2022年中期宏观经济与资产展望 从政策面、基本面、流动性、中观面及配置面分析

一、政策面

1、总基调：稳增长、稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台

4.29政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全；加大宏观政策调节力度， 扎实稳住经济”，可谓吹响了“反转的号角”（《不一样的反转—逐句解读 4.29 政治局会 议》），此后 5.23 国常会、5.25 稳住经济大盘会议陆续召开，稳增长政策持续加码并强 化执行，政策底进一步确认，经济和市场也逐步走出底部。

7 月政治局会议召开在即，也将定调下半年的经济与政策。对比看，4.29 政治局会议以 来，我国内外部形势依旧严峻，即：内有疫情反复，外有美联储加息、通胀高企、俄乌 冲突、中美博弈；同时，我国经济也未实质好转，近期经济反弹更多是疫后自然修复， 也明显低于合理增速水平，疫情之外，进一步暴露内需不足、信心不足。倾向于认为， 7 月底政治局会议对经济形势仍会强调下行压力大。

维持近期一系列判断：信心比黄金重要，下半年稳增长仍是硬要求，政策也会持续发力， 一方面是存量政策加快落地，另一方面是增量政策“未出早出、能出尽出”。短期看， 有 5 点关注：1）疫情演化，尤其是防控策略可能的调整；2）松地产进展，紧盯北京、 上海、深圳等核心一二线城市；3）补资金缺口进展，紧盯降准降息、发行特别国债或 长期建设国债、提前下发明年专项债额度等；4）专项债落地情况，6 月底专项债已基 本发完，按财政部要求的 8 月底基本完成使用；5）美联储加息进展，最新概率显示 7 月 27 日将加 75bp。

此外，紧盯未来几个国内重要会议：1）7 月底政治局会议；2）按惯例，今年将召开五 年一次的全国金融工作会议；3）按惯例，10 月中下旬或 11 月初将召开二十大。

2、货币端：宽货币延续、降准降息仍可期，宽信用在路上、有三方向

回顾上半年，我国货币政策持续宽松，降准降息陆续落地。整体看，去年底以来我国货 币政策已转向全面宽松，体现为：2021 年 12 月 6 日，全面降准 50BP；2021 年 12 月 15 日，1 年期 LPR 下调 5BP；2022 年 1 月 17 日，央行下调 MLF、OMO 利率 10BP；1 月 18 日，央行在国新办发布会上明确指出“货币政策要充足发力、靠前发力、精准发力”以 及“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，后续政策表态 也延续积极，降准降息先后落地，1 月 20 日，再次将 1 年期 LPR 下调 10BP，5 年期 LPR 同步下调 5BP；4 月 15 日，全面降准 25BP；5 月 20 日，5 年期 LPR 下调 15BP。此外， 央行还向财政部上缴利润释放流动性。

在货币政策宽松的支持下，上半年银行间市场流动性较为充裕。4 月以来 DR007 代表的 市场利率持续低于 7 天逆回购利率。即使在 6 月专项债集中发行以及季末考核的背景下， DR007 有所抬升，但仍低于 7 天逆回购利率。7 月 4-8 日央行“意外”连续 5 天 30 亿 逆回购，属于超季节性缩量，但 DR007 仍然表现平稳。

展望下半年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限。一方面，近期央行 高层讲话和会议表态仍偏宽松。包括 6.24 央行货币政策委员会二季度例会继续强调要 “加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”， 6.27 央 行行长易纲在接受访谈时表示“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上 发力以支持经济复苏”；另一方面，也是最为本质的，当前疲弱的经济基本面需要宽松 的货币环境。需注意的是，4 月以来央行持续提示要“密切关注物价走势变化”和“密 切关注主要发达经济体政策调整”，指向的应是全球通胀居高不下和我国 CPI 三季度很 可能破 3%， 以及美联储加息，这也是后续降准降息空间的掣肘。

宽信用方面： 回顾上半年，社融增速震荡、结构恶化，宽信用效果并未显现。

如前所述，在宽松货币 的支持下，银行间市场流动性十分充裕，但这并未带来信用的明显改善，社融增速震荡、 结构进一步恶化。具体来看：总量上，1-5 月社融存量增速在 10.2%-10.5%之间震荡， 未有显著抬升；结构上，专项债为代表的政府融资是社融的主要拉动项（1-5 月社融同 比多增 1.7 万亿，其中政府债券融资同比多增 1.3 万亿），居民中长贷两月出现负增、企 业中长贷同比少增、票据冲量特征显著。

3、财政端：延续积极、强化落实，关注特别国债、调赤字等增量政策

回顾上半年，财政收支呈现出三大特点：

1）受减税降费、疫情冲击、房地产市场走弱等拖累，上半年财政收入明显回落。上半 年疫情冲击导致企业生产经营压力明显加大，财政为了减轻中小企业负担，采取了大规 模的减税降费。4-5 月合计留抵退税 1.34 万亿，一般财政收入累计增速大幅回落至10.1%。疫情冲击导致的经济下行对财政拖累也较为明显，剔除留抵退税因素后，1-5 月一般公共财政收入累计增速为 2.9%，较去年底（10.7%）也出现明显回落。政府性 基金方面，房地产市场疲软导致地方国有土地出让金收入骤降，拖累 1-5 月政府性基金 收入累计增速大幅回落至-26.1%。

2）专项债发行节奏明显前置，上半年发行规模达 3.4 万亿。与 2021 年专项债后置发行 不同，今年经济下行压力加大，专项债前置特征明显。去年 12 月即下达 1.46 万亿提前 批额度，今年 3 月下达了剩余新增专项债额度，5 月 30 日全国财政支持稳住经济大盘作视频会议进一步指出要“确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕”，发行和使用节奏均快于去年。据统计，截至 6 月 30 日专项债 累计发行规模达 3.4 万亿，基本完成了已下达的专项债额度。

