2022年望变电气研究报告 望变电气深耕电力变压与取向硅钢行业

1. 望变电气是取向硅钢民营龙头，变压器全产业链覆盖

1.1. 深耕行业三十年，全产业链覆盖

重庆望变电气（集团）股份有限公司是一家主要经营输配电及控制设备和取向硅 钢的研发、生产与销售的公司。公司前身长寿金凤电器制造厂于 1994 年 8 月注册成立， 于 2009 年 12 月改制成望变有限，于 2014 年 12 月改制为股份公司。秉承“铸望变品 牌，创行业先锋，做百年企业”愿景，公司已深耕输配电及控制设备行业近三十年。 公司于 2015 年 7 月 30 日在“新三板”挂牌，2019 年 9 月 6 日在“新三板”终止挂牌， 同时拟首次公开发行并在主板上市。2022 年 4 月，公司在上交所挂牌上市。通过长期 生产实践和技术创新，公司现已掌握产品研发、生产领域的关键工艺及核心技术，被 评为国家知识产权优势企业、重庆市技术创新示范企业、重庆市高新技术企业、重庆 市认定企业技术中心等。

公司主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品，已形成“从取向硅钢到 变压器再到箱式变电站、成套电气设备”的一体化产业链。输配电及控制设备主要包 括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，硅钢类产品主要包含一般取向硅钢 （CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。 2020 年硅钢产量排名全国第四、民营企业第二，填补了西南地区取向硅钢生产空白。 截至 2022 年 3 月 25 日，公司已拥有 112 项专利，其中发明专利 11 项，实用新型专 利 100 项，外观专利 1项。公司业务现已建立以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为 核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，与国家电网、南 方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。

1.2. 营收结构稳定，取向硅钢营收增长迅猛

公司 2019-2021 年分别实现营业收入 11.1 亿元/13.0 亿元/19.3 亿元，YOY 依次为 23.9%/17.1%/49.1%，三年营业收入的年复合增速 29.3%。公司主营业务为输配电及控 制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。公司取向硅钢业务占比上升迅速，2021 年公 司取向硅钢收入、毛利占比分别为 53%、48%。

2. 取向硅钢：受益能效提升，景气高增可期

2.1. 变压器铁芯基材

硅钢是一种含硅量为 0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、 电阻系数大等特性，在电力工业、轨道交通、电器工业、新能源汽车等产业中发挥着 重要作用，广泛应用于制造发电机、电动机、变压器、互感器等设备。 按生产工艺不同，硅钢分为热轧硅钢和冷轧硅钢两种，冷轧硅钢根据内部晶粒朝 向分为取向硅钢和无取向硅钢。取向硅钢的晶粒基本朝一个方向，含硅量较高，主要 用于变压器制造；无取向硅钢晶粒分布杂乱无章，含硅量较低，主要用于电机制造。 取向硅钢在生产后会通过磁测进行性能鉴定，磁感小于 1.88T 的即为一般取向硅钢 （CGO），磁感大于 1.88T 的为高磁感取向硅钢（HiB）。冷轧片厚度均匀，表面质量 好，磁性较高，性能优于热轧片，因此，随着工业的发展，热轧片面临被冷轧片逐渐 淘汰的趋势。

