2022年保险行业研究报告 保险投资面临更复杂的约束条件

1.保险投资面临的潜在冲击

2022年在疫情冲击和房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大。近期房贷领域的风险事件亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。保险资金投资地产领域的途径通常有四种：股票、债券、非标资产以及直接物业投资。我们估计各家保险公司对地产领域的总体投资敞口在4%-6%之间，从规模比例上看尚属可控。

其中险资持有的直接物业投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区分金融资产投资和直接物业投资。扣除掉直接物业投资后，我们估计保险公司持有的地产相关金融资产包括股票、债券和非标在3%-5%之间。这个比例看起来不高，但考虑保险公司是高杠杆金融机构，一旦相关投资出现重大损失，仍有可能给保险公司的股东造成重大损失。

我们对潜在的损失进行了敏感性分析，我们假设3%-5%之间的地产金融投资因为价格下跌，给保险公司的投资资产造成1%的损失，这意味着房地产金融投资遭受了1/5-1/3的损失。我们评估这1%的投资损失会给保险公司的股东带来多大的损失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在损失调整成股东承担的潜在损失。

寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于70%的可分配收益分配给投保人，所以需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为50%）计算客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到股东实际承担的损失。

寿险业务的高杠杆，使得其股东承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失将会给上市公司股东权益（2021年）带来1.9%-7.5%的损失。从图表2中可以观察到，财产险公司的潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将70%的风险分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致股东承担的损失仍然较高。财产险公司的业务久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以股东承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。图表2显示，同样1%的投资损失，中国太平的所有者权益会有7.5%的损失，而纯粹的财产险公司股东权益只有2%的损失。

2.保险投资面临更复杂的约束条件

市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产配置等方式，尽力维持净投资收益率。净投资收益率是保险公司投资收益的压舱石。保险资金久期较长，在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个特点。一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向AA公司债的水平；二是从2016年开始呈现出逐渐下行的趋势，虽然下行速度慢于市场利率。

净投资收益率之上，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标。总投收益率则处于前两者之间，在净投资收益率的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通常所说的浮盈浮亏）。下图展示了总投资收益率和综合投资收益率的历史走势。

从历史来看，2017年似乎是个分水岭。在此之前，保险公司的净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率都处在上行周期，处在较好的投资景气周期。2017年之后，净投资收益率逐渐下滑，总（综合）投资收益率在2018年遭受重创，但之后震荡上行，显现出保险公司近些年已经能较好的控制权益投资风险。图表7显示的超额综合投资收益率是综合投资收益率超出净投资收益率的部分。因为净投资收益率很难达到5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收益是保险公司获得5%投资目标的关键。从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力在不断增强。

保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分，也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所在。

3.险资投资收益压力逐渐显现

各家公司披露的资产配置和投资收益率计算方式有细微的差异，为了统一可比起见，我们在可能的范围内对这些差异进行了调整，最后形成更适合横向比较的投资资产配置和收益率（调整详情见附件）。如无特别指出，本文列出的资产配置和投资收益率均为调整后的数据。保险公司的投资收益率容易受到股票市场波动的影响，年度之间的收益率波动较大，难以找寻规律。因此，我们对收益率进行了平滑处理，使用3年移动平均收益率来减少年度之间的波动。

净投资收益率在2017年前后表现较好，中国平安表现均优于行业，友邦保险受到美元资产低收益的拖累表现差于内地保险公司。各家上市公司的3年移动平均收益率均显示出收益率在2017年前后到达高位，与之对应的是10年期国债收益率从2016年的2.7%上涨至2017年的3.9%左右。过去10年的历史数据显示，中国平安的净投资率表现在2014年后好于上市同业。中国人保的表现也显著好于行业，与中国平安非常接近。余下保险公司中，中国财险的净投资表现在过去10年中大幅好转，2019年后于部分寿险公司相当接近。与上市内地保险同业相比，中国人寿的表现相对较弱。值得注意的是，经营跨国业务的友邦保险受到美金资产低收益的拖累，净投资收益率在2013年后开始大幅低于内地保险同业。

总投资收益率在过去呈现出上升的趋势，部分受益于监管在投资端的放松，中国平安和中国人保在2018年后表现优于行业。总投资收益率在净投资收益的基础上还包含了权益类资产的价差收入以及长期股权投资的收益。因此，尽管我们已经通过3年移动平均的方法对数据进行了平滑，但是股市波动导致的价差收入不稳定使得平滑后的收益率仍然较为波动。但是，对比2012年，各家公司的总投资收益率仍然录得了提升，或是受益于银保监会对于股票投资比例限制的放松以及投资标的的扩容。各家公司的表现上，中国太平和新华保险在2016年前优于其他同业，但是中国平安和中国人保在2017年后开始跑赢其他上市同业。友邦保险虽然在净投资收益率上差于内险公司，但是总投资收益率却与内险公司相当。

计入AFS资产浮盈和浮亏后的综合投资收益率波动程度大幅增加，中国人保、中国财险和友邦保险在2019年后表现优于其他同业。目前的会计准则之下，保险公司可以通过AFS资产隐藏利润和亏损，全口径的综合投资收益率可以更好的反应保险公司的真是投资情况。在加入了其他收益表中的浮盈和浮亏后，收益率的波动幅度更加剧烈。各家公司在2012年2014年间的综合投资收益率都非常接近，但是2015年后开始出现分化，中国财险和中国人保均保持了领先行业的收益率。中国太平的收益率表现在2016年后开始转差。中国平安在2020年后受到投资端减值和IFRS9实施的影响，收益率表现大度下降，差于上市同业。友邦保险或因为较大比例的境外股票投资，其收益率走势在2015年与内险公司相反。

