2022年A股之十倍股周期、消费及金融板块专题研究 区域价差弱化了水泥短腿效应

1. 2017-2020年十倍股周期板块分析

1.1. 海螺水泥：供给侧改革+“边际”及“区域”逻辑驱动

1）行情复盘

海螺水泥，于 2002-02-07上市，自上市以来，市值增长最 多约 40 倍。2002 年营业收入 30 亿，净利润 2.63 亿。2021 年营业收入 1680 亿，净利润 332.7亿。按复权价计算，上市收盘价格 6.47元，截止 2022 年 6月 30日，收盘复权价 163.37元，最高价 263.03元。营业收入 增长 56 倍，年化增长 23.6%；净利润增长 126.5 倍，年化增长 29.0%。 基建、房地产需求驱动水泥大时代。2008-2016年，基建和房地产需求 的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，2018-2020 年，则是在需 求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来 了实际供给收缩，推动水泥价格上行。

2）水泥逻辑演变进程

2016-2020年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻 辑占优。我们自 2016 年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑 论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥 股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在 2016-2019 年的近 4 年时间 里已然被市场验证并接受。 导致 2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独 特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时 可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区 域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地 CR5 产能集中度达到 80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。

2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈 现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的 逻辑。2016 年-2019 年，无论是从房地产投资 完成额、房屋竣工开工面 积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥 行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是 以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。 2020H2至今供给格局弱化的负反馈开始。 2020Q4水泥出现“量价背离” 并持续跑输于其他大宗品，2021 年 5 月淡季水泥价格验证水 泥短腿效 应弱化后华东中南的价格压力；跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或 将削弱了边际 逻辑。

区域价差弱化了水泥短腿效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥 本身存在的短腿效 应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地 方会更好，区别于钢铁是全国总量逻 辑。但“短腿效应”是一个相对的 概念，短腿背后是运输的经济性，一个明显例子是东部地区 2019-2020 年经历的东北、越南水泥的输入加速。协同的难度亦伴随价而提升。 初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰 比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区 流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。 本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏 低，因此 10 月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下 调。

3）地域龙头，制造业的“茅台”

海螺是上游控制了150亿吨石灰石资源，沿江最优质的港口码头物流资 源，同时生产成本领先与行业的情况下，通过占据终端粉磨站市值和 贸易平台控制了水泥的终端销售通路，海螺水泥的水泥的市场控制力 大幅的增强。公司在保证国内核心市场的同时，利用水泥运输半径短 的特征，通过并购及市场化洗牌等方式，进一步拓展新的区域：与此 同时，公司效率优势远远领先，正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角 色之转变，海螺水泥实际上是世界水泥工业的成长股。 海螺水泥核心市场为华东和中南地区，需求主体构成是民营主体，地 产及地产拉动的小市政项目占大头，而基建亦为落地最通畅的区域 （政府财力雄 厚）。粤港澳大湾区、长三角一体化的建设叠加人口的持 续流入，核心市场中长期需求无虞。而公司为区域的“优先级”品种，拥 有对核心市场的强韧控制力。

1.2. 东方雨虹；不起眼的“好行业”+龙头聚焦效应

1）行情复盘

东方雨虹，于 2008 年 9 月 10 日上市，自上市以来，市值 增长最多约 100 倍。2008 年营业收入 7 亿，净利润 0.53 亿。2021 年营 业收入 319 亿，净利润 42 亿。按复权价计算，上市收盘价格 20 元，截 止 2022 年 6 月 30 日，收盘复权价 1741 元，最高价 2156 元。营业收入 增长 45 倍，年化增长 37%；净利润增长 79 倍，年化增长 44%。

2）防水材料行业：不起眼的“好行业”

