2022年农业中期投资策略报告 重点关注困境反转中的生猪养殖与动保

一、2022 年 1-5 月农业板块回顾

（一）农业指数跑赢沪深 300 指数 8.24 个百分点

2022 年初至 5 月底，农林牧渔（申万）指数下跌 8.94%，沪深 300 指数下跌 17.18%，中 小板指数下跌 18.99%，农林牧渔行业在申万 28 个子行业中涨幅排名第 7 位。年初至今 农业指数跑赢沪深 300 指数 8.24 个百分点。

（二）农业配置比重处历史中等水平

2022 年 1 季末农业占股票投资市值比重为 0.99%，环比增加 0.36pct，同比增加 0.53 个 pct，低于标准配置 0.07 个 pct，高于 2006 年至今均值 0.17 个 pct，较 2016 年高点尚有 0.95 个 pct 差距，处于历史中等水平。

2022 年 5 月底农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 44.25 倍和 3.21 倍，而 2010 年至今农 业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 35.94 倍和 3.78 倍；农业板块相对沪深 300PE 和 PB 分别为 3.97 倍和 2.56 倍，历史均值分别为 2.90 倍和 2.34 倍。

2022 年 1-5 月，农业各子板块涨幅从高到低依次为种植业（+20.8%）、渔业（+5.1%）、 养殖业（-7.7%）、饲料（-9.7%）、农业综合（-10.2%）、农产品加工（-15.9%）、林业（-17.3%）、 动物保健（-20.1%）。

（三）2022 年一季度亏损创历史同期最高，养殖板块领亏

今年一季度，农业板块实现营收 2504 亿元，同比增长 5.4%，其中增速由高至低的细分 板块分别为农业综合（+860.9%）、种植业（+14.7%）、饲料（+11.3%）、农产品加工（+4.8%）、 林业（+0.9%）、渔业（+0.9%）、养殖业（-1.4%）、动物保健（-18.5%）。今年一季度，农 业板块实现归母净利润-142 亿元，同比下降 189.4%，其中增速由高至低的细分板块分别为农业综合（+807.3%）、种植业（+20.1%）、动物保健（-48.4%）、农产品加工（-57.5%）、 渔业（-62.8%）、饲料（-139.4%）、养殖业（-286.5%）、林业（-512.7%）。

二、生猪：产能去化趋势放缓但仍存继续去化预期，建议多维度选股

（一）猪价自 4 月以来开始快速上涨，行业亏损大幅收窄

自 4 月 11 日以来，猪价开启快速上涨态势，截至 5 月底，全国外三元生猪价格涨至 15.86 元/公斤，区间涨幅达 28.6%。猪价快速上涨带动生猪养殖行业亏损大幅收窄，其中自繁 自养利润从 4 月中旬的-549 元/头，大幅减亏至 6 月 3 日当周的-150 元/头，减亏幅度近 400 元/头；外购仔猪育肥利润从 4 月中旬的-314 元/头至 5 月下旬已实现扭亏，截至 6 月 3 日当周转为盈利 53 元/头，已连续三周实现盈利。

猪价淡季期间快速上涨，我们认为原因主要来自以下几个方面：①供给逐步迎来拐点。 能繁母猪存栏自 2021 年 6 月份见顶、7 月份开始产能去化，截至今年 4 月份，按照农业 农村部统计数据，能繁母猪产能去化已持续 10 个月时间，按照能繁母猪存栏到肥猪供应 10 个月的生产周期，对应到今年 4 月份之后供给端开始缩量，2022.5—2023.3 区间生猪 供给应呈现下行之势。2022 年 4 月底，全国生猪存栏降至 42400 万头，较 21 年末减少 2522 万头，降幅为 5.6%。②养殖端压栏抗价。4 月中旬猪价阶段触底、养殖深亏情况下， 养殖场户陆续出现压栏挺价、集团场也出现一定控量销售的现象。③二次育肥积极性提 升。生猪期现货价格的上涨，使得产业端对后市猪价呈乐观态度，带动二次育肥补栏积 极性提升，出现二次育肥户提价与屠宰场竞争标猪猪源，带动猪价的持续上行。④短期 需求提振。因局地新冠疫情防控趋紧导致终端猪肉备货需求阶段性提升，提振白条走货 需求。

