终端网点覆盖全国超过 28 个省或直辖市地 区，数量为 2253 个，较 2020 年增加超过 150 个，覆盖了全国 272 个城市；从具体的区域来看，公司在华东、华南等 中央空调市场占比较大的区域针对性的侧重布局，契合行业发展特征。整体而言，公司终端网点在数量和区域覆盖率 上均有较好布局，有力保障公司中央空调市场家装零售渠道业务的增长。

三、海信白电业务：内销差异化竞争，外销乘风破浪

1、内销：推进高端化和产品差异化，增强竞争力

2022 年冰箱内需受疫情冲击表现疲软，海信家电冰箱业务市占率稳定。国内当前冰箱的保有率已达到较高水平，2021 年城镇和农村每百户拥有冰箱量分别为 104.2 和 103.5，国内冰箱市场由更新换代的存量市场为主。2022 年以来，冰 箱行业内销出货量走弱，1-5 月合计出货量下滑 6.8%，特别是 4-5 月受局部地区疫情反复影响分别同比下滑 20.8%和 9.9%。海信冰箱内销出货量表现略优于行业水平，1-5 月合计下滑 4.7%，预计随着疫情得到较好的防控，终端需求将 得到较好恢复。

海信家电冰箱业务通过“容声”和“海信”品牌进行，市占率居行业前列，根据产业在线数据，海信 家电冰箱内销市占率 2020/2021/2022M1-5 分别为 11.2%、12.0%、11.3%，保持稳定。 价格层面，冰箱产品升级驱动均价提升的趋势明显，根据中怡康数据，2018-2021年多门冰箱占比分别为29.92%，33.96%， 40.81%，43.94%，保持稳步提升，当前仍有较大提升空间，对应 2019-2021 年国内品牌的产品均价分别为 4077，4366， 5058 元，同样保持稳步提升，容声冰箱 2019-2021 年均价为 3920，4269，4828 元，和行业均价基本保持一致。

聚焦用户，产品升级，结构优化。公司持续聚焦满足用户需求和提升用户体验，打造“超薄”冰箱精品，报告期内先 后推出了海信真空•超薄冰箱、容声 WILL SPACE 超空间系列冰箱，满足“小体积大容积”的用户需求；中高端产品 矩阵进一步完善，产品竞争力进一步提升，进而提升冰箱中高端市场的地位。根据奥维云网数据统计，多款高端产品 年累进入畅销榜 TOP20，容声冰箱线下年累高端占有率同比提升 3.2 个点；根据中怡康数据，容声冰箱 2019-2021 年 在 3000 元以下价格带中的市占率分别为 12%、11.3%、10.9%，3000-7000 元价格带的市占率为 14.1%/14.3%/15.1%， 7000 元以上的价格带的市占率为 6.6%/8.2%/9.3%；明显可见，容声冰箱在保持整体市占率稳定的同时，中低端产品 市占率下降，中高端产品市占率持续提升，产品结构升级取得较好结果。

空调内销市占率稳定，价格持续提升。空调内销市场当前竞争格局已较稳定，根据产业在线数据，格力、美的、海尔 的内销出货量合计市占率近几年已稳定在 75-80%，家用空调品类底层技术未有大的变化，功能导向，在此基础上家用 空调行业产业一体化程度较高，格力美的为代表的头部企业把握从上游的压缩机、电机等核心零部件的研发和自给、 制造端持续投入、下游渠道布局和品牌打造等全环节，在成本端和规模效应等方面有更明显的优势，并形成正反馈促 进市场份额的提升，当前渠道端并未有大规模的新渠道革新，二三线玩家在定价多采取跟随策略，难有弯道超车机会。

根据产业在线数据，2021 年行业内销出货量 8470 万台，同比提升 5.5%，2022 年前五个月内销出货量同比提升 1.7%， 实现稳健增长，其中 5 月份内销出货量同比增长 6.7%；我们认为家用空调内销市场当前渗透率仍有提升空间，出货量 稳态应在 1 亿台/年以上，随着疫后消费的复苏，出货量有望延续稳健增长。海信家电空调业务国内出货量市占率 2020/2021/2022M1-5 分别为 3.8%、3.2%、4.0%，保持稳定水平，未来有望跟随行业复苏实现出货量平稳增长。

价格层面，行业经历了 2019 年的价格战后，2020 年下半年逐渐进入价格向上通道，当前仍在这一进程之中；根据奥 维云网数据， 行业 2021 年线上及线下均价同比提升 13.8%和 7.1%，2022 年前五个月延续增长趋势，同比提升 21.2% 和 15.5%；行业均价当前基本回到 2019 年水平，行业当前未有渠道库存问题，龙头竞争策略未有价格战征兆，后续价 格提升仍有空间。

