2023年海翔药业研究报告 海翔药业掌握核心中间体合成技术

公司介绍

海翔药业是一家涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业，根据中国证监会颁发的《上市公司行 业分类指引》，公司所处行业为医药制造业（C27）。医药板块业务涉及特色原料药及医药中间体、 仿制药的研发和商业化生产销售，并为全球知名制药企业提供定制研发及生产服务（CMO/CDMO）。 染料板块业务涉及环保型活性染料及染颜料中间体的研发、生产及销售。公司股权方面，王云富和王扬超是公司实际控制人，王云富先生持有东港工贸集团有限公司 73.20% 的股权，以及直接持有海翔药业 7.34%的股权。 王扬超是王云富之子，目前任公司董事长，未直接持有公司股票，持有东港工贸集团有限公司 26.80% 的股权，间接持有公司股份。

近几年公司的医药业务收入占比逐渐提高，染料业务占比下降。染料业务与下游纺服消费市场强相 关，这两年因为疫情对消费的抑制，染料业务受到一定的影响。我们预期未来公司染料业务的边际 影响逐渐降低，同时由于公司在原料药业务方面的规模优势及技术优势，利润端将实现进一步增长。

主营业务

医药板块，以浙江海翔药业股份有限公司为主体，下辖浙江海翔川南药业有限公司、上海海翔医药科技发 展有限公司、台州港翔科技有限公司、港翔国际控股（香港）和宜昌海翔药业有限公司（筹建） 等多家子公司。主要生产：特色原料药、医药中间体、制剂和精细化学品。主要产品：抗生素类、 心血管类、降糖类等原料药、精致化学品及制剂，产品 70%以上出口。为全球产销量领先的培 南类系列产品、克林霉素系列产品制造商。拥有浙江省博士后科研工作站，建有国家新药开发 工程技术研究中心手性药物中试基地等。

染料板块，以台州市前进化工有限公司为主体，下辖：台州市振港染料化工有限公司、盐城市瓯华化学工 业有限公司、盐城市瓯华化学研究院等多家子公司。主要生产：染料及染、颜料中间体。染料生 产基地：1）台州椒江：高端染料活性蓝系列产品；2）江苏盐城：配套的环保型染料中间体及颜 料中间体。公司为全球产业链完整、产销规模可观的环保染料活性艳蓝 KN-R 系列产品制造商。 其他板块，除医药和染料板块外，公司同时生产相关环保配套设备、医疗化工用品和器具、以及其他系列 化学中间体等。

原料药行业简介，原料药英文名称是 API(Active Pharmaceutical Ingredients)，即药物活性成分，是在疾病的诊断、治愈、 缓解、治疗或预防中提供生物活性或其他直接作用或影响人类或动物身体的结构或任何功能的任何 成分。为了 API 能够以所需的速度和程度到达体内的目标部位，通常会添加辅料开发成药剂便于给 药和利用。通常可分为大宗原料药，特色原料药，专利原料药。 中间体（Intermediate）是原料药工艺步骤中产生的、必须经过进一步分子变化或精制才能成为原料 药的一种物料。中间体可以归纳为： 枢纽中间体：可由不同方法合成的中间体。 关键中间体：通常是分子中重要部分第一次形成的中间体。最终中间体：原料药合成最终反应的前一步。

集采压缩中间环节利润，对原料药产生的影响偏正面，根据国家公布的集采目录，2022 年第七批集采涉及三个产品系列，美罗培南、克林霉素磷酸酯、琥 珀酸美托洛尔。根据公司公共，海翔药业医药产品 70%出口为主，国内占比不高，总体影响不大。 2021 年以来海翔药业加强和国内头部企业的合作，开展产业链深度捆绑，合作企业中标助于提升海 翔药业国内市场市占率。随着近些年国家一致性评价、集采等政策持续落地实施，对原料药质量及 供货稳定要求更高。我们认为受集采压缩了药品销售中间环节的利润，受影响品种价格降幅较大， 价格趋近成本线，但集采后的品种销售总量会增长。对拥有核心技术的原料药企业而言，在药品供 应方面拥有更大的话语权，整体影响偏正面。

