2022年基建投资行业分析框架上篇 定义、构成、观测维度及资金来源等专题分析

一、基建投资定义及构成

1、什么是基建投资

基础设施建设投资是企业、事业、行政单位以扩大生产能力或工程效益为主要 目的的新建、扩建工程及有关工作量。反映一定时期内基本建设规模和建设进度的综 合性指标。基建投资与房地产投资、制造业投资并列为固定资产投资三大项，据统计， 这三大项占固定资产投资的比重接超过80%，其中基建投资占比约25%，房地产投资 大约占比24%，制造业投资约占33%，上篇专题指出房地产开发投资完成额对我国宏 观经济起到了至关重要的作用，同样政府也可以通过基建投资的方式实现“逆周期” 调节，在经济下行周期扮演稳定器的作用。

2、基建投资构成

广义基建投资实际上由交通运输仓储和邮政业、电力燃气和水的生产和供应业、 水利环境和公共设施管理业3个行业的投资额构成，三者各自占比约为35%、17%、 48%，合计100%。

继续细分可以分为：公共设施管理业，道路运输业，电力、热力以及供应业，三 者约占整个基建投资的75%，另外水利管理业、铁路运输业业占一定比例，合计在10% 左右。

公共设施管理业：最重要的是市政工程投资，市政基础设施是指在城市区、镇（乡） 规划建设范围内设置、基于政府责任和义务为居民提供有偿或无偿公共产品和服务的 各种建筑物、构筑物、设备等。城市生活配套的各种公共基础设施建设都属于市政工 程范畴，比如常见的城市道路、桥梁、地铁、地下管线、隧道、河道、轨道交通、污 水处理、垃圾处理处置等工程。

道路运输业：包括城市公共交通运输、公共旅客运输、道路货物运输、道路运输 辅助活动等，城市公共交通运输主要是城市公交系统、出租车系统、轨道交通系统等； 公路旅客运输和道路货物运输也会产生一定的固定资产投资；道路运输辅助活动主要 是道路修补养护。

电力、热力以及供应业：电力生产主要来自各种发电站变电站、高压电网电路的 建设，电力生产包括火电、风电、太阳能、核电等，其中火电占比最大，即便近几年 在发展风电以及太阳能光伏发电，但是对火电的替代比例并不大，趋势上看光伏发电 近几年占比逐渐提高，主要是成本的下降，可以实现平价上网。

水利管理业：最主要包括各种防洪排涝工程设施，水资源调配工程，如南水北调 等，三峡工程的建设，水利的投资和修缮利国利民，每年都会有一定的水利投资计划。

铁路运输：主要来源于铁路的建设、车辆的购置、车站建设等。

以上可以统称为“老基建”或“传统基建”，从2018年开始，逐渐开始提出“新 基建”，主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽 车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链，是以新 发展为理念，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数 字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。

目前“新基建”处于起步阶段，具有巨大的投资空间，新基建依托于互联网的高 速发展以及创新，近期国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，加快实施“东 数西算”工程，“东数西算”——指通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新 型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东 西部协同联动。简单地说，就是让西部的算力资源更充分地支撑东部数据的运算，更 好为数字化发展赋能。

“东数西算”中的“数”，指的是数据，“算”指的是算力，即对数据的处理能 力。“东数西算”是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系， 将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。 整体来看，当前阶段新基建投资占比相对较小，对经济的拉动效果不如传统基建。

二、我国通过基建投资实现跨周期经济调节的优势

1、支出法计算 GDP 和基建投资的关系

说到经济，难免会提到GDP（国内生产总值）这个概念，GDP是指一个国家或 地区在一定时期内生产的所有最终产品的市场价值。 a．GDP是属地概念，只限于本国内的生产。比如中国人在中国生产创造的产出， 美国人在中国创造的产出都会计入中国GDP，但中国人在美国生产创造的产出不会计 入中国的GDP，但会计入中国的GNP。 b．GNP：国民生产总值，是一个属人的概念，不考虑地域，只要是中国人创造 的产出都会计入中国的GNP。 c. GDP指的是生产，而不是销售，比如一家钢厂生产了100万吨钢材，但是只卖 出了50万吨钢材，那么计入这一年的GDP还是100万吨钢材的产值， d.GDP考虑的是最终产品的市场价值，而不是中间环节的价值，或者说GDP考虑 的是所有中间环节增值的加总。