2.2. 制造工艺复杂，高牌号尤甚

高磁感、低铁损使得取向硅钢成为提高变压器性能的关键材料。取向硅钢单位质 量消耗的电能较低，可以减少输配电线路的电力损耗，达到节能效果，其磁性具有强 烈的方向性，在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性，是提高变压 器性能的一种关键功能性软磁材料。取向硅钢的性能可以通过铁损、磁感等指标界定， 通常运用牌号来进行区分。取向硅钢铁损值越低，磁感越高，性能越好，可使变压器 电能损失降低。此外，同等容量下，取向硅钢制造的变压器铁心的体积与重量均有减 小，并且能够节省硅钢片、电磁线和绝缘材料。 取向硅钢由于其制造工艺复杂，成分控制严格，影响性能因素众多，核心技术保 密，其产品质量是衡量一个国家特殊钢制造水平的重要标志，具有较高的科技含量。 因此，取向硅钢的批量稳定生产具有非常高的门槛。目前取向硅钢的制备工艺主要有 传统厚板坯工艺、薄板坯连铸连轧工艺和双锟薄带连铸工艺。传统厚板坯工艺按加热 温度又分为高温板坯加热工艺、中温板坯加热工艺、低温板坯加热工艺。不同的制备 方法在成分、工艺路径和抑制剂的选择方面存在较大区别。

高技术壁垒使得国内能够生产取向硅钢的企业较少，行业内企业主要集中在大型 的国有钢铁企业和少数的民营企业。根据中国金属学会电工钢分会发布的《2020 年度 电工钢产业报告》，截至 2020 年底，我国具有取向硅钢生产能力 10 万吨及以上的生产 厂家仅有 4 家。2020 年，我国取向硅钢产量排名前五位企业的分别为宝钢股份、首钢 股份、包头威丰、望变电气和宁波银亿。

除了技术壁垒，取向硅钢行业同样存在资金壁垒和客户开发壁垒，因此新企业进 入困难更大，整体生产处于稀缺阶段。取向硅钢属于典型的资金密集型行业，精密化 生产使得生产线建设和生产经营都需要大量的资金，行业内企业为保证领先的制造能 力，满足下游大客户对生产规模的要求，需购置大量先进的生产设备、配套精密控制 仪器、检测设备和适量的原材料储备，对资本投入要求较高。此外，由于取向硅钢是 变压器生产的核心原材料，所以变压器生产企业对其供应商的认证都较严格且时间较 长，对取向硅钢的核心指标包括铁损、磁感、平整度、表面涂层、厚度均匀性及冲片 性等具有较高的要求。

2.3. 需求端：风电光伏建设、能效标准提升催生需求增量

为响应“双碳”战略，国家对于节能减排的要求日益提高，电气设备如电力变压器、 电机、家用电器的能效标准也随之提升。《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》、 《房间空气调节器能效限定值及能效等级》、《电力变压器能效限定值及能效等级》、 《电动机能效限定值及能效等级》四项能效标准的实施，降低了电器产品的空载损耗， 对电机、变压器、家用电器等产品的铁芯材料性能提出了更高要求。 硅钢电磁性能的优劣很大程度上决定了这类设备的能效高低，能效标准的提升反 过来拉动了高牌号硅钢需求的增长。以节能变压器为例，从 2021 年 6 月 1 日起，国家 实施能效标准提升，节能变压器需要达到一级、二级能效标准。而高牌号取向硅钢由 于其低铁损、高磁感的优点，正是制作高效大容量电机、节能变压器的首选材料，将 在电力工业节能降耗中发挥重要的作用。对高性能的需求有力拉动了电机、变压器高 端市场的稳定持续增长，为高牌号取向硅钢产业的进一步发展提供了良好的基础。

根据《双碳战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，我们采取电源法对全网取向硅 钢需求进行测算。我们测算根据以下依据： 1）光伏、风电等电站建设需求拉动增量，火电建设平稳回落：取向硅钢还可应用 于大型电机（水电、风电）等领域中，因此面对新能源领域（风电、光伏、充电桩、 储能）带来的增量市场和新机遇，电机技术变革将会带来新的增长点。风电光伏有望 成为“十四五”期间电源建设的最大增量。而火电由于较高碳排放，因此我们预测 “十四五”期间新增装机量逐步回落。 2）全网折算系数：从 发 电 机 组 到 用 电 终 端，需 要 经 历 发 电、传输、配电， 按我国五级电压全网口径测算，从电源到全网折算系数约为 13。 3）存量改造市场：变压器一般涉及寿命为 30 年。考虑我国存量变压器处于逐步 迭代过程，因此假设改造市场硅钢需求量平稳增长。 因此我们测算得出：2025 年全国取向硅钢需求量高达 234 万吨，2021-2025 年 CAGR 高达 12%。（报告来源：未来智库）

