2022年中国建筑（601668）研究报告 中国建筑业务盈利能力或将边际改善

1、 地产及建筑业的国际巨头

1.1、 地产、建筑行业的国家队

中国建筑实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，旗下业务包括建筑业 务、房地产业务、勘察设计业务等。

建筑业务主要子公司包括中建一至八局、中国建筑国际、中国建筑兴业、中建装 饰、中建方程、中建港航局、中建新疆建工等；房地产业务主要包含中国海外发 展和中建地产两大品牌（中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌），以及 旗下物业公司中海物业；勘察设计主要子公司为中建设计集团。

专业化的管理团队，具备全球视角

董事长：郑学选先生，曾任职于中建阿尔及利亚公司、中建海外部门、中建国际 建设公司等，具有全球化经营视角。 总裁：张兆祥先生，历任中国有色工程设计研究总院院长、中国中冶总裁等职务。 高管团队其他成员履历涉及建筑业、航天科工、地方政府等行业和领域，多元化 视角有助于高管团队推动中国建筑公司治理水平持续提升。

1.2、 复盘：从成功走向成功，经营质量高水准

上市后经营业绩出色，收入利润保持较快增长 从诞生伊始，中国建筑就是我国最大的建筑承包商。2012 年，中国建筑位列当 年度世界五百强企业第 100 名，也是唯一一家进入全球百强企业名单的建筑企 业。2021 年，中国建筑位列当年度世界五百强企业第 13 名、中国 500 强企业 第 3 名，并且稳居 ENR“全球最大 250 家工程承包商”第 1 名；同时保持行业 内全球最高信用评级。

上市以来，公司经营业绩斐然：1）新签订单从 2009 年 4623 亿元，增长至 2021 年 35295 亿元，年均复合增速约 18%；营业收入规模从 2009 年 2604 亿元，增 长至 2021 年 18913 亿元，年均复合增速约 18%；归母净利润规模从 2009 年 57 亿元，增长至 2021 年 514 亿元，年均复合增速约 20%。公司在房地产及房 建领域有显著优势，基建业务随着公司多年开拓，其收入及利润贡献占比逐步提 升。

15 年以来，公司 ROE 保持在 15-16%左右，ROIC 则维持在 8%左右；而与此同 时，公司资产负债率逐步降低、资产周转率触底回升，表明公司通过改善经营效 率的方式，降低“去杠杆”对经营层面的冲击，维持了相对可观的扩张速度与盈 利质量。

2、 地产业：恰逢行业整合良机

2.1、 本轮周期关键词：去杠杆

我国房地产行业四轮周期复盘：以商品房销售面积同比增速(ttm)走势作为周期 划分依据，我国房地产行业共经历了四轮完整的周期。其中，最近一轮完整周期 持续时间最长：上行周期持续时间约两年（15Q1-16Q4），主要由棚改货币化安 置政策推动；下行周期持续时间约三年（17Q1-20Q1）。20Q1 疫情之后，房地 产销售增速(ttm)经历了先上行后下行，目前仍处于下行周期。

在因城施策、限购限售等政策的约束下，我国房地产销售连续多年维持在较高水 平，需求侧具有较强韧性。 2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家地产商 信用风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。 反映到数据上，21Q2 新开工增速率先下行，拐点领先于销售增速 3 个月（如上 图所示）。 14-15 年棚改货币化安置启动大周期：地产商快速下沉低能级城市，通过低利润 率、高杠杆、高周转模式，实现销售规模额高歌猛进。彼时，企业的融资能力（主 要是债务融资）将直接决定销售规模及排名。2020 年 8 月，央行及银保监会等 部门对房地产企业提出“三道红线”1政策以限制房企有息负债规模增速；随着 地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。

地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致的供给侧问题，而非需 求低迷；21 年末，全国住宅库存对应的去化周期为 21 个月，处于历史区间较低 位置。低库存情况下，判断政策面大概率不会采用类似于 14-15 年棚改货币化安 置一类的需求侧强刺激手段。