一般GDP的计算有三种核算方法，分别是生产法、收入法和支出法：三种方法从 不同的角度反映国民经济生产活动成果。生产法是从生产过程中创造的货物和服务价 值中，剔除生产过程中投入的中间货物和服务价值，得到增加值的一种方法。国民经 济各行业生产法增加值计算公式如下：增加值＝总产出－中间投入。将国民经济各行 业生产法增加值相加，得到生产法国内生产总值。收入法是从生产过程形成收入的角 度，对生产活动成果进行核算。按照这种计算方法，增加值由劳动者报酬、生产税净 额、固定资产折旧和营业盈余四个部分组成。计算公式为：增加值＝劳动者报酬＋生 产税净额＋固定资产折旧＋营业盈余。国民经济各行业收入法增加值之和等于收入法 国内生产总值。支出法是从生产活动成果最终使用的角度计算国内生产总值的一种方 法。

支出法国内生产总值=消费+投资+政府购买+净出口，投资支出指增加或更换资 本资产的支出。这里的资本资产支出包括了厂房、住宅、机械设备的销售以及对应的 存货变动。这个概念和固定资产投资存在一定的重叠部分，基建投资自然也会对投资 项起到很大的影响。

从GDP、固定资产投资完成额以及基础设施建设完成额累计值的走势我们能发现 三者基本呈现正相关关系，固定资产投资完成额基本可以认为体现为在支出法衡量 GDP中的投资项当中，那么基建投资作为固定资产投资中非常重要的一项，也会对 GDP起到一定的影响，甚至在1994年，世界银行就指出，发展中国家基础设施建设存 量每增加1%，GDP也就相应增长1%，基础设施带来的增长弹性更大。

以上是从基建投资与GDP之间的关系说明了基建投资会最终影响GDP的高低， 但是这个规律在世界上任何其他国家应该都是遵循的，但为什么作为当今世界第一大 经济体美国在经济出现下滑的时期没有通过发展基建的方式来稳定经济实现逆周期 调节呢？

2、我国相比美国在组织基建上的优势

美国的基础设施老旧失修、结构与分布失衡、制约经济发展的问题日益突出，特 斯拉创始人马斯克曾说：“美国的基础设施真的很糟，尤其是道路和高速公路，机场 也是，很多情况下令人难堪。”，加强基础设施投资早已是美国社会的共识。历史上 美国有过多次基建的黄金时期，其中最具代表性的要数上世纪30年代，罗斯福总统执 政时期，当时美国大搞基础建设“以工代赈”，完成了许多标志性的工程，包括金门 大桥，宾夕法尼亚高速公路和纽约帝国大厦，美国的工业能力在此期间得到了充分展 示。

在特朗普上台后便开始酝酿推动基建投资方案，然而直到特朗普下台他的基建计 划也没有被通过，如今拜登上台后用了10个多月的时间终于推出了美国大基建计划， 然而也是一个“缩水”的基建方案，为什么说是缩水的基建，美国国会众议院在2021 年11月5号通过了价值1.2万亿美元的基建法案，但是拜登最初想要的是4万亿规模的基 建方案。

要知道在上世纪甚至是2008年以前，美国在基建上的投资是远超中国的，那么为 什么现在美国想推动基建投资困难重重，甚至是要通过两任总统的持续不懈“努力” 呢？总结来看有以下几方面问题：

a.资金问题

1.2万亿从哪来，无非是发债和税收，但是美国自疫情之后放的水已经够多了， 美国2月CPI飙升7.9%，放水已经走不通了，那么只能通过征税来筹集1.2万亿的资金， 那么美国的富人不愿意，前几天就因为税的事情，马克斯和医院还来了一个隔空“口 水战”，大企业就更不要说，都不愿意，甚至要把总部搬到课税低的州。

