2022年食品饮料行业业绩综述 22Q1春节旺季白酒需求旺盛

1.白酒：21 年顺利收官，22Q1 开门红兑现，行稳致远

业绩表现：22Q1 顺利兑现开门红，奠定基础

需求韧性及消费升级驱动 21 年白酒板块实现收入/归母/扣非净利 3089.2/1084.0/1076.5 亿 元，同比+17.9%/17.7%/19.6%。2021 年 CS 白酒（下同，所有板块均采用中信行业分类） 板块总体营业收入为 3089.2 亿元，同比增长 17.9%，其中 21Q4 营业收入为 780.5 亿元， 同比增长 13.7%，21Q4 收入增速有所放缓，主要系部分酒企 21Q4 调控发货节奏、蓄力 22 年开门红。2021 年 CS 白酒归母净利润 1084.0 亿元，同比+17.7%；其中 21Q4 归母净 利 259.1 亿元，同比增长 13.0%。21 年全年白酒板块收入及利润均较 20 年实现提速增长， 主要系20年疫情影响后 21年需求稳步恢复，消费升级驱动白酒板块结构性升级稳步推进。 21Q4 整体收入/归母净利增速虽环比有所放缓，但依旧保持了稳健增长态势，势能充足。

22Q1 春节旺季白酒需求旺盛，价格坚挺，推动白酒板块 22Q1 实现收入/归母/扣非净利 1136.9/449.3/445.8 亿元，同比+19.4%/26.3%/25.7%，顺利兑现开门红。白酒行业上市公 司 22Q1 实现营业收入为 1136.9 亿元，同比增长 19.4%，春节旺季期间局部地区疫情有所 反复但总体冲击有限，白酒需求旺盛、价格坚挺，支撑板块实现收入较快增长；22Q1 归母 净利为 449.3 亿元，同比增长 26.3%。

产品升级及渠道结构优化支撑 21 年毛利率同比+1.4pct，税金及附加波动/费用投放力度有 所加大影响下 21 年扣非净利率同比+0.5pct。2021 年消费升级支撑下白酒板块产品结构优 化升级快速推进，对毛利率提升带来显著推动作用，CS 白酒板块 2021 年毛利率为 78.0%， 同比+1.4pct；21 年期间费用率为 16.0%，同比+0.1pct，21 年白酒企业市场及广告投放费 用较 20 年（疫情影响）有所提升；21 年税金及附加占营收比重同比+0.3pct 至 14.7%，最 终2021年扣非净利率同比+0.4pct至34.8%。21Q4白酒板块毛利率为 79.6%，同比+2.3pct； 21Q4 期间费用率为 18.3%，同比+2.3pct，最终 21Q4 扣非净利率同比+0.1pct 至 32.9%。

结构升级势能延续、费用投放有所收缩，22Q1 白酒板块毛利率/扣非净利率同比 +2.4pct/+2.0pct，盈利能力持续提升。CS白酒板块22Q1毛利率同比提升2.4pct至79.6%， 期间费用率同比下降 0.2pct 至 12.6%。扣非净利率同比提升 2.0pct 至 39.2%，产品及渠道 结构势能升级延续，驱动板块盈利能力持续提升。

21Q4 末合同负债（预收款）同比和环比均明显增加，22Q1 末预收款同比显著增加，环比 有所减少（由于收入确认）。21Q4 末白酒行业预收款为 652.4 亿元，较 20Q4 末+38.2%， 环比 21Q3 末+72.6%，主要系春节旺季前经销商打款积极。2022Q1 末白酒行业预收账款 为 400.3 亿元，较 21Q1 末同比增 27.1%，环比 21Q4 末-38.6%，系多数酒企于 22Q1 集 中发货（确认收入），预收账款环比 21Q4 末有所下降，但同比仍有较好表现。