防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建 材，资产周转率平均在 1.0 左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平 （2015 年平均负债率小于 50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道 控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著；相较于其他传统行业， 防水行业成长性优越且利润率高；相较于其他新材料行业（如碳材料、 超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规 模商业化经风险调整后的投资回报明显不高； 利润向龙头企业集中，龙头 ROE几乎是中小企业的 2倍：龙头雨虹、 科顺等 ROE 基本超过 20%，其他小型上市企业在 10%左右。龙头企业 净利率和周转率明显高于行业均值；品牌溢价、渠道控制力是分化形 成的原因，生产端体现的是规模效应。

3）东方雨虹之十年变迁

东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁六阶段：

第一阶段：1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期；雨虹创始自董 事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军（智力上秒杀竞争对手）1995 年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1998 年主动请缨并中标中央 18 座储备粮库防水工程建设，自 此脱颖而出，2004 年囊括奥运 23 个场馆（共 27个）及首都机场防水项 目的包工包料；2004 年起东方雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一； 这 10 年的历程，东方雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向 大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。

第二阶段：2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很 重要，渗透全国、速度制胜。在“渗透全国”的战略指引下，东方雨虹走 出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007 年 3 月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的 产能部署；2009 年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东 东方雨虹子公司；2010 年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011 年收 购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至 2011 年底， 东方雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、 湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八 大生产基地。

第三阶段：2012年起，依托渠道，结盟大地产商：考验生产和物流管 理系统，基建之后，快速调整的执行力。“四万亿”之后的东方雨虹，战 略重心回到渠道网络，而历经 5-6 年铺垫并已完成八大生产基地版图布 局的渠道网络将步入发力之年，绑定大开发商，考验的是生产和物流 管理系统（万科能做到独家，因为其它企业被淘汰）。

第四阶段：2014年起，逐渐步入地产后市场，品类扩张，提升品牌可 见度，看齐国际巨头之路。基建和地产后，下一个大体量的市场是存 量更新市场。国外这一市场孕育出了 PPG、SHW 等千亿市值明星公司。 地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅 提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。东方雨虹成立“虹哥汇”，会员 已逾 60 万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。

第五阶段：2015年底再次快速调整，2016合伙人再出发。首期合伙人 计划推出：2016 年 4 月 199名工程渠道代理商共同投资司东方雨虹产业 投资第一股份有限公司，东方雨虹出资 1.385亿元，控股 51.11%，其他 199 名股东出资 1.325 亿元，持股比例 48.89%。“入伙”条款：每期最多 有 200 名股东。每股 1 元，每份 50 万股，最多认购 3 份。投资标的物 为东方雨虹各控股工厂。

第六阶段：消费建材板块在 2019 年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来 了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值 端的全面分化。 2021Q4 超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而 2022Q1 在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现 出“正增长 OR 亏损二选一”的罕见现象。

1.3. 万华化学；高壁垒、稳格局、好赛道+公司成本优势造就全球 龙头

1）行情复盘

万华化学,于 2001年 1 月 5日上市，自上市以来，市值增 长最多约 100 倍。2008 年营业收入 5.7 亿，净利润 1.2 亿。2021 年营业 收入 1455 亿，净利润 294 亿。按复权价计算，上市收盘价格 50 元，截 止 2022 年 6 月 30 日，收盘复权价 3848 元，最高价 5705 元。营业收入 增长 255 倍，年化增长 32%；净利润增长 245 倍，年化增长 31%。 万华化学从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆，MDI产能 从不到 50 万吨提升至 210 万吨，产能达全球第一，公司极力发展多元 化，形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 三大产业集群。回顾过往，复盘万华化学如何成长为中国化工领域的 领头羊。

2011-2013年，打造全球最具竞争力的 MDI基地，奠定龙头地位。11年， 公司股东万华实业收购了匈牙利 BC 公司，并委托万华化学进行管理， 公司开始向全球化进发；烟台工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、 环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业，多个化工新材料产 品研发取得重大进展，公司由万华聚氨酯向万华化学转变；13 年，收 入首次突破 200 亿，宁波二期技改完成，成为全球最具竞争力的 MDI 生产基地，计划建设珠海基地，是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键 一年。 2014-2015年，周期下行利润回调，推动多元化厚积薄发。在大宗化工 品行业景气度低点，公司逆市扩充产能，烟台工业园逐步建成投产， 珠海基地全面开工建设，公司发布了上市以来唯一一次定增，在周期 低点通过低成本的扩充产能，为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。