拳头产品培南系列产品市场空间不断增长，海翔药业掌握核心中间体合成技术

培南类药物常用于严重耐药场景，全球市场超39亿美元

培南类药物（carbapenems，又称碳青霉烯类抗生素）是一类非典型 β-内酰胺类抗生素。在数百种 β内酰胺中，培南类药物具有最广谱的活性和对革兰氏阳性和革兰氏阴性细菌的最大效力，通过与青 霉素结合蛋白结合来杀死细菌，从而抑制细菌细胞壁的合成。培南类药物治疗对许多感染有效，包 括复杂性尿路感染、支气管肺部感染、复杂腹腔内感染、急性盆腔感染、下呼吸道感染、妇科感染 和假单胞菌感染。当感染患者病情严重或被怀疑携带耐药菌时，它们通常被用作“最后一道防线”或 “万不得已的抗生素”。

第一个开发可用于治疗微生物感染的培南类药物是 Merck 公司研发的亚胺培南，在 1985 年在美国 被批准使用。因为亚胺培南容易被人脱氢肽酶（DHP-I）水解为肾毒性中间体，因此在使用时必须与 酶抑制剂西司他汀或倍他米普共同给药。其他可用的培南类化合物包括美罗培南、比阿培南、厄他 培南、多尼培南和替比培南（口服）等。美罗培南和其他培南类药物较为稳定，不需要与酶抑制剂 联用。 根据 Polaris 市场研究的报告，2021 年全球培南类药物市场大约为 39 亿美元，预测在 10 年间以 4.5% 的年均复合增长率增长，2030 年将达到 57 亿美元，目前市场份额占比最大的培南药物是美罗培南。

最大品种美罗培南类国内市场年销售超60亿元，仍在不断增长，国内方面，根据医药经济报作者巴艳凤文章《2021年印度培南类制剂出口放缓》，2021年前三季度 国内培南类药物销售达52.6亿元，同比增长达10%，我们预计全年药物收入接近70亿元，培南类 药物的最大品种美罗培南，2021年全年收入达到 62.81 亿元，同比增长11.28%。2022 年上半年收 入达到36.21亿元，同比增长 18.78%，且根据历年的销售额来看，美罗培南的市场仍在不断增长。 由于美罗培南纳入第七次集采范围，培南类药物下游制剂大幅降价，我们认为海翔药业具有从中间 体到 API 完善产业链的企业更具备在培南类药物领域的竞争优势。

培南类药物合成步骤长，海翔药业布局培南长生产线，掌握核心中间体4-AA合成技术，培南类产品合成步骤长，生产工艺复杂，中国经过十几年的发展，已经从母核、侧链中间体到原料， 形成了完整的产业链基础，我国目前是全球最大的原料药和中间体供应商，制剂方面则是印度在全 球占主导地位。2021 年，印 度培南制剂出口增速下滑，与印度疫情、运输成本及培南类原材料供应紧张等因素密不可分。中国 经过多年发展，已形成完善和成熟的从中间体到原料的生产供应链，印度培南类产品短期内依然离 不开中国的原材料，未来趋势为采购不断向下游延伸。

根据公司公告，海翔药业是拥有全球最完整的培南产业链的企业之一，是值得信赖的优质培南供应 商。海翔药业能够生产培南产业链上主要物料，也在积极布局无菌原料药，过去两年公司一直在打 通前端产业链，2021 年四季度完成了产能扩产，形成供应链稳定、安全，产能和产量规模等方面优 势。2022 年培南系列收入同比大幅增长，市占率持续提高，盈利能力逐步恢复。客户方面，公司培 南系列产品以国外法规市场为主，客户主要分布欧洲、美洲、印度、日本等，已成为培南原研及其 他头部公司（如辉瑞）供应商，是其供应链重要一环；与国内头部培南企业进行深度合作，提升市 场占有率。

4-AA 是培南类药物共同的中间体，4-AA 的合成难度非常大，一度被日本企业垄断经营。海翔药业 解决了核心问题：将臭氧技术大规模产业化，在技术上拥有竞争力成为行业的后起之秀。目前，全 球的 4-AA 产能约在千吨级别，国内 4-AA 的生产企业除了海翔，主要有金城医药和富祥药业，海翔 药业是国内最早做培南系列核心中间体 4-AA 的企业，目前海翔药业 4-AA 以自供为主。