2.2、 总需求或见顶，政策底已出现

21 年商品房销售面积 17.9 亿平米，同比+1.9%；考虑到“三道红线”政策对房 企融资的限制会进而约束房企销售规模增速，叠加 22 年疫情扰动明显，地产销 售面积或已在 21 年见顶。 不过，现阶段房地产行业对我国经济贡献比例仍高（意味着政策有稳定行业需求 的动力）且我国城镇化率提升尚未结束（意味着仍能持续释放住房需求），故推 断未来地产行业需求不会断崖式下滑；现阶段地产销售、新开工的下滑是阶段性 的，随着政策纠偏及需求逐步释放，地产行业总需求或缓慢下行。 判断后续需求侧政策发力方向主要为“三亿新市民”，受益城市将会是人口净流 入地区，以一二线城市及周边城市群为主，因此主要布局在一二线城市的房企或 最受益。

自 2022 年 3 月以来，中央层面持续释放对房地产行业的维稳态度。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性 风险底线，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，优化商品房预售资金监管。

22Q1 以来，因城施策背景下，多地出台边际宽松政策，包括下调房贷利率、 增加房贷额度、预售资金监管力度回归合理水平、多地下调首套房首付比例 等。

2.3、 行业或加速出清，优质头部房企逆势扩张良机

房企买地需要交保证金，集中供地政策背景下，房企在同一时间面临多个城市土 地的集中供应，考验房企资金储备；因此，资金实力更强的优质头部企业更具拿 地优势。与之对应，一些小体量、低信用的弱势企业因缺乏信贷资源、资金储备 不足，将在土拍市场处于劣势。集中供地或将加速房地产行业出清，土地资源向 优质头部房企集中。

2021 年 12 月 20 日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险 处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目 兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，促进行业出清。在这一政策 影响下，财务状况健康、经营稳健的优质房企将获得更多资源倾斜，或将在行业 出清阶段逆势加大并购获取优质土地资源。

自2021年4月份以来，100 大中城市成交土地溢价率呈大幅下降趋势，截至 2022 年 4 月，100 大中城市成交土地溢价率仅为 4.6%，同比-10.9pcts。土地溢价率 下降，或可预期这一阶段拿地的房企未来利润率将迎来改善，预计将在 23-24 年逐步兑现。

3、 中建系地产：审时度势，伺机而动

3.1、 中建系地产以中海为核心

2021 年，中国建筑房地产业务收入 3309 亿元，同比+22%，收入占比为 18%， 毛利占比为 33%；实现房地产销售额 4221 亿元，同比-2%，其中中海地产实现 房地产销售额 3695 亿元，同比+2%，中海地产销售额占中国建筑房地产销售额 比重为 88%。

3.2、 中海地产：优秀的管理团队，坚守经营的本质

管理团队从业经验丰富，对地产行业有深入理解 中海地产管理团队在地产行业普遍有二三十年的从业经验，并且在中海旗下区域 公司有过丰富的履历，对地产行业以及中海地产发展战略、公司文化、公司组织 架构等有着深刻的理解。

坚守地产经营的本质：最好的资产，最优的价格 对于地产业务而言，经营中最重要的是选对地块的区位，好的区位，意味着资产 有升值空间且产品销售去化压力相对较轻。其次是合适的拿地价格：由于从土拍 到最终的产品销售有一定的时间周期、拿地的资金占用规模较大、融资成本相对 较高，故唯有合适的拿地价格，方能确保项目的最终盈利。

坚持布局最好的资产： 2015 年后，房地产行业陷入高周转热潮，多家企业快速下沉三四线低能级城市， 扩大销售规模；然而，中海地产依旧坚持以一二线城市为主进行资产布局，坚持 “主流城市、主流地段、主流产品”的策略。从土储分布情况来看，2011-2021 年，中海地产在一二线城市的土储占比保持在 80%-90%区间，高于房地产行业 其他头部央企国企开发商。