结构维度：高端稳中有进，次高端势能延续

高端白酒稳中加快，次高端渠道管控策略得当，21 年顺利收官。21 年高端白酒营收/扣非 归母净利同比+14.2%/+14.8%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比 +33.8%/+44.5%，高景气下增速较快；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比 +5.6%/+9.6%，若剔除顺鑫农业影响（猪肉板块影响盈利），则 21 年全年中档及以下白酒 收入/扣非同比+17.6%/+32.3%。21Q4看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+14.8%/+16.1%， 呈现稳中加快的增长态势；次高端白酒 21Q4 整体营收/扣非归母净利同比+16.5%/+15.5%， 仍保持较快增速；中档及以下白酒 21Q4 整体营收/扣非归母净利同比+1.8%/-53.3%，若剔 除顺鑫农业影响，21Q4 整体营收/扣非归母净利同比-0.8%/-17.4%。高端白酒稳健增长， 改革势能释放下收入及利润端环比均有所加速（21Q3 高端白酒收入/扣非归母净利率同比 +11.3%/+14.5%）,产品/渠道结构变化带动均价提升；次高端白酒 21Q4 强化渠道管控蓄势 22Q1 开门红，导致收入及利润增速略有放缓。

22Q1 高端白酒营收及利润增长进一步提速，次高端白酒延续景气势能，中档及以下白酒因 疫情反复/高基数略有承压。高端白酒整体 22Q1 营收/扣非归母净利同比+16.8%/+21.6%， 次高端白酒整体营收/扣非归母净利同比+32.7%/+40.0%，中档及以下白酒整体营收/扣非归 母净利同比-6.6%/+3.6%（剔除顺鑫影响后 22Q1营收/扣非归母净利同比+26.7%/+46.3%）。 22Q1 春节旺季期间局部地区疫情有所反复但总体影响有限，高端白酒整体平稳，次高端白 酒景气势能延续，继续呈现高增长态势，22 年以扩容为主线，价格端受益于消费升级和高 端酒打开价格天花板，需求端具有坚实支撑，产品结构升级及市场拓展有望稳步推进。

产品结构持续优化引领 21 年毛利率改善，高端酒净利率持续提升。从盈利能力来看，21 年 高 端 / 次高端 / 中 档 及以下 酒 毛 利 率 分 别 为 83.9%/75.9%/44.5% ， 同 比 分 别 +0.7pct/+2.1pct/+2.2pct ；期间费用率分别为 11.7%/17.8%/19.6% ，同比分别 持 平 /-0.7pct/+3.5pct；归母净利率分别为 42.7%/26.7%/8.1%，同比分别+0.4pct/-0.7pct/-0.3pct。 21 年产品结构优化势能延续，毛利率继续提升，税金及附加占比波动导致次高端及中档及 以下酒净利率小幅下滑。

22Q1 高 端/ 次高端 / 中档 及以下 酒 毛利率分别为 84.8%/77.0%/50.0%，同比分别 +1.4pct/+1.1pct/+7.5pct ；期间费用率分别为 8.8%/12.3%/24.2% ，同比分别 -0.6pct/-1.2pct/+6.4pct；归母净利率分别为 46.2%/33.3%/15.2%，同比分别+1.8pct/+1.7pct /+3.5pct。22Q1 产品及渠道结构优化势能延续，高端、次高端、中档及以下酒毛利率/净利 率均有所提升，其中中档及以下酒盈利能力改善幅度更加亮眼。

21Q4 次高端合同负债（预收款）增长亮眼，势能充足。分层次看，高端/次高端/中档及以 下白酒 21Q4 末预收款分别为 293.0/307.5/51.9 亿，同比+23.9%/+83.0%/-23.4%。销售回 款方面，高端/次高端/中档及以下白酒 21Q4 分别实现销售回款 761.7/324.2/79.3 亿，同比 +16.3%/+65.5%/-26.9%，次高端白酒预收款及销售回款增长亮眼，蓄势而发。