由于海外疫情爆发等原因，培南类产品需求快速增长，供求关系紧张，价格处于高位，2022 年二季 度以来价格已慢慢回落至相对平衡阶段。根据健康网数据，目前 4-AA 价格在 1700 元/kg 左右，MAP 报价 2800 元/kg；4-BMA 报价 2300-2500 元/kg。美罗培南粗品出口报价在 850 美元/kg，美罗培南混 粉出口报价 950-1000 美元/kg 等等。虽然目前价格平稳涨幅并不高，但从较大的市场需求来看，不 排除后期继续上涨的可能。

产能方面，根据公司公告，2021 年下半年培南全产业链扩产完成，培南产能持续爬坡中，2022 年前 三季度培南系列收入同比增长超 7 成。目前产能利用率未达到理想水平，仍有提升空间，后续随着 入院诊疗量逐步恢复，药品需求有望进一步恢复。下游无菌 API 和无菌粉针剂生产线已经完成安装 调试处于验证性生产阶段。客户方面，原有客户加深、扩大合作范围，新增国内外包括原研厂在内 各类客户，市场占有率不断提升。新产品管线方面，积极布局其他培南品种原料药，布局口服剂型 和儿童用药培南，打造培南全品类供应商。

克林霉素业务全球龙头，借主供客户辉瑞打入国际市场

克林霉素抗菌优良，新剂型开发带来更大市场

克林霉素（clindamycin）是一种林可霉素类抗生素，林可霉素类抗生素主要包括林可霉素（lincomycin） 和克林霉素两药，其中后者是前者的半合成衍生物，由美国普强公司（现辉瑞公司）开发，1968 年 用于临床。国内于 1975 年仿制成功克林霉素，其注射剂在 1994 年开始用于临床。与林可霉素相比， 克林霉素明显更优，不仅抗菌作用更强，而且口服吸收好、血药浓度高，不良反应也小，故在临床 上已逐渐替代林可霉素。克林霉素主要用于治疗金黄色葡萄球菌等革兰氏阳性球菌和各种厌氧菌引 起的感染。临床常用于治疗扁桃体炎和咽炎、肺部感染、骨关节感染等方面，用治痤疮、心内膜炎、 脓毒症、口腔感染、糖尿病及妇科感染等也取得了很好效果。根据新华制药公告，2020 年克林霉素 在中国城市公立及县级公立医疗机构销售金额为 14.79 亿元。

克林霉素系列主要产品包括盐酸克林霉素、克林霉素磷酸酯、克林霉素棕榈酸酯。克林霉素磷酸酯 作用及用途与克林霉素盐酸盐相似，但吸收迅速、作用持久，血浓度较盐酸盐高两倍，是一个兼有 抗厌氧菌与需氧菌作用的广谱抗生素。国外早在多年前就将克林霉素做成其磷酸酯，其目的主要是 使克林霉素能够更加广泛作为注射剂应用。根据 IQVIA 数据，2020 年度克林霉素磷酸酯注射剂的全 球规模为 1.63 亿美元；国内 2020 年市场规模为 6.97 亿人民币。 盐酸克林霉素棕榈酸酯是克林霉素酯化后的水溶性盐，制成棕榈酸酯可以掩盖其苦味，更适合口服 给药，在临床上有更好的依从性。克林霉素棕榈酸酯本身无抗菌作用，但在体内可迅速被水解为活 性的克林霉素。目前更新的剂型如缓释剂型仍在不断开发中，旨在应用于更广阔的场景。

与辉瑞签订20年生产合约，国内克林霉素出口龙头

海翔药业目前是全球最大的克林霉素系列生产商之一，主攻欧美高端市场，其中包括辉瑞原研等。 2012 年 7 月 3 日，海翔药业与辉瑞签订了关于盐酸克林霉素系列有关产品的合作协议，辉瑞亚洲向 海翔药业提供产品生产技术和工艺并授权使用，海翔药业对技术和工艺进行改良，工艺改进后进行 商业化生产并长期向辉瑞公司供货。协议规定年产能不低于 300 吨，且合同生效有效期长达 20 年。 合同不仅彰显了辉瑞对海翔药业生产能力的认可，也帮助海翔药业打入了国际市场。 根据健康网数据，在克林霉素磷酸酯和盐酸克林霉素两个产品上，海翔药业出口占比最高，目前国 内较大的竞争对手包括重启凯林、天台药业等，由海翔药业占据行业主导地位，规模效应明显。

