2022年上海外服研究报告 优质客户资源与综合能力是上海外服的核心竞争力

1. 上海外服：老牌人服龙头，资本化加速开启新篇章

1.1. 综合人服龙头，全国性业务网络布局

上海外服成立于 1984 年，在发展过程中经历创业起步期、快速增长期、 全国拓展期三大阶。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”，而后客户范 围从外商机构代表处逐渐延伸到三资企业，从单一的人才派遣延伸到人 力资源外包领域，服务网络从上海发展到全国所有主要城市，以及二三 线城市，从上海本地公司成长为一家全国性公司。其业务包括人事管理、 薪酬福利管理、人才管理、人力资源咨询、招聘服务、商业外包服务、 数据及软件服务等。 目前，上海外服在国内拥有 170 余个直属分支机构和 450 余个服务网点， 在亚太和欧洲拥有 15 个国家和地区服务网络，覆盖日本、新加坡、马来 西亚、越南等，为 5 万余家企业的 300 万名雇员提供专业、高效的人力 资源服务。上海外服连续 20 多年保持国内行业龙头地位，是首家通过 “上海品牌”认证的服务业企业，是超过 85%的世界 500 强企业的首选 合作伙伴。

上海外服作为综合性人力资源服务企业，提供全方位人力资源解决方案， 业务范围包含人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘灵活 用工服务和业务外包服务，也从事人力资源咨询、培训发展服务和商务 咨询服务。 人事管理服务：凭借专业咨询和服务团队和行业领先的运营流程以及服 务平台，通过云服务、热线电话和移动客户端等技术手段，提供人事政 策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务。 人才派遣服务：提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务， 具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金 的计算和发放，各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。 薪酬福利服务：提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理 等薪税一站式管理服务，以及健康管理和福利计划方案等。 招聘灵活用工服务：提供以招聘、测评、背景核实、专业岗位培训及灵 活用工为核心的人才配置及管理服务。 业务外包服务：提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据 处理及档案外包服务、政务外包服务等。

1.2. 股东东浩兰生资源禀赋丰富，国资改革重点

上海外服隶属于东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型现代 服务业国有骨干企业集团，位列 2020 年中国企业 500 强第 129 位，服 务业 500 强第 54 位，核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服务 和国际贸易服务。

上海国资国企改革重点，优化整合推进业务转型升级。本次资产重组前， 强生控股的控股股东为久事集团，上海外服的控股股东为东浩兰生集团， 而久事集团和东浩兰生集团均由上海国资委控股，二者资产重组有利于 实现国有资产优化整合。

资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。重组分为上 市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四 部分，强生控股转让所持归集主体 100%股权，由东浩实业承接。

组织结构和管理模式方面，上海外服集团总部设立人事管理、薪酬福利、 招聘和灵活用工、业务外包四大事业部，以及国企业务部和海外发展部 两大部门，统筹管理各下属控股子公司的业务开展。矩阵式管理模式有 利于公司整合资源优势，有效贯彻落实公司战略，扩展服务网络，提升 服务能级。

1.3. 优质客户+分散布局，疫情下凸显业务稳健性

公司客户质量高，需求稳定，且行业分布分散，具备一定的对冲部分细 分行业波动和经济周期波动的能力，表现为疫情冲击下明显优于同行业 其他公司的收入和业绩稳健性。 收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。2017-2019年， 上海外服营业收入持续增长，2019年营收232.89亿元，同比增加15.18%， 2020 年受疫情影响，人力资源需求减少，公司营收 218.76 亿元，同比下 降 6.07%。2021 年，公司实现营业收入 114.54 亿元，同比下降 47.64%， 主要由于人才派遣业务收入和成本确认方式调整。

业绩景气度高且增长具备可持续性。2017-2021 年，上海外服归母净利 润平稳增长，2021 年归母净利润 5.32 亿元，同比增长 7.74%。2022Q1， 公司营收和归母净利润同比分别+28%/+33%，获得大幅增长。 而疫情冲击下，2022Q1 公司同样维持了收入和业绩端的高增速，收入和 业绩均维持 30%增长。