（二）产能去化显著放缓，补栏积极性升温

从全行业整体来看，猪价快速反弹的直接影响是导致产能去化出现明显放缓。根据农业 农村部监测数据，今年 1-4 月能繁母猪存栏环比变化分别为-0.9%、-0.5%、-1.0%、-0.2%， 4 月份产能去化明显放缓；另据涌益咨询监测数据，今年 1-4 月能繁母猪存栏环比变化分 别为-1.60%、+0.32%、-1.23%、-0.13%，可以看到 4 月份产能降幅也明显放缓。而且经 过 3 个季度以上的产能调整（淘汰三元母猪以及胎龄高的低效母猪等），目前行业整体母 猪群性能有较为明显提升，截至 2022 年 4 月，据涌益咨询监测，三元母猪存栏占比降至 10%，同比下降 32pct；二元母猪存栏占比提升至 90%，与 2019H1 水平相当。

行业补栏情绪明显升温。从仔猪和母猪的价格端来看，仔猪补栏热情仍高于后备母猪， 其中 5 月最后一周 15 公斤仔猪价格来到 686 元/头，相比今年初增长 283 元/头，比去年 10 月低点涨幅达 531 元/头。而后备母猪价格也有一定上涨，5 月最后一周 50 公斤后备 母猪价格为 1835 元/头，相比今年初增长 163 元/头，比去年 10 月低点涨幅达 602 元/头。

（三）产能自高点累计去化幅度已近两位数，猪价拐点基本确立

根据国家统计局口径，3 月底能繁母猪存栏 4185 万头，较去年 6 月高点已去化约 8.5%， 同比下降 3.1%；另据农业农村部口径测算，4 月底能繁母猪存栏较去年高点去化约 9.4%， 去化幅度已接近两位数，同比下降约 4.3%；而据涌益咨询口径产能去化幅度更甚，4 月 份能繁母猪存栏较去年 5 月高点去化约 14.7%，同比下降 13.4%。

参考往轮周期中能繁母猪存栏去化经验，我们认为本轮周期猪价拐点基本确立，全年猪 价或呈现前低后高的态势，但考虑到月度产能去化幅度和种猪性能提升等因素，猪价上 行斜率或较为温和。同时考虑到前期压栏增重、二次育肥以及仔猪补栏等行为，2022H2 猪价仍存阶段性回调可能性，但考虑到养殖成本提升与供给边际改善的趋势，后续猪价 低点应高于本轮前期价格低点。

（四）成本差异或有望带动产能继续去化

当前阶段，虽然猪价已上涨至行业平均养殖成本线左右，但由于养殖模式、养殖规模、 养殖效率等方面的差异，目前不同养殖主体的成本方差仍比较大。根据上市公司披露， 温氏股份 3 月份综合成本略低于 18 元/公斤、新希望 4 月份完全成本在 18 元/公斤左右， 正邦科技一季度养殖成本为 20 元/公斤左右，天邦股份一季度育肥全成本为 18.68 元/公 斤。另据涌益咨询监测，6 月 2 日当周外购仔猪育肥出栏成本为 15.12 元/公斤，自繁自 养对应不同规模的养殖成本则介于 15.78-16.09 元/公斤之间。我们认为，在中短期成本差 异仍将持续、行业资金压力仍偏紧以及当下能繁母猪产能仍超正常保有量约 1.9%的情况 下，后续猪价阶段性的回落或导致产能继续进行去化。新一轮周期下猪价中枢和高点位 置仍取决于接下来的产能演绎。

三、家禽：黄鸡关注产能去化与盈利修复，白鸡关注海外禽流感疫情潜在冲 击

（一）黄羽肉鸡：关注产能去化与盈利修复

商品代毛鸡和商品代鸡苗价格长期运行在成本线以下，父母代种鸡产能持续去化。根据 协会监测数据，2020 年初以来商品代毛鸡和商品代鸡苗长期处于亏损状态。以商品代毛 鸡为例，自 2020 第二周开始，累计亏损周数达到 57 周，占比约为 46.0%（57/124），商 品代雏鸡自 2020 年第五周开始，累计亏损周数达到 82 周，占比约为 67.8%（82/121）。 养殖端持续的亏损带动行业产能去化，截至 2022 年第 20 周，协会监测在产父母代种鸡 存栏 1354 万套，环比下降 1.2%，同比下降 13.3%，比 2020 年存栏高点下降约 14.4%， 已接近过去 5 年同期最低水平（2018 年），后备父母代种鸡存栏 900 万套，环比增长 0.9%， 同比下降 6.0%，同样仅高于 2018 年水平。父母代种鸡总存栏 2254 万套，环比下降 0.3%， 同比下降 10.5%。