22Q1 末高 端 /次高端/中 档 及以下白酒预收款分别为 137.0/217.6/45.6 亿，同比 +13.9%/+60.0%/-22.1%。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒 22Q1 分别实现销 售回款 527.2/308.9/85.6 亿，同比+5.8%/+22.6%/-2.2%。

展望：我们建议继续把握白酒板块三条投资主线：1）2022 年高端稳增长且均存在预期改 善和业绩加速的机会，推荐贵州茅台/泸州老窖/五粮液；2）看好全国化进程加速、结构高 端化的全国性次高端酒企；3）看好部分区域白酒升级超预期的机会，区域龙头将以差异化 竞争共享升级扩容红利，核心高价位产品加速放量。

短期：我们认为 3-4 月为白酒消费淡季，以库存去化为主，考虑到春节后主要名优酒的库 存基本控制在合理水平，压力相对可控，疫情短期影响的是库存去化的速度，库存消化速 度放缓但压力不大，且主要酒企并未下调全年目标，同时考虑到当前阶段酒企的库存管控、 量价策略都更为合理，不必过分悲观。关于次高端，疫情对于消费场景（商务和宴席）和 库存消化有所影响、叠加基数效应的逐季弱化，短期内增速可能会有所放缓，但增长动能 和升级趋势并未改变，二季度重点关注库存去化和动销恢复、建议对报表端保持合理预期。

中长期：我们认为未来行业整体产销量在现有基础上不会出现大的变化，行业仍然是存量 竞争。高端酒凭借产品力和品牌力优势使得消费者粘性增强，近年来抓住消费者意识升级 的契机，不断强化品牌效应；次高端呈现结构性分化，结构优化/区域拓展下成长仍有余力。

2.大众品：21 年多因扰动，22Q1 盈利分化，期待改善

啤酒：高端化进程持续，盈利能力提升

啤酒板块 21 年收入端受疫情扰动，高端化+提价带动吨价提升，21 年收入/归母净利/扣非 净利同比+10.6%/+28.1%/+35.5%。啤酒板块 2021 年实现收入/扣非归母净利润 610.7/40.1 亿元，同比+10.6%/+35.5%，其中 21Q4 对应收入 79.1 亿元，同比+8%，扣非归母净利-13.1 亿元，亏损同比有所收窄（20Q4 扣非归母净利-13.3 亿元）。拆分增长来源看，量：21 年 啤酒产量 3562 万吨，同比+5.6%，虽较 2020 年呈现同比恢复态势，但 21 年全年餐饮、夜 场等渠道消费仍受疫情反复/疫苗接种等外部因素干扰，量仍未回到 2019 年水平（2021 年 啤酒行业产量较 2019 年-5.4%）；价：21 年以来各啤酒龙头均加大了高端啤酒推广力度， 消费升级基本面不变，产品结构升级下均价上行，叠加企业分品种、分地区提价动作，21 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒吨价分别同比+6.6%/+7.0% /+5.0%/+8.4%。

22Q1 疫情干扰重现，期待旺季 迎 改 善 ， 22Q1 收 入 / 归母净利 / 扣非净利同比 +7.8%/+19.5%/+22.6%。啤酒板块 22Q1 实现营收 173.2 亿元，同比+7.8%，实现扣非归 母净利润 13.9 亿元，同比+22.6%。我们认为，3 月疫情虽致 22Q1 销售承压，若疫情能在 旺季前得到良好管控，其对全年销售影响相对可控。