b.环保问题

一个是改善这些交通设施面临的环保问题，这在美国是一个大问题，要知道如果 是因为这个问题，美国搞基建的这些企业被起诉到法院，大概率来说法院会站在民众 这一边，如此一来，项目很可能无限期暂停甚至取消。

c.土地以及劳动力问题

最后就是重新征用土地的问题，美国大部分土地都是私有的，再加上基建的地域 很多远离城市，这些地都是私人的，很些土地并不是政府出钱就可以征用的。即便是 华尔街有很多投行愿意出钱给美国公司搞基建，但是劳动力成本必然要考虑。当今世 界，欧洲和美国是劳动力成本最高的地区，劳动力成本是第三世界国家的三倍还多， 欧美国家低端劳动力基本依赖移民来解决，这样一来缺乏劳动力的美国搞基建的两个 初衷（制造业回流、增加就业）就成了空谈。

而反观我国，从各个角度看通过组织基建来提振经济都是有优势的：

a.资金优势

我国的货币政策储备要比美国更丰富，也就是客观的利率上看，中美进行对比的话，美国是零利率，但是中国还有进一步降息的空间，从债务问题上看，中国的债务 问题在近几年去杠杆过程中已经得以部分化解，无论是中央政府债务还是地方政府债 务，基本处于可控的位置，那么对于基建计划的推动资金不是大问题，十三届全国人 大五次会议表决通过了2022年的预算报告，今年安排新增地方政府专项债券额度3.65 万亿元，其中已提前下达新增专项债券额度1.46万亿元，当前目前对于基建的问题是 项目和收益，如果说前二十年通过基建可以获得很大收益，那么现在的基建项目可能 更多是“公益”性质，收益低了。

b.土地以及劳动力优势

我国的土地性质主要有两种，一种是国有土地，另一种是农民集体所有的土地， 而对于农民集体所有土地的征收基本上以货币化方式解决，所以不仅解决了土地的问 题，这部分资金又能促进消费，所以“钉子户”问题在我国基建推进过程中不是关键 问题；而劳动力价格方面，尽管我国近年来面临劳动力价格上涨的问题，很多制造业 开始转移到越南等东南亚国家，但是相比欧美我国劳动力价格仍相对低廉。

三、基建投资观测维度

1、基建投资流程

基础设施建设投资一般要结合当前的宏观经济形势以及需求的判断，来确定当前 是否适合进行基建投资以及基建投资的规模。2008年以前，基建投资更多考虑到国内 的需求，而2008年以后国内的基础设施建设基本满足需求，再进行基建投资往往更多 考虑到的是对经济的拉动，一旦确定需要进行基建投资，那么对应的中央政府和地方 政府便要开始活动起来，为项目的资金以及项目准备做出一定安排，这其中需要中央 政府和地方政府进行详尽的沟通和配合，项目的质量，资金的筹集都十分重要，在中 央政府层面需要协调一行两会以及财政部完成资金的拨备的发放，发改委需要进行项 目的审批，在地方政府的层面主要是要进行项目的准备，以及地方财政资金的配合， 在中央政府以及地方政府一起努力下，才能顺利推动基建的项目的准备，资金筹集以 及后面的施工运营。

项目的准备、申报和审批往往和政府意愿有直接关系，资金筹备环节更为重要， 没有项目融资基建就难以推行，后面的施工环节更是直接反应在基建投资的数据上， 只有到竣工环节，整个基建投资才算完成，随后开始交付运营。

2、项目的准备、申报和审批

项目的准备、申报和审批是基建的首要环节，而在准备之前更重要的是宏观环境 对项目的需求，或者说是政府的投资意愿。 上面讲到基建主要包括交通运输仓储和邮政业、电力燃气和水的生产和供应业、 水利环境和公共设施管理业，这些行业基本上都是属于公共事业行业，投资大、利润 低是基建投资的特点，因此一般由政府主导进行投资，民营企业参与较少，因此基建 投资往往受政府投资意愿影响最大。