2016-2017年，供给侧改革推进，化学品进行黄金上行期。在此期间， 聚合 MDI 创下 43750 元/吨的历史新高，在某段时间内，聚合 MDI 价格 超过了纯 MDI，聚合 MDI 价差最高达了 34982 元/吨；2017年，公司计 划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，控股股东准备整体上市， 未来空间进一步打开。 2018-2019年，白马价值凸显，受全球资金认可。在此期间，公司完成 了整体上市，百万吨乙烯项目开工建设，收购康乃尔和瑞典国际化工， 维护了 MDI 行业良好格局，并着手建设福建基地。在全球经济又有不 确定之时，公司坚持产品多元化、高端化，加快全球化步伐，相对于 全球化工龙头，公司还有很大成长空间，在行业景气度又进入底部之 际，公司又在储备新的成长。

2）聚氨酯行业：高壁垒，稳格局，好赛道

万华化学掌握绝对的定价权。全球 MDI 工业的发展已有 50 多年历史， 但制造门槛很高，全球掌握其生产技术的只科思创、巴斯夫、亨斯迈、 万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高。从产能来看，万华化 学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数几家公司占全球 MDI 产能 的 85%，其中万华化学的总产能将达到 260 万吨/年，约占比全球总产 能的 26.7%，稳居 MDI 全球第一大巨头，可以说，在上游 MDI 的供应 上，万华化学掌握绝对的定价权。 MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI 普遍工艺路线为液相光 气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序， 技术难度大， 而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅 7 家 公司掌握 MDI 生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的 保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。

3）成本优势，化工茅倍受追捧

万华化学的 MDI 扩产底气来自成本优势。产业链配套和技术构筑成本 优势。以最近一次扩产为例：（1）苯胺配套：万华化学外购苯生产苯 胺，0.65*苯=4314 元，0.75*苯胺=9624 元（均不含税），则万华化学苯 胺配套优势 5310 元/吨。（2）公用工程：万华化学蒸汽成本比其他公司 低 55 元，按 1 吨 MDI 消耗 10 吨蒸汽，则万 华单吨成本优势为 550 元/ 吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在 2 万元或更高，万华化学单吨投 资额在 1.3 万元左右，按 15 年折 旧，则万华化学单吨折旧优势为 467 元/吨。宁波 MDI 技改规划扩能 60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产 60 万吨，且本次 MDI 技改投资额仅为 9.4 亿元，改项目完成后 叠加福 建基地 40 万吨产能，公司产能将达到 360 万吨，市占率进一步提升。

2.十倍股消费板块：消费升级与商业模式占优，白马牛股辈出

我们对 2016-2020年消费行业的股价表现进行复盘，在涨幅最高的50 家上市公司中，消费行业（日常消费+可选消费）占比达到24%，和医 药行业同属“牛股辈出的摇篮”。我们使用 Wind 统计数据，筛选出 2016-2020 年涨幅最高的 50 家上市公司（剔除 500亿以下中小市值企业， 并采用前复权方式），不难发现，医疗保健行业数量最多，达到 18 家， 占比 36%；消费行业（日常消费+可选消费）达到 12 家，占比 24％， 远高于其它行业。从二级行业分类来看，消费行业中的超级长牛股主 要分布于食品饮料（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、重庆 啤酒、海天味业）、社会服务（中国中免）、农业（牧原股份）等板块。 这些企业通常具有深厚的品牌壁垒、轻资产运营模式、强劲增长的现 金流，并且处于前景广阔的高景气度赛道，在 2016-2020 年经历 16年 A 股熔断、18 年中美贸易战、20 年新冠疫情等多轮外部冲击而始终屹立 不倒。

