2022年原油行业研究报告 全球原油案例分析

一、重点逻辑

1.政治属性：短期地缘溢价高位

2.金融属性：中期系统压力加剧

全球经济增速放缓

疫情后全球经济复苏节奏在去年6月达到高峰，下半年经济增速持续放缓。1月全球和美国PMI降至2020年7月以来最低值；2月美国消费者信心指数降至十年低位。

经济制裁不仅抑制俄罗斯经济增长，同时对俄罗斯主要贸易伙伴欧洲经济形成压力，进一步加剧能源、粮食、金属等供应风险和价格压力。此外地缘冲突导致大幅涌出的乌克兰难民，也可能对周边国家社会和经济稳定造成压力。

欧美通胀压力加剧

地缘冲突导致能源和食品价格大涨，继续推升欧美通胀水平。2月美国CPI同比上涨7.9%，是1982年以来的最高水平；欧元区调和CPI亦创下有记录以来新高。

俄罗斯是欧洲主要的能源和粮食进口来源国，若经济制裁导致供应持续下降，将继续推升欧美通胀压力。

欧美央行开始收紧

通胀高位增加欧美央行货币政策收紧压力，但地缘冲突对经济前景的不确定性使政策顾虑增大；欧美央行或将继续在保增长与抑通胀之间抉择。

3月16日美联储议息会议宣布首次加息25bp，年内或连续加息；欧央行预期最快或在四季度加息。当加息和缩表正式开始后，市场流动性逐渐回收；前期推动油价上涨的流动性溢价将逐渐转为折价。

原油期货持仓回落

原油期货持仓结构对价格具有一定指引作用。当期货总持仓和基金净多持仓与原油价格同向波动时，说明油价走势与主流资金押注方向较为一致，当前趋势具有较强的可持续性。当油价与持仓呈现反向波动时，则需要关注趋势转折风险。

2021年下半年以来，原油期货总持仓与基金净多持仓持续回落，与背离走势明显背离，一定程度反映出市场对后期下行风险忧虑增加。

3.供需属性：累库预期持续推迟

库存可作为供需估值参考

油价与库存具有较强的反相关性。2011到2013年油价在100美元/桶以上高位时，对应OCED库存25~27亿桶。2014到2016年欧佩克增产，库存从26增至30亿桶，油价从110降至35美元/桶。2017到2019年欧佩克减产，库存降至28亿桶，油价升至80美元/桶。2020年新冠疫情爆发导致库存短时间内迅速增至32亿桶，油价快速下跌至20美元/桶；2020年下半年经济复苏需求恢复油品去库，油价重心逐渐上移。

累库预期持续推迟

2021年欧美大规模经济刺激计划推升油价需求逐渐恢复至疫情前水平，而供应增幅持续缓慢，原油库存继续下降。2022年2月OECD油品库存降至约26.4亿桶，是2016年4月以来的最低值。基准预期2022年底库存升至27.8亿桶；但由于地缘事件带来的供需不确定性，使库存节奏具有较大的不确定性。

供应具有较大不确定性

美国对俄罗斯的金融和能源制裁，使俄罗斯对美欧出口预期下调，但可将部分出口转移至亚洲国家以维持产量。同时美国重启委内瑞拉石油进口，推进与伊朗谈判；两国之前因美国制裁导致大幅减产，若解除制裁将带来部分供应增量。此外拜登呼吁沙特增产、呼吁美国本土油企增产，虽未得到积极响应，但仍是备选政治解决方案。

供需预期双双下调

EIA最新预计2022年全球供应/需求同比增加548/315万桶/日，较地缘冲突前预期-47/-41万桶/日。预计全球油品库存同比+38万桶/日，较上月预期-32万桶/日。

供应预期下调主要来自地缘事件影响：俄罗斯下调-74万桶/日；欧佩克上调30万桶/日。需求预期下调来自经济前景压力：欧亚大陆下调-17万桶/日；欧洲下调-6万桶/日。

二、供需进展

1.原油供应进展

俄罗斯：美欧制裁导致产量预期下调

2022年3月8日拜登签署行政令禁止美国从俄罗斯进口石油、天然气、煤炭等能源产品。美国在俄罗斯出口市场中占比较小，若停止进口影响不大；如果欧洲停止俄石油进口，将对市场造成较大冲击。如果美欧减少进口的俄罗斯原油，能够在亚洲找到替代市场，则对总供应影响不大；否则俄罗斯供应下降，需要欧佩克或美国额外增产弥补。