坚持最优的价格： 为避免大量资金积压在土储中造成财务负担，从而错失在市场低谷时购入优质土 地的机会，中海地产坚持奉行谨慎的拿地策略：即使在土地溢价率高、国内市场 “地王”频出的 2016 年，中海地产持有充裕资金，但仍然在土地投资策略上保 持慎重；2016 年度新增土地面积 972 万平方米，未超过当年计划 1000 万平方 米的指标。2017 年开始，中海地产通过与多家 TOP20 的房企合作拿地的方式降 低土地溢价。 审慎的土储策略使得中海地产在 2016-2017 年行业高景气度时期销售增速小幅 跑输行业，但也使得中海地产实现持续稳健发展，在 2018-2019 年行业增速放 缓时，中海地产销售增速显著高于行业。优质土储资产将助力中海地产度过行业 寒冬，在未来的存量市场将具备更强的销售去化能力。

专注于房地产开发主业： 公司始终专注于房地产开发主业，2012-2021 年，中海地产开发业务的收入占比 由 95.1%提升至 97.6%。

谨慎策略下，经营指标领先同业，规模排名依旧名列前茅 2017-2021 年，公司销售规模排名基本保持平稳，2022Q1 进一步上升到第 5 名。 对比 ROE 指标：中海地产 16 年之前显著领先于 TOP10 房企，17 年后则跑输， 主要由于杠杆率影响，其净利率显著高于同业，总资产周转率与同业基本持平。

3.3、 中建系：机遇留给有准备之人

中建系坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的策略。在地产下行周期，中建 系凭借其优势，能够以更低的成本去布局更优质的资产。

中建系有逆势扩张的能力 以中海地产的 2021 年年末数据为例，其净负债率为 31%，TOP20 房企中仅次 于万科；其剔除预收账款后的资产负债率 54%，为 TOP20 房企最优水平；现金 短债比 3.40x，TOP20 房企中仅次于龙湖地产。正因为中海/中建有良好的财务 情况及央企国企的信用背书，其融资成本亦有较为明显的优势。

行业底部，中建系拿地意愿提升 21 年中建地产拿地增速明显加快，中海地产和中海宏洋拿地增速略低，中建系 三家公司整体拿地增速为-12.4%，高于房地产行业增速（本年购置土地面积累 计增速）3.1pcts。 21H2，公司逆势加大土地储备力度，新购置土地储备 1233 万平方米，同比 +8.7%，高于行业平均增速约 26pcts（同期，国家统计局公布的土地购置面积 同比-17.1%）。截至 2021 年末，公司拥有土地储备约 10395 万平方米（静态 库存 4.9 年）；公司地产存货超过 70%集中在一线和省会城市。中国建筑将凭 借其充沛的资金实力，在行业下行期实现地产业务的逆势扩张。 2022 年 1-3 月，中建建筑拿地较少，主要受集中供地及疫情影响。中海地产土 储布局以一二线为主，这些城市是集中供地政策的主要实施城市，在 22 年 1-3 月供地量较少，后续集中供应的土地陆续进入土拍市场后，公司 22 年拿地数据 或将出现改善。

我们用“中海地产拿地金额/国家统计局土地成交价款”来观测中海地产的拿地 强度变化，2019-2021 年，中海地产拿地强度稳中有升，并在 2021 年底出现明 显上升，或可验证中海地产在行业出清阶段加大了拿地力度，为今后其房地产业 务销售额市占率提升打下基础。 由于缺乏中国建筑拿地金额数据（仅指中海地产+中建地产，不含中海宏洋）， 我们用“中国建筑拿地面积/国家统计局新增土地购置面积”来观测中国建筑的拿地强度。2017-2021 年，中国建筑拿地强度逐渐下降，或由于中国建筑销售结 构变化所致，一二线销售金额占比上升，意味着仅需要更少的土地建面就能实现 相同的销售规模。2017 年中海地产房地产销售额/中国建筑房地产销售额约为 72%，2021 年这一比例已上升至 87%，而中海地产销售主要分布在一二线城市， 比例高于中建地产。 同时，明显看到 2021 年下半年，中国建筑新增拿地面积市占率加速提升，或说 明公司逆势加大拿地力度，为后续业务发展谋篇布局。

