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海翔药业（002099）研究报告：医药板块发力，步入新成长周期。海翔药业成立于 1966 年，业务涵盖医药、染料全产业链。我们认为，相比于其 他特色原料药公司，海翔药业的特点在于：大吨位品种+特色品种立项，市占 率较高（根据公司 22021 年年报“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格 列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居 前列”；根据健康网，2022 年 1-4 月公司克林霉素盐酸盐原料药出口额占比约 40%）。展望 2022-2024 年，我们认为公司增长的边际变化是：1.业务结构变化， 医药业务贡献快速提升（2022Q1 医药业务营收占比接近 70%），培南类拳头产 品量价齐升，市场竞争力稳步提升；CMO/CDMO 项目及客户池不断拓展。2. 新产能投放（2021 年固定资产投入同比增长 32.6%）。3.盈利能力进一步提升， 具体表现为：①2021 年新投产能的利用率提升；②员工持股计划摊销费用降低 （根据 2020 年员工持股计划草案，2022 年摊销费用同比下降 73%）。综上，我 们预计公司 2022 年在染料业务拖累边际降低、原料药业务规模优势初显的背景 下，利润端有望实现较高速增长，2022-2024 年收入有望保持较稳健增长。

医药板块：产业链整合，C(D)MO 结构改善

1. 拳头产品量价齐升，特色产品放量增效。 中间体及原料药品种梯队逐渐国际化、多元化，奠定中短期增长的基础。 公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神经等六大治疗领域。 我们认为，公司原料药在法规市场有多年积累及优势，展望 2022-2024 年 公司医药业务增长来自于：①培南、克林霉素等拳头产品产业链规模优势 凸显；②新项目储备充足，动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释 放以及工艺改进下有望逐步放量增效；③抗病毒领域产能释放将迎来新市 场机遇（宜昌海翔新建产能预计 2023 年投产）；在研制剂产品获批放量。

2. C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池。 C(D)MO 产能充足，BD 业务开发初见成效。2021 年，公司聘请中国工程 院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备国 际前沿技术，巩固技术优势地位；且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战 略合作，共建国际化 CDMO 服务平台，丰富 CDMO 项目梯队。根据公司 2021 年年报“年内新增 2 项特色原料药合作项目、与国际原研药企 1 项核 心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续将持续 放量增长，另有洽谈中的潜在合作项目超过 10 项”，叠加上海酶生物工程 实验室、川南多功能中试车间已投入使用，我们预计公司在 C(D)MO 产能 规模、服务能力等综合实力将持续提升，潜在项目及客户池将持续扩容，为公司带来潜力增长。

3. 产能利用率增加，看好固定资产周转率提高。 从在建工程和固定资产角度看，我们认为 2022-2024 年是公司核心产品产 能利用率提升期：通过梳理公司环评报告，可以发现公司持续围绕核心产 品做前端中间体以及后端原料药、制剂的产能布局延伸。我们认为，2022 年-2024 年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、达比加 群酯、氟苯尼考等），我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提 升。

染料板块：短期承压，静待花开

染料中间体原料一体化产业链，有望部分抵御行业低迷影响。染料行业发展周 期与下游纺织印染行业的发展周期息息相关，2020 年受疫情影响，我国染料产 量及销售金额有所回落；随着国内安全环保形势趋严，染料行业上游原料供应 的波动和染料生产装备升级、环保技改投入加大，许多小型染料生产厂商供给 逐渐收缩。我们预计随着疫情影响逐步控制，染料行业产业结构调整、产能出 清，供需两端存在的问题有望逐步缓解。 子公司台州前进具有从最初的基础化工原材料到最终产品 KN-R 的完整产业链 的生产和供应能力。根据 2022 年半年度业绩预告“染料业务受行业低迷影响， 盈利能力低于往年平均水平”，我们认为公司关键中间体配套可以部分对冲抵御 上游原材料价格及供给不稳定带来的不利影响，和同行业其他竞争对手相比， 公司可能在成本控制（毛利率相对较高）、质量稳定性方面具有较强优势。