父母代鸡苗仍处于盈利状态，祖代种鸡产能去化力度稍弱。从协会监测数据来看，当前 父母代鸡苗仍有近 5 元/套的盈利，盈利状况仍好于 2018-2019H1，接近 2018 年以来平均 能保持 5.3 元/套的盈利水平。父母代鸡苗环节的持续盈利也使得祖代种鸡产能去化力度 明显低于父母代种鸡。2022 年第 20 周，在产祖代种鸡存栏 147 万套，环比增加 0.3%， 同比下降 7.6%，仍明显高于 2018-2019 年同期水平，后备祖代种鸡存栏 112 万套，环比 下降 1.5%，同比下降 1.8%，祖代种鸡总存栏 259 万套，环比下降 0.5%，同比下降 5.2%， 同样显著高于 2018-2019 年同期水平。

从商品代鸡苗销售情况来看，自 21 年下半年持续走低，今年 3 月份以来更是显著低于过 去 5 年同期，供给明显收缩，相我们对应看到进入 5 月份，毛鸡价格出现明显上行。截 至 5 月底，据新牧网，快大鸡均价 6.77 元/斤，月环比上涨 14.4%，中速鸡均价 7.77 元/ 斤，月环比上涨 26.3%，土鸡均价 8.50 元/斤，月环比上涨 8.1%，乌骨鸡均价 7.07 元/斤， 月环比下降 6.1%；对应快大鸡价格指数为 114.3、乌骨鸡价格指数 110.2，均处于盈利状 态，中速鸡和土鸡价格指数分别为 96.5 和 93.2，近一个月以来也大幅减亏，逐步逼近盈 亏平衡点。

（二）白羽肉鸡：产能仍较为充足，关注禽流感疫情潜在冲击

短期从产业链各个环节的盈利水平来看，自 2021 年 6 月份以来，父母代种鸡养殖环节多 数时间均处于亏损状态，据协会统计，今年前 4 个月，父母代雏鸡累计供应 1741 万套， 同比下降 13.56%，商品代雏鸡累计供应 19.35 亿只，同比下降 11.30%。

祖代种鸡和父母代种鸡均处高位。据协会统计，2022 年第 20 周，在产父母代种鸡存栏 1877 万套，环比下降 1.3%，同比增长 10.5%，位于 2013 年以来的最高位，后备父母代 种鸡存栏 1213 万套，环比增长 0.6%，同比下降 12.7%，但仍仅次于去年位居历史第二高 位。父母代种鸡总存栏 3090 万套，环比下降 0.6%，同比下降 0.2%，同样仅略低于去年 位居历史第二高位。在产祖代种鸡存栏 114 万套，环比略降 0.6%，同比增长 4.4%；后备 祖代种鸡存栏 56 万套，环比下降 0.1%，同比下降 10.7%，祖代种鸡总存栏 170 万套，环 比下降 0.4%，同比下降 1.1%，仍处于 2014 年后高位。

21年祖代种鸡更新量创2013年后新高。2021年全年我国祖代种鸡更新量达124.62万套， 创 2013 年后新高。今年前 4 个月，祖代种鸡更新量合计 42.88 万套，同比下降 5.1%，但 仍处于较高水平。从祖代鸡引种传导到毛鸡供应需要 14 个月以上时间，所以整体上看， 未来 1 年内毛鸡终端供应仍比较充裕。