3、政府投资意愿

基建正是由于投资大、收益率低且回收资金成本时间长，所以基建投资基本由政 府主导，尤其是在经济低迷时期，上世纪三十年代，为了应对1933年高达25%的失业 率，罗斯福在上台初期，就开始大搞基础建设“以工代赈”，挽救美国经济于水火。 因此在后续几十年中，每逢经济萧条之时，政府便有强烈的冲动扩大基建投资。 那么观察基建我们首要就是观察政府的投资意愿，在国内，最重要的就是关注每 年的重大会议以及相关的政策文件，对比每次会议的表述和措辞来感受政府的当前诉 求和政策方向，往往是财政政策越积极，大兴基建的可能性就越高。其中最重要的几 次会议如下：

a.两会及政府工作报告

两会也就是每年3月召开的全国人民代表大会以及中国人民政治协商会议，一般 在每年3月召开，特殊情况可能会有推迟，如疫情等。持续时间一般在半个月左右， 两会期间最重要的是会发布政府工作报告，对过去一年的工作成绩做出总结，并对今 年的经济预期做出展望以及规划，包括对货币政策以及财政政策的定调，一年之计在 于春，所以两会传递出的信息至关重要。

b.中共中央政治局会议

中共中央每个月月底都会召开一次政治局会议，但只有4、7、10、12月的会议以 经济为主题。在这几次会议上，往往都是总结上季度的经济情况，分析经济形势，同 时制定下季度的经济工作重点，宏观政策方向，其中在7月份的会议尤为重要，主要 是在年中，会为下半年的经济形势起到一定的指导意义。

c.中央经济工作会议

中央经济工作会议每年年底举行，会议一般持续3天左右，是最高规格的经济工 作会议，会议一般是总结全年的经济工作成绩，并制定明年的经济工作目标以及发展 重点，是判断明年宏观经济政策的最佳途径。政治局会议以及中央经济会议后往往会 发布会议新闻稿，媒体往往会做专业解读，体察细微的政策变动。

我们以两会政府工作报告为例回顾历史上每年的财政政策变化情况

 1997-1998，政府工作报告中关于财政政策描述是“适当从紧”，将经济工作重心 放在化解财政困难，减少赤字以及控制债务扩张。1998年下半年开始亚洲金融危机开 始逐步影响国内经济，同时98年爆发洪水灾害，随即财政政策开始转为积极，在1998 年底的中央经济会议得以体现。

1999年的两会政府工作报告中延续了1998年的宽松的财政政策，提出“继续实施 积极的财政政策”，这一说法基本持续到2003年，这期间财政政策基本保持积极的态 度。

2004年，虽然继续“保持积极的财政政策”，但同时也提出“要适当控制固定资 产投资规模”，坚决遏制部分行业和地区盲目投资低水平的重复建设，2004年相当于 一个过度的年份，随后在2005-2008年，财政政策的方向从“积极”转为“稳健”，并 一直减少赤字安排和建设国债的发行。

2008年下半年，海外金融危机爆发，影响逐步传到至国内，2008年年底开始财政 政策再度转变为“积极”，明确大规模增加政府投资。2010年-2012年，尽管在定调上 延续了积极的财政政策，但措辞上要更加谨慎，2010年政府工作报告中提到要“把握 好政策实施的力度、节奏和重点”，随后2011年开始下调赤字率。

2013年开始，经济下行压力再度加大，虽然对财政政策的定调没有发生太大变化，但是明显的提高了政府的赤字率，加大政府投资规模，在2015年开始对财政政策的措 辞是“积极的财政政策要加大力度”“积极的财政政策要更加积极有为”。

近两年随着疫情的出现，对于财政政策态度更加积极，2020年关于财政政策，赤 字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特 别国债。2021年政府工作报告指出：“积极的财政政策要提质增效、更可持续。”， 财政政策偏中期性，政策退出所需要的时间比较长，没有贸然转向。可持续体现为赤 字率回调、专项债额度小幅减少、不再增发抗疫特别国债。

但2021年底疫情再度爆发，奥密克戎新型病毒的传播能力极强，导致全国各地多 地遭到疫情袭击，春节期间短暂的得以控制之后节后再度爆发，全国仅青海、西藏、 宁夏三地无确诊病例。