利润端，吨价提升有效缓和成本压力，费效比提升带动盈利释放。CS啤酒板块 2021年/22Q1 毛利率为 40.5%/39.3%，同比+1.1/-0.2pct，2022 年以来，受俄乌战争等因素影响，啤酒 上游原材料（主要系大麦、铝罐、纸箱等）价格开启新一轮上涨，高端化及提价效应显现 带动吨价持续上行，有效缓和成本压力，此外，成本压力下主要酒企通过提价+锁价积极应 对，疫情干扰下行业结构升级逻辑仍然坚挺，盈利释放可期。2021 年/22Q1 啤酒板块期间 费用率-0.1/-1.3pct，我们判断一方面系疫情影响下线下推广等活动减少，另一方面以青啤、 燕啤为代表的国企积极推进降本增效，费效比持续提升，2021 年/22Q1 板块扣非净利率同 比+1.2/+1.0pct 至 6.6%/8.0%。推荐高端化领先、盈利加速释放的重庆啤酒/青岛啤酒。

调味品：22Q1 疫情干扰需求复苏，原料上涨背景下盈利继续承压

21Q4 经营环比显著改善，22Q1 疫情干扰经营重回承压状态, 21 年全年板块收入/归母/扣 非净利同比+5.7%/-11.9%/-7.7%，22Q1 收入/归母/扣非净利同比+1.7%/-7.2%/-6.9%。2021 年调味品板块实现营收 445.7 亿元，同比+5.7%，其中 21Q4 营收 126.4 亿元，同比+14.7%。 2021 年调味品板块归母净利润为 89.5 亿元，同比-11.9%，其中 21Q4 归母净利润为 26.7 亿元，同比+11.6%；21Q4 扣非归母净利率同比-2.3pct 至 19.3%。2021 年调味品主要企业 受需求疲软/库存积压/成本上涨/社区团购分流等因素的影响，经营受挫，上半年主要企业发 力库存去化及社区团购等新渠道布局，在此基础上，21Q4 在提价潮及春节旺季的拉动下， 调味品板块营收增速环比 21Q3+16.5pct，呈现改善。

22Q1 疫情干扰需求复苏、基数相对较高，原料上涨背景下盈利端承压。22Q1 调味品板块 实现营收 123.9 亿元，同比+1.7%，实现归母净利润为 25.1 亿元，同比-7.2%；22Q1 扣非 归母净利率同比-1.8pct 至 19.6%。22Q1 调味品经营重回承压状态，主要系：1）3 月以来 多地疫情散发，对线下餐饮消费造成冲击；2）21Q4 行业集体提价后渠道在规定范围内提 前拿货形成一定库存。

成本压力凸显，毛利率/扣非净利率仍承压。CS 调味品板块 21Q4 及 22Q1 毛利率为 35.2%/36.3%，同比-2.5/-3.5pct，主要系包材及大豆、青菜头等调味品原材料价格上涨较 多所致；21Q4/22Q1 板块期间费用率 11.2%/12.0%，同比+1.0/-0.9pct，扣非净利率 19.3%/ 19.6%，同比-2.3/-1.8pct，成本压力下行业盈利能力继续承压。

展望后续，调味品板块经营有望随疫情逐步好转，期待成本压力逐步缓解。经营端，目前 行业承压主因疫情干扰，若 Q2 疫情干扰逐步消退，叠加营收低基数，行业仍将呈现逐季改 善态势；盈利端，22 年以来南美炎热干燥气候影响大豆产量，大豆价格持续上涨，而国际 原油价格上涨之下 PET 瓶价格亦持续攀升，据海天味业 2021 年业绩交流会，2021 年公司 整体采购成本上涨超过 10%，目前上游成本仍处高位运行阶段，公司预计 21Q4 的提价将 难以完全覆盖现有成本的压力，一方面，公司将通过内部挖潜（供应链效率提升）等方式 实现降本增效；另一方面提价对盈利端的提振将逐步体现。推荐标的上，考虑销售端与成 本端的双重压力，推荐提价顺畅且成本管控能力较强的龙头海天味业，以及 C 端占比高、 疫情下囤货需求增加且成本有望下行的涪陵榨菜，渠道开拓，广告费用高基数下有望收缩 的千禾味业。