海外禽流感疫情仍需密切关注，我国种源自主性问题逐步解决。自今年 2 月美国禽流感 疫情爆发以来，已蔓延至 34 个州，导致超过 3700 万只家禽被扑杀。由于目前我国白羽 肉鸡种源的 90%仍需依赖进口，且全球每年白羽肉鸡祖代种鸡供应额 90%以上都来自美 国的泰森食品集团和德国的 EW 集团，其中泰森下属科宝公司占全球白羽肉鸡祖代种鸡 份额的 30%，总部同样设在美国的 EW 下属安伟捷公司约占 60%份额。参考 2015 年美 国禽流感疫情影响导致的封关，使得我国 2015-2018 年连续 4 年引种量低位徘徊。若当 下疫情继续蔓延、停止从美国引种或对我国白羽肉鸡行业供给端造成一定冲击。但目前 国产替代方面，去年底包括圣农发展的“圣泽 901”、新广农牧的“广明 2 号”、以及峪口禽 业的“沃德 188”这三个品种均已通过白羽肉鸡祖代新品种审定，未来有望逐步解决白羽肉 鸡种源过度依赖进口的问题，保障种源安全和自主可控。

四、动保：供需迎边际改善，盈利和估值有望双重修复

（一）行业特点：利润率高且稳定，集中度有较大提升空间，成长性可期

动保产品（动物疫苗+化药）的作用是预防和治疗动物疾病，改善养殖成绩，因此在养殖 产业链中，既是成本项（上市公司动保成本占养殖完全成本的比例约在 5-10%），又具备 类保险属性，能够通过降低发病率、死淘率等帮助养殖场有效锁定养殖利润。

农业细分领域中，动保板块是毛利率和净利率最高的细分板块。2021 年动保板块毛利率 为 44.3%，2011-2021 年期间平均毛利率为 37.5%；2021 年动保板块净利率为 16.9%， 2011-2021 年期间平均净利率为 13.8%，均为农业各领域之最。拉长时间维度来看，动保 板块利润率比较稳定，整体波动性较小。

 化药制剂集中度较低，提升空间较大。2020 年，我国兽药行业共计 1633 家企业，整体 销售规模约 621 亿元，同比增长 23.2%，平均每家企业销售额约 3803 万元，其中生物制 品（动物疫苗）企业 119 家，销售规模 162 亿元，同比增长 37.2%，平均每家企业销售 额约 1.36 亿元；化药企业 1514 家，销售规模 459 亿元，同比增长 18.9%，平均每家销售 额 3029 万元。化药企业平均规模显著小于生物制品企业。另从集中度上来看，2020 年 生物制品企业 CR10 为 52.05%，而化药方面，原料药、化药制剂和中药的 CR10 分别为 42.88%、23.93%和 22.92%，化药制剂和中药集中度显著低于生物制品和化药原料药，后 续有较大提升空间。

养殖规模化、集约化发展带动行业弱化周期属性，更多体现成长性。近年来随着环保整 治、疫情防控、外部资本涌入等因素影响，我国畜禽养殖规模化程度在持续提升，其中 对于生猪养殖行业，2021 年养殖规模化率已达到 60%左右，规模养殖场在疫苗和化药的 使用需求上相比散户更加刚性，头均动保支出显著高于散户，且差值在不断扩大。因此， 随着养殖规模化的不断发展，动保行业市场空间有望迎来持续扩容。

（二）行业逻辑：供需迎边际改善，盈利和估值有望双重修复

1、行业需求：最差时点已过，后周期启动可期

动保板块的后周期属性：与猪周期本质上是“供给周期”不同，后周期是比较典型的“需 求周期”，当猪价进入上行期、养殖利润开始修复阶段，会带动养殖端对动保产品（疫苗、 化药、中兽药等）的需求改善，回顾历史我们发现，动保企业的收入、利润以及股价均 与猪价具有较好的正相关和同步性。

板块逐步迎底部改善：今年 1 季度，猪价低迷、养殖深亏，据调研很多养殖场减少了动 保产品的使用，导致动保行业经营严重受挫。2022Q1，动保板块收入端同比下降 18.5%， 利润端同比下降约 48.4%。但进入到 4 月中旬后，猪价迎来持续快速上涨，目前已经来 到接近 16 元/公斤的行业均价，回到盈亏平衡线附近位置，尤其是高价区域如广东等销 区省份的猪价更是来到 18 元/公斤以上。猪价的大幅反弹正带动动保产品需求的实质性 改善。从我们草根调研情况来看，多数动保企业收入端已有不同程度环比改善，考虑到 下游供需基本面改善的持续性，我们认为动保板块最差时点已过，将开启需求修复之路。