3）实际支出进度偏慢，财政存款持续超季节性走高。虽然专项债发行明显加快，但受 疫情等因素影响，实际支出进度则相对偏慢，1-5 月广义财政支出进度为 34.1%，近三 年来看仅好于 2021 年疫情期间。专项债发行节奏与财政支出节奏的背离，叠加国有企 业利润上缴等因素，导致了财政存款的超季节性，这种超季节性从年初以来一直持续至 今，5 月财政存款余额为 6 万亿，明显高于近三年均值的 5.4 万亿。

展望下半年，经济下行压力仍大，财政作为逆周期调节的重要工具将继续发力：

1）专项债等存量政策资金基本到位，后续需紧盯落地情况。如前所述，专项债发行节 奏加快、财政支出落后，导致财政存款持续超季节性，后续财政资金转化成项目落地是 财政稳增长的关键。伴随 6 月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已到位，后续需紧 盯包括专项债、留抵退税、税收缓缴等在内的落地情况，尤其是专项债项目。

2）增量政策可期，关注特别国债、调整赤字率、提前下发明年专项债额度等政策的可 能性。根据我们测算，年内资金缺口约 1.2 万亿，专项债发行完毕后仍需增量政策进行 补充。继续提示年内发行特别国债必要性上升、操作上也可行，目前 6 月下旬全国人大 常委会没有特别国债相关的提案，需紧盯后续会议（按计划，8月和10月将各有一次，我们认为 8 月的可能性更大）。此外，通过调整赤字率（设立长期建设基金）也是可选 项（历史上有过三次，1998、1999、2000 年），也不排除提前下发明年专项债额度。

4、中长期：紧盯二十大报告，关注要素改革、共同富裕、双碳等提法

二十大报告是我国下一阶段的纲领性文件。按惯例，下半年将召开二十大，除了人事安 排，也将发布二十大报告，需要密切关注报告的新提法、新要求、新目标。

基于十九大以来历次文件和会议，体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民 生、疫情有望成为关键词，同时，备受市场关注的共同富裕、资本、数字经济、双碳、 要素市场化改革、乡村振兴等应也会涉及。

一方面，十九大以来（截至 2022 年 6 月 30 日），据不完全统计，中共中央、国务院层 面公开发文合计 1023 件，从发文数量来看，除了人事任免、政务、文体、党建类常规 事项外，政策层面 6 大关键词为：体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民 生、疫情，分别发文 111 件、88 件、58 件、55 件、49 件、44 件。

另一方面，十九大以来，中央层面也多次开会部署经济发展和改革事项，包括十九届三中、四中、五中、六中全会，分别就深化国家机构改革、全面深化改革、“十四五”规 划、第三个历史决议等重大问题作出决定和部署。此外，11 次中央财经委会议、9 次深 改委会议、12 次政治局集体专门讨论经济，包括共同富裕、资本、数字经济、双碳、 要素市场化改革、乡村振兴等重大议题。

二、基本面

1、外部看，全球从滞胀向衰退，中美周期分化，下半年“中强美弱”

回顾上半年，俄乌冲突爆发，全球通胀压力抬升，美联储紧缩持续超预期，加剧全球滞 胀格局。3 月俄乌冲突爆发后，本已走弱的全球经济下行压力进一步加大，美欧制裁俄 能源出口，全球通胀水平大幅抬升，5 月美国 CPI 同比 8.6%，大幅超预期，倒逼美联 储加快紧缩步伐，全球经济下行压力和滞涨格局进一步加剧。

展望下半年，预计美国经济将进一步放缓，存在衰退风险，全球经济下行压力加剧。从 私人消费和私人投资两大部门看，下半年美国经济大概率延续放缓趋势，并且随着美联 储持续大幅加息，经济放缓的程度也将逐渐加深。截至 7 月 4 日，彭博市场预期显示， 美国实际 GDP 同比将在今年四季度降至 1.5%，也即年底时美国 GDP 增速将比年初显 著放缓，且将低于历史中枢水平。此外，考虑到当前美国企业债务压力处在历史高位， 叠加经济动能放缓、美联储货币政策快速收紧，美国经济存在较大的衰退可能性；但考 虑到居民债务压力处在历史最低水平，本次经济衰退大概率不会特别严重。

回顾历史，我国经济多数时期与全球同步下行，仅 2004-2005 年逆势上行。2001 年加 入 WTO 以来，我国与全球经济的联系越发紧密，从 GDP 增速及 PMI 等指标看，2001 年以来全球经济主要经历了 5 轮下行，其中仅 2004-2005 年我国经济是明显的逆势上 行，其余时期多是和全球经济共振回落。

传导路径看，全球经济下行对我国的冲击，主要可分为出口下行的直接影响、居民储蓄 意愿上行的间接影响。回顾历史，一方面，全球经济下行期间，我国出口增速普遍下行， 5 轮全球经济增速平均下行 3 个百分点，我国出口增速平均下行 16.5 个百分点，直接冲 击我国经济；另一方面，全球经济下行也会促使居民更加谨慎，提升居民储蓄意愿，降 低消费和投资意愿、抑制经济发展，体现为全球经济增速与我国居民储蓄意愿负相关。

本轮全球经济下行压力可控，我国出口韧性较强、疫情持续受控，有望“逆势”复苏。 >海外方面，考虑到当前美国居民部门的债务压力处在历史较低水平，本次美国经济衰 退大概率不会特别严重，全球经济下行压力也可控； >国内方面，从传导路径看，受益于价格支撑仍强、人民币贬值、中美关税可能的豁 免等因素，预计下半年我国出口韧性仍然较强；受疫情受控影响，后续居民储蓄率大 概率趋于回落，消费和地产也趋于回升，有望抵消出口回落的影响，支撑我国下半年的 经济复苏（可能类似弱化版的 2004-2005 年）。