整体来看，上海外服毛利率、净利率和期间费用率均较为稳定。2020 年 毛利率为 7.52%，同比+0.39pct；净利率为 2.26%，同比+0.26pct；销售 费用率为 3.26%，管理费用率为 1.64%。

2. 优质客户资源与综合能力是上海外服的核心竞争力

2.1. 优质客户是最重要的资源能力禀赋

上海外服多年的服务品牌与口碑带来的极高的用户忠诚度和稳健性。 上海外服客户中外资企业居多，但国企、民营企业及政府机构、事业单 位等服务数量占比不断提升。客户所在行业覆盖面广，包括 IT/通信/互 联网、电子/自动化、建筑与房地产、金融、零售/消费品、能源化工及原 材料、物流、医药卫生、制造业、咨询/服务/教育、综合贸易等，其中制 造业、IT/通信/互联网、零售/消费品及咨询/服务/教育领域客户数量较多。

2017年以来，外服控股的存续客户数量持续提升，客户续签率较高。 2017-2019 年，上海外服客户数量持续增加，2020 年受疫情影响客户流 失率有所提升，2017-2020 年，公司新增客户数量分别为 11,094 家、12,774 家、8,855 家和 6,565 家，合作客户数量分别为 38,668 家、46,687 家、 49,056 家和 47,445 家，其中存续客户数量持续提升。

2.2. 人事代理积累品牌口碑，兼具现金牛和引流重任

传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质，是目前综合性人服龙头的稳 健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智 等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的 指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。目前人事代理服务已经 成为上述几大综合人力服务龙头的稳定现金牛业务，增速维持稳健增长。 人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事 代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优 秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为 各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。

2.3. 资金实力与国资背景获取客优势愈发明显

垫资能力和资金运转效率也是灵活用工企业的核心能力，但与客户企业 性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。灵活用工业务存在 阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。 灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响，企业 收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。 随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一 定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外， 充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。

上海外服资金周转能力强，资金储备丰富，在争夺客户的竞争中优势明 显。 尽管货币资金存在时点差异导致不同季度时点货币资金规模有周期性 波动，但上海外服依然在长时间序列中体现出了极强的资金实力。货币 资金逐年增长，2021 年公司账面货币资金总额高达 94 亿元。营运能力 强，应收账款周转率高，体现公司在产业链地位较高。 上海外服经营活动现金流量净额呈上升趋势，2021 年达 21 亿元。利润 现金含量高，2017 年以来经营性现金净流量与净利润的比值均高于 1， 2021 年高达 3.61。

2.4. 综合龙头差异不大，外服业务更稳健均衡

传统综合性人力资源服务龙头业务结构具有较高相似度：均包含传统的 人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工。且不同业务的利润率水 平基本一致，不存在本质性差异。 从收入结构看，上海外服业务业务结构更加均衡，相对平稳的传统业务 占比更高，而业务外包与灵活用工等新业务占比低于北京外企，但上述 口径预计随着公司新业务的逐步发力和外延并购差异将逐步收窄。

3. 上海外服外延发力新业务破局，数字化赋能运营提效

3.1. 并购远茂加速新业务发展，优先复用集团资源

灵活用工和业务外包具备规模化扩张的能力，是做大收入规模的阶段 性最优解，上述观点已经成为人服企业共识，并体现在战略规划中。 灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能 力。目前行业内主要灵活用工行业龙头的战略也是围绕上述三项核心 能力构建展开。 对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在 对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是 很强的竞争优势。

