2022年海信家电研究报告 公司控股日本三电扩展汽车热管理业务

一、海信家电深耕白电三十余载

1、白电综合巨头，混改释放活力

深耕白电，外延整合。海信家电集团股份有限公司前身为1984 年成立的“珠江冰箱厂” （主打品牌容声），1992年改制科龙电器股份有限公司。而后2006年海信集团入主科龙，逐步实现两大集团的白电业务整合。2018、2019年海信家电分别收购欧洲家电集团古洛尼（gorenje）、约克多联机中国业务以及并表国内央空龙头海信日立（此前为合营）。2021年公司收购全球汽车空调压缩机龙头日本三电。至此，公司形成了家用白电+商用空调+汽车热管理的三大业务格局。

混改提升管理效率，协同新丰推动出海。2020年海信集团控股（海信家电的控股股东）引入青岛新丰作为混改战略投资者，同时青岛国资委将海信集团（海信集团控股的股东）股权划转给青岛华通，由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。混改一方面提高管理效率，释放组织活力；另一方面，青岛新丰是国际领先的航运物流企业，能够与公司协同推动出海战略。

2、营收增长稳健，盈利短期波动

收入端，2012-2021年公司营收由190亿增至676亿元，9年CAGR 15%，增长稳健主因积极推进外延协同、品牌出海。分业务看， 2021年央空、家用、冰洗、三电及其他收入分别占比27%、18%、34%、21%。利润端，2020年至今在原材料涨价和疫情冲击下，公司盈利能力受损致归母净利增速不及收入。此外，2021年收购的日本三电尚在整合中亦放大了盈利波动。

二、家电：稳健成长，央空强势

1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益

多渠道渗透带动行业持续成长

中央空调千亿市场，多联机加速扩容。总量上，中央空调下游包括工商用、住宅用等，具有一定地产后周期属性，但成长性强于家用分体式空调，主因央空能效高、渗透低， 据产业在线，2021年央空行业规模同比高增25%至1232亿元。结构上，中央空调可大致分为水机（离心机、螺杆机等）和氟机（多联机等），其中多联机适用场景广泛、节能性强，近5年占比稳步提升。

央空产品优势突出，逐渐为终端消费者认可。精装和家装等户用场景合计占比40%左右。供给端，受益中央空调具有空间节约、更美观、性能优的特点，其产品价值逐渐为消费者认可，2021年精装央空配套率相对2017年提升14pct至35%，侧面反映市场接受度逐渐提升。需求端，政策持续表态支持刚性和改善性住房需求，并大力支持精装房渗透提升，未来有望拉动央空户用市场保持稳健增长。

新基建有望拉动公装渠道持续高增长。公装渠道下游领域包括数据机房、智能制造、医疗设施、轨道交通等“十四五”规划的重点领域，相关领域不仅能耗高、热量排放大且对作业环境要求更高，由此为中央空调带来稳定增长空间。据产业在线，2021年Q3轨交、工业制造、政府采购市场增速仅次于住宅、零售，预计离心机、多联机等高能效央空设备将持续受益。

格局：份额头部集中，国产品牌崛起

内外资品牌各有侧重，国产快速崛起。（1）头部集中，CR10超75%。据暖通网，美的、格力份额领先，分别为15、13%，其次是海信日立和大金，份额约12%。（2）国产品牌持续技术突破。过去国产品牌优势主在模块机、末端等低门槛领域，而在离心机、多联机等高门槛市场外资仍然优势明显。近年，国产品牌立足更加成熟的本地渠道与大力技术投入持续追赶外资，如在外资主导的离心机市场，据艾肯网，2021年美的、格力份额分别同比提升3.5、1.0pct，头部外资约克和开立分别下滑4.0、1.5pct。我们认为海信日立作为合资品牌，望同时享受海信本土品牌突破和日立外资技术协同。

产品与渠道共筑海信龙头地位

海信日立成立于2003年，由海信集团与日立空调共同投资成立，成立之初为合营模式。2018年，海信日立收购约克多联机中国区业务， 2019年10月，公司实现对海信日立的并表。