2、内部看，对比类似的 2020 年，下半年疫后经济修复会如何演绎

（1）当前经济修复到了什么位置？ 类似冲击更小的 2020 年 Q2，滞后 1 个月左右

上半年我国经济增速明显低于合理增长水平，类似疫情冲击更小的 2020 年二季度。为 了更直观的理解我国经济所处位置，可对 GDP 绝对值做季节性调整，以保证各个季度 基本平稳增长，并根据疫情前 2017-2019年的平均增长水平，计算无疫情下的趋势增长值，以此作为合理增长水平。可以发现，2021 年下半年以来，我国经济增速持续低于 合理增长水平，今年上半年受疫情冲击，偏离度进一步扩大至接近 2020 年 Q2 水平。

本轮疫后经济修复节奏：滞后 2020 年同期 1 个月，即今年 5 月对应 2020 年 4 月，6 月 对应 2020 年 5 月。随着国内疫情受控，经济进入修复期，对比 2020 年，从月度经济指 标看，5月社零、工业增加值同比分别为-6.7%、0.7%，与2020年4月的-7.5%、3.9% 接近；从高频物流指标看，6 月百城拥堵指数、十城地铁客运量、整车货运物流指数 （以 2019 或 2021 年平均水平为基准标准化）分别为 1.01、0.73、0.86，其中前两个 客运物流指标与 2020 年 6 月的水平接近，而货运物流指标与 2020 年 4 月接近，整体物 流水平与 2020 年 5 月接近。因此可简单认为，本轮经济修复滞后 2020 年同期 1 个月， 即即今年 5 月对应 2020 年 4 月，6 月对应 2020 年 5 月。

（2）后续经济修复怎么看？下半年回升是大趋势，但修复的斜率和上限约束仍多

首先，核心影响因素还是疫情演化，其影响可从三个维度理解：

近期疫情防控政策进一步优化，下半年疫情约束大概率较上半年减轻，下半年经济回 升是大趋势。6 月 28 日，国家卫健委发布《关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第 九版）的通知》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”缩短为“7+3”；6 月 29 日，工信部取消通信行程卡“星号”标记，疫情防控政策进一步优化；结合常态化核酸的推广，预计下半年我国再度发生大范围疫情蔓延和封锁的概率较低，疫情约束 大概率较上半年明显减轻，经济趋于复苏的趋势较为确定。

理论上看，常态化核酸难以实现绝对清零，下半年疫情约束仍然存在。根据我们不完 全统计，截至 6 月底，全国约有 29 城（GDP 占比 47.8%左右）实施了常态化核酸，如 我们此前报告《常态化核酸成本、效果的测算》的分析，常态化核酸有助于将疫情控制 在低位，但难以实现持续清零，叠加海外新冠病毒持续变异，传播性可能越来越强， “动态清零”总方针下，下半年我国疫情防控的压力仍然很大，小规模的疫情反复大概 率仍将经常发生，这决定了我国下半年经济恢复仍然存在较明显的疫情约束。

实际上看，深圳疫情受控后，新增病例水平高于 2020-2021 年，人员流动在更低水平 达到均衡。以深圳为例，2020 年、2021 年、2022 年 5-6 月疫情受控期的日均新增病例 分别是 0、0.19、0.51 例，也即“常态化”的疫情水平是在逐步提升的。对应的，从拥 堵延时指数、地铁客运量等指标看，深圳人员流动的修复似乎也存在“天花板”，5-6月 的平均人员流动水平维持在 2021 下半年的 94%左右。

其次，目前信心不足、预期恶化的问题仍然突出，实质修复很可能要更长时间。 央行二季度调查问卷报告显示，今年二季度选择更多储蓄的居民占比升至58.3%，创有 数据以来新高，选择更多投资和更多消费的居民占比则进一步走低；统计局数据显示，4 月消费者信心指数跌至 86.7%的历史最低位，5 月也只是微升至 86.8%，反映居民信 心仍然明显不足；其中，4-5 月就业信心指数、收入信心指数分别较本轮疫情前下降 36%、19%，指向就业形势恶化是压制居民信心的主要原因。

最后，从经济短周期看，库存高位下行将对生产端构成压制。库存周期是主要的短期经 济波动周期，2022 年 6 月工业企业产成品存货同比 19.7%，处于近十年来最高水平附 近，主因疫情后需求较弱、物流不畅，造成工业企业被动补库；从历史规律看，疫情后 PMI 和库存增速走势负相关性较强，下半年，随着需求回升、经济复苏，库存有望逐步 去化，进入被动去库阶段，而库存周期高位下行将对工业生产扩张构成约束。

（3）如何理解 6 月经济较快修复？更多是积压需求释放，7 月存在二次探底可能

如我们此前报告《如何看待服务业和地产的快速修复？—6 月 PMI 的 5 大信号》中的分 析，从 6 月 PMI、高频数据来看，6 月经济修复的速度似乎较快，尤其是从 30 城地产成 交、电影观影人次来看，地产和服务业反弹较快。考虑到上述深层次的疫情反复、需求 不足、信心不足的问题仍未得到有效解决，我们仍更倾向于认为：6 月的较快反弹更多 是短期积压需求的释放，7 月经济存在二次探底的可能。

实际上，从深圳看，3-6 月深圳商品房成交面积同比分别为-30%、-8%、-32%、-17%，观影人次同比分别为-74%、-54%、-75%、-4%；指向疫情受控后，经济可能呈现先 升后降、再逐步回升的走势，也即虽然下半年经济整体趋于修复，但大概率仍有波折。