氟苯尼考空间广阔，短期等待行业沉淀

兽药第二大产品氟苯尼考，上游原料短期波动中

氟苯尼考（florfenicol）是甲砜霉素的氟化合成类似物，是兽药原料药市场中规模第二大产品，由于 氟苯尼考其抗菌谱广、吸收良好、体内分布广泛，无潜在的致再生障碍性贫血作用，无致畸、致癌 和致突变等三致作用，被用作氯霉素的替代品，主要用于治疗巴斯德氏菌和嗜血杆菌引起的畜禽呼 吸道疾病，适合规模化养殖场使用。氟苯尼考于 1990 年首次在日本上市，用于水产养殖；1996 年通 过美国 FDA 注册登记，批准用于牛呼吸系统疾病；1999 年于中国批准上市，主要用于敏感细菌所致 的动物细菌性疾病的防治。2013 年中国氟苯尼考的使用量已高达 1 万吨。

氟苯尼考的传统合成法中，上游主要是D-乙酯、二氯乙腈、氟化剂的原材料，其中D-乙酯是生产氟苯尼考最重要的原材料，国内主要供应商为普洛药业、湖南引航。近几年因为多方面因素影响，化学合成法的D-乙酯产量较低，不能满足下游氟苯尼考的正常生产需求。去年以来酶法D-乙酯产量快速上升，未来有望成为主导地位，并推动下游氟苯尼考行业变革。

价格短期波动，等待行业出清，海翔药业储备技术，工艺调整

海翔药业氟苯尼考业务在 2022 年半年度收入同比增长，但因市场竞争激烈，同质化问题严重，毛利 率偏低，根据公司公告，海翔药业目前正在工艺二次开发和产能建设储备。根据中国兽药饲料交易 中心数据，2023 年 1 月份氟苯尼考报价为 418 元/kg，因为 2022 年底各公司冲业绩和资金回笼的需 求，中上游降价出货，消解库存。供需失衡情况下，导致价格进一步逼近 2018 年以来的历史价格低 点。但随着成本因素的制约，氟苯尼考未来价格下探空间已不大。2020 年 4 月，农业农村部发布《兽 药生产质量管理规范（2020 年修订）》，进一步提高了动保行业的准入门槛，大量中小动保企业将 在政策和市场的双重压力下淘汰出局，供给端产生的空白则会被大型动保集团补足。预计未来整个 氟苯尼考行业会逐步向高端化、高质量、高附加值方向升级。

根据健康网数据，2022 年 1-11 月，氟苯尼考的出口量约为 2757 吨左右，同比增长 31.57%。尽管产 能和销量方面有所增加，但由于国内销售不畅的情况下，出口市场竞争激烈，价格波动影响较大， 出口额仅增加 8.55%左右，2022 年全年预计出口销售额超过 2 亿美元。目前国内主要出口氟苯尼考 的生产企业为江苏恒盛、国邦医药、安徽立博、青岛艾合高科、青岛青美生物、浙江康牧、浙江海 翔药业股份有限公司等，但出口占比较为均衡，占比均在 15%以下。根据健康网数据，海翔药业的 氟苯尼考产能约在每年 300 吨左右。

依托特色平台加大管线布局，围绕API优势布局制剂

近几年公司一直加大研发投入，在上海投建酶生物实验室，搭建了特色酶生物平台和专业团队；在 台州投建生物发酵平台，刚取得 45 亩土地计划投建总部研究院及中试车间，持续提升研发软硬件 实力。依托各类特色平台，布局 10 余项原料药、中间体项目，新产品涉及免疫类、肝胆类、眼科用 药、抗真菌、精神类等多治疗领域，其中半发酵半合成产品 3 项，同时利用酶催化平台对现有产品 工艺革新 3 项。