2.1. 贵州茅台：经营壁垒无法复制，助推业绩高确定性增长

贵州茅台是我国酱香型白酒龙头企业，历史文化底蕴深厚，已超过800 多年历史，2016-2020年贵州茅台股价涨幅达到8.89倍，为投资者带来 丰厚的投资回报。贵州茅台是我国酱香型白酒的鼻祖，茅台酒因产于 贵州遵义赤水河畔的茅台镇而得名，与苏格兰威士忌、法国科涅克白 兰地并称为“世界三大蒸馏名酒”。1915 年在巴拿马万国博览会上，茅 台酒荣获金质奖章、奖状；建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各 地，被誉为“世界名酒”、“祖国之光”。如今，茅台已成长为世界蒸馏酒 第一品牌，创造了营收过千亿、股价上千元、市值超万亿、品牌价值 超万亿的辉煌成就，成为拥有4.3万名员工、5.6万吨产能的现代化大型 酒业集团。

茅台酒酿造工艺复杂，成品酒品质独特，拥有难以复制的经营壁垒， “离开茅台镇，不出茅台酒”。茅台酒是大曲酱香型白酒，生产工艺分 制曲、制酒、贮存、勾兑、检验、包装六个环节。整个生产周期为一 年，端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，八次发酵，七次取酒， 经分型贮放，勾兑贮放，五年后包装出厂。茅台酒的酿制有两次投料、 固态发酵、高温制曲、高温堆积、高温摘酒等特点，由此形成独特的 酿造风格。上世纪 70 年代，为了实现 1 万吨茅台酒指标，国家组织专 门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台 酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥。但 经过十多年的努力，最终还是未曾酿出茅台酒，其主要原因在于，实 验者可以搬走茅台酒酿造的所有其它部件配方，但无论如何也搬不走 其微生物环境，茅台酿酒的微生物环境和气候条件是不可复制的，“离 开茅台镇，不出茅台酒”。

2016-2020年贵州茅台在“茅台酒+系列酒”双轮驱动战略下，公司经营 业绩保持稳健增长，营收及净利润均创历史新高。贵州茅台有着强大 的品牌号召力和先进的企业管理模式，在品质、品牌、渠道、营销、 资金方面均享有得天独厚的优势。自 2016 年开始，公司在发展茅台酒 的同时加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱 动，将王子酒打造成 50 亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成 20 亿元 的超级单品。2016-2020 年，贵州茅台系列酒营收从 21.27 亿元增长至 99.91 亿元，年均复合增速达到 47.22%。在茅台酒批价持续上行及系列 酒持续放量的带动下，公司经营业绩保持稳健增长，营业收入由 2016 年的 402 亿增长至 2020 年的 980 亿，净利润由 2016 年的 167 亿增长至 2020 年的 467 亿，均创历史新高。

2.2. 中国中免：海南离岛政策加持，全球免税巨头崛起

中国中免作为全球最大的免税巨头，通过并购扩张的方式开启崛起之 路，2016-2020年中国中免股价涨幅达到 8.98倍。中国中免的前身是“中 国国旅”，成立于 1984 年，2009 年 10 月在上海证券交易所主板上市； 2020 年 6 月，原“中国国旅”变更为“中国中免”。回顾公司发展历程，并 购整合在中国中免崛起过程中发挥了至关重要的作用——2017 年3月， 公司以 3880 万元的价格收购日上免税集团有限公司 51%股权；2018 年2 月，公司斥资 15 亿元收购日上免税行（上海）有限公司 51%股权； 2020 年 5 月，公司又以 20.65 亿元收购了海南免税品有限公司 51%股权。 目前中免已成长为全球最大的免税巨头，业务涵盖口岸店、离岛店、 市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有最全免税牌照，在国内 处于垄断地位，占领 80%以上的免税店份额。