3、结构看，“三驾马车”齐发力，松地产、扩基建、促消费、稳出口

需求端看，2021 年 Q4 以来，随着国内疫情升温，“三驾马车”走势出现较明显的分化， 可将其分为下降、韧性、上升三类，其内部的影响因素也较为类似，可分别进行分析。

下降类：消费和地产受疫情冲击明显，4-5 月平均增速较 2021Q4 下降约 5 个点；

韧性类：出口和制造业投资增速在本轮疫情期间基本保持了较强韧性，4-5 月工业增 加值平均增速较 2021 年 Q4 下降约 1.4 个点；

上升类：基建投资作为逆周期政策的主要抓手，平均增速提升了约 3 个点。

（1）消费-地产链条：能力和意愿双重制约，复苏之路坎坷仍多

消费端，自身恢复动能较弱，政策全面刺激可能性较小，后续修复不宜高估；下半年社 零增速可能在 4-6%左右，全年 2%-3%左右。

从消费的自身恢复看，如上述分析，虽然随着疫情受控、防控政策有所放松，下半年消费复苏是大趋势；但受制于疫情的直接限制、居民消费信心和意愿的恶化，预计下半 年消费自然复苏的动能仍较弱，恢复的天花板仍存。

过高的储蓄意愿是否会转化为居民消费？是否会有报复性消费？不论是从美国 2008 年 金融危机后居民持续去杠杆的表现看，还是从今年 2 月、4 月我国居民中长期贷款为负、 居民提前还房贷来看，指向疫情冲击后居民储蓄下降的去向更可能是偿还债务、降低杠 杆率，而非大幅增加消费和投资。实际上，从近两年全国和典型城市的表现看，疫情后 的消费增速持续明显低于正常水平，不存在报复性消费。

从消费的刺激政策看，主要关注点是汽车消费刺激和消费券

汽车消费方面，汽车是消费刺激的主抓手，购置税减征 600 亿力度较大，新能源汽车下 乡再度发力。5 月，稳经济 33 条明确要放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元；随后财政部发文明确，单车价格不超过 30 万元的乘用车减半征收购置税， 覆盖范围较广。根据中汽协估计，购置税减半政策，叠加地方政策、厂家政策等，预计 将拉动今年车市超过 200 万辆的增量，对应拉动乘用车销量增速 10 个百分点。6 月， 工信部等四部门正式启动新一轮为期 6 个月的新能源下乡活动，主要是通过鼓励汽车企 业和地方政府增加促销活动和支持政策，将进一步刺激新能源车消费。

消费券方面，疫情发生以来市场存在较多期待，但上半年实际发放规模低于 2020 年， 预计下半年全国大规模发消费券的可能性也较小。根据我们统计，今年疫情后 3 个月内（4-6 月），14 个样本城市1的政府（或政府联合企业）发行的消费券金额 22.6亿元，仅 约为 2020 年同期（2020 年 3-5 月）的 6-7 成。今年疫情后，消费券发放规模较为有限， 我们认为这背后可能有以下众多因素的制约：

实际效果：从 2020 年发放消费券规模较大（占当地一般公共预算收入的 0.5%左右） 的 4 个城市（杭州、北京、广州、郑州）的社零走势看，消费券虽然在短期内有一定效 果，但全年看带动作用并不明显；这指向如果全国也按照一般公共预算收入的 0.5%左 右，发放 1000 亿左右的消费券，全年看效果可能也较为有限；其背后应是消费券更多 只是透支了后续消费，而并未真正提升居民的消费能力和消费意愿，疫情约束仍存。

政策导向：一方面，3 月 11 日总理答记者问时，曾就大规模投资、发放消费券、企业 减税降费三种政策作出对比，认为减税降费是最直接、最公平、最有效率的，指向消费 券应该不是中央政策工具的优先选择。

财政压力：受疫情冲击和地产景气下滑影响，今年中央和地方政府财力均较为紧张， 在不大规模增加政府债务的前提下，发放消费券的能力也有限。

技术困难：不同于欧美发达国家有较为健全的收入和财产申报制度、完善的税收体系， 我国目前税收体系仍以间接税为主，按财政部统计，2018 年个人所得税纳税人仅占城 镇就业人员的 15%，即 6600 万人左右，仅占总人口的 5%；要实现有针对性的将消费 券发放给受疫情冲击较大的人群存在技术困难。 >通胀隐忧：疫情后美欧央行大放水，普遍被认为是本轮全球通胀高企的重要原因；如 果我国大规模、全民普遍发放消费券或疫情补贴，也存在大幅推升国内通胀的隐忧。

综上所述，预计下半年消费自然恢复动能较弱，大规模消费券的可能性较小，整体居民 消费修复力度和空间不宜高估，参考 2021 年社零平均增速在 4-5%左右，我们预计下 半年社零增速可能在 4-6%左右，全年在 2%-3%左右。

地产端，地产政策放松空间仍大，但居民加杠杆意愿和空间受限；全年地产销售增速可 能-10%到-20%，地产投资增速可能回到 0 附近。

从政策空间看，过去两轮地产放松周期中，房贷利率下行幅度在 150-250BP 左右，而 截至 6 月，作为房贷利率基准的 5 年期 LPR 仅下调了 20BP，贝壳研究院统计的首套房利率下降近 150BP；且从目前各级城市因城施策情况看，一线及部分核心二线城市的地 产政策松动仍较为谨慎，有进一步加码空间。

从政策效果看，近期 30 城地产成交跌幅明显收窄，但百强房企销售额同比仍在-43%， 地产景气仍在底部，结合前文居民信心明显恶化的分析，以及我国居民杠杆率已升至 61.6%的历史高位，与欧美国家水平接近，本轮地产景气回升较慢，背后可能反映了居 民加杠杆的意愿和能力都较为有限，尤其是占比近 4 成的投资性地产需求减少较多。