“日立+海信”品牌覆盖全面，技术积淀深厚。

1）产品线相互补足，使用场景全覆盖。日立主要定位高端市场，在注重产品力的同时兼顾精致外观，注重高品质服务，天猫旗舰店高销量产品的均价超过3.2

万元。海信品牌定位为高端市场，定价相对日立更具性价比，前瞻布局5G物联等前沿技术，天猫旗舰店高销量产品的均价超过2.7万元，二者价位具一定错位互补，实现客户群体全覆盖。适用场景上，海信日立在常用和细分场景均有布局，全面覆盖小户型、别墅、餐厅、商用、特种等各类场景。 2）技术积累深厚，品牌先发优势。技术上。央空核心部件包括变频控制器、压缩机和控制系统，日立在三个领域均有专利布局以及更复杂场景如车用、机器人等领域的应用经验，技术优势明显。品牌上，2003年日立便与海信合资成立海信日立中央空调公司，二者深耕国内市场多年，较国内后发品牌具有一定优势。

零售、精装齐发力，广度、深度兼具。零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率第三，受益日立持续强化专卖店渠道的专业度和服务能力，同时在装饰公司渠道推广力度更大，配合 “双净化”（空气清洁+自清洁）概念，品牌知名度持续提升。

精装渠道，据奥维2021年1-10月数据，日立与美的市占接近，份额在25%上下。同时，日立高端市场龙头地位稳固，据环球家电网和奥维，2021年1-7月在5万和10万以上楼盘份额分别34%、60%。此外，日立持续强化核心市场布局，计划在北京、上海、广州等核心城市开拓百城百墅项目，持续提升品牌知名度和市占率。

收入稳健增长，高盈利贡献业绩弹性。成长能力上，海信日立2012-2021年营业收入从28 亿增长至184亿，净利润从3.8 亿增长至24.2 亿，9年CAGR均为23%，是公司收入、业绩增长主要驱动力。盈利能力上，海信日立历史净利润率在16%上下，远高于公司整体4%左右的历史净利率水平。2021年受原材料涨价影响，净利润率有所波动，2022年随着大宗压力缓解以及调价效果显现，盈利望企稳回升，带动公司整体盈利向上。

2、家空：聚焦新风，引领细分高增长。

新风空调增速远超行业。受益新风空调具有引入富氧空气和智能调节的功能，近年成为空调功能升级的主要方向，据奥维，2021年新风空调销额同比102%。品牌格局上，美的、海信先发优势明显。2021年前三季度，公司份额稳居行业第二，线上、线下份额分别11%、25%。同时，公司持续巩固优势，2021年主持了家用空调领域首个新风行业标准的起草工作，展望未来，公司新风产品望持续引领行业增长。

3、冰洗：品类升级，差异化经营

冰箱：布局差异化市场，市占率有望继续提升。公司品牌知名度较高，容声+海信在冰箱内销市场份额居行业前列。据奥维，2022年1-5月线上、线下份额分别17%、14%；同时，公司积极布局高端市场，2021年5月线下万元以上市场份额8%，居第三；在2021年中/美对开市场线下份额第一，合计份额超60%，未来公司有望通过聚焦细分市场和持续产品迭代不断提升份额。

4、外销：并购促协同，加码体育营销

海外并购促协同，持续加码体育营销。公司并购整合能力强大，先后在2015、2018年并购夏普墨西哥工厂、东芝映像和Gorenje（古洛尼）集团，经过管理优化均实现扭亏。其中，Gorenje集团拥有Gorenje和ASKO两大全球高端品牌，收购后助力公司生产、研发全球化，同时在海外发挥渠道协同作用。

品牌方面，公司持续加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、 2020年欧洲杯、2022年世界杯等顶级体育赛事，大幅提升品牌影响力。

5、展望：成本下行，盈利修复

大宗成本、运费压力缓解，盈利有望筑底回升。2021年公司空调（含央空）、冰洗业务毛利率分别同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、运费、汇率波动影响。其中，冰箱因体积较大、运输要求较高，预计受运费波动影响较大。2022年6月以来铜、铝价格已从高点下降30%，运费明显回落，汇率亦有改善，预计下半年白电望迎盈利修复。