通过大举并购，加之海南省离岛免税政策的实施和疫情导致旅游消费 回流，中国中免占据全球旅游零售行业市场份额的24.6%，已连续两 年稳居全球第一的宝座。由于海南免税政策的实施，自 2020年 7月起 海南离岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提升为 10 万元，海南就 此成为了最热门的旅游目的地之一。据海口海关统计数据，自 2020 年 7 月 1日离岛免税新政实施至 2022年年 6月底，两年来海关监管离岛免 税购物金额 906 亿元、销售件数 1.25 亿件、购物旅客 1228 万人次；日 均购物金额 1.24 亿元，较新政实施前增长 257%。目前，中国中免正在 加快建设海口国际免税城项目，预计将于 2022 年国庆节前开门迎客。 该项目位于西海岸新海港东侧，规划占地面积 675 亩，总建筑面积约为 92.6 万平方米，是集免税商业、办公、酒店、人才公寓、休闲、文旅为 一体的“世界级度假型商业街区”，建成后将成为亚洲最大的国际免税商 业综合体，巩固中国中免在全球旅游零售行业的霸主地位。

2.3. 格力电器：行业洗礼成就空调王者，成长空间依然可期

格力电器作为世界一流空调制造商，连续14年稳居全球家用空调市场 冠军宝座，市场占有率超过五分之一，2016-2020年股价涨幅达到2.40 倍。作为广东珠海经济特区的第一代“拓荒牛”，成立于 1991 年的格力 电器如同一颗冉冉升起的明珠，从小到大，从弱到强，从国内走向全 球。上世纪 90 年代，一句“好空调，格力造”家喻户晓，在众多消费者 心中，说起空调，大多数人都会在第一时间想起格力。目前在空调领 域，格力电器已累计为全球超过 4 亿用户提供服务，并且将产品线延伸 至生活电器（厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱）、高端 装备（数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备）、通信设备（物 联网设备、手机、芯片、大数据）等领域，成长为 2000 亿市值规模的 世界 500 强家电巨头。

过去四十年，我国空调行业在普及性需求以及政策刺激下经历了快速 增长期到稳定发展的历程，空调产量高速增长、空调保有量大幅提升， 带动格力电器快速崛起。随着中国经济持续增长，空调也从传统的奢 侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀 升，需求快速增长，城镇空调保有量由 1999 年的 24.5台/百户快速增长 至 2021 年的 161.7台/百户，农村空调保有量由 1999 年的 0.7台/百户快 速增长至 2021 年的 89.0 台/百户（但距离城镇仍有非常明显的差距）。 而格力电器凭借手中的空调核心技术，掌控了从上游压缩机、电机等 零部件研发生产到下游废弃产品回收利用的全产业链，充分受益于空 调行业崛起的过程。展望未来，从我国家庭户均空调保有量（尤其是 农村家庭）、国内存量替换需求、海外市场需求三方面考虑，我国空调 行业仍然具有一定的增长空间。据奥维云网（AVC）预测数据，2022 年空调市场的零售额有望达到 1665 亿元，同比增长 9.0%，零售量达到 4703 万台，同比增长 0.3%。

3. 金融板块：稳健业绩增长与高分红优势带来确定性溢价

3.1. 中国平安：稳健业绩增长与高分红优势贡献龙头确定性溢价

中国平安凭借稳健的业绩增长及高分红确定性在2016-2019年走出远超 市场的上涨行情。2016-2019年，中国平安凭借稳健的业绩增长，特别 是 2017 年公司在行业内首创基于营运利润分红的模式带来极强的分红 确定性，从而走出一波持续稳定的上涨行情，成为投资者眼中的稀缺 蓝筹股，4 年间平安股价涨幅达 159%，跑赢万得全A172pct，跑赢保险 指数 61pct。