4、 建筑业：强者恒强，产业升级

4.1、 建筑业总需求有支撑

中央定调：基建投资重要性提升至国家安全层面

2022 年 4 月 26 日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调， 全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国 家打下坚实基础。会议指出，全面加强基础设施建设对保障国家安全，畅通国内 大循环、促进国内国际双循环，扩大内需等都有重大意义。

此次会议明确传达了高层对基建投资的重视和定位，将市场所认为的“基建作为 短期托底经济的手段”上升至“保障国家安全、畅通国内大循环，促进国内国际 双循环”的更高战略层面。会议指出本轮基建投资的主要方向，即水网、路网、 能源网络的搭建。 结合地方政府隐性债务风险的现实约束以及中央坚决遏制地方政府隐性债务增 量的政策态度，我们判断本轮基建投资发力将以中央层面为主，地方政府力度或 相对偏弱，建筑央企或最受益。

公募基建REITs加速发行，将成为基建投资的重要增量资金来源。我们判断REITs 将是基建投资的重要资金来源，是“宽信用”的重要抓手。我们在《REITs 与 PPP：相似的节奏，不同的结局——建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九》 （2022.2.18）中提出，基建公募 REITs 是极为重要的投融资机制改革，对于建 筑业（以及其他相关行业）的影响及变革将超越当年 PPP。若 REITs 回收资金 全部用于再投入，则可撬动基建投资约为其募资金额的 2.25 倍。

4.2、 强者恒强，集中度或加速提升

建筑行业集中度提升趋势不可逆转由多个原因 所致，未来几年建筑央企收入保持两位数增速的概率较高。

订单口径，央企市占率已达 40%：央企的新签订单增速快于行业平均，主要由 于：1）央企的品牌、资质、技术实力、资金实力领先于民营及地方国企；2） 建筑业合规化持续推进，区域壁垒逐步被打破；3）项目大型化趋势，以及项目 管理向 EPC 转变；4）央企在海外项目拓展优势较为显著。 2011-2021 年，建筑央企新签订单金额年均复合增速达 15.6%，高出建筑业年 均复合增速 5.3pcts。新签订单金额口径，8 家建筑央企 2011 年市占率约为 23.8%，2021 年市占率达 37.9%。

收入市占率仍低，但已提速：2011-2021 年，建筑央企工程业务收入复合增速达 10.6%，高出建筑业复合增速 0.9pct。2019 年以来，在国资委去杠杆的背景下， 建筑央企收入逐步提速。收入口径市占率缓步提升，主要由于：1）工程收入相 较于新签订单有一定滞后性；2）有效新签订单结转加速，实物量落地情况逐步 改善；3）项目大型化趋势下，单个项目经理、总工对应的项目规模增大；4） 国改初见成效，企业对人才的吸引力提升；人员规模持续扩张，管理半径逐步拓 宽。

下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商。由于前期高周转民企地产商规模 扩张速度较快，在建筑业竞争加剧的背景下，部分建筑承包商通过与民企地产商 深度绑定的形式以实现规模的快速扩张。随着部分地产商的信用风险逐步暴露， 与之有业务合作的建筑承包商亦逐步出现债务违约的情况。 虽然部分央企国企建筑承包商亦受到了地产信用的波及（2021 年报对相关应收 账款票据、合同资产等进行大额减值），但由于央国企收入、资产规模较大，且 信用等级较高，受到的冲击影响相对较小。地产风险传导，建筑业中小企业或加 速退出，行业未来竞争烈度或降低。

高杠杆高周转房企退出，建筑建材龙头公司经营质量或将改善 高周转房企在本轮中行业产能出清过程中，由于大量商票无法兑付导致上游供应 商遭遇较大规模的坏账计提。与经营稳健的优质头部房企合作较多的供应商能够 获得更短的账期、更低的坏账风险、更高的利润率。 以防水企业为例，参与高杠杆房企相关业务较多的企业（科顺股份、凯伦股份） 在 21 年全部发生了大额坏账计提，而龙头公司（东方雨虹）则无此项损失。龙 头防水企业之所以能规避这一风险，主要和下游客户结构有关，其与经营稳健的 优质头部房企合作较多，与高杠杆房企合作较少，因此承受的风险更小。参与高 杠杆房企相关业务较多的防水公司在 2017 年后净利率低于行业龙头公司，并且 应收账款周转天数在 2015-2021 年总体呈现上升趋势。未来随着高杠杆房企逐 渐退出市场、优质头部房企市占率提升，上游供应商的营商环境或将随之改善， 供应商净利率和现金流或逐步向好。

