2022年海信家电（000921）研究报告 白电稳健发展，中央空调实力强劲

1.海信家电：白电稳健发展，中央空调实力强劲

白电内销稳健，外销高增

白电与核心零部件龙头。公司主要产品包括家用空调、冰箱、洗衣机等白电产品，同时拥有压缩机等核心零部件业务，2021收入676 亿(+40%)，家用空调/冰洗占比超50%，央空贡献37%，2021年6月完成日本三电控股的收购后，汽车空调压缩 机和热管理系统业务在2021年贡献收入约8%； 盈利能力整体维稳，2021年利润率下降不仅受原材料和海运成本上涨影响，还受盈利能力尚处爬坡的三电控 股并表影响拖累，另一方面在研发、营销等费用端投入力度不减，使2021年整体盈利能力下行。

家用空调/冰洗内销地位维稳，外销能力突出

白电市占率国内维稳外销高增。 公司家用空调内销市占率保持相对稳定，近年保持在约3.2%的销量份额。而出口领域的市占率则持续提升， 2021年外销销量市占率同比提升1.4pct至7.3%； 冰箱内销市占率则相对更高且整体略有提升，2021年销量份额+0.5pct至11.6%；而冰箱外销市占率持续攀升， 2021年外销销量市占率提升0.8pct至17.4%； 洗衣机内销市占率相对平稳，2021年销量份额+0.2pct至11.1%；外销自2020高位以来维稳至25.4%。

中央空调——海信日立表现突出

海信旗下品牌市占率保持第一，收入利润表现稳健。 中央空调行业目前处于寡头竞争格局，其中主要玩家包括海信系（日立(2019年并表海信)、海信、江森约克）、 格力、海尔，以及大金、东芝等老牌日本品牌。其中海信系2021销额市占率15.4%位列国内央空市场份额第一。 其中海信系在多联机领域市占率优势更明显，2021H1日立(18%)、海信(5%)合计拥有23%的销额份额； 海信日立近年收入利润表现同样亮眼，2016-2021收入复合增速23%，利润复合增速15%。同时在原材料成本压力 大幅提升的2021年，日立的净利润率仍维持了13%的相对较好水平（2016-2020年净利润率均值16.2%）。

中央空调行业：高景气度下多联机拉动增长

中央空调低渗透率下依然保持良好增速 。 随着家用中央空调占比的持续提升，国内中央空调仍保持了亮眼增速，2021年行业内销实现27%的亮眼同比 增长至1120亿元，但635万台的销量相比家用空调约9000万台的年均内销量，普及率仍处于不到8%的低位。 结构升级下多联机占比逐步提升 。 央空主要分为多联机(氟为冷媒，一台外机连接多台内机,家用占比高)、单元机(水多为冷媒，一台外机连接 一台内机)、水机(循环更复杂，一般用于商用)等品类，其中多联机以舒适节能等优点近年占比不断提升。

中央空调行业：技术与渠道是竞争要害，也是海信日立的优势

日立+江森自控技术加持，海信本土化运营实现强强联合 。 目前海信旗下不仅产品矩阵完善（日立+海信+江森自控约克分别对应高端、中端和专业），背后的技术支持也更 为扎实。其中日立作为空调涡旋压缩机首发者和变频技术的引领者，30余年的技术积淀在产品力方面毋庸置疑； 同时江森自控作为海信日立的股东，其水机的深厚技术积淀和旗下约克的品牌力也有望强化整体的技术优势。  渠道有望成为产品优势的放大器 。 日立在国内拥有超过2200家终端网点，同时海信在国内的终端渠道优势也有望进一步增强产品的协同。

2.新能源车热管理千亿市场可期， 家电切入顺势而为

新能源车热管理：海内外高增，压缩机拥有百亿级市场

新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期 

内销百亿市场：新能源热管理中压缩机单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为62亿（2021年）-180亿 （2025年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186-540亿元 ；

