2022年海翔药业研究报告 海翔药业医药与染料业务双发力构建全球化布局

1.海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期

海翔药业成立于1966年，2006年于深交所上市，2014年东港工贸集团控股海翔药业，同时将染料板块并入，从此发展为涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业。公司医药板块业务涉及特色原料药及医药中间体、仿制药的研发和商业化生产销售，并为全球知名制药企业提供CMO/CDMO服务。染料板块业务涉及染颜料中间体及环保型活性染料的研发、生产及销售。公司多年来专注耕耘医药、染料行业，拥有全产业链模式的生产平台，构建了全球化的产业布局，产品远销美国、欧洲、日本、印度等多个国家和地区,与BI、Pfizer、SunPharma、Meiji、SANOFI、Novartis、GSK等国际医药巨头保持长期合作。

我们认为，相比于其他特色原料药公司，海翔药业的特点在于：大吨位品种+特色品种立项，市占率较高（2022Q1医药业务营收占比接近70%，根据公司2021年年报“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列”；根据健康网，2022年1-4月公司克林霉素盐酸盐原料药出口额占比约40%）。展望2022-2024年，我们认为公司收入和利润增长来自于：1.医药板块拳头产品（培南类原料药及中间体等）量价齐升、市场竞争力稳步提升，CMO/CDMO业务开展多方位战略合作，拓展项目及客户池。2.新产能投放（2021年固定资产投入同比增长32.6%）。3.盈利能力进一步提升，具体表现为：优化产能布局、产能利用率有所提升（根据2021年半年报公司“产能利用率较去年同期有所下降”、“中间体产能爬坡影响”、“染料整体产能利用率低于往年正常水平”，2021年年报“2021年下半年开始产业链优化效果显现，产能利用率提升”，2022年半年报业绩预告“核心产品产能利用率和运营效率持续爬升中”）；员工持股计划摊销费用降低（根据2020年员工持股计划草案，2022年摊销费用较2021年摊销费用下降73%），从财务数据中也可以看出2021年Q3起季度净利润率有所提升。综上，我们预计公司2022年在染料业务拖累边际降低、原料药业务规模优势初显的背景下，利润端有望实现较高速增长，2022-2024年收入有望保持较稳健增长。

2.医药板块：产业链整合，C(D)MO结构改善

2.1.拳头产品量价齐升，特色产品放量增效

中间体及原料药品种梯队逐渐一体化、多元化、国际化，奠定中短期增长的基础。公司医药板块专注特色原料药及仿制药制剂研发与制造，产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神经等六大治疗领域，根据Newport数据库等，截至2022年6月，公司共有6个产品美国DMF处于激活状态，8个产品欧盟CEP证书处于有效状态；根据公司2021年报，“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列。产品通过了中国、美国、欧盟、日本、加拿大、印度、巴西等不同国家的官方认证，拥有国际国内API注册批件近60件。”我们认为，公司原料药在法规市场有多年积累及优势，展望2022-2024年，公司自研产品的边际变化可能来自于：①培南、克林霉素等拳头产品价格修复、量价齐升；②新项目储备充足，动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放以及工艺改进下有望逐步放量增效；③抗病毒领域产能释放将迎来新市场机遇（宜昌海翔新建产能预计2023年投产）；在研制剂产品获批放量。

培南、克林霉素等拳头产品产业链完整，规模优势凸显，迎来量价齐升

培南系列，海翔药业较早掌握培南类关键中间体4-AA、MAP、KETO核心技术，经多年培育扩展产业链，已经成为品类齐全、产业链全覆盖的全球知名培南类产品综合生产商。2022年全国第七批集采中美罗培南注射剂最高较申报价降幅57%，与2021年以来美罗培南原料药价格的上涨形成鲜明的对比，我们认为公司凭借在培南产品关键中间体及原料药持续一体化战略布局，优势及壁垒在逐步增强；此外根据2021年年报“培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满，公司重点拓展培南高端市场份额，达成与国际医药巨头在培南方面的合作”、2022年半年度业绩预告“培南系列产品产销两旺，收入较上年同期同比翻番，在原材料价格普涨大环境下，产品毛利率实现逐步恢复”，我们预计2022年公司在新建产能释放的规模优势以及龙头优势下培南系列将迎来较高增速，2023-2024年，公司培南类产品的营收会呈现持续稳定的增长。

克林霉素系列，公司克林霉素分为盐酸、磷酸酯和棕榈酸酯三个品种，前两个主要与辉瑞合作（2012年7月4日公司公告，与辉瑞亚洲制造签订关于盐酸克林霉素系列有关产品的二十年合作协议，年产能不低于300吨，并保持长期向辉瑞公司供货的合作关系），棕榈酸酯系欧洲首仿，且公司盐酸克林霉素胶囊已通过一致性评价，并实现一定销售。我们认为疫情后需求有望逐步恢复，公司克林霉素产品在国内以及欧美高端市场公司的质量及规模优势明显，将贡献稳定收入。