2.4. 供给端：一超多强格局显现，高牌号稀缺

目前我国已经成为全球第一大硅钢生产国和消费国，但取向硅钢占比仍较小。 2021 年我国硅钢总产量达 1318.28 万吨，其中取向硅钢产量 180.09 万吨，同比增长 14.26%；无取向硅钢产量 1138.19 万吨，同比增长 18.5%。此外，2021 年高磁感取向硅 钢产量 118.92万吨，同比增长 28.55%；一般取向硅钢产量 61.17 万吨，同比下降 6.05%。 早期国内取向硅钢主要依赖进口。随着国内电网的大规模建设，电力变压器需求 相应大幅增长，取向硅钢整体供不应求的局面在较大程度上抑制了电力变压器及铁芯 制造行业的市场化发展。2007 年以后，武汉钢铁（集团）公司逐步进行产能扩张，鞍 钢集团有限公司、宝钢集团有限公司、中国首钢集团等厂商纷纷投资建设取向硅钢生 产线，我国取向硅钢产能大幅提高，逐渐形成以国有企业为主、民营企业快速发展的 竞争格局。目前已形成“宝钢股份以超过100万吨产能稳居第一，首钢股份、望变电气 10-30 万吨产能”的“一超多强”竞争格局。

2.5. 供需格局有望长期向好，取向硅钢价格持续走强

根据海关总署，截至 2022 年 5 月份，我国取向硅钢净出口量已达到 12.5 万吨，我 们假设全年净出口量为 30 万吨，后续考虑一带一路建设，我国硅钢出口量有望进一步 提高。供给量结合各企业扩产节奏，经我们测算，取向硅钢供需格局有望持续向好。

取向硅钢价格自 20 年以来持续上涨，22 年高位继续上行，吨毛利超过 1 万元。这 主要由于当前市场需求向好，供给还未饱和。

3. 望变电气是高成长的取向硅钢巨头

3.1. 民营龙头，产能大幅扩张

公司自建取向硅钢生产线并于 2017 年实现投产，填补了西南地区取向硅钢生产空 白，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。 产能翻倍增长，取向硅钢业务整体向好。2019 年，公司取向硅钢产能为 5 万吨。 2020 年公司建成年产能 10 万吨生产线并于下半年投产，2021 年产量达 11 万吨，同比 增长 68.5%，产能利用率为 109.67%。随着公司取向硅钢业务的产能增加，产销量也随 之大幅提升。

扩产继续，未来有望出现新一轮产销增长。面对高磁感取向硅钢在国内外市场的 旺盛需求，公司于近期发布公告，拟投资筹建八万吨高端磁性新材料项目，具体生产 产品为高磁感取向硅钢，以满足国家节能降耗的需求和公司输配电高性能取向硅钢供 应不足的现状。项目投资预估为 8.4 亿元，均为公司自筹资金，其中项目贷款约为 4 亿 元，剩余投资额均为公司自有资金，投资按项目进度分期投入。

3.2. 从取向硅钢到变压器，加速构建上下游联动

公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类，是国内唯一覆盖从取向 硅钢到变压器制造全产业链流程的企业，具有明显的产业链优势：1）一体化产业链使 得整体采购价格相对可控，取向硅钢供给充足；2）有效应对输配电及控制设备原材料 供应不稳定和市场价格波动，平滑原材料安全库存需求，降低采购管理成本；3）变压 器生产过程中无需对公司自产取向硅钢进一步进行检测验证，提高了变压器生产效率， 降低了变压器生产成本；4）自产取向硅钢在变压器中的应用经验在提升公司生产技术 水平的同时，也为硅钢客户提供应用技术，优化变压器产品设计，从而提升客户产品 生产效率，降低成本，增强客户黏性。 公司所产取向硅钢主要包括一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB）， 是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。公司取向硅钢产品被中国金属学会 评审认为性能国内领先，在国内享有良好知名度。在满足自用基础上，主要销往四川、 湖南、湖北、安徽、江苏、上海、山东、广东、广西、海南等境内省市，并积极开拓 新加坡、印度、马来西亚、土耳其等境外市场。