综合看，我们预计下半年地产景气将继续修复，在低基数作用下，当月增速可能有明显 回升，但全年地产销售可能仍有 10%-20%的负增长，地产投资增速有望恢复在 0 附近。

基建链：政策持续加码，仍有提升空间，实际增速影响因素较多

我们在年初报告《2022 年基建大概率高增，有哪些发力点？》指出，2022 年基建有望 超预期高增，全年增速可能升至 8%左右甚至更高，结构上可重点关注交通水利、清洁 能源、煤电改造、地下管网等 4 大方向。上半年回顾来看，4.27 财经委会议、4.29 政 治局强调全面加强基建，政策逻辑持续强化，实际基建走向基本较为符合预期。

往后看，近期政策持续加码，下半年基建仍有提升空间，但实际增速影响因素较多：预 计全年基建投资增速可能有 10%左右

一方面，基建投资仍是下半年扩投资、稳经济的关键抓手，增量政策陆续落地。5 月稳 经济 33 条强调要加快推进一批论证成熟的水利工程项目、加快推动交通基础设施投资、 因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设等；6.1国常会明确，“对金融支持基础设施建 设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度”；6.30 国常会决定，“通过发行金融债券等 筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资 本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥”。如按照 20%的资本金比例简单计算， 3000 亿可增加带动 1.5 万亿的基建投资，叠加 8000 亿增量贷款，合计约 2.3 万亿，占 去年 18 万亿基建投资的 12%-13%左右，支持力度较强。

另一方面，基建投资实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素。考虑到上半 年土地出让收入下滑近 30%，城投债净融资下降约 20%，地方隐性债务化解尚未有明 显放松等因素，地方财政压力仍然明显较大，上述增量政策最终对基建投资增速的实际 带动有较大不确定性，具体仍取决于下半年地产景气恢复情况、隐形债务化解压力、地 方政府积极性等多重因素，需要密切观察。从 6 月高频数据看，水泥发运率、沥青开工 率等指标已有触底回升迹象。综合看，预计全年基建投资增速可能有 10%左右。

生产端，复苏是大趋势，工业受出口、库存约束，服务业仍受疫情扰动

工业方面，下半年，在消费和地产等国内需求复苏、物流约束进一步减轻的带动下，工 业生产的复苏也是大方向；同时，出口回落、库存高位去化这两大因素预计仍将继续压 制工业生产的反弹。考虑到去年下半年基数较低（2021H1、H2 的工业增加值平均增速 分别为 7.0%、5.4%），预计下半年工业生产增速将反弹至 5%-6%左右，全年 5%左右。

服务业方面，从 5 月底以来高频指标看，服务业修复较快，如我们在报告《如何看待服 务业和地产的快速修复？—6 月 PMI 的 5 大信号》中的分析，6 月经济较快反弹包含了 积压需求释放的因素。下半年，服务业修复的影响因素与消费-地产链较为类似，预计 延续修复态势，但仍将受到疫情扰动，修复斜率和空间均受约束。

4、目标看，全年 GDP 增速可能转向“保 4 争 5”，明年走势“倒勾型”

下半年，经济复苏是大趋势，但风险多、约束多；全年 5.5%的目标仍要努力实现，但 难度较大，更有可能的是转向“保 4 争 5”。综合供需端分析，结合下半年 GDP 基数较 低，我们预计：2022 全年 GDP 实际增速为 4.2%左右，Q2-Q4 当季增速分别为 1.2%、 5.2%、5.3%，对应累计增速为 2.9%、3.7%、4.2%；此外，下半年 GDP 平减指数将预计趋于回落，2022 年名义 GDP 增速可能在 7%左右。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行 力量主要是出口-制造业链回落。其中消费-地产链是经济动能变动的主导因素，两者趋 于上行，叠加基建链发力、出口-制造业链韧性，支撑下半年经济整体呈复苏趋势。

展望 2023 年， GDP 增速可能呈现“倒勾型”。考虑到今年经济增速为先降后升，Q2 最 低，呈“对勾型”走势，基数效应影响下，2023 年 GDP 增速可能呈“倒勾型”走势。

三、流动性

1、通胀：CPI 上破 3%、PPI 下破 0，全年滞而不胀，有 3 关注点

前期报告《美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”—兼评 4 月物价》、《全球 正滞胀，我国“滞”大于“胀”—兼评 3 月物价》等中我们反复提示，鉴于俄乌冲突持续时 间长于预期、全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险仍在加剧，其中： 美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”，欧洲更接近“滞胀”。具体看：

对于美国通胀而言，能源价格方面，中性情景之下，俄乌冲突难以快速缓和，因此能源价 格短期仍将保持高位；但中长期由于全球经济放缓、俄乌冲突影响消退，能源价格将趋于 下跌。供应瓶颈方面，纽约联储编制的全球供应链压力指数自年初以来持续回落，反映出 全球供应链已开始修复。再叠加美国消费需求的放缓，商品通胀大概率延续回落。基于以 上假设，并结合基数和历史环比规律进行测算可得，美国 6-9 月 CPI 同比仍会保持在 8.2%- 8.6%高位区间，10 月以后才可能出现明显回落，年底预计在 6%左右；核心 CPI 同比 3 季 度可能小幅反弹，4 季度将回落，年底预计在 4.5%左右。

对于中国通胀而言，维持年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济和资产配置展望》中的 判断，基于供需变化、基数效应等中性假设，2022 年 CPI 总体趋升、PPI 趋降，其中：