美国：产量增幅与资本开支高度相关

美国是除欧佩克以外短期增产潜能最大的国家。与传统成熟油田3-5年或更长的开发周期不同，页岩油可在投资开始后6-9个月内兑现产量，其中实际钻井过程仅需约75天。近年来美国油企资本开支与产量增幅呈现出明显正相关性，资金使用效率不断提升。EIA预计2022年美国产量同比增加85万桶/日至1203万桶/日。

欧佩克：增产持续低于预期

2020年4月欧佩克十国减产前产量2773万桶/日；2022年2月产量2426万桶/日。距2020年减产前基准产量仍有约350万桶/日增量空间。IEA估算2022年2月欧佩克剩余产能约550万桶/日，其中沙特/伊朗/阿联酋/伊拉克分别约200/125/115/55万桶/日。

伊朗：距制裁前130万桶/日增量空间

2月8日伊核协议第八轮谈判重启。3月3日伊核谈判代表称可能48小时内达成协议，伊朗石油部长称已准备好复产至制裁前水平。3月11日代表称由于外部因素谈判休会。

伊朗历史最高产量600万桶/日，2018年5月特朗普恢复制裁前产量380万桶/日；2022年2月产量255万桶/日。若顺利达成协议，伊朗至少仍有100-130万桶/日复产空间。

委内瑞拉：距制裁前60万桶/日增量空间

3月5日美方派高级代表团赴委与马杜罗政府会晤，双方讨论了能源安全等一系列议题。12日委外长表示已准备好恢复与美国石油贸易。

委内瑞拉历史最高产量370万桶/日，2019年1月美国制裁前产量123万桶/日；2022年2月产量62万桶/日。若解除制裁或有超过60万桶/日增产空间。

2.油品需求进展

总量：长期油品需求与经济增速密切相关

在过去20年间，全球GDP与油品需求同比增幅相关性高达0.89；平均GDP每增长1%，油品需求增长0.5%。美国季度GDP与油品需求同比增幅相关性0.87。

IMF/EIA预计2022年全球GDP/油品需求同比分别增加3.9%/3.2；1月预计值至较去年10月下调-0.5%/-0.4%。若地缘冲突增加经济前景压力，则需求仍有继续下调可能。

结构：交通行业对需求影响相对更大

原油通常需要加工成为成品油才能供终端使用；成品油六成以上用于交通运输行业。在交通能源需求中，汽油/柴油/航煤/燃料油/天然气/电力各占41%/37%/8%/8%/4%/1%。因此交通行业更大程度影响油品需求节奏。

政策：短期油品需求与疫情政策密切相关

2020年疫情以来，各国防控隔离政策放松程度与道路交通流量指数呈现明显正相关性，道路交通指数与汽柴需求节奏亦体现较强关联。即需求复苏程度与疫情政策紧密相关。

疫情：疫情影响防控政策和交通流量

2022年一季度奥密克戎变异病毒带来的疫情高峰逐渐回落，欧美继续放松防控，道路和航空交通也逐渐恢复至接近疫情前水平。后期若海外疫情政策逐渐完全放开，交通油品需求预计也将维持正常水平。下行风险在于如果其他变异病毒大幅爆发，导致防控政策再度加强，可能会对交通需求继续造成负面影响。

弹性：高油价抑制消费需求

除了经济对油品需求的总量影响和交通对需求的结构影响外，油价本身也会对成品油需求形成一定的反馈效应。汽油需求主要用于居民汽车出行，消费属性较强，需求弹性相对较高。柴油需求更多用于卡车货运重型机械等，工业属性较强，需求相对刚性。从过去30美国油品需求测算，油价每增加1%，油品需求减少约0.1%。

三、总结

短期地缘溢价高位，中期金融压力增大

政治属性驱动向上，强度取决于地缘事件进展。金融属性压力向下，节奏取决于欧美央行政策。供需属性双向承压：供应预期下调来自制裁对俄罗斯出口影响；需求预期下调来自制裁对经济前景压力。短期地缘冲突推升风险溢价攀升；若冲突缓和，地缘溢价有望回落，油价重心仍处相对高位。中期金融和供需压力兑现后，油价重心压力逐渐增大。上行风险来自地缘冲突继续升级；下行风险来自金融系统风险爆发。

编辑：123木头人