在保证现有产品质量及产量的基础上，进一步推动设备改造升级和工艺优化。公 司与重庆理工大学等高等院校及湖南华菱涟源钢铁有限公司等国有大型企业建立多种 形式的合作关系，联合开展高性能磁性材料的研究开发，推动技术进步和成果转化， 提高生产效率。同时，加大高牌号取向硅钢的生产投入，抢占高端市场。另一方面， 公司计划研发高频变压器用取向硅钢、无底层取向硅钢、极薄取向硅钢等新产品，以 此满足航天、军工、高频变压器、风电大电机等领域的需求，实现进口替代。

3.3. 加大科研投入力度，力争技术领先

应用科技成果，保持技术优势。公司凭借多年的技术沉淀，与重庆理工大学、重 庆市科学技术研究院签订了合作协议，并与中国科学院汪卫华院士及其团队合作成立 院士专家工作站，协助公司解决生产中遇到的问题点并进行联合科研攻关，开发新技 术、新产品和新工艺。2020 年，公司申报重庆市市级博士后科研工作站并已成功通过， 未来将致力于加强公司吸引高端技术人才的能力。近年来，公司已陆续开发出环保节 能折叠开口卷铁心干式变压器、油浸式非晶合金节能型变压器、有载调容调压变压器、 油浸式立体卷铁心配电变压器、风力和光伏组合式变压器、智能型箱式变电站等多项 新产品。在取向硅钢领域，公司研发并掌握了“双层底板退火技术”、“罩式回复退火技 术”、“钢带分段式氧化镁涂覆技术”等多项新技术。另外，公司重视核心技术和知识产 权的保护，不断强化知识产权管理，目前已拥有 112项专利，这将为设计、生产及售后 服务提供坚实的技术保障。

未来公司将依托现有的设备和技术优势重点，加强对高牌号电工钢、极薄取向硅 钢、智能成套电气设备和节能环保变压器领域的研究及成果转化。同时将继续加强知 识产权保护力度，提升专利申请投入，做好技术储备工作，力争通过 2-3 年的发展，使 公司在技术水平方面再上新台阶，实现跨越式发展。 鼓励技术创新，注重人才激励机制。公司通过物质奖励和精神奖励两个维度在新 产品研发、现有产品的技术改进及工艺优化方面来调动研发人员的积极性。公司在实 践过程中培养内部人才及团队，保持公司研发团队活力及竞争力，根据研发人员参与 的项目难度、应用前景、完成时间、期间个人表现等设置量化考核指标，以项目奖金、 表彰、晋升、培训学习等多种方式对研发人员进行激励和培养，增强公司核心员工的 归属感及责任感，打造良好的团队氛围及晋升机制，从而为技术创新持续助力。

完善公司技术创新体系，保持领先地位。现有筹建项目中，公司拟计划募集 6250 万元来进行研发中心及信息化建设项目，对现有研发部门进行整合与升级，从而进一 步强化公司在输配电及控制设备及取向硅钢领域的自主创新能力，提高研制速度，缩 短研制周期，加快新产品产业化的步伐，有利于公司保持领先的技术优势。