布局新风空调，寻求差异化竞争优势。根据奥维云网监测数据，2021 年新风空调规模 8.2 亿元，规模同比提升接近 500%，占比提升 0.9pct 至 1%，线下监测规模为 19.1 亿元，同比提升 57%，占比提升 2.0pct 至 5.7%。2022 年前 5 个 月，在家用空调市场大环境下滑的背景下，新风空调逆势增长，线下销额 8.7 亿，同比增长 10.5%，线上销额 5.7 亿 元，增速 136%。海信空调在家用空调业务聚焦新风产品，2021 年于 3 月、5 月、6 月在线上和线下均分别推出新风空 调产品，2021 年主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准——《房间空调器新风功能评价规范》，持续升级新风 健康空调；2021 年企业标准领跑者活动颁布，海信新风空调 3 项标准上榜，入围数量为行业第一，且为行业唯一新风 标准领跑者。

2、外销：依托集团全球化布局乘风破浪

海信家电依托海信集团全球化优势，发挥协同效应，积极开拓海外业务。海信集团在生产、研发、渠道端有较好的全 球化布局，当前全球范围内布局已 29 个工业园区和生产基地、22 所研发机构，37 个分公司。在中国外文局对外发 布的《中国国家形象全球调查报告》中,海信已经连续 6 年成为海外民众最熟悉的排名前十位的中国品牌，产品远销 160 多个国家和地区，连续赞助 2016 年欧洲杯、2018 年世界杯和 2020 年欧洲杯、2022 年世界杯等世界顶级体育 赛事。

冰箱外销市占率提升明显，22 年以来高基数下出现下滑。根据产业在线，冰箱行业 2019-2021 外销增速分别为 6.7%、 22.9%、4.8%；2022 年前五月在上年高基数等影响下同比下滑 11%；在公司出海战略及集团全球化优势的协同作用下， 海信家电冰箱外销从 2020 年起表现显著优于行业，2019-2021 年同比增长 4.8%、63.5%、7.4%，2022 年 1-5 月下滑 7.0%，下滑幅度小于行业水平；市占率层面看，海信家电冰箱外销市占率 2019/2020/2021/2022M1-5 分别为 12.9%、 16.8%、17.2%、18.9%，保持稳健提升的趋势。

空调外销市占率加速提升，22 年前 5 月同比增长 33.6%。海信家电空调领域外销相对于行业的表现更加突出，根据产业在线，空调行业 2019-2021 外销增速分别为-0.8%、4.6%、11.0%；2022 年前五月在上年高基数等影响下同比微增 0.7%；海信家电空调外销显著优于行业，2019-2021 年外销出货量同比增长 9.3%、11.8%、37.1%，2022 年 1-5 月增长 33.6%；市占率层面看，海信家电空调外销市占率 2019/2020/2021/2022M1-5 分别为 5.8%、6.2%、7.6%、9.1%，呈现 加速提升的趋势。

四、海信家电收购三电控股，打造新增长曲线

1、新能源汽车渗透率持续提升，热管理提升价值量提升

在全球减碳的大背景下，各国政府大力推动新能源汽车发展。根据 CleanTechnica 和中汽协数据显示，2021 年全球新 能源乘用车销量达到 649.5 万辆，同比增长 107.9%，渗透率已提升至 12.7%；2021 年中国新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长 157.6%，渗透率已提升至 13.4%，在全球新能源市场占比超过 44%，成为全球单一最大新能源汽车市 场。根据工信部 2020 年发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到 汽车新车销售总量的 20%左右；根据中汽数据发布的《2021 节能与新能源汽车发展报告》判断，中国 2035 年新能源 汽车销量占比将达到 60%。

各国政府通过从“管控+激励”两方面提出一系列法规、政策，如直接补贴、减免税费、基础设施建设、促进公共领 域电动化、引入 NEV 双积分等措施限制燃油车、推动新能源汽车普及和市场化进程。总体来说，全球新能源汽车市 场已经进入到市场驱动的高速增长阶段，长期来看成长性确定。