三、汽车零部件：控股三电，开拓新成长曲线

1、控股日本三电，扩展汽车热管理

三电为全球汽车压缩机及汽车空调行业龙头。日本三电成立于1943年，是全球领先的汽车空调压缩机和空调系统知名供应商。2021年5月31日，公司斥资13亿元完成对三电控股75%股权的收购，成为控股股东。

主营热管理核心部件，业绩短期波动。三电主营产品包括电动车及燃油车压缩机、冷却液加热器（ECH）、暖通空调机组（HVAC）、热交换器、空调管和电动车热管理系统等核心部件。 2019年后，公司收入、利润波动较大，主因传统汽车产量波动、疫情冲击、以及业务剥离等因素扰动，2021年（4月至12月）收入66亿元，归母净利润8.8亿元（营业利润亏损-7亿，扭亏主因35亿元债务免除贡献了非经常性损益）。

2、电动压缩机空间大、格局优

电动压缩机高成长、高壁垒。电动车快速渗透下，电动压缩机市场快速增长，根据翰昂预测，2018-25年电动压缩机销量CAGR31%，同时热泵系统凭借更高的能效比加速渗透率，预计2020-27年CAGR达到47%。格局上，空调压缩机为控制部件，技术壁垒高，无论传统压缩机还是电动压缩机市场均呈寡头垄断。据前瞻网，电装、三电、翰昂合计占据了电动压缩机市场67%的份额，考虑到电动压缩机尚处技术迭代阶段，预计龙头先发优势短期难以打破。

3、电动化业务加速，全球拓展空间大

加速转向高盈利的电动化产品。价上，电动压缩机价格约1500元，价格是传统压缩机2倍以上。盈利端以同业公司奥特佳为例，其电动压缩机毛利率为29%，高出传统压缩机4-11pct，而三电2021年整体毛利率仅9%。此外，热管理系统单价亦大幅提升，价值量约传统车的3倍。量上，公司持续扩产电动压缩机，销量占比从2015的2%提升至2020年H1的7% （41万台）， 21年历时3个月年产能再提升36%至85万台。我们预计下游高景气下，高盈利电动压缩机放量望加速公司业绩改善。

大客户加速电动化转型助力公司电动车产品放量。公司汽零业务大客户包括大众集团和戴勒姆股份，2020财年分别收入占比14%、12%。其中，大众集团为欧洲汽车市场龙头，市场份额约25%，部分细分市场超40%。两个客户在2021年均提出了大幅推动产品电动化的战略，未来大众集团和戴勒姆的电动化率有望分别从2021的6%、10%提升到2030年50%、100%。考虑到三电已与两家公司深度合作，未来大客户电动化增量订单有望加速公司电动车产品放量。

积极布局前沿技术，全球拓展空间大。三电在汽车压缩机领域技术积淀超过50年，新一代电动压缩机已覆盖高压快充场景，未来随着电池能量密度提升和快充需求增加望放大公司竞争优势。从当前客户结构上看，三电以欧洲市场为主（收入占比38%），中国、美国收入占比仅26%、10%，拓展空间大，未来有望凭借前沿技术布局持续开拓新客户。

4、海信入主，协同提效

海信入主望加速生产降本、管理提效。生产上，三电积极推动产线自动化、物联AI管理，实现生产成本降低；管理上，三电将推动组织架构扁平化、决策效率提升和内控加强，2020财年三电已累计优化人员比例达16%。对比同样以压缩机和热管理部件为核心业务的翰昂，日本三电的期间费用率高出13pct，优化空间巨大。2021年公司控股后，公司已指定四名海信背景董事，考虑到公司此前并购整合和家电生产提效经验丰富，预计公司入主将加速三电成本优化和提效降费。

业务协同空间大，三电收入、业绩望进入上升通道。产品层面，2021年海信公司公布了汽车电子三大产业布局，包括车路协同、智能座舱、整车热管理，公司和三电有望实现主机厂客户资源共享，并在此基础上提供一整套解决方案。供应链层面，三电有望利用公司全球化的供应链和物流资源优势，实现采购成本降低和产品交付周期缩短。据三电规划，公司预计2023财年扭亏。

编辑：123木头人