4.险资大类资产配置趋于稳定

在固收产品供给不足的大背景下，非标资产占比显著增加是过去十多年保险资产配置的特点之一。此外，长期股权投资在2016年偿二代（CROSS）落地后也有明显增加，原因是偿二代下长期股权投资比股票投资占用较少的资本。与之相应，保险公司的现金存款配置占比大幅下降。现金存款占比的减少反映了利率下滑背景下，银行高息存款供给的缩减。收益较高且流动性较差的非标资产给予了保险资金新的投资机会，其占比从2012年的4%增加到2021年的18%。此外，银保监会也在逐步放松保险资金权益投资比例的监管，目前保险公司的权益投资比例最高可达45%。结合利率下行的压力，保险资金的权益投资比例也从2012年的10%提升到了2021年的13%。尽管利率面临下行的压力较大，但是作为险资压舱石的固收资产仍维持了较为稳定的占比，其比例基本稳定在50%左右。

财产险公司在资产配置上与寿险公司有者明显的区别，具体表现在固收资产和权益资产的占比上。财产险业务的负债久期大致为一年左右，大幅小于寿险5-10年的负债久期。因此，资产配置比例上财产险公司的权益占比相对较高，固收占比相对较低。中国财险在2021年的权益和固收占比分别为22%和32%。寿险公司在配置上也有一些差别，例如中国太保和新华保险的非标资产占比在2021年均超过了20%，相应的固收资产占比则为42%左右。中国平安和中国太平的固收资产占均超过50%，非标占比则为10%-15%。们认为固收资产和非标资产占比的不同反映了公司在收息资产配置上的不同思路。友邦保险的资产配置结构与中国内地同业差别很大，我们认为这或与境内外资本市场的结构不同有关。

固收资产

上市保险公司在固收资产的配置上的差异主要来自他们对非标资产的配置情况。我们所定义的固收资产是将债权非标资产和存款资产剔除的固定收益类投资资产。由于负债久期较长以及负债成本刚性，寿险公司的固收资产配置比例普遍高于财产险公司。内地寿险公司中，中国平安、中国人寿和中国太平的2021年配置比例均在50%之上，新华保险和中国太保的同期配置比例约为42%。导致这些差异的原因是不同公司的非标资产配置策略不同，新华保险和中国太保均在非标资产上有较大的敞口。友邦保险2021年68%的固收资产配置比例高于内险公司，一方面是因为公司披露口径没有非标资产项，另一方面或是因为境外资本市场的非标资产供给不多。

权益资产

财产险公司的权益配置比例更高，但是作为寿险公司中国太平和新华保险的配置略显激进。我们所定义的权益资产是将股权非标资产和长期股权投资剔除的权益类投资资产。财产险业务的负债（保费）并没有成本，并且久期相对较短，使得财产险公司可以加大权益配置的比例。上市内险公司中，配置比例较高的中国财险和众安在线均是财产险公司，配置比例较低的中国平安和中国人寿都是寿险公司。寿险公司中，中国太平和新华保险的权益配置比例相对较高，或显示出他们较为激进的策略。中国人保的权益配置比例也略高，这与其财产险业务较大的占比有关。友邦保险的权益配置高于财产险公司，我们认为这或是其境外业务结构中投连险较大以及境外低利率环境所共同导致的。

非标资产

寿险公司的非标资产配置比例的下降或反映了优质资产的供给减少以及地产行业的风险增加。寿险公司对于固收类资产的需求较大，所以寿险公司的配置比例高于财产险公司。中国太保和新华保险在2021年的配置比例均超过20%，众安在线的配置比例也接近20%。大部分公司的数据显示，非标资产配置比例在2019年-2021年间呈现了下降的趋势，我们认为优质非标资产供给的减少以及地产行业风险的升温是导致保险公司非标资产配置下降的主要原因。非标资产的构成上，除了中国太平和众安在线外，其余公司的债权非标和股权非标比例大致为7：3。众安在线运营历史较短，目前还没设立保险资产管理公司，所以限制了它在债权非标资产上的投资。

交通运输与基建是债权非标资产中占比最大的行业，地产行业敞口介乎5%-22%。在地产行业风险上升的背景下，保险公司债权非标资产中的地产行业敞口引发了市场的担忧。根据2021年三家披露了债权非标资产明细的公司，占比最大的债权非标投资行业是交通运输与基建行业，约占45%左右。中国平安、中国人寿和中国太保的披露显示，2021年他们债权非标资产中占比最大的是交通运输与基础建设行业，约为45%。其次是非银金融，占比为15%左右。各家公司地产行业的敞口略有不同，中国人寿、中国平安和中国太保的占比分别为5%、21%和19%，相当于总投资资产的1%、3%和4%。

债权非标资产的收益率均可达到5%左右，较债券投资更具吸引力。根据中国平安和中国太保披露的数据，它们2021年的债权非标资产的收益率分别为5.3%和5.1%，好于5.0%的寿险公司长期投资回报假设。尽管高投资收益率可能隐藏着高风险，但是上市公司披露的信息显示资产质量情况仍然健康。中国人寿2021年的非标资产外部评级中，AAA级占比超过99%。中国太保同期的非公开市场融资工具中，AAA级和AA+级及以上占比分别为94.7%和98.8%。

编辑：123木头人