3.4. 纵享区域优势，客户资源良好

经过多年的发展，公司已形成从“变压器到箱式变电站、成套电气设备”的多品种、 多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出，能满足终端 客户对企业综合服务能力的要求。公司的丰富产品线使得公司能够在生产和销售等各 方面一站式满足客户的综合需求。 在输配电及控制设备领域，公司已初步形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的 业务布局。公司深耕重庆、四川、贵州及云南等西南区域市场多年，在相关省、市、县建立了成熟稳定的销售网络。得益于优秀的产品质量和及时高效的服务，公司与国 家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系， 在相关地区具有良好的声誉及知名度。此外，公司拥有自有车队，基本实现输配电及 控制设备的自主运输，可满足客户产品需求的时效要求，具有配送优势。

在取向硅钢领域，重庆市作为中国西部大开发的重要战略支点、“一带一路”倡议 和长江经济带的联结点，为公司走出西南提供重要便利。作为西部地区唯一的取向硅 钢生产企业，立足于重庆，产品销往西南、西北等地区有较为明显的物流优势，在西 南、西北地区面临的区域竞争相对较小。对于海外硅钢需求，公司根据国家“一带一路” 倡议积极构建国际贸易通道，与海外经销商达成良好合作，目前产品终端客户已覆盖 新加坡、印度、马来西亚、土耳其等海外国家。

4. 望变电气深耕电力变压行业，业务优势明显

4.1. 电力变压器行业：竞争格局稳定，风光投资拉升需求

变压器是利用电磁感应的原理来变换交流电压、电流而传输交流电能的一种电器 设备，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），其主要功能有：电压变换、 电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。变压器按其用途可以分为： 电力变压器、试验变压器、仪用变压器及特殊用途的变压器。 电力变压器是发电厂和变电所不可缺失主要设备之一，通过它提高电压输送到用 电区域，然后再降低成各种电压送到最终用户。力变压器是输配电线路中的关键和重 点设备，是电力工业中重要的组成部分，在发电、输电、配电、电能转换等各个环节 都起着重要作用，电力变压器主要运行在主干电网和配电终端。

我国电力变压器行业销售收入波动变化，产量总体稳定。2014-2018 年，我国电力 变压器行业销售收入波动较大，2018 年后逐渐上升。2018 年，受中美贸易摩擦加剧、 经济下行压力加大等因素的影响，变压器市场需求萎缩，我国变压器行业销售收入较 2017 年降低 14.98%，变压器产量较 2017 年降低 8.18%。受我国电力布局与电网工程建 设投资的不断推进以及政策利好的影响，2019 年变压器行业的市场需求恢复增长，较 2018年增加 2.77%，变压器产量较 2018年增加 20.55%。2020年，受疫情影响，我国变 压器产量 17.36 亿千伏安，较 2019 年小幅下降 1.36%。根据前瞻研究院数据，预计到 2024 年，我国变压器行业的市场规模将重新超过 5400 亿元。

变压器下游应用领域广，发展前景广阔。变压器行业产业链中，上游企业主要为 原材料供应商，提供硅钢片、铜、铝等有色金属原材料；中游为变压器行业，为下游 企业提供定制化变压器的产品设计、生产制造、装配调试和售后服务等；下游应用行 业则主要为电源、电网、石油化工、冶金、铁路交通和城市建设等领域，各细分行业 呈现出不同的市场需求特点。下游应用领域逐步拓展至新能源发电、轨道交通、数据 中心、新型基础设施等新兴领域，下游应用领域广阔，行业的景气度与国家宏观经济 的发展情况密切相关。随着经济发展进入新阶段，人民生活水平不断提高，新能源、 数据中心、新型基础设施等行业客户对输配电及控制设备的需求将逐步扩大，变压器 行业将迎来广阔的发展空间。

国内电力变压器竞争格局大致形成，市场集中度低。随着电力体制改革的进行，输配电及控制设备行业目前已经形成了市场化的竞争格局。从整体上看，中国变压器 行业竞争激烈，外资跨国公司抢占了很大市场份额，国内变压器制造企业数量也在快 速增长。中低端变压器市场竞争激烈。中国变压器企业可以分为四大阵营：几大跨国 集团公司以技术和管理优势形成了第一阵营；国内大型企业通过提升产品的技术水平 和等级，形成第二阵营；以江苏华鹏变压器有限公司等公司为代表的制造企业形成了 第三阵营；不少民营企业由于经营机制灵活，没有非生产性的负担，也形成了一定的 市场份额，形成第四阵营。总体来看，我国电力变压器市场仍较为分散，市场集中度 较低。