投资角度优选需求价格弹性大等三重特点标的：从需求复苏角度来看，我们倾向于选择 需求价格弹性更大的标的，核心原则是在前期低猪价下受损较大的动保企业，从需求特 性来看，以化药企业、以及猪用业务占比较高的企业为主，在猪价恢复阶段修复的弹性 和潜在空间更大。此外，考虑到行业目前所处的竞争阶段，我们认为在此基础上要兼顾 核心产品成长性更好、以及产品竞争格局更优的企业，经营层面的兑现度会更高。

2、行业供给：新版兽药 GMP 实施带动低效产能去化

新版兽药 GMP 到期，低效产能或将迎一轮出清：根据《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》要求，兽药生产企业必须在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 标准，未达 到新版兽药 GMP 要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药 GMP 证 书有效期最长不超过 2022 年 5 月 31 日。另据农业农村部《关于组织开展新版兽药 GMP 实施情况清理行动的通知》，要求截至 6 月 1 日零时未通过新版兽药 GMP 检查验收的兽 药生产企业（生产车间），一律停止兽药生产活动，并对未通过验收且未经省级畜牧兽医 主管部门批准延期开展验收的企业（生产车间）及时注销其兽药生产许可证或相应生产 范围，以及相关兽药产品批准文号。我们认为，本次新版 GMP 的实施将使得兽药行业迎 来自2006年兽药GMP强制实施后的又一次行业产能清退，有望带动行业格局明显改善。 考虑到化药企业里小微企业占比更高，我们认为化药企业退出的比例将更高。根据兽药 协会统计，2020 年，在生物制品企业方面，中小型企业数量占比约 80%，销售额占比约 26%，化药和中兽药企业方面，中小微型企业数量占比约 96.5%，销售额占比约 28%。

3、盈利修复：原料药成本下行，22Q2 化药企业利润表开启修复

21 年原料药价格上涨严重挤压化药业务毛利率：2021 年，化药行业原料药价格大幅上涨， 其中全年来看，原料药价格指数（VPI 指数）平均同比上涨 12.1%，对化药企业（尤其以 制剂为主的企业）造成了显著的毛利压制。分别来看，回盛生物制剂业务毛利率同降 12.58pct，龙翔药业制剂业务毛利率同降 4.95pct，普莱柯化药业务毛利率同降 3.86pct， 瑞普生物化药业务毛利率同降 0.77pct。

22 年原料药价格下降预计带动企业盈利显著改善：进入 2022 年，受到供需两端改善， 原料药价格同比大幅回落，5 月 25 日 VPI 指数同比下降 13.1%，其中泰万菌素、盐酸多 西环素等产品价格同比降幅均在 30%左右。 22Q2 或迎拐点：据调研，原料药平均库存周转周期约 3 个月，因此我们预计进入到 22Q2 相关企业利润表或将迎来稳步修复。

4、行业催化：非瘟疫苗研发取得积极进展

2021 年 12 月 20 日，科技部公示了 5 组国家重点研发计划项目拟立项项目，共 23 个项 目获批，其中在国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发 和非洲猪瘟活载体疫苗研发在内的 4 个项目上榜。另外，农业农村部今年初针对非瘟亚 单位疫苗技术路线开通了“应急评价”绿色通道，有望加快相关疫苗研发、申请和审批 进度。而据普莱柯公告显示，公司与兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗研 究进展符合预期，目前正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和 疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请。

我们认为，亚单位疫苗有望凭借良好的安全性特征在多技术路线的非瘟疫苗研发中取得 积极成果。参考历史经验，若后续产品落地，将有望给动保行业带来极大的市场增量， 打开行业成长天花板。