CPI：预计震荡上行，高点可能突破 3.0%，全年中枢预计升至 2.4%左右，主要的扰动 在于猪肉价格、电价、服务价格（疫情）、油价等（详细测算过程可参见《变局与破局 —2022 年宏观经济和资产配置展望》）；

PPI：延续高位回落、但下行斜率可能慢于预期，全年中枢上调至 5.4%左右，主因俄 乌冲突不确定性仍强、能源价格短期可能延续高位（。

PPI-CPI 剪刀差：下行斜率可能也会慢于预期。

2、利率：仍是宽货币与宽信用博弈，震荡为主，上有顶、下有底

回顾上半年：我国利率呈震荡走势，核心逻辑是宽货币与宽信用的博弈。具体来看，可 以划分为 6 个阶段：年初-1 月下旬，货币政策定调积极，降息落地，同时经济下行压力 加大引发市场对于宽信用的担忧，市场利率大幅下行；1 月末-3 月中旬，信贷开门红， 同时房地产调控开始出现松动，对于宽信用的预期升温，引发利率调整。

后俄乌冲突爆 发、上海疫情反复等，经济的不确定性加大，利率在调整后震荡走平；3 月下旬-4 月上 旬，上海疫情明显加剧，疫情防控政策收紧，宽信用预期降温，利率再度下行；4 月中 旬-4 月末，25BP 的“打折降准”不及预期，引发市场对于宽货币空间的担忧，同时上 海疫情出现好转，利率重新上行；5 月利率整体呈下行趋势，主要与 4 月信贷社融数据 “腰斩”、LPR 超预期下调 15BP 等因素有关；6 月初至今，上海解封，经济逐步恢复， 房地产市场迎来反弹，收益率重回上行通道。

展望下半年，利率走势仍是宽货币与宽信用的博弈，Q3 上行风险加大，Q4 可能以震荡 为主，上有顶（3%左右）、下有底（2.6%左右）。

基本面看，Q3 经济从疫情中逐渐修复，但需求不足、信心不足等本质问题并未有效解 决，Q4 经济仍存在较大不确定性；

资金面看，下半年稳增长压力仍大，流动性仍将保持宽松，但伴随信贷投放等，资金价 格可能会有所上行，DR007 可能向 7 天逆回购利率收敛；

政策面看，货币政策仍将保持宽松，降准降息仍有可能，但由于美联储加息、国内通胀 等因素，空间可能有限。财政政策重在存量政策落地，特别国债、调增赤字率等增量工 具也有可能。

整体看，下半年流动性仍将保持宽松，经济短期修复但长期仍存在隐忧，利率走势仍是 宽货币与宽信用的博弈，10 年期国债利率仍以震荡为主，上有顶（3.0%）、下有底 （2.6%）。节奏来看，Q3 伴随经济好转、房地产市场回暖，有望带动信用改善，近期 国股银票转贴利率出现明显上行，也指向短期宽信用效果有所显现，Q3 利率上行风险 正不断累积；Q4 国内基本面不确定性加大、美国衰退风险增加，利率可能重回震荡。

除疫情演化之外，需紧盯四大线索：通胀；美联储加息节奏；宽信用进展；宽货币力度。 通胀走势方面，重点关注通胀超预期的可能。全年看，CPI 同比可能震荡上行，全年中 枢可能在 2.2%左右，高点可能突破 3%。猪价、粮价和油价三大分项是主要扰动，需 关注国内猪周期、俄乌冲突等进程。

美联储方面，重点关注加息节奏的变化。美联储 6 月会议大幅加息 75bp，点阵图更加 鹰派。我们认为美联储的政策思路是先“舍经济压通胀”，等通胀受控后再避免硬着陆， 因此可能会在年内保持快速加息。

宽信用方面，重点关注增量政策的出台情况。伴随专项债发行完毕，目前存量政策相关 的资金已基本到位，存量政策对于宽信用的拉动作用趋于减弱。年内宽信用将继续推进， 效果将取决于增量政策，建议重点关注一二线地产松动情况、特别国债、赤字率调整、 结构性货币政策工具等。

宽货币方面，重点关注内外部环境以及国内经济走势。目前来看，降准降息仍有可能， 但在海外加息、国内通胀的约束下空间可能有限。若国内经济超预期下行，不排除宽货 币有大幅加码的可能性。

3、汇率：美元整体仍强、年底可能回落，人民币趋稳或小幅升值

对于下半年美元和人民币汇率走势，维持我们《把握相对确定性—2022 年中期海外宏 观展望》的判断：

美元：有望整体保持强势，年底可能有所回落。展望下半年，全球经济继续放缓是确定 性事件，特别是欧元区面临外需放缓、能源短缺、债务压力“三座大山”，经济下行压 力比美国更大，因此美元指数仍将保持强势。但考虑到目前美元指数已升至 2002 年后 的最高水平，且处在 1990 年以来的 92%分位，进一步上涨的空间也比较有限。

人民币：贬值压力减轻，整体趋稳或小幅升值，中美关系是扰动。展望下半年，美元指 数大概率保持强势，但进一步上涨空间不大；国内经济企稳反弹，同时美国经济大幅放 缓并有衰退风险，中美经济相对表现将迎来逆转；美债收益率趋于下行，中美利差大概 率将重新走阔。综合看，下半年人民币贬值压力将明显减轻，有望趋于稳定或小幅升值。 此外，需关注中美关系潜在变化对人民币汇率的扰动，例如关税豁免能否落地，俄乌冲 突升级是否会引发中美关系紧张等。

四、中观面：疫后修复、宽信用、滞胀、国企改革

1、疫后经济修复的行业机会

如上文分析，目前经济修复阶段类似 2020Q1 疫情后，因此可参考 2020Q1 疫情后 3 个 月、6 个月的供需端反弹幅度，来分析今年下半年疫后修复的结构性机会。