乳制品：22Q1 业绩表现亮眼，看好其受益需求旺盛和竞争改善

乳制品板块需求持续旺盛，21 营收实现稳健增长，竞争格局优化/产品升级共驱盈利向上， 21 年全年板块收入/归母/扣非净利同比+15.7%/+46.1%/+27.3%，22Q1 收入/归母/扣非净 利同比+12.5%/+23.6%/+22.2%。2021 年乳制品板块营收/归母净利润 1776.4/104.9 亿元， 同比+16%/+46%，其中 21Q4 营收 427.4 亿元，同比+12%，实现归母净利 6.0 亿元，同比 扭亏为盈；其中伊利 21Q4 实现营收/归母净利 255.9/7.6 亿元，同比+11%/-28%。22Q1 乳 制品板块实现营收 482.2 亿元，同比+13%，实现归母净利 40.6 亿元，同比+24%；其中伊 利实现营收/归母净利 310.5/35.2 亿元，同比+13%/+24%，表现亮眼。

销售端看，疫情加 强消费者对营养、健康等方面的重视程度，我们判断本轮疫情中，乳制品需求仍然坚挺， 受影响较小。成本端看，22 年原奶价格有望趋稳，双寡头竞争格局将进一步优化，费用投 放的边际效益递减，同时产品结构升级仍将延续，盈利向上的趋势较为明确。奶酪需求受 益于消费者教育不断强化、常温奶酪打开消费场景，21Q4/22Q1 奶酪龙头妙可蓝多营收同 比+37%/+35%，收入延续快速增长，产品创新/场景突破有望贡献增量。

竞争格局优化、费用投放缩减推动 22Q1 乳制品板块盈利改善。21Q4 乳制品行业费用率延 续 21Q3 下行趋势，一方面系终端需求旺盛使得行业费用投入减少；另外一方面，龙头利 润诉求提升，降价、打折促销等活动减少，竞争格局改善带动费用持续收缩。21Q4 乳制品 板块归母净利率为 1.4%，主要系科迪乳业/皇氏集团 21Q4 归母净利为负值，剔除上述公司 的影响后，21Q4 乳制品板块归母净利率为 2.7%。22Q1 乳制品行业毛利率同比+0.2pct 至 30.7%，费用率同比-0.3pct 至 21%，最终推动 22Q1 板块归母净利率同比+0.8pct 至 8.4%， 盈利能力改善主要受益于疫后公众健康意识提升、龙头竞争策略分化、行业扩容及格局改 善逻辑顺畅。

速冻食品：需求回暖，经营改善

21 年营收稳健增长，盈利能力阶段性承压，21 年全年板块收入/归母/扣非净利同比 +16.5%/-9.6%/-18.0%。2021 年速冻食品行业营收/归母净利润 215.6/16.0 亿元，同比 +17%/-10%，其中 21Q4 营收 66.1 亿元，同比+15%，实现归母净利 5.1 亿元，同比-6%。 21 年营收增长稳健，但成本压力/促销折价/限电限产影响连续性生产等致盈利能力阶段性承 压，21 年速冻食品行业归母净利率同比-2.1pct 至 7.4%。集中度上看，速冻食品供应链较 长，龙头在电商、商超等全渠道布局及产品结构调整能力更优，驱动行业集中度加速提升， 龙头安井在 21 年收入同比+33.1%，增速超过行业平均水平。

22Q1 收入/归母/扣非净利同比+9.7%/+32.2%/+35.3%，疫情期间 C 端景气攀升，预制菜领 域大有可为，期待疫情过后餐饮渠道恢复。22Q1 速冻行业实现营收 58.7 亿元，同比+10%， 实现归母净利 4.9 亿元，同比+32%，其中安井实现营收/归母净利 23.4/2.0 亿元，同比 +24.2%/+17.7%，22Q1 业绩亮眼，奠定全年基础；三全实现营收/归母净利 23.4/2.6 亿元， 同比+0.5%/+48.4%，结构优化及费用投放效率改善，盈利能力大幅提升，22Q1 归母净利 率同比+3.6pct 至11.1%。疫情期间餐饮场景受损，但居家消费需求攀升助力 C端消费景气， 后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，我们认为预制菜的长期逻辑较为通 畅，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容。