4.3、 建筑物提标增质大势所趋，房建利润率将提高

“竞品质”叠加绿色建筑，或有利于龙头建筑企业盈利能力提升 从中央部委及各地方政府政策发布情况来看，绿色建筑及土拍市场的竞品质要求 已成为大势所趋，建筑物品质要求提升将成为行业未来演化方向，在此背景下， 业主对房建承包商的技术研发等实力将会有更高的要求。 中国建筑作为房建行业绝对的龙头企业，过往经营中就已定位于中高端建筑（放 弃低端），在“竞品质”的背景下，竞争优势将更加凸显，行业需求或进一步向 龙头企业集中。同时，建筑物品质提升或带来房建项目利润率提升（从常识推测， 更高的附加值对应更高的利润率），有利于中国建筑房建业务盈利能力改善。在 绿色建筑领域，公司已布局多年，旗下中建海龙的 MiC 建筑技术是当前装配式 建筑领域内最先进的技术路线，已由粤港澳大湾区市场进一步推广到内地其他城 市。

5、 中建：一骑绝尘，盈利改善

5.1、 规模领先，订单及收入依旧保持较快增长

自上市伊始，中建的收入及订单规模远超其他建筑央企；在相对较高基数的背景 下，公司工程业务依旧保持较高的增速。 公司房建订单增速走势主要跟随房地产周期：09-10 年，受益于“四万亿”刺激 政策，公司房建订单连续高增长；刺激政策逐渐退出后，11-12 年房建订单增速 明显放缓。15 年后，受益于棚改货币化安置带来的新一轮房地产上行周期，公 司房建订单增速逐渐回升，直至 20 年受疫情冲击再次回落。

建筑业务多元化 上市以来，公司建筑业务新签合同额中，住宅+公共建筑+交通工程三者占比整 体呈下降趋势，其他类订单占比提升，或与公司建筑业务应用场景多元化有关。

5.2、 机制优化，管理提效，对人才吸引力大幅提升

2010-2021 年，中国建筑员工总人数增长 198%，在建筑央企中排第一；年均复 合增速为 10.4%，高于其他七家建筑央企 10pcts。 在人员快速扩张情况下，中国建筑人均创收和人均创利仍保持同业最高水平，并 且人均薪酬仍低于行业平均。人员质量结构方面，中国建筑亦优于同业公司。 2021 年，中国建筑本科以上学历的员工人数占比及研发人员中 40 岁以下人数占 比均位列行业第二。 出现以上现象的原因在于，中国建筑是八大建筑央企中市场化程度最高的企业， 公司过去十多年所做的激励机制改革（包括历次股权激励），加大了对人才的吸 引力。

5.3、 建筑业务盈利能力或将边际改善

建筑行业格局正逐步优化，龙头公司集中度提升，部分高杠杆民营企业陷入财务 危机被动退出市场，行业竞争烈度将下降。同时，国家明确指出绿色建筑及建筑 物“竞品质”将成为下一阶段行业发展方向，公司或受益于高附加值建筑物占比 提升，盈利能力或由此获得改善。 公司自身经营层面，21 年建筑业务毛利率已出现明显回升。参考其成本分项拆 解，公司建筑业务盈利提升主要由于：1）管理效率优化，2）原材料集采。21 年，公司房屋建筑工程原材料、职工薪酬占营业成本的比例分别为 19.1%、2.0%， 分别同比-0.8pct、-0.2pct；基础设施建设和投资的原材料、人员费占营业成本 的比例分别为 5.2%、3.1%，分别同比-0.7pct、-0.1pct。在 21 年大宗商品价格 趋势上行的大背景下，公司建筑业务原材料占比贡献逐步降低，表明其内部集采 规模效应显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）