综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链等三大领 域的反弹幅度最大，下半年随着疫情影响逐步减退，可能有较为显著的结构性机会。

消费端，疫情后周期、地产后周期的消费反弹幅度最大。从 2020Q1 疫情后 3 个月、6 个月的社零增速平均反弹幅度看：疫情后周期消费（服装、餐饮、金银珠宝、化妆品、烟酒、汽车）的反弹幅度达 20-40 个百分点，地产后周期消费（家电、家具、建材）的 反弹幅度达 15-35 个百分点，表现较好；反映了疫情后居民出行、线下消费需求提升， 地产景气恢复。而粮油食品、药品等必选消费增速持平或下跌，表现较差。此外 ，通 讯器材、文化办公用品、石油制品的反弹幅度也较小。

生产端，疫情后周期和地产后周期，基建链反弹幅度最大。从 2020Q1 疫情后 3 个月、 6 个月的工业增加值增速平均反弹幅度看：疫情后周期和地产后周期（汽车、纺织、家 具）、基建链（专用设备、非金属矿制品、运输设备）的反弹幅度达 20-50 个百分点左 右，对应疫后居民购车需求提升、基建发力、出行需求提升、地产修复。此外，注意到 2020 年疫后出口链（通用设备、电气机械、仪器仪表等）也反弹较多，但今年下半年 出口趋于回落，情况差异较大，参考意义有限。

2、宽信用下的资产表现复盘

作为资产定价的重要宏观背景，宽信用对于大盘走势、行业轮动等影响显著。本节通过 回顾过去 5 轮宽信用周期的权益市场表现及行业特征，进而研判下半年宽信用进程之下， 年内权益市场风格走势以及行业轮动情况。

1）历史上五轮宽信用周期的权益市场表现复盘

以货币政策首次宽松为起点、社融增速见顶回落为终点，我国一共经历了 5 轮宽信用周期：2008 年 9 月-2009 年 11 月、2011 年 12 月-2013 年 4 月、2014 年 11 月-2016 年 4 月、2018 年 4 月-2019 年 12 月、2020 年 2 月-2020 年 10 月。不同周期内权益市场表 现不尽相同，。

2）以史为鉴，过去五轮宽信用周期，权益市场有两条规律

规律一：整体看，伴随货币宽松、信用扩张，股票市场多数时间会出现走强。主要有两 大原因：一方面，企业盈利会“货币宽松—信用修复——需求好转——企业盈利改善” 的路径演绎；另一方面，货币宽松也会提高风险偏好，从而带动股票市场估值的修复。 其中，明确的盈利好转仍是股票市场能否持续改善的关键。如 2018-2019年这一轮宽信 用周期，股票市场整体仍然回落，主要原因还是企业盈利并未迎来明显改善。2018年 4月货币宽松后，整体盈利增速仍然快速下行，2018 年 Q4 上市公司（剔除金融石油）净 利润增速下滑至-14.4%，较 Q1下滑超过 40个百分点，是 2008 年以来最低水平，2019 年有所改善但幅度有限、全年仍处于负增长。

规律二：结构上看，宽信用期间的行业表现并没有显著特征，仍取决于政策、产业周期 等诸多因素。风格上看，历轮宽信用周期中各行业的表现并不一致，在前两轮宽信用周 期中，顺周期板块的房地产、家电、建筑、建材等表现较好；在后两轮宽信用周期中， 消费、电新、汽车等行业表现较好。我们认为背后可能与诸多因素有关：1）政策， 2008 年的家电下乡推动了家电企业盈利的改善，“四万亿计划”推动了建筑建材行业盈 利的改善，相关板块表现较好，与之相同的还有光伏、医药等行业；2）产业周期， 2011 年与 2014 年两轮牛市中，钢铁、煤炭、水泥等产能过剩的周期性行业表现均较差， 与之相同的还有农林牧渔等行业；3）行业变革，2020 年新能源车快速发展，带

3）年内宽信用可能逐步兑现，有望带动企业盈利改善，稳增长和消费复苏可能是主线 整体来看，下半年宽信用将继续推进，短期利好股票市场。从信用周期的角度来看，下 半年稳增长压力仍大，宽信用将继续推进；从企业盈利角度来看，二季度受疫情冲击， 盈利增速可能是年内的绝对底部，三季度宽信用有望带动企业盈利迎来确定性改善，四 季度仍有一定不确定性。因此，整体来看三季度股票市场不必悲观，四季度仍需进一步 观察基本面情况。

结构上看，扩基建+促消费是稳增长的重要抓手，相关行业表现有望改善。从政策的角 度来看，与基建相关的政府债券是本轮宽信用的重要抓手，后续伴随专项债项目等落地， 有望带动建材、建筑等行业盈利好转；从疫情发展的角度来看，目前各地疫情逐步好转、 防控政策也不断优化，居民消费将会复苏，相应的食品饮料、消费者服务等消费板块的 股价表现有望迎来改善；从产业周期的角度来看，生猪过剩产能正逐步出清，价格也跌 至历史低位，年内有望开启新一轮上行周期，相关板块也可能出现独立逻辑。

3、滞胀视角的资产表现复盘

正如前文所述，2022 年下半年我国经济可能边际改善、但整体仍偏弱，PPI 可能在基数 影响下回落、但 CPI 走高，甚至可能阶段性突破 3.5%，GDP 平减指数仍将维持偏高水 平，经济环境和资产配置可能仍将在一定程度上呈现“类滞胀”的特征。那么，在“类 滞胀”的经济环境下，各类资产表现如何？

大类资产看，过往 3 轮“类滞胀”期间，胜率最高的是债券、外汇、地产，3 轮“类滞 胀”期间均取得正收益，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票。节奏上看，债券、 外汇在“类滞胀”发生的前期往往表现相对较好，后期不确定性增加；商品前期表现更 好的概率较大，后期不确定性也有所上升，股票无一致规律。