在此情况下，2022年两会政府工作报告对财政政策的定调以及阐述尤为重要，今 年赤字率拟按2.8%左右安排，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿 元，为多年来最大增幅，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，在经济压力下行 背景下，同时对房地产“三道红线”不放松，继续实施“房住不炒”，基建的投资在 这一当前阶段就变得尤为重要，稳增长成了2022年的主要目标。

通过复盘历史上财政政策的拐点可以发现，财政政策的松紧基本和经济周期变动 相吻合，经济开始向上，往往财政政策开始从积极转变为稳健或者偏紧，对应的中央 财政赤字率开始下行；而一般经济压力加大，财政政策便开始从稳健转为积极，同时 为了应对不同的情况往往还会对应的注以更大的流动性。

同样中共中央政治局会议以及中央经济会议上对经济的研判以及定调同样重要， 因此我们需要长期跟踪相关的政策会议，分析每次会议上对经济研判的定性以及对政 策的措辞，这样才能更好的分析当前的政府投资意愿。

4.观测基建的几个指标

无论是观察政府投资意愿还是资金来源，都是从偏宏观的角度去观测，有一些指 标可以从微观角度观测基建投资。下面我们介绍几个市场分析中的常见指标：

a.建筑业上市公司新签订单金额

基建行业有一个很重要的特点就是基本是由中字头央企承接，如中国交建、中国 中铁、中国铁建等央企，通过阅读上市公司季报以及合同中标公告可以提前掌握上市 公司新签订单以及合同情况，更好的判断当前基建的投资落实情况。

跟踪上市公司新签基建订单以及合同情况，时而领先时而滞后，一般重大合同中 标上市公司会及时公布，季度做一次重要总结和披露，因此基建相关上市公司的公告 是我们平时重点关注对象。

b.建筑业 PMI

一般建筑业PMI指数发布的时间要早于基建投资发布时间，因此可以将其看作基 建的领先指标，但是建筑业PMI指数不仅反应基建的情况，还反映了房地产行业的晴 雨表，因此建筑业PMI指数和基建投资的相关性有时会出现偏差。

c.挖掘机销量

基建行业火爆期间往往对挖掘机销量能起到一定的带动作用，因此跟踪挖掘机的 国内销量可以跟踪基建投资情况，但是根据经济周期理论，往往在经济处于萧条时期， 建筑商对设备得投资意愿相对较低，而经济好转之后，往往才加大对机械设备得投资， 放在地产/基建行业的表现就是行业火爆的时候机械设备购置也相对火爆，这样就造 成工程机械设备的销量滞后于行业周期。

d.石油沥青的表观消费量

石油沥青大约有70%的比例用于道路施工，因此基础设施建设加快会在一定程度 上拉动石油沥青的消费。从历史数据拟合来看，石油沥青的表观消费与基建投资增速 相关性较高。

四、基建资金来源

通过分析中央经济会议、政治局会议以及两会政府工作报告可以帮助我们分析政 府的投资意愿，政府有了投资意愿才会进行下一步的项目准备和融资环节，只要项目 融资这一环节完成，后面资金顺利投入最后也就顺利的转化为固定资产投资，最终呈 现在GDP当中。

从国家统计局的数据来看，基建资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金， 分为财政拨款和财政安排贷款两部分、国内贷款（由金融机构发放的用于基建投资的 各类贷款两部分）、利用外资（如外国政府或国外金融组织贷款等）、自筹资金（开 展基建的地方政府部门、企事业单位自筹资金）和其他资金（除上述以外的资金）。 近年来自筹资金和国家预算内资金占比呈上升趋势，国内贷款占比和利用外资部分占 比则呈现下滑趋势。

其中自筹资金比例最大占比58.57%，国家预算资金占比为16.1%，国内贷款占比 15.65%，其他资金占比9.37%，利用外资比例最低，占比0.31%。很明显这个比例跟我 们直观感受不同，基建主要是国家主导，那么为何国家预算资金在基建资金来源中占 比如此低呢？主要是国家预算中的地方政府发行的专项债在统计中算在了自筹资金 中，导致自筹资金占资金来源比例最大。