在制剂业务方面，公司围绕化学合成及生物合成方面进行平台建设，管线围绕自有 API 展开，凭借 API 优势实现制剂收入放大。制剂厂区免疫类项目完成车间改造，无菌粉针剂车间已完成设备安装， 正在进行验证批生产，后续将根据进度启动注册报批；多剂型车间正在进行设备安装调试。在制剂 研发方面，建立口溶膜药物制剂技术及肠溶制剂技术平台，打造特色产品线。其中，盐酸克林霉素 胶囊于 2021 年通过一致性评价。2022 年上半年伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑肠溶片完成 BE 试验，一致性评价资料已递交 CDE 审核中。 公司逐步增大资本投入，重视产业结构优化及调整及投入生产线、完善配套设施建设。2022 年第 三季度，公司在建工程金额达到 7.68 亿元，相比于 2021 年底增长 14.5%。

CMO/CDMO经验丰富，海翔药业加大研发投入，多个优质项目在谈中

海翔药业是国内最早开展 CDMO/CMO 业务的企业之一，是德国勃林格殷格翰公司在中国重要的战 略合作伙伴，双方合作已超十周年，辉瑞、巴斯夫、赛诺菲、诺华、杨森、住友等国际医药企业亦是 公司重要合作伙伴。海翔药业专注深耕小分子 CMO/CDMO 领域，拥有先进齐全的制造平台和医药 全链条产能布局优势，上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车间已投入使用， CMO/CDMO 产 能规模、服务能力等综合实力持续提升。

2021 年，公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备 国际前沿技术，巩固技术优势地位；与华益泰康达成全方面战略合作，共建国际化 CDMO 服务平台； 深度挖掘跨国大型创新药企客户的研发阶段 CDMO 合作机会；新对接 CRO 公司及国内大型药企 CDMO 需求。新建多功能中试车间已于 2021 年投入使用，该车间是 CDMO 专用车间，适用反应类 型多，切换效率高等特点，加上原有发酵中试车间，酶工程实验室等，CDMO/CMO 产能规模，项目 验证对接效率，综合承接能力大幅提升。未来规划持续投建新的中试车间和扩大 CDMO/CMO 专项 产能。

收入方面，2021 年 CDMO/CMO 业务收入 2.42 亿元，2022 年前三季度已完成 2.10 亿元收入，增速 较快。海翔药业目前已将 CMO/CDMO 事业部独立运行，加大 BD 端投入和拓展。项目拓展方面， 公司大客户、战略伙伴新合作商业化落地外。国际方面，欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床 期 CDMO 项目，已有数个项目完成样品寄检，正在顺利推进中；国内方面拓展一些新的合作伙伴， 与 CRO 公司绑定合作，针对抢仿药及特色仿制药形成产业链互补。2021 年新增 2 项特色原料药合 作项目、与国际原研药企 1 项核心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续 将持续放量增长， 2021 年年度报告中表明洽谈中的潜在合作项目超过 10 项。

染料业务全产业链及工艺优势，静候下游纺服消费景气度恢复

全产业链及技术工艺优势，活性蓝产品获多项技术认证

海翔药业染料业务主要由全资子公司台州前进为主体开展，台州前进主要从事高性能环保染料及相 关中间体的研发、生产与销售。高性能环保染料包括活性艳蓝 KN-R 系列、活性蓝 49、活性蓝 221 等，主要以蒽醌活性蓝色为主，相较于其他染料具有性能好，用途广，染色时亲和力大，匀染性能 优良等优势，是国家产业政策鼓励发展的一类染料。

海翔药业在染料行业的竞争优势在于公司已经形成从基础化学原料、中间体到商品化染料的完整循 环经济产业链。台州前进以溴氨酸、氨基油、1-氨基蒽醌等关键中间体为核心，围绕蒽醌系列染料发 展了多色种、系列化的产品集群。充足关键中间体配套产能可以抵御中间体市场价格及供给不稳定 带来的不利影响，在成本控制、质量稳定性方面具有显著优势。台州前进不断提升制造装备水平、 通过加大节能环保设备技术改造力度来降低能耗、减少污染，不断研发节能环保型染料产品来调整 产品结构和提升品牌影响力。

台州前进作为活性艳蓝染料领域的龙头，主持编制了“反应染料色光和强度的测定”等国家标准及活 性艳蓝 KN-R、氨基油等行业标准，起草发布了活性艳蓝 KN-R“浙江制造”标准，并通过了浙江制造 审核；其生产的 KN-R、P-3R、KE-GN、DK-ER 等产品亦通过了全球有机纺织化学品标准认证（GOTS 5.0）、ECO 认证和 Intertek 认证，20 个产品通过 Blue Sign 认证，拥有相关的技术专利 16 项，KNR 产品成功入选国家制造业单项冠军。台州前进的 KN-R 采用先进生产工艺，原料单耗低，质量、 性能高，溶剂可以有效回收，大幅度降低废水排放量。在染料耐盐碱方面，台州前进攻克了活性艳 蓝 KN-R 耐盐碱性能的难题，打破了国际大公司在该技术上的垄断，产品技术指标达到国际先进水 平。