市场风格看，过往 3 轮“类滞胀”期间，周期风格往往胜率较高，金融风格胜率偏低。 背后的逻辑在于周期风格中的煤炭、有色等直接受益于通胀上行，而经济下行阶段，企 业融资需求下降，金融风格往往跑输大盘。节奏上看，周期风格往往“类滞胀”发生的 前期表现较好、后期表现一般；成长风格前期往往跑输大盘，“类滞胀”后期表现往往 较好；消费、稳定、金融风格节奏上无一致规律。

行业配置看，过往 3 轮“类滞胀”期间，全部跑赢大盘的行业有煤炭、基础化工、食品 饮料，另外石油石化 2007Q3-2008Q2 期间小幅跑输，后两轮“类滞胀”期间大幅跑赢； 全部跑输大盘的行业包括房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工制造、消费者 服务，另外非银金融、商贸零售、综合有 1 轮小幅跑赢，但有两轮大幅跑输。节奏上看， 跑赢大盘的行业中，食品饮料“类滞胀”发生的前期不确定性较强，后期往往表现较好； 基础化工前期和后期都有较大不确定性，中间往往能够获得相对确定的超额收益；煤炭 无一致规律。

五、配置面

1、从政策面、基本面、流动性、中观面找机会

回顾上半年，权益市场呈“深 V 反弹”，债券市场则是震荡走势，背后的主要影响因素 是美联储加息节奏和美债收益率走势；俄乌冲突；我国疫情演化；我国稳增长政策。具 体到权益市场，上半年走势可大体分为四个阶段：

展望下半年市场走势，事情正在起变化：6 月以来我国处于“四期叠加”（疫情受控期、 经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），对应看，也就是“4 大矛盾”正在 逐步起变化，即：防疫情 VS 稳增长；抓落实 VS 换届、问责；增量政策（松地产、补资 金缺口等）VS 硬约束；稳外部 VS 美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

其一，政策面和流动性看，下半年属于存量政策加速落地，增量政策逐步出台；货币财 政延续宽松，流动性仍将充裕，总体“不差钱”；因此，政策面对股票和债券可能偏利 好。

其二，从基本面看，下半年经济复苏是大趋势、但受疫情影响过程可能有波折，上行力 量是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行力量是出口-制造业链回落。据此，对权 益偏利好，对债券偏利空。

其三，从中观面看，关注四条线索：疫后修复、宽信用、滞胀、央企改革

1）疫后供需恢复的结构性机会：目前经济修复位置类似 2020 年 Q1疫情后，参考 2020 年，供需综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链 三大领域的反弹幅度最大，下半年疫情影响减退，相关行业可能有结构性机会。 1 月初-2 月中旬，美联储加息预期升温，美债收益率上行，A 股估值承压并下跌。 2 月下旬-3 月下旬，俄乌冲突升级冲击风险偏好、美债收益率继续上行，全球股市 均出现大幅下跌。 3 月末-4 月下旬，受疫情反弹影响，经济大幅走弱，预期也进一步恶化，市场大跌。 4 月末-6 月底，疫情修复、稳增长政策持续落地，市场反弹。其中，由于前期的大 幅下跌，市场估值已经跌至历史较低水平，A 股对于美债收益率也出现了一定程度 的脱敏，5 月下旬-6 月中旬，美债收益率再度上行并未导致 A 股出现下跌。

2）历次宽信用周期的行业表现：通过回溯历史上 5 轮宽信用周期我们发现有两条规律， 1）整体来看，多数时期宽信用能带动股票市场好转，主要与盈利改善有关；

2）宽信 用阶段的行业表现并没有明显特征，仍取决于政策、产业周期等诸多因素。整体来看， 下半年宽信用将继续推进，有望带动企业盈利在三季度将迎来确定性改善，短期股票市 场无需担忧。板块来看，结合本轮宽信用政策、疫情特征，稳增长和消费复苏应是下半 年的两条主线。

3）滞胀视角下的资产价格表现：2022 下半年我国经济可能边际改善、但整体仍偏弱， PPI 回落、但 CPI 走高，GDP 平减指数预计仍将维持偏高水平，经济环境和资产配置可 能仍将呈现“类滞胀”的特征。以史为鉴，“类滞胀”期间：1）大类资产胜率最高的是 债券、外汇、地产，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票；2）市场风格周期往 往胜率较高，金融胜率偏低；3）细分行业煤炭、基础化工、食品饮料跑赢大盘概率较 大，房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工制造、消费者服务等胜率偏低。

4）关注央企改革的投资机会：三年国改即将收官，央企上市公司改革已发布指导文件， 并公布了改革时间表，可关注资产证券化率较低、尚无上市公司的央企集团，及此前已 被纳入国改专项行动的上市央企。

2、不确定性仍高，“灰犀牛、黑天鹅”可能并存

如前文所述，下半年内外形势依旧错综复杂，内有疫情冲击、需求不足、信心不足等， 外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈等，倾向于认为，对于下半年市场来 说，可能是“灰犀牛”与“黑天鹅”并存： 所谓“灰犀牛”，就是看得见的大风险，比如：国内方面包括疫情可能持续反复、地产 可能“硬着陆”等；海外方面包括美联储加息持续超预期、俄乌冲突大幅升级、能源危 机和粮食危机爆发、全球经济大衰退、中美关系显著恶化等； 所谓“黑天鹅”，就是不可预知的大风险，比如今年上半年，俄乌冲突突然爆发，其实 就属于黑天鹅事件；展望今年下半年，也不排除爆发其他局部战争。

编辑：999感冒灵