在我国《十四五规划》指导和双碳背景的影响下，为适应和满足市场需求，许多 电力变压器制造厂家为不断改进产品结构，提高产品性能，从国外引进先进的生产技 术和装备，加强对新工艺新材料的探索，其发展呈现大容量、高电压；环保型、小型 化、便携化及高阻抗方向发展，预计我国电力变压器发展前景较好。（报告来源：未来智库）

4.2. 公司深耕行业三十年，西南地区竞争优势显著

公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，通过长期生产实践和技术创新，公司 掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系 和销售网络，在行业内积累了广泛的客户基础，与国家电网、南方电网旗下多省市电 力公司建立长期稳定的合作关系。 近年来，基于国家重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设， 交通、水利等重大工程建设）建设以及碳达峰碳中和战略目标，公司顺应国家战略及 行业发展趋势，针对涵盖数据中心、轨道交通、新能源领域（风电、光伏、充电桩、储能）带来的增量市场和新机遇，持续加大研发投入，优化传统产品结构，推动产品 线的智能化、数字化，提升公司产品的市场竞争力和盈利能力。

4.3. 募投项目持续推进，产能、结构双重提升

产销逐年提升，未来将持续优化产品结构，扩产计划稳步推进。2019-2021 年，公 司电力变压器业务产能、产品销量逐年提升。 2022 年公司拟定的 4 个募投项目中，在变压器业务方面，将对 110kv 及以下节能 型变压器智能化工厂技改项目投资 0.73亿元，建设期均拟定为 2年(24个月)。该项目通 过对现有生产线进行升级，同时购置先进的绝缘件加工中心、激光切割设备、立式绕 线机、卷铁心绕线机、卧式绕线机、箔式绕线机等先进设备，推进工厂数字化、装备 智能化、生产自动化的智能化改造，紧扣关键工序自动化、关键岗位工业机器人替代、 生产过程智能优化控制、供应链管理智能化，全面推进智能车间建设，提高生产效率 和质量效益。项目完全达产后，公司预计将实现每年新增 1800 台干式变压器生产能力， 每年新增 1500 台油浸式变压器生产能力。项目完成后，形成的新增产能将有利于提升 公司在国内变压器行业中的地位，进一步提高公司核心竞争能力。

产品种类丰富，下游用途需求广泛。目前，公司已形成从“变压器到箱式变电站、 成套电气设备”的多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合 竞争能力突出，能满足终端客户对企业综合服务能力的要求。公司的丰富产品线使得 公司能够在生产和销售等各方面一站式满足客户的综合需求，进而增强客户粘性。

掌握先进技术，成果转化优势明显。公司在加强自主创新的基础上，充分利用高 等院校研发技术实力雄厚的优势，广泛深入开展产学研合作，将其与企业实践能力强 的特点相结合，大幅提升企业的技术研发实力。在变压器业务方面，近年来，公司已 陆续开发出环保节能折叠开口卷铁心干式变压器、油浸式非晶合金节能型变压器、有 载调容调压变压器、油浸式立体卷铁心配电变压器、风力和光伏组合式变压器、智能 型箱式变电站等多项新产品。公司十分重视知识产权保护，截至招股说明书签署之日， 公司已拥有 112 项专利，其中发明专利 11 项，实用新型专利 100 项，外观专利 1 项。 公司科技成果转化能力强，并在主营业务中加以应用，为公司设计、生产及售后服务 提供技术保障。科技成果的取得和在主营业务中的持续运用，促使公司在行业中保持 一定的技术优势和高效稳定的生产优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）