成本压力有序缓解，提价效应与渠道结构优化有望带动盈利能力弹性向上。成本端看，2021 年油脂/大豆蛋白等主要原材料、包材价格及运输费用均呈现同比上涨态势，导致相关企业 毛利率承压，21 年速冻食品板块整体毛利率同比-3.6pct 至 23.3%，同时费用率同比-0.8pct 至 15.3%，归母净利率同比-2.1pct 至 7.4%。2022 年成本压力整体可控，22Q1 鱼糜价格 同比涨幅收窄，猪肉、鸡肉价格呈下行趋势，21Q4 以来的行业性提价逐步落地，带动成本 压力有序缓解。22Q1 速冻食品板块毛利率同比基本持平，费用率同比-2.2pct 至 15.4%， 归母净利率同比+1.4pct 至 8.4%。展望 2022 年全年，价格抬升/新品推广/渠道及产品结构 优化/费效优化有望共同推动全年净利率弹性向上。

休闲食品：需求及成本压力凸显，静待复苏

21 年全年板块收入/归母/扣非净利同比+9.3%/-26.1%/-5.0%，21Q4 需求端有所复苏，利润 端承压。休闲食品行业 21 年实现收入 717.9 亿元，同比+9.3%，其中 21Q4 实现收入 204.2 亿元，同比+13.8%，高基数+社区团购分流压力下 21Q2 休闲食品板块收入增速放缓（21Q2 营收同比+2.6%），Q3 及 Q4 受益于需求复苏及社团分流压力趋减，休闲食品营收增速逐步 恢复。利润端，21 年实现扣非净利润 46.2 亿元，同比-5.0%，其中 21Q4 实现扣非归母净 利润 4.5 亿元，同比-63%，主要系 21 年下半年以来成本压力凸显，同时 Q4 以来疫情反复 背景下绝味食品等线下业态企业加大加盟商补贴力度提振信心，导致利润端阶段性承压。

成本压力叠加疫情反复导致 21 年盈利能力承压。21 年休闲食品板块毛利率 31.2%，同比 -1.7pct，21 年期间费用率为 21.9%，同比-0.4pct，最终扣非净利率同比-1.0pct 至 6.4%， 毛利率下滑主因 21 年下半年以来成本压力逐步凸显，同时疫情反复导致需求受损，规模效 应难以充分释放，部分企业亦顺势调整经营策略，加大补贴力度与经销商/加盟商共渡难关。 展望 2022，我们看好休闲食品行业龙头企业通过提价/供应链精细化管理有效应对成本压力， 通过产品及渠道结构的灵活调整带动盈利中枢改善。

22Q1 全年板块收入/归母/扣非净利同比+0.9%/-34.9%/-40.1%，剔除春节错位因素， 22Q1+21Q4 收入稳健增长，成本压力下利润端仍然承压。22Q1 休闲零食行业实现收入 184.8 亿元，同比+0.9%，增速环比有所放缓主因农历春节错位导致的高基数，行业整体在 基数效应影响下仍然实现正增长。盈利端，22Q1 休闲零食板块扣非归母净利率同比降低 3.6pct 至 5.3%，其中 22Q1 毛利率同比-3.5pct 至 30.5%，费用率同比+1.3pct 至 22.9%。 剔除春节错位的影响，21Q4+22Q1 休闲零食行业实现收入 389.0 亿元，同比+7.3%，扣非 归母净利率同比降低 4.2pct 至 3.7%，其中毛利率同比-2.0pct 至 28.4%，费用率同比+2.5pct 至 21.7%。

编辑：999感冒灵