五、饲料：原材料价格上涨挤压利润，看好具备综合优势的龙头

（一）今年前 4 个月饲料销量同比略降，品种间明显分化

根据中国饲料工业协会样本企业数据测算，2022 年前 4 个月，全国工业饲料总产量 8969 万吨，同比下降 0.8%。其中分料型来看，配合饲料产量 8312 万吨，同比增长 0.5%；浓 缩饲料和添加剂预混合饲料均出现同比下降，分别为 438 万吨（yoy-18.1%）、185 万吨 （yoy-8.1%）；其中分品种来看，猪料、蛋禽料、肉禽料产量均出现同比下降，分别为 4100 万吨（yoy-3.2%）、1039 万吨（yoy-2.9%）、2701 万吨（yoy-1.5%）；水产料、反刍动物 料产量则出现同比增长，分别为 542 万吨（yoy+32.7%）、492 万吨（yoy+4.7%）。

猪料：生猪产能继续去化，猪料产量高位回落。根据农业农村部监测，2022 年 4 月底， 全国能繁母猪存栏 4177 万头，环比下降 0.2%，同比下降 4.3%，产能自高点已累计去化 10 个月；另外，全国生猪存栏 42400 万头，同比下降 0.2%，为自 2020 年 6 月之后首次 同比下降，比去年底存栏高峰已下降 5.6%。生猪产能的持续去化，导致猪料产量自高位 回落。据中国饲料协会数据，2022 年 4 月，全国猪料产量 963 万吨，环比下降 4.7%，同 比下降 15.2%。前 4 月份合计产量 4100 万吨，同比下降 3.2%。具体分结构来看，2022Q1， 仔猪饲料和母猪饲料减少，育肥猪饲料仍惯性增长。其中仔猪料同比历经连续 19 个月增 长后，1 月、3 月分别下降 16.4%、12.4%（2 月春节因素增长 9.3%），22Q1 累计下降 8.8%； 母猪饲料在连续 20 个月增长后近 6 个月持续下降，22Q1 累计下降 22.3%；育肥猪饲料 同比连续 22 个月增长，22Q1 累计增长 17.9%。展望后市，随着产能去化向育肥猪供给 端传导，预计今年猪料产量整体呈下行趋势。

禽料：禽料产量同比大降。据中国饲料协会数据，2022 年 4 月，全国蛋禽饲料产量 252 万吨，环比下降 4.0%，同比下降 9.4%；肉禽饲料产量 705 万吨，环比下降 3.3%，同比 下降 12.1%。前 4 个月蛋禽饲料产量 1039 万吨，同比下降 2.9%，肉禽饲料产量 2701 万 吨，同比下降 1.5%。今年以来，蛋价连续回升，补栏积极性增加，叠加 3-4 月补栏高峰 和新冠疫情导致备货增加，蛋禽饲料需求震荡上涨。2022Q1 蛋禽饲料产量 788 万吨，同 比下降 0.6%，但高于常年水平，较 2018 年同期增长 20.3%。其中，蛋鸡饲料产量 555 万吨，同比增长 2.2%，蛋鸭饲料产量 201 万吨，同比下降 5.0%。2022Q1 肉禽饲料产量 1995 万吨，同比增长 2.9%，较 2018 年同期增长 33.5%。其中，肉鸡饲料产量 1314 万吨， 同比增长 3.4%，肉鸭饲料产量 599 万吨，同比增长 4.7%。

水产料：水产料产量同比高增。一方面，去年以来水产品价格走高、养殖效益好，投苗 量增加；另一方面，随着工厂、大棚水产养殖的推广，国内水产养殖规模化和集约化程 度进一步提升，推动水产饲料旺季提前。2022 年 4 月，全国水产饲料产量 190 万吨，环 比增长 2.7%，同比增长 25.2%。前 4 个月，水产料产量 542 万吨，同比增长 32.7%。分 品种来看，2022Q1 水产饲料产量 352 万吨，同比增长 37.2%。其中，淡水养殖饲料产量 303 万吨，同比增长 42.3%；海水养殖饲料产量 49 万吨，同比增长 12.0%。