外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新能源车的热管 理系统和压缩机到2025年的市场规模预计达600亿/200亿元。 

未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护、空气净化等增值服务。

新能源车热管理格局：各有所长，各层级主体相互渗透

壁垒与格局：总成-阀泵压缩机-换热设备-配件；

系统总成：电装、法雷奥、翰昂、马勒垄断，2020年前四大巨头占据全球近70%市场份额；

阀：精密度要求下壁垒较高，国内三花领衔；

压缩机：最核心部件，龙头+三电、奥特佳、日立等，格局较阀类相对分散；

其他配件：换热设备、内机、泵、配件等壁垒相对较低，银轮、拓普等产品成熟市占率较高；

产业链趋势：各级主体相互渗透，传统Tier 1或受挤压

整车厂直接对接零部件：以特斯拉等为代表的整车厂直接绕过总成商对接零部件企业 ； Tier 2 零部件企业产品延展：高技术壁垒产品掌握后，逐步向总成、模块化产品进军。

聚焦压缩机——格局：主要国际客户/竞争对手

外资龙头把握传统燃油车，新能源车玩家增多 

全球-全口径：全球约8000万套汽车压缩机基数下，根据各家收入推导，龙头份额依然较高，预计电装、翰昂等 四大龙头占60%+ ；

中国-新能源：电装和翰昂等龙头仍处于强势地位，合计60%+；奥特佳2020年产能45万（15%）、三电根据收入结 构和产能划分预计20万（6%）、海立20万（6%）、美的等小个位数。

3.海信收购三电控股： 热管理龙头有望实现底部反转

收购日本三电进军车用热管理

日本三电控股是压缩机龙头，同时也在热管理系统总成中占据市场份额。 三电株式会社原主业以商用制冷整机为主，三电为集团旗下汽车空调设备部门，主要产品包括车用空调压缩机、 各类换热器和空调内机单元。车载空调压缩机2019年全球销量1424万台，主要客户包括本田、福特、日产等。 2020年由于疫情影响，收入下滑33%至82亿人民币，利润亏损至27亿人民币 ； 2020年6月三电启动事业再生调解程序，对外定增以偿还债务并获得再发展机会。海信家电2021年6月完成对三电 75%表决权的收购，对价约13亿人民币。

三电控股：产品有积淀，研发持续发力

研发与生产领域保持了领先地位

产品基础牢固：在电动车方面2009年即推出了电动压缩机，此后经历4代迭代，产品基本覆盖乘用、商用的各排 量产品矩阵。产品在主要参数方面保持行业前列，同时也在推进R744机型、预计2024推出800V平台压缩机 ；

研发强度稳步提升：由于此前体内存在贸易、商用等业务，三电研发费用的历史水平并不高，但近年在电子压缩 机、系统总成和电动车领域的研发不断增强，2020财年研发费用提升至4.1%；

产能全球布局：在全球范围内均具备产能，其在中国拥有上海、天津、沈阳、苏州、重庆、台北等分公司， 2021年9月已在重庆建立全新的空调系统研发中心。

存量客户的品牌优势稳固

传统车企客户奠定扎实口碑 。公司欧洲客户覆盖较广，2020年前两大客户大众和戴姆勒收入占三电收入14%、12%；美国主要客户包括福特、通 用、克莱斯勒等；同时在日本拥有本田、铃木等整车客户；中国则以参股的形式（华域控股的华域三电，三电持股43%）与上汽、长城、广汽等客户在压缩机和空调系统等 领域维持长期密切合作； 控股企业天津三电、重庆三电等则主要在HVAC、配件等与国内外Tier 1厂商保持合作。