新能源汽车的高速发展给整车热管理产业带来了新的机遇。根据上海新能源汽车空调工程技术研究中心数据显示， 2021 年中国汽车热管理产业已经发展到 2618.2 万套，与 2020 年相比增加了 5.09%，产业规模在 656.8 亿元，其中新 能源汽车热管理 2020 年新增 119.69 亿元左右。新能源汽车热管理包括空调系统、电池热管理、电机电控和其他电子 设备的热管理，插电式混合动力汽车热管理还包括发动机、变速箱的冷却。新能源汽车热管理系统在原来传动动力空 调的基础上增加了电池热管理模块、电机电控热管理、能量流智能控制及智能运维保障三个领域，包括电动压缩机、 电子水泵、电池冷却器、电子膨胀阀、膨胀水壶、温度传感器、高压 PTC 水加热器、回路阀件、电池冷板等零部件 及水回路集成及控制。

新能源汽车热管理系统相比于传统汽车的更加复杂，较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、 PTC 加热器或热泵系统等，这使得新能源汽车热管理系统的价值更高。根据三花智控可转债募集说明书数据，新能 源汽车热管理系统核心产品价值量从 2230 元提升至 6410 元左右，即新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍， 此外考虑到新能源热管理系统核心器件的规格、用量、技术路线等因素，价值量可能会更高。

2、三电控股为汽车空调压缩机龙头，全球布局客户基础好

三电控股历史悠久、技术成熟、客户广泛。三电控股成立于 1943 年，是汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供 应商。其开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车领域已经得到大量应用。三电控股 1970 年开始生产汽车压缩机，进入汽配制造行业、空调制造行业，在汽车空调压缩机行业发展超过 50 年，1981 年生 产并销售了世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。客户遍布全球，为大众、戴姆勒、通用、标致、福特、 本田及奔驰等等知名汽车制造商供货。公司 2020 年收入占比最大的客户为大众和戴姆勒，销售收入占比分别为 13.5% 和 12.1%。根据前瞻产业数据，日本三电 2018 年全球汽车空调压缩机市占率为 21%，全球汽车空调电动压缩机市场 份额为 15%，均处于行业领先地位。

三电公司积极拓展新能源汽车制造商客户。近日，根据财联社报道，财联社记者从海信集团内部人士获悉，三电美国 公司近日获得全球领先新能源汽车制造商客户在美国生产的两款电动压缩机项目订单，锁定一定年限并预计上量后有 较可观订单价值量。三电公司和华域汽车在中国市场合资企业华域三电汽车空调有限公司（华域三电，三电公司持股 43%）致力于纯电动汽车、插电式混合动力汽车等新能源汽车热泵系统、电动空调压缩机的研发、试制，2021 年成功 为上汽乘用车、智己汽车、上汽大众、上汽通用、特斯拉、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、吉利汽车、长安汽车、江 铃汽车等混动、纯电相关车型提供配套，全年共完成电动压缩机批量供货 51 万台（套）。

三电控股全球布局，产品领先。三电控股自 1974 年开始进军海外市场，现在已形成较为完整的全球产销基地布局，目前公司已在 20 多个国家和地区建立起产销公司，形成以日本、中国、美国（墨西哥）、法国（波兰）、东南亚地区 等 5 块主要的生产基地，为公司的业务高效推进打下良好基础。欧洲仍为第一大市场，中国市场占比持续提升。三电 公司汽车系统业务全球化布局，当前欧洲市场仍为收入占比最大的区域，2018-2021 年欧洲市场收入占比分别为 31%/35%/45%/38%，中国市场为成长最快的区域市场，收入占比从 2018 年的 17.2%提升至 2021 年的 26%；日本市场 市占比逐年萎缩，当前为 11%，较 2018 年的 33%下滑较多，亚洲其它区域及美洲市场收入占比保持稳中有升的趋势。

研发费用率持续提升，汽车热管理业务产品齐全。公司当前汽车系统业务相关的产品有压缩机、HVAC、热泵系统、 电冷却液加热器、热交换器、空调管等。三电公司近几年在经营乏力的背景下，仍保持研发端的积极投入，研发费用 率从 2017 年的 2.7%逐年提升至 2020 年的 4.1%，在研发资源持续投入的支持下，公司产品保持迭代和较强竞争力， 电动压缩机领域公司已推出第四代产品，第四代压缩机是大容量、高效率、高耐用性的机型，可适用于集成热管理系 统；在更前沿的二氧化碳压缩机领域，三电 2017 年全球率先量产二氧化碳压缩机；在热泵系统领域，三电 2017 年开 始量产热泵系统，2018 年在全球首次在中国市场将热泵系统应用于电动汽车空调，三电的热泵系统产品采用了自己的 关键部件电动压缩机和热交换器，并应用了其独特的系统配置和控制技术，可实现更低温度下使用、以及更高的工作 效率。