（二）农产品价格上行带动饲料价格抬升

由于疫情、俄乌冲突等因素影响，今年以来主要农产品涨价，带动饲料价格继续上行。 其中，截至 5 月底，玉米现货价格 2902.51 元/吨，较年初上涨 6.14%；小麦现货价格 3118.33 元/吨，较年初上涨 9.46%；大豆现货价格 5808.42 元/吨，较年初上涨 11.24%；豆粕现货 价格 4328.29 元/吨，较年初上涨 21.26%。饲料原料价格上涨继续全面推高饲料成品价格， 分品类来看，2022 年 4 月，育肥猪配合饲料价格 3.69 元/公斤，同比增长 7.2%，蛋鸡高 峰配合饲料价格 3.40 元/公斤，同比增长 9.0%，肉大鸡配合饲料价格 3.83 元/公斤，同比 增长 10.3%，鲤鱼成鱼配合饲料价格 5.22 元/公斤，同比增长 11.7%。

饲料成本提升导致养殖成本增加，饲料配方调整控制成本。据中国饲料工业协会，2022Q1 玉米均价同比下降 49 元/吨，豆粕均价同比上涨 486 元/吨，推高配合、浓缩饲料成本增 加分别约 172 元/吨、243 元/吨，对应每公斤猪肉、鸡肉、鸡蛋分别增加饲料成本 0.6 元、 0.5 元、0.3 元。目前，随着玉米小麦价差的拉大，配合饲料中玉米用量占比持续恢复。 2022 年 4 月，饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为 40.8%，环比今年 1-2 月增长 5.5 个百分点，同比增长 0.7 个百分点；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比 15.0%，环 比今年 1-2 月增长 0.3 个百分点，同比增长 0.2 个百分点。

（三）头部企业份额持续提升，原料集采、饲料配方、服务等维度优势有望进一步巩固

总体来看，我国饲料行业的集约化程度越来越高。据中国饲料工业协会统计数据显示， 2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5 个百分点。全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家，单厂最大产量 125.1 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国 饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1 个百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。

随着下游养殖环节的规模化、集约化趋势&禁抗限抗政策的推进将带动对上游饲料产品 及养殖配套服务的需求升级，饲料行业有望迎来规模化加速趋势，同时上游原材料价格 的高位运行，也有利于具备规模效应和集采优势的企业放大成本端优势，赢得更强的市 场竞争力。因此我们维持看好头部饲料企业在原料集采、配方、技术服务等维度的优势 或进一步巩固，龙头企业有望迎来持续成长和份额提升。

六、种植产业链：全球食品价格 3 月创纪录新高，重点关注粮食安全

据粮农组织，由于乌克兰战争影响粮食和植物油市场，2022 年 3 月全球食品价格创下纪 录新高，随后迎来连续 2 个月回调，5 月平均为 157.4 点，较 4 月回落 0.9 点(-0.6%)，但 同比仍高出 29.2 点(+22.8%)。虽然 5 月食品价格指数下降，但小麦和禽肉价格上涨。小 麦价格环比上涨 5.6%，同比上涨 56.2%，受此影响，谷物价格指数环比上涨 2.2%。受禽 肉价格上涨影响，肉类价格指数环比上涨 0.6%，创历史新高。

（一）种植：国内小麦供需稳定，玉米价格预计高位震荡，大豆价格有望回落

小麦：产量保持稳定，饲料替代需求减弱带动总需求高位回落，库销比略降

据美国农业部，20/21 年度，随着玉米-小麦饲料替代需求创新高，小麦饲用需求达到创 纪录的 4000 万吨，我国小麦消费量也达到创纪录的 1.5 亿吨。当年度小麦产量 1.34 亿吨， 自 12/13 年度之后再度产不足需，库存消费比同比回落 23pct 至 96.1%。21/22 年度随着 小麦/玉米比价回落以及政策引导，小麦饲用需求高位回落，总消费量略降 200 万吨，产 量则增加 270 万吨，年末库存消费比略降 0.2pct。根据美国农业部 5 月最新预测，22/23 年度我国小麦产需相对保持稳定，库销比同比增长 2.4pct，产需缺口收窄至 900 万吨， 全年度预计进口 950 万吨，同比略降，整体保持稳定。

从全球角度来看，俄乌冲突、北美天气等因素或导致小麦供应出现波动，但整体上来讲， 我国口粮绝对安全的政策指引下，我国小麦自给率维持较高水平，自 04/05 年度以来几 乎一直保持在 90%以上水平（仅 20/21 年度为 89.5%），进口占比处于较低水平，也主要 进口优质小麦进行调剂使用，我国小麦供应稳定性较好。