1.自筹资金

自筹资金是指各地区、各部门、各单位按照财政制度提留、管理和自行分配用于 固定资产再生产的资金。在基建投资的资金来源中，自筹资金占据着重要的地位。从 目前市场来看，自筹资金包含了政府性基金支出、城投债、专项债、非标及其他融资。

a.政府性基金

政府性基金收入指的是国家通过提供土地或服务获取的收入，其中，土地出让金 和政府性基金的收入息息相关，从2012年到2020年，土地出让收入与政府性基金收入 占比基本处于不断提升的状态，2020年其占比更是高达89%，其余收入来源如车辆通 行费收入、城市基础设施配套费、国有土地收益金、彩票公益等，占比均不足5%。 全国政府性基金支出是基建投资资金来源的重要来源之一。

政府性基金用于基建部分占比大概在34%左右，政府性基金支持主要用于公路铁 路建设、民航建设、港口建设、城市基础设施建设以外，还用于土地出让部分中除去 成本支出部分。

根据历史上财政部公布信息看，2014-2017年基建占政府性基金支出部分占比分别 为32.63%、32.72%、32.95%、33.90%，假设2022年基建占政府性基金支出为34%，2022 年政府性基金支出预算138991亿元，可以得到2022年政府性基金中用于基建部分资金 预计可达到4.72万亿元。

b.城投债

城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债 和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与 债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。受政策对地方政府债务严加管控影 响，近年以来，城投债净融资额出现一定下降，并且目前当前地方债务降风险尚未完 成，金融监管趋严下，近两年年已出现多家城投债暴雷。

c.专项债

地方政府专项债券(全称是项目收益与融资自求平衡政府专项债券，以下简称专 项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市 政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府 性基金或专项收入还本付息的政府债券。

只有新增专项债能为基建投资提供增量资金，地方专项债按照用途可分为新增专 项债和置换专项债。同时专项债按照品种又可以划分为普通专项债和项目收益专项 债。2019年6月发布的《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》 （下文简称“33号文”）就提出专项债可作为4类项目的资本金，9月4日国常会进一 步明确提前下拨限额的专项债用于下列项目可以作为资本金：铁路、轨道交通、城市 停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利， 城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链 物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。目前比较主流的项目收益专项债包 括土地储备专项债、棚改专项债、收费公路专项债等。

从近几年专项债发行情况来看，2017-2021年专项债分别发行9392亿、13876亿、 21950亿、36018亿、35816亿，近几年发行高点在2020年为36018亿，对比2017年发行量 9392亿，同比增长283%，2022年经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三 重压力,出现宏观长期下行压力，外围市场面临加息，全球大宗商品价格上涨，即使 我们货币政策仍然有一定的发挥空间，但也不能轻易使用，在这种情况下专项债也就 成为了短期最好的拉动经济增长的工具。

2021年从资金投向看，全部用于党中央、国务院确定的重点领域，其中约五成 投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域；约三成投向保障性安居工程以及 卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业；约两成投向农林水利、能源、城乡冷 链物流等，2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源， 三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是 市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。

2021年1-12月，已发行新增专项债约为3.58万亿元，2022年预计新增3.65万亿，但 2021年四季度所发行的1.2万亿专项债大部分将在今年一季度投入使用，2022年实际的 专项债将达到4.85万亿。从实际应用的角度，同比去年翻一番。 2022年至今，已发行专项债1.17万亿，占提前下发专项债的80.13%，其中1-2月发 行专项债券8775亿元，3月至今发行专项债2925亿元。

PP模式是如今重大工程项目（尤其是智慧城市领域）的主建设方式之一，对比 发现适合以PPP模式推进的项目与专项债是高度重合的，需要注意的是二者在参与方 式上有着本质的区别——专项债仅仅提供资金支持，PPP模式则除资金提供外，社会 资本还有着极高的建设参与度，在项目的后续运营中可以介入其中。拿大数据中心、 人工智能、工业互联网作基础的产业园项目来看，有资金、技术优势的社会力量可通 过PPP模式参与到项目管理、运营中去，为政府管理“补短板”，在推动项目建设的 同时也可带动整个产业的发展与壮大。

d.非标融资以及其他资金来源等

按照银监会定义：非标是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资 产。非标包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账 款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