中国平安在 A股上市险企中第一家采用营运利润分红，使得分红的确 定性大幅提升，适应市场风格。保险公司的分红通常挂钩会计利润， 由于会计利润受投资和准备金调整的影响，分红波动较大。2017 年中 国平安在年报中首度引入营运利润作为分红基数，该指标以净利润为 基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营 运收支的一次性重大项目，将寿险及健康险业务投资回报率锁定为 5%。 营运利润的引入使得中小股东所能获得的分红与中国平安的 EV 增长进 行了绑定，分红确定性大幅提升，使得中国平安能够按照 DDM 估值， 更加适应市场对高分红确定性的蓝筹股偏好，投资价值较大。

寿险核心业务指标 NBV高速增长，2014-2019年代理人规模高速增长成 为主要驱动因素。2014-2019年，在代理人人口红利的背景下，寿险行 业普遍采用粗放式的人力发展模式推动 NBV的高速增长。2014-2019 年 中国平安 NBV 复合增速达 28.1%，大幅领先其他上市同业，其中代理 人数量快速增长是主要驱动因素，人力复合增速达 22.5%。

中国平安率先提出代理人产能优化的改革方案，主要得益于科技赋能、 综合金融以及管理层稳定三大优势，NBV增长可持续性优于同业。随 着代理人增长逐渐乏力，中国平安率先于 2018 年提出寿险转型，渠道 发展思路由单纯的“人海战术”走向“质量并举”，重视产能提升。从 归因分析来看，人均产能的提升来自于举绩率、保单件数与件均保费。 而在保险公司尚难以控制医疗风险且监管仍对定价端有一定监管影响 的前提下，产品真正的差异化较难实现，提升人均产能的关键则主要 落在了提升举绩率和提升保单件数上。中国平安 2019 年代理人月人均 产能达 7501 元，明显高于同业水平，主要得益于科技赋能、综合金融 及管理层稳定三大优势：1）中国平安掌握的核心科技能够通过提升客 户服务能力、提高代理人招聘和培训效率以提升代理人的举绩能力；2） 综合金融的优势能够降低代理人销售低频的保险产品的难度，进而提 升人均保单销售件数；3）在从人海战术走向产能提升的过程中，长期 稳定战略至关重要，中国平安稳定的管理层有利于提升产能这一长期 战略的稳定执行。

中国平安的第一大优势在于独有的科技优势有利于提升举绩率，助力 产能提升。中国平安与其他保险公司的一大突出优势体现在其具有强 大的科技基础。平安集团通过持续的投入，是唯一实现在拥有“人工 智能”、“区块链”和“云计算”三大核心技术的保险公司。公司在渠 道管理和客户服务上持续运用科技上的优势，实现了科技对渠道管理 和客户服务能力的赋能。

中国平安运用科技手段对客户进行精准划分，提升销售效率。客户服 务方面的技术运用使得平安寿险的代理人能更有效的发掘潜在客户， 实现寿险产品的销售。这使得平安寿险 2017 年客户线索转化率和老客 户的加保率分别提升了 20%以上和 67%。

中国平安的第二大优势在于综合金融降低代理人销售难度提升人均件 数，提升产能。海外成熟保险市场的发展历程来看，保险销售从专职 的保险销售走向综合金融产品顾问师的趋势非常明显。这主要原因是 保险产品与客户的交互频次过低，单纯的保险产品的销售很难实现高 效的产品销售过程有关。平安内部有足够多的产品体系，通过给客户 提供一揽子综合金融产品服务，有利于代理人实现对低频次保险产品 的销售。 综合金融的优势促进高产能销售人员的留存。交叉销售是平安代理人 的重要收入来源。丰富产品体系降低了寿险产品销售难度，而交叉销 售收入占比的提升还有利于高产能销售人员的留存。根据公司披露， 2016 年交叉销售在保险代理人收入中占比高达12.5%，交叉销售的优势 有利于逐步提升代理人的人均销售件数，进而提升代理人的产能。

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