新项目储备充足，动物保护系列、心血管类、降糖类等原料药及制剂逐步放量增效，抗病毒领域迎来新市场机遇。2021年度公司研发投入1.65亿元，同比增长24.8%，根据2021年年报“过去三年来公司完成开发医药中间体14项，特色原料药7项，制剂9项，生物酶3项”，我们认为高研发投入赋能公司产品梯队逐步形成，将为公司未来增长奠定坚实基础，且新技术平台带来的工艺突破（如动物保护系列品种氟苯尼考）及新产能释放将直接带动公司产品放量增效。

原料药方面，公司建有多个特色技术平台，如：生物酶发现及发酵、膜分离、超低温反应、酶催化、手性催化氢化反应、微通道连续化反应、绿色氧化及氯化技术等特色技术平台；根据公司官网与公司2021年年报，截至2021年12月公司在研原料药已有2项完成小试研究，4项完成中试研究，1项完成工艺验证、待申报注册，产品涵盖心血管（阿托伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙等）、免疫抑制剂（他克莫司）以及动保（加米霉素）等有增长潜力的大API。制剂方面，公司已建立难溶性药物制剂技术及肠溶制剂技术平台；我们关注到公司伏格列波糖正在审评审批中，瑞格列奈片BE实验已经完成招募，考虑到制剂审评以及放量需要时间，我们预计公司制剂业务在2024年将进一步放量，前向一体化拓展为公司带来新增量。

此外根据2022年4月26日公司在投资者互动平台表示“公司布局抗病毒中间体及原料药项目，涉及不同阶段，已在合作洽谈中，也有少量商业化订单”且子公司宜昌海翔药业2022年5月22日已经获得年产5万吨抗病毒类医药中间体项目及年产3.74万吨药物合成产业一体化项目备案证，根据公司2021年12月1日公告“一期项目计划于2022年4月动工建设，工期12个月，拟于2023年4月正式投产”，我们看好公司在抗病毒领域新增长。（报告来源：未来智库）

2.2.C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池

公司专注深耕小分子C(D)MO领域，拥有先进齐全的制造平台和医药全链条产能布局优势，是辉瑞、BI、MEJI、SunPharma等全球知名药企的合作伙伴，现有合作项目涉及心血管类、抗感染类、降糖类等多个治疗领域。C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效。2021年公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备国际前沿技术，巩固技术优势地位；且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战略合作，共建国际化CDMO服务平台，丰富CDMO产品线；根据公司2021年年报“年内新增2项特色原料药合作项目、与国际原研药企1项核心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续将持续放量增长，另有洽谈中的潜在合作项目超过10项”，叠加上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车间已投入使用，我们认为公司在CMO/CDMO产能规模、服务能力等综合实力将持续提升，潜在项目及客户池将持续扩容，为公司带来潜力增长。

2.3.产能利用率增加，看好固定资产周转率提高

从在建工程和固定资产角度看，我们认为2022-2024年是核心产品产能释放和产能利用率提升期：通过梳理公司环评报告，我们发现公司持续围绕核心产品做前端中间体以及后端原料药、制剂的产能布局延伸。根据2021年年报，公司“大力改扩建医药中间体厂区，目前新投建医药中间体已投产并平稳运营，降成本、产量提升效果显著，完全满足快速增长的订单需求”；“无菌原料药车间和无菌粉针剂完成车间改造、设备安装等工作，目前正在进行验证生产前准备工作，后续将按照计划启动验证生产”；“制剂一期项目建有8亿片（粒）产能，制剂二期多剂型车间主体工程结顶，正在进行设备采购安装”；我们认为，2022-2024年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、达比加群酯、氟苯尼考等），我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。

3.染料板块：短期承压，静待花开

需求收缩下，染料行业景气下降带动行业主要供应商毛利率下降。中国是全球最大染料生产国，产能和需求都稳居世界第一位（根据前瞻产业研究院数据“中国染料产量已经占据全球总产量的70%以上”）。染料行业发展周期与下游纺织印染行业的发展周期息息相关，2020年受疫情影响，我国染料产量及销售金额有所回落，此外根据中国染料工业协会2022年5月调研信息“国内印染行业受疫情影响，对染料需求量减少，俄乌战争对染料出口，特别是对欧美出口影响较大”，我们认为在复杂严峻的国际环境和国内疫情频发带来的多重考验下，我国染料行业可能承压。同时，随着国内安全环保形势趋严，染料行业面临上游原料供应波动和染料生产装备升级、环保技改投入加大，许多小型染料生产厂商生产压力增加，染料供给逐渐收缩。我们预计随着疫情影响逐步控制，染料行业产业结构调整、产能出清，供需两端存在的问题有望逐步缓解。

染料中间体原料一体化产业链，有望部分抵御行业低迷影响。子公司台州前进具有从最初的基础化工原材料到最终产品KN-R的完整产业链的生产和供应能力。根据2022年半年度业绩预告“染料业务受行业低迷影响，盈利能力低于往年平均水平”，我们认为公司关键中间体配套可以部分对冲抵御上游原材料价格及供给不稳定带来的不利影响，和同行业其他竞争对手相比，可能在成本控制（毛利率相对较高）、质量稳定性方面具有较强的优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）