3、海信收购整合经验丰富，积极推动三电经营改善，协同效应释放，打造新增长曲线

三电控股经营不善、外加全球汽车市场近十年来增速放缓使得公司面临财务危机。近年来全球汽车市场出现一定程度 的低迷，根据全球汽车制造商协会的数据，2005-2019 年全球汽车销量年复合增长为 2.35%，但 2018 年起全球汽车销 售出现下滑，2018-2020 年分别同比下滑 0.6%、4.9%和 13.8%，汽车市场的低迷及疫情等外部环境影响对三电公司经 营产生较大不利影响；

外公司经营效率较低，以及公司此前主要客户为传统燃油车企业的客户结构需在新能源车占 比快速提升的背景下快速转型等内部因素共同导致公司经营受到较大冲击，公司 2017-2020 年收入分别为 2876/2739/2049/1375 亿日元，同比+2.0%/-4.8%/-25.2%/-32.9%；随着公司自 17 年开始逐步退出生活与环境系统业务 和中东业务，公司业绩出现短暂回升，但是随之 2019-2020 年公司营业利润分别为 8.9 亿日元及亏损 184 亿日元，净 利润分别亏损 230.6 亿日元及 452.5 亿日元；同期公司资产负债率持续上行，截止 2021 年 12 月 31 日，公司资产负债 率为 84.2%，其中短期贷款和当期到期的长期借款占比较高，偿债压力较大。

费用把控不力，SG&A 费用率持续走高。三电 SG&A 费用率（Selling, General and Administrative Expenses，即销售、 一般和管理费用）水平较高，2017-2021 年（2021 年为 4 月至 12 月）SG&A 费用率从 16.4%提升至 19.5%，持续走高， 较高的 SG&A 费用率对公司业绩造成较大侵蚀。三电 SG&A 费用较高预计与公司内部人员冗余，管理效率较低以及 全球范围内产能及需求匹配程度不够高等多因素有关。

公司股权结构分散，不利于治理效率提升。截至 2021 年 4 月 12 日，公司第一大股东 BBH(LUX) FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND 持股占比 7.66%，第二大股东持股占比 6.66%，其余股东持股比例不超过 5%，其中管理层持股占比 0.18%，前十大股东持股合计 37.86%；股东持股分散使得管理效率难以提升，管理层持股比例极低也容易诱发委托代 理等不良问题。

海信积极推进整改，三电公司制定五年振兴计划。为解决公司困境，三电通过对海信集团旗下的海信家电集团第三方 定向增发，筹集了约 214 亿日元。2021 年 5 月底付款完成，三电纳入海信旗下，海信持股 75％（按表决权计算）。 三电吸收合并日本国内 7 家子公司，2022 年 1 月把名称由三电控股变更为“三电”。在 2021 年 12 月下旬的临时股东 大会上，新会长人选获得通过，新的经营体制终于正式启动。海信收购三电后对其进行了一系列改革整合，三电公司 亦制定五年复兴计划，主要措施包括：

1）调整全球生产布局，提升生产基地的规模化优势和盈利能力、提升新能源 车相关产品占比；2）降低库存、提升盈利能力，包括加强生产流程成本管控、推进自动化生产线改造等（如公司 2021 年 8 月通过 3 个月将电动压缩机自动化生产线产能提升 36%至 85 万套/年、计划在 2024 年将 ECH 产能提升至 23 万 套/年，并将将生产成本降低 53%）；3）持续提升产品和技术升级；4）提升现金流管理能力；5）提升公司内部决策 效率等；三电公司亦制定了五年振兴计划的营业收入及营业利润目标，预计 2025 年营业收入稳步增长至 1705 百万日 元，营业利润 2022 年扭亏，2025 年达到 102 百万日元。

海信与三电协同效应有望释放。海信与三电在采购、技术、资金、市场等方面有较多协同空间：（1）汽车空调系统 和传统的白电及中央空调业务领域在部分技术领域、原材料采购等方面有一定的共通之处，两者在技术共享、供应链 优化、生产效率提升等方面具有一定优化空间；2）三电依托海信集团有望实现更低息融资，降低财务成本；3）海信 集团在智能座舱等新能源车电子领域已有一定的布局，两者在客户资源等方面的共享有望促进市场及客户拓展。在未 来，随着整改逐渐完成，海信与三电的协同效应进一步释放，三电公司汽车热管理及相关业务有望成为海信新一轮的 增长点。

编辑：999感冒灵