玉米：饲用消费保持增长，产需缺口仍在 2000 万吨左右，玉米价格预计维持高位震荡

根据农业农村部市场预警专家委员会最新预测，供给方面，2022/23 年度国内玉米种植面 积 6.38 亿亩，同比下降 1.8%，玉米单产预计同比增长 1.9%达到 427.30 公斤/亩，玉米总 产量达到 2.73 亿吨，基本与上年度持平。需求方面，深加工需求受到抑制但饲用需求保 持稳增，预计全年度总消费 2.91 亿吨，同比增长 1.0%，产需缺口约 1800 万吨。 另据美国农业部 5 月最新预测，2022/2023 年度在饲用消费的带动下，玉米总消费继续保 持稳增态势，达到 2.95 亿吨，产量同比略降 155 万吨，产需缺口扩大 555 万吨达到 2400 万吨，预计实现进口 1800 万吨，占当年度总供给的 6.2%（yoy-1.6pct），进口量同比下降 500 万吨，因此库存消费比同比下降 3pct 达到 69.2%。我们预计玉米价格仍将维持高位 震荡 全球来看，2022/23 年度玉米产量预计为 11.81 亿吨，消费量为 11.85 亿吨，产需缺口约 430 万吨，期末库存消费比为 25.8%，同比持平。

国内大豆对外依赖度高，22/23 年度全球大幅增产，大豆价格有望回落

自 2012/2013 年度以来，我国大豆自给率一直在 20%以下，对外依存度较高。2021/2022 年度大豆进口量预计在 9200 万吨，占全年大豆总消费量的 15.1%。因此国内大豆无论是 供应还是价格都受到全球市场和定价的影响。

从基本面来看，根据农业农村部市场预警专家委员会最新预测，供给方面，2022/23 年度 国内大豆种植面积 9933 千公顷，同比大幅增长 18.3%，主因东北产区大豆生产者补贴标 准持续高于玉米且差距拉大，大豆玉米带状复合种植技术稳步推广，大豆种植积极性提 高；大豆单产 1961 公斤/公顷，同比增长 0.5%；总产量将达到 1948 万吨，同比增长 18.8%。 需求方面，随养殖端产能和养殖收益回归至合理水平，大豆压榨消费量和进口量小幅增 加，预计分别达到 9477 万吨和 9520 万吨，较上年度增长 3.0%和 2.4%。期末国内大豆库 存消费比为 27.3%，较上年度下降 1pct。在全球供应方面，根据美国农业部预测，因美 豆播种面积增加等因素影响，22/23 年度全球大豆产量将同比增加 4530 万吨达到 3.95 亿 吨，创历史新高，继过去 3 年连续产不足需后，首次供需逆转，全球大豆库存消费比为 26.4%，较上年度增加 2.9pct。预计国际大豆价格有望高位回落。

在地缘冲突、极端天气等因素共同作用和催化下，粮价高景气有望延续，投资角度建议 关注有望受益于粮价高位运行的种植链相关标的，包括苏垦农发、北大荒等。

（二）种子：转基因商业化继续推进，关注相关受益标的

转基因安全证书加快发放，产品性状明显升级。2022 年 4 月 29 日，农业农村部发布了 2022 年第一批转基因生产应用安全证书，其中包括 4 个转基因玉米。至此，我国已有 11 个转基因抗虫耐除草剂玉米和 3 个转基因耐除草剂大豆获得了生产应用安全证书。

政策修订完善扫清阻碍。2022 年 1 月，农业农村部对《农业转基因生物安全评价管理办 法》《主要农作物品种审定办法》《农作物种子生产经营许可管理办法》《农业植物品种命 名规定》四部规章的部分条款予以了修改，明确了转基因作物产业化应用的有关规定。 这预示着，政策层面的阻碍已经基本清除。 按照流程，相关转基因作物品种在获得转基因安全证书后，需要将其转育到品种中进行 试验，并通过品种审定，在获得相应的种子生产经营许可后，方可上市销售。2021 年， 我国对一些获得安全证书的转基因开展了产业化试点，试点结果显示，转基因大豆可降 低除草成本 50%，增产 12%；转基因玉米对草地贪夜蛾的防治效果可达 95%以上，增产 10.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）