台州前进生产的 KN-R 在染色时亲和力大，匀染性能优良，具有色光鲜艳、色相纯正等优点，是三 元色中蓝色组份的首选品种。在染料耐盐碱方面，台州前进攻克了活性艳蓝 KN-R 耐盐碱性能的难 题，打破了国际大公司在该技术上的垄断，产品技术指标达到国际先进水平。

染料业务毛利率空间大，受下游纺服景气度下降短期收入和利润承压

染料制造业的上游行业为石油化工、煤化工以及基础化工等资源资金技术密集型行业与染料行业的产业关联度高，其中石油化工提供苯、芳烃衍生物等原料，煤化工提供了重要原料煤焦油，基础化工提供了纯碱、硝酸等无机原料，这些原材料的价格波动和供应量水平等均会影响染料行业的采购成本和生产水平。染料的下游行业主要为印染加工、纺织等。

受到下游纺服消费和需求的影响，染料市场在过去的一年处于低谷状态，公司染料业务收入和毛利 率处于历史低点。染料价格弹性大，毛利率曾在 2019 年达到高点 64.6%，如今下降到 2022 年前三 季度的 29.6%，行业内的主要供应商大多数价格也都在成本线附近。随着疫情放开，纺服终端需求 回暖及下游开工率回升，订单逐渐增加，2023 年将成为拐点。公司目前销售策略是保持市场占有率 及战略大客户稳定性等待行业回暖。新项目方面，公司着力开拓染颜料一体化布局，高性能有机颜 料项目目前已完成小试及中试，正在进行安评和环评等项目报批手续。

根据海翔药业 2020 年年度报告，不管从产能还是需求的角度，中国的染料业务都稳居世界第一位， 产能约占全球的 70%。全球范围内来看，基础染料产品主要是中国染料企业和印度染料企业之间的 竞争，发达国家已逐渐退出染料业务，目前的模式主要是从中印进口染料半成品加工生产高附加值 产品，或直接采购染料产品贴牌销售。随着国家“碳达峰、碳中和”的战略部署及推进，染料行业安全 环保要求更趋严格，行业壁垒逐渐提升。部分环保处理能力相对较差的落后产能逐步退出竞争，染 料行业供给收缩，市场集中度持续提升，染料中间体市场趋于集中，不同程度采取一体化产业链布 局，定价话语权较大。

盈利预测

核心假设，医药自研自产业务：从产品线看主要包括培南类、克林霉素、氟苯尼考等产品，从成分上看主要 包括公司中间体、原料药和制剂。受下游制剂需求增加的影响，培南和克林霉素等占比较大的产 品预计保持 20-30%的增长速度，成为该业务线主要的增长动力。其中培南系列产品继续和优质 客户加深合作，同时新进入其他主要培南原研供应商体系；克林霉素开发美国等地区的新客户； 氟苯尼考产品目前公司等待酶法等新工艺升级，行业出清后进入市场。CMO/CDMO 业务：公司手握较多优质客户，新增较多订单，2023 年新增一部分新项目。预计 2024 年收入达到 5 亿元左右。CMO/CDMO 业务毛利率较高，预计超过 50%，将为公司贡献较 多收入和利润。

染料业务：随着疫情逐步改善，纺服消费及下游端需求上升，板块收入及毛利率将逐步恢复，预 计拐点出现在 2023 年，2024 年的收入水平将逐步回到 2021 年水平附近，毛利率较 2022 年的 30%略有上升，至 32%左右。 收入：公司收入主要受到医药板块培南系列、克林霉素业务及 C(D)MO 的推动作用，将保持超过 20% 的收入增长，染料业务的收入我们预期需要等到 2024 年才能恢复到 2021 年的水平附近。 毛利率：随着染料业务收入占比逐渐下降，医药业务收入占比上升，整体毛利率将逐步提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）