2022年三花智控业务布局及发展空间分析 三花智控积极布局热管理景气赛道

一、三花智控积极布局热管理景气赛道

1.1公司简介

四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商。三花集团前身为“新昌制冷配件厂”，以阀类零部件作为主营产品逐步打开市场，并围绕制冷零部件主线，逐步扩大产品品类。在正式进入资本市场后，公司通过一系列的海外并购，不断巩固行业龙头地位，切入咖啡机、洗碗机等小家电细分赛道，实现换热器关键零部件自产。2017年，公司收购三花汽零100%股权，正式进入新能源汽车热管理赛道。目前，公司的主营业务已经形成制冷零部件、汽车零部件这两大支柱。

1.2汽零业务强势发展，深度合作头部车企

公司业务结构清晰，2021年汽车热管理/制冷业务收入占比分别为30%/70%。通过收购兰柯公司的四通阀业务、德国亚威科、三花微通道等多家海内外企业，公司目前已经形成两大业务板块——制冷与汽车零部件。其中，制冷业务：主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、Omega泵。2021年，公司空调冰箱之元器件及部件实现营业收入112.18亿元，占比70.02%，业务毛利率为26.46%；汽车零部件业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021年实现营业收入48.02亿元，占比29.98%，业务毛利率为23.85%。（报告来源：未来智库）

客户基础强大，汽车热管理覆盖主流车企供应链。制冷业务方面，美的、格力、大金等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等车企供应链。

1.3新能源车销量高增，汽零业务持续放量

公司近五年营收、归母净利润CAGR分别为14%/8%，2021年收入/利润分别同比+41%/+26%，主要受益于汽零业务高增长。受益于新能源业务发展，公司2021年业绩增速有所提高。2021年，公司实现营业收入160.21亿元，同比增长32.30%；实现归母净利润16.84亿元，同比增长15.18。2022Q1，公司实现营业收入48.04亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长25.81%。

分业务来看，公司汽零业务近五年收入CAGR47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽车发展，公司汽零业务占比持续提升。2021年，汽零业务单元营收48亿元，占比提至近30%。盈利能力上，公司制冷相关零部件毛利率相对稳定，汽车业务有待提升。2021年，受原材料涨价的影响，整体盈利承压。

公司汽车热管理产品持续放量，2021年：销量方面，受益于新能源销量的高增长与在手订单的持续放量，公司汽零产品销售量合计1.27亿只（同比+39%），其中新能源汽车热管理产品1881万只（同比+167%），传统燃油车热管理产品1.08亿只（同比+28%）；ASP方面，由于新能源产品价格较高，2021年公司汽车热管理产品单价收入为37.8元/只（同比+40%）；单件毛利为9.01元/只(同比+13%)。

公司费用控制较好，2021年可比口径下同比-0.31PCT。2017-2022Q1公司费用率在15%左右。2021年公司期间费用率13.48%，2022Q1期间费用率为12.07%，其中，销售费用率2.16%，管理费用率为4.60%，同比-0.31PCT。

1.4股权激励制度完善，绑定核心人才

股权激励计划频出，解锁条件要求ROE不低于17%或不低于行业前80%。自2018年以来，公司实施了多次股权激励计划，通过限制性股票激励计划以及股票增值权激励计划，针对公司董事、高管以及核心人才等进行股权激励。2022年，公司开展两项股权激励计划，设置2022-2024年的三年期考核目标，共计授予股票1807万股，占总股本0.5%。公司的股权激励制度有利于调动公司管理层及核心人才的积极性，帮助公司完成ROE目标，有利于提升公司的管理效能。（报告来源：未来智库）

 

二、三花智控热管理业务：先发与技术优势明显

2.1热管理产品谱系完整，技术壁垒深厚

1987年，三花控股开始开发汽车热力膨胀阀，1994年，与日本公司成立合资企业，共同生成热力膨胀阀。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽车热管理研发中心。2017年，公司通过非公开发行的方式收购了三花汽零100%的股权，目前已经具备完整全面的汽车热管理零部件产品线。

公司产品覆盖全面，积累深厚。在传统汽车领域，三花汽零在发动机启停系统、涡轮增压系统、新一代发动机和传动系统的热部件研发能力。针对新能源车型，三花汽零针对EV和PHEV汽车开发了针对性的解决方案，特别是在电子元件和电池冷却和热泵系统方面，可在车辆运行所需的能量、满足乘员的气候舒适度和延长行驶里程。

技术实力领先，核心产品电子膨胀阀、八通阀壁垒深厚。公司研发投入、专利数量大幅领先同行，依靠多年积累的下游客户反馈，核心产品电子膨胀阀、八通阀技术壁垒高：依靠产品&技术优势，公司大力发展集成化组件，推动单车价值量持续上行。产品层面，公司从供单品逐步转向集成供应，其中热泵集成控制模块为公司主力产品。单车价值量有目前单品的几百元，有望提升至千元以上水平。

2.2深度合作优质车企，在手订单充足

全球化布局，把握优质客户资源。公司在杭州、新昌、绍兴滨海、北美墨西哥、欧洲波兰、东南亚越南、印度等地均建有生产基地。在中国、日本、韩国、北美和欧洲设有5个销售分支机构。全球化布局有利于缩短供应链长度，提高运营效率及响应速度。