我们可以通过跟踪统计局的新增信托项目金额中投向基础产业的比例来观察资 金投入基础产业情况，2010年开始新增信托项目金额中投向基础产业的比例开始逐步 下滑，从201010年6月的32%逐步下滑至2018年的4%，随后这一比例逐渐开始回升， 2020年新冠疫情爆发，基建对跨周期经济的拉动低位凸显，这一比例再度回升。

在其他计入自筹的资金来源中，还包括了还有一些发行用来筹措基建所需资金的 债券，例如铁道债、发改委专项债、项目收益债等，这些债券筹集的资金在基建资金 中占比较小，资金流相对比较稳定。 以发改委专项债为例，其中就可以细化为城市停车场建设专项债、城市地下综合 管廊建设专项债、战略性新兴产业专项债、养老产业专项债、双创孵化专项债等等， 均针对特定项目发行债券。因此这部分资金具备针对性强，还款压力较小等特征。

2.国家预算内资金

国家预算内资金的主要来源是通过财政预算方式集中的国营企业上缴利润和税 收以及城乡各项税收。国家预算内资金主要包括一般公共预算和政府性基金，国家预 算内资金的主要用途是预算内的各种经济建设，如文教科技卫生、国防和对外援助款 项、国家行政管理等等。根据财政部预算执行报告，国家财政预算包括一般公共预算、 政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。

从资金来源的比例上看，国家预算资金占资金来源比例远低于自筹资金的比例， 我们猜测是由于政府性基金预算在统计时候算在了自筹资金中，因此，可以认为国家 预算资金主要对应的是一般公共预算支出，其中值得注意的是，地方政府一般债券是 为了弥补地方一般公共预算赤字，所以已经体现在一般公共预算支出中。

由于近年来，由于国家不断推行减税降费的政策，各类税收政策均进行了调整， 税收收入整体有所下降，财政收入的增速自2010年以来持续下滑，且财政实际赤字率 同期不断提升，尤其是在2020年以来的疫情冲击下，财政收入的压力相较往年更大。 但从相关数据中我们可以发现，即便在财政压力加大的背景下，我国依然非常重 视基础建设投资，基建投资用到的预算内资金比值每年仍呈现上升趋势，这正是由基 建可以推动经济增长的属性所决定的。

3.国内贷款

从定义上来看，国内基本建设贷款是指用于新建、扩建、改建生产性基本建设项 目的贷款。一般来说，这类贷款主要用于能源、交通和原材料等基础工业的建设，其 重点支持列入。凡是具有法人资格，在经济上实行独立核算，能承担经济责任，并有 还能力的国有和集体企业、股份制企业以及国家批准的建设单位均可向银行申请基本 建设贷款。

自2016年PPP项目开始落地以来，国内贷款逐渐成为基建投资的重要资金来源之 一。PPP项目的资金来源主要有政府出资、企业出资和银行贷款三种，其中政府和企 业出资比例一般合计为25%，其余75%的资金主要来源于银行贷款。 从国内贷款占基建资金来源的比例上和我们的感觉有出入，直观的感受是基建资 金来源中国内贷款是一个大头，但从比例上看并非如此，而是自筹资金比例最大，这 里面统计中可能是把一部分国内贷款算入了自筹资金，导致国内贷款占基建资金来源 的比例偏低。

近年来，基建国内贷款部分虽然由于表外融资渠道的兴起占基建总投资比例不断 下降，但仍是基建资金来源一项重要部分。 我们可以跟踪基建贷款需求指数来判断当前贷款流入基建的情况。

4.利用外资及其他来源资金

外资及其他来源在基建资金来源中占比相对较小，因此放在同一部分。利用国外 资金进行基础设施建设是中国对外开放政策的一项重要内容，也是我国基建投资的一 个补充来源，但由于基建的低回报，高成本，外资参与比例不高。 一般来说，我国利用外资的主要形式有包括借用国外资金，向外国政府、国际金 融机构、外国银行借款，吸收外国投资如中外合营、补偿贸易、合作开发资源等。 其他资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等， 这里我们不做重点研究。

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