国内拓展：依靠华域三电龙头地位，推进各类新能源客户

国内传统车企客户奠定扎实口碑 。三电1990年即与上汽旗下华域汽车成立合资公司华域三电，主营国内汽车空调压缩机业务。华域三电在传统压缩 机领域同样保持市场领先水平，2020年汽车压缩机销量778万台。收入则在疫情后实现恢复性增长； 新能源产能拓展，出货量稳定提升：华域三电拥有电动压缩机自有产能，总产能预计超20万台。2020年电动压缩 机批量供货15.8万台； 客户囊括各类车企：2020 年成功为上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、广汽集团、江铃汽 车等混动、纯电相关车型提供配套。

海外拓展：存量客户纯电动望贡献增量，潜在客户有提升空间

传统车企大客户仍存拓展机遇，新客户积极对接 。 存量客户中传统龙头如戴姆勒早在2009年即和三电有混动车S400的电动压缩机合作，同时也拥有宝马等相对成熟 的客户。其中传统客户车型中混动占比相对较高，纯电动车型有望成为未来新能源拓展的一大增量； 增量方面在燃油车合作密切的大众、福特、通用等目前尚未开拓（大众在海外的ID系列主要是R744冷媒，采用翰 昂压缩机） ；以特斯拉为代表的新兴厂商目前采用翰昂（Model S/3）和电装（Model S/3/Y），其冷媒也为传统R134a和 R1234yf，因此同样具备切入机遇。

三电的差距和可提升空间——海信入主带来的提升

流动性提升：三电增发后获得214亿日元，同时通过事业再生调解程序获得630亿日元的债务豁免，原有1008亿日元的净负债压 力有效缓解；

产品与市场多维度协同强化：压缩机领域的研发、生产和供应链进一步协同优化成本和产品竞争力； 市场协同，海信在零部件领域已经获取比亚迪、一汽、二汽等客户，也有助于三电空调系统在国内外进一步进行 客户拓展。

三电提升路径——几个关键的问题

为什么公司收入指引只有个位数而利润弹性很大？ 三电传统燃油车业务占比非常高，因此油车和新能源车有此消彼长的交接时间 ； 2020-2021年疫情、成本等多因素使盈利能力维持低位，2022年起，除了外生影响的减弱，新能源产品占比的提 升+海信入主后的效率提升+采购供应链等协同可以给利润端带来更大的弹性 ； 具体来看，油车为主时期，参考自身和各龙头稳态毛利率18%，净利润率5%；第一步先回到原有盈利中枢，第二 步结构性有望进一步提升 ；

三电切入新能源的机会和挑战？成功可能性？  油车压缩机→新能源压缩机的不同之处有二： 1、机遇——产品与技术：需要空调电子压缩机的技术加持，三电+海信具备协同优势，而单纯油车企业 的活塞 皮带轮压缩机转型会更吃力； 2、挑战——客户与时间：产品稳健性与测试周期是所有厂家的硬性壁垒，三电的优势则在于传统车企（大众、福特 等）的资源和关系优势 。目前三电已经在部分大客户取得阶段性进展。

海信并购整合历史业绩优秀

海外并购管理和协同实现自我证明：海信集团1996年即在南非投产了海外产能，此后集团层面上先后进行了多起海外并购（2000年收购韩国大宇的南 非工厂、2015年收购夏普墨西哥工厂、2018年收购东芝影像），积累了充分的经验 ； 2018 年海信家电并购斯洛文尼亚家电龙头Gorenje，通过营销协同、产销模式变革等方式显著改善其经营情况并 在2020年实现盈利；另外，2019年海信将日立空调注入后，日立收入利润也取得长足发展。

海信国企改革落地，治理效率有望进一步提升

混改落地，母公司引入战投青岛新丰 ： 2020 年 12 月 24 日青岛新丰以现金 37.5 亿元对公司母公司青岛海信集团控股增资。增资后青岛新丰及一致 行动人合计持有公司股份 27%，青岛市国资委持股26.8%，完成国企混改 ；青岛新丰实控人旗下海丰国际是货船航运服务商，一方面有望在外销领域实现资源协同，另一方面混改完成也有 利于海信整体运营和管理的提效，激发员工积极性。

编辑：999感冒灵