公司把握产业链前端，盈利能力领先同行。公司的制冷业务以及汽车热管理业务在技术上存在一定迁移，在产品上存在相似性，二者在原材料的采购、产品的生产研发上能够起到一定程度的协同作用。另外，公司汽车零部件业务目前营业收入已经超过40亿元，已经具备一定的规模。多元化经营协同以及规模效应共同打造了公司的强成本管控能力。加上公司高毛利的电子膨胀阀和电磁阀销量占比较高（盾安产品四通阀、截止阀占比更高），和同行相比，公司的盈利能力领先。

在手订单充足，客户结构优质。自2017年公司正式进军新能源汽车热管理赛道开始，公司不断凭借业内领先的技术实力和产品质量，得到海内外多家知名车企的认可。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企，在手订单充足。公司与特斯拉合作深厚，根据Marklines统计，公司为Model3供应电子膨胀阀、油冷器、水冷板、电池冷却器等核心零部件。随着特斯拉全球工厂的产能扩张，产销有望持续增长，公司深度受益。

公司产能仍处于持续投放期。2017年，公司在新能源热管理方向募投资金建设项目共计三项，“年产730万套新能源汽车热管理系统组件项目”、“年产1150万套新能源汽车零部件项目”以及“年产1270万套汽车空调控制部件技术改造项目”目前已全部完结验收。投入使用后，将进一步扩大公司汽零业务规模。伴随后期项目投产，预计公司汽零业务收入端将持续放量。目前，公司新能源汽车热管理在建工程项目共计8项，覆盖新能源热管理系统、热泵、换热器等多项组件，项目建成后将持续为公司汽零业务贡献业绩增量。

三、三花智控制冷业务：下游需求稳中有升

3.1家用空调市场弱增长，商用领域仍有较大增长空间

空调与冰箱市场，出口是主要增长动力。家用空调方面，2021年我国企业家用空调总销量为1.53亿台，同比增长7.9%，2012至2021年复合增速4.3%。其中，2021年家用空调内销8470万台，同比增长5.5%，家用空调外销6789万台，同比增长11.0%，2012至2021内销和出口家用空调复合增速分别是4.5%和4.2%。2017年国内销量高增长之后，出口成为主要的增量来源。冰箱方面，2021年我国企业冰箱销量8643万台，同比增长2.3%。自2013年以来冰箱内销量出现下滑，出口成为主要的增长驱动力。

内销市场看，家电下乡政策刺激乡村消费，家用空调仍有渗透空间。2022年4月国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。2022年6月工信部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，在引导绿色产品消费方面提出，鼓励有条件的地方开展绿色智能“家电下乡”和“以旧换新”行动。在政策指引下，新一轮家电下乡有望加速推进。以家用空调的渗透率来看，2021年全国农村每百户空调拥有量为89台，远低于城镇的162台，农村家用空调消费仍有较大空间。（报告来源：未来智库）

基础设施建设促进商用空调市场增长。2021年我国中央空调内销总额1121亿元，同比增长27.0%，2012至2021年复合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以来国家层面进一步加大基础设施投入，中央空调需求量有望持续增长。同时，疫苗运输、生鲜运输需求的增加也带来冷链运输市场的高增长。

3.2受益于电子膨胀阀渗透率提升，公司业务预计未来稳步增长

国家能耗标准趋严，电子膨胀阀加速渗透。2020年7月1日《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB21455-2019）开始实施，缓冲期一年，重新划分的能效等级大幅提升了能耗准入门槛，空调将全面进入变频时代。新国标颁布以来变频空调加速渗透，2021年我国的1.53亿台家用空调销量中，1.04亿台为变频空调，渗透率提升至68%（2020年为53%）。同时，我国出售的电冰箱的变频渗透率从2015年的7%提升至2021年的34%。电子膨胀阀是变频空调和冰箱的重要零部件，变频空调的加速渗透将带来电子膨胀阀等零部件需求的提升。

金属原材料价格上涨有望促进微通道换热器的市场需求。微通道换热器相比于普通换热器具有体积小、重量轻、制冷剂用量少、换热效率高等优势，但由于本身技术上尚存在一些性能待改善，另一方面空调企业多有自建铜管产线，因此微通道换热器的渗透率还不高，全球渗透率约为6.4%，国内家用空调使用率仅1~2%。2017至2020年全球微通道换热器市场规模维持在34~35亿元。由于微通道换热器为全铝材质，且整体用量低于铜管换热器，因此在金属价格上涨的情况下，微通道换热器有望迎来渗透率的提升。

公司的电子膨胀阀、截止阀和四通阀等产品技术领先，与众多优质客户深度合作，包括美的、海尔、海信、格力、奥克斯、松下、大金、开利、LG、三星、东芝等国内外优质家电企业。公司空调冰箱家电业务收入稳定增长，近两年毛利率略有下滑。公司作为制冷零部件的龙头企业，核心产品竞争力突出。2012年至2021年公司空调冰箱家电相关业务收入从33.5亿元增长至112.2亿元，复合增速14.4%，高于行业增速。

亚威科洗碗机零部件业务以出口为主，国内市场仍有较大空间。公司于2012年收购德国亚威科，亚威科是全球洗碗机零部件龙头企业，其电磁阀、泵等产品欧洲市场份额达50%，此外下游应用领域还涉及洗衣机、咖啡机等。2012年至2021年，国内洗碗机销售量从9.9万台增长至206.3万台，复合增速达40.1%，但国内销量仍仅占出口销量的1/3。目前我国洗碗机的渗透率仅为2%左右，远低于日本的29%以及欧美的60-70%水平。随着我国人均收入水平的提升，我国洗碗机市场仍有提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）