2022 年 6 月 28 日，外服控股发布《关于收购上海远茂企业发展股份有 限公司部分股份并增资暨关联交易的公告》，外服控股拟联合东浩兰生 投资基金，以协议受让+认购发行股份方式，收购远茂股份合计 51%股 权，若收购完成，将取得远茂股份控制权。 本次收购，上海外服和东浩兰生投资基金拟支付金额分别为 32,902.02 万 元和 4,022.25 万元；上海外服认购远茂股份定向发行股份，认购款项不 超过 8,372.85 万元。若远茂定向发行股份未能获得通过，作为备选方案， 上海外服将直接受让远茂股份 241 万流动股，占比 5.1%。

远茂股份在蓝领岗位，以及港口及运输垂直领域具有较强影响力，能够 与大股东东浩兰生在港口服务和运输等领域的资源和用工需求产生较 强的资源复用。 远茂股份业务覆盖区域以华东地区为主，辐射全国，客户主要分布于汽 车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业。2021 年营 业收入 10.75 亿，归母净利润 4161 万元；2022Q1 收入 2.8 亿，净利润 994 万。 外服控股以通用岗位为主，急需技术类岗位，远茂股份在垂直行业和岗 位对外服自身新业务能起到明显补充。本次收购有利于发挥外服控股和 远茂股份双方之间的协同效应，将强化外服控股在灵活用工及业务外包 垂直业务领域的竞争优势，从而进一步巩固综合人力资源服务解决方案 的领先地位。 根据业绩承诺和补偿协议，远茂股份承诺业绩为 2022/2023/2024 年经审 计的净利润分别不低于 5700/7100/9200 万元，将对公司业绩增厚有明显 帮助。（报告来源：未来智库）

3.2. 科技提效是共识，加速数字化转型

科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人 头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。

科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、 管理效率、风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术 产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际 成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字 化水平及人力资源配置的效率。 上海外服在行业内信息化水平领先，通过自主研发技术，数字化赋能企 业人力资源管理。公司自主研发了行业领先的人力资源服务及管理IT综 合解决方案，并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。打造了“聚合 力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台， 加快业务数字化转型，自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight（简 人力）及 Ctalent HCM 系统，为客户提供线上线下打通的智能化、一站 式人力资源服务解决方案。此外还引入 SAP 的 ERP 系统，提升企业数 字化管理能级。

3.3. 拟实施股权激励，激励改善业务发展加速

公司近期拟实施股权激励计划，向激励对象发行 2263.27 万股限制性股 票，占公司总股本的 1%，其中首次授予占总股本 0.9%，预留授予占总 股本 0.1%。 具体激励事项： 本计划首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他核心骨 干人 员，共计 215 人，占公司截至 2021 年 12 月 31 日在册员工总人数 2,998 人的 7.17%。 授予价格为每股 3.53 元，限售期分别为 24，36，和 48 个月。

解锁条件： 2022 年：业绩不低于 5.20 亿（相比 2020 同增 5.27%），收入不低于 117.53 亿（相比 2020 同增 33%），新兴业务收入绝对值不低于 100.60 亿 2023 年：业绩不低于 5.73 亿（同增 10.2%），收入增速同比不低于 15%， 新兴业务收入不低于 116.7 亿，同增 16.7% 2024 年：业绩不低于 6.56 亿（同增 14.7%），收入增速不低于 14.6%， 新兴业务收入绝对值不低于 135.37 亿，同增 16%。

激励计划解锁条件收入及业绩增速均高于此前借壳时的业绩承诺（承诺 22/23/24 年分别为 4.39/5.03/5.56 亿，解锁条件为 5.19/5.72/6.56），超预 期。 解锁条件专门添加了对新兴业务收入的要求，体现出公司对包括灵活用 工等在内的新兴人服业务的重视程度，我们认为新兴业务占比的提升有 望显著提升估值。 上海外服作为国有人力资源服务龙头企业，在客户资源、业务和产品的 完善程度领域具有明显优势；与强生控股完成重大资产重组，将借助资 本市场加快业务转型升级，灵活用工等新业务将加速推进。

编辑：999感冒灵