2025年三花智控研究报告：冷配龙头+汽零基本盘稳健，机器人贡献第三成长曲线

一、整体认知：深耕热管理领域四十余年，人形机器人带来新成长曲线

发展历程：深耕热管理四十余年，机器人带来第三增长极

公司深耕制冷家电和汽车热管理领域(阀泵+集成件)40余年并在细分赛道引领全球，整体分为 3 个发展阶段。①1984-2007(初创期)：公司创立后主营制冷空调零部件，94 年电磁阀等多项产品已达全球领先；②2007-2015(成长期)：整合重组暖通空调全球化资产，并将同源技术应用至汽车热管理领域，15 年车用热力膨胀阀全球市占率第二；③2015-至今(创新期)：汽零业务快速上量，突破特斯拉(15 年)、比亚迪等主流新能源车企(20年起)和燃油车企，并于 23 年起拓展机器人新业务、打开第三成长曲线。

主营业务：制冷+汽零夯实基础，三梯次业务脉络清晰

公司新拓展业务均以扎实的阀泵及控制技术为基础，三大梯次业务的发展脉络逻辑清晰、稳健。集团前身新昌制冷配件厂成立，布局空调零部件业务。制冷业务领域，公司 84 年起家并逐步成长为家用细分全球化龙头，未来商用业务拓展持续稳固基本盘。汽零业务领域，公司87 年起前瞻性布局车用阀并成为细分龙头，15 年起抓住新能源机遇快速拓产品&客户。机器人领域，22 年起公司布局机电执行器+电机控制产品，其与公司现有阀泵在电机及控制业务上的技术同源。

产品：应用于制冷+汽零两大领域，客户覆盖全球空调+车企厂商

公司产品应用于制冷+汽零两大业务领域，从单一零部件拓展至全面解决方案。制冷领域，公司产品主要包括阀(四通换向阀/电子膨胀阀/电磁阀)、微通道换热器和 Omega 泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流和洗碗机等家商用场景；汽零领域，公司产品主要包括阀(热力膨胀阀/电子膨胀阀)、电子水泵和新能源车热管理集成组件等，广泛应用于燃油车+新能源车热管理系统。

公司客户广泛覆盖全球空调和车企厂商，主要产品皆全球市占率第一。制冷领域，公司客户全面覆盖开利、松下和大金等国外和格力、美的和海尔等国内空调主机厂；汽车领域，公司快速拓展新能源客户，覆盖主流燃油和新能源车企，包括比亚迪、蔚小理等自主车企和丰田、大众等海外车企。

产能：全球广泛布局

公司产能扩充,全球广泛布局：已在全球布局超10 家制造基地，8大研发中心，50 多家工厂。公司在中国、波兰、墨西哥、越南、泰国等地建设了11个主要生产基地，并在中国、美国、德国布局了8 个主要技术中心，形成全球化生产和供应布局。

股权结构集中，实控人技术出身

公司股权结构集中，实控人技术出身。股权结构方面，张氏家族父子3人为实际控制人，直间接合计控股 46%(即 25.41%+19.9%+1.05%),其中张道才(父)现任公司名誉董事长，张亚波现任公司董事长兼首席执行官，张少波现任公司董事。技术背景方面，公司与高校合作紧密(87 年张道才带领工厂与上海交通大学合作实现冰箱二位三通电磁阀的国产化并开发系列基础产品)，现任 CEO 张亚波毕业于交大的机械制造工艺与设备专业及低温技术系。

子公司业务板块清晰：子公司三花商用制冷、三花微通道、三花商贸和三花国际主营制冷空调零部件业务，而三花汽零主营汽零业务。

财务情况：受益于汽零业务放量，营收与利润快速增长

营收端，20 年起公司营收快速增长，主要受益于新能源趋势下汽零业务拓展放量。制冷业务是公司业绩基本盘，公司早期成为细分市场全球龙头后营收跟随行业β实现稳步增长；汽零业务为公司贡献第二增长极，基于公司针对汽零实现技术前瞻性布局(自 04 年起成立子公司), 公司得以紧抓20年新能源机遇实现汽零营收高增，促进公司整体营收于23年达246亿元,CAGR20-23 达 27%。往后去看，24H1 营收达137 亿元，同比+9%，有望保持稳健增长趋势。

利润端，20 年起公司归母净利润随营收快速增长。23 年，公司归母净利润达 29 亿元，CAGR20-23 达 26%。往后去看，24H1 归母净利润为15亿元，同比+9%，有望保持稳健增长趋势。

财务情况：公司盈利能力较强，费用率稳定

利润率层面，公司毛利率和净利率持续稳定在较高水平。受益于公司行业龙头地位稳固(议价权/采购优势)+规模效应，公司毛利率长期稳定在约26-32%，净利率长期稳定在 11-13%。24Q1-3，公司销售毛利率/净利率为28%/11%，受益于制冷和汽零业务毛利率持续稳定在约28%，公司整体盈利能力有望持续维持较高水平。

费用率层面，公司期间费用率大致在 13%-15%的区间内小幅浮动。其中21年以来稳定在约 13%，较 20 年及以前整体水平有所降低，主要得益于管理和销售费用率得到明显控制。24Q1-3，公司在拓展机器人等新业务的背景下使得研发、管理费用率有所提升，期间费用率略微上升至13.9%。

二、制冷：受益商用+储能持续拓展，行业龙头基本盘稳健

制冷业务：细分市场全球龙头，商用拓展持续稳固基本盘

制冷业务领域，公司 84 年起家并逐步成长为全球细分市场龙头，未来商用业务拓展持续稳固基本盘。

1）复盘：公司于 84 年起以电磁阀/四通换向阀等空调零部件起家、94年全球领先，并于 07 年起并购多个优质海外资产(07 年美国兰柯四通阀/12年德国亚威科/15 年三花微通道等)，逐步成长为多个细分市场的全球化龙头。营收端，公司制冷业务从 02 年的 1.34 亿元增长至23 年的146.44亿元，CAGR高达 25%；

2）展望：行业β叠加商用制冷(16 年)、储能业务(22 年)持续拓展，未来基本盘有望稳固。

制冷行业：阀是制冷系统的刚需控制器件，主要分为家商用

阀是制冷系统的刚需控制器件，壁垒较高、整机厂商仍依赖外采，其中商用系统对阀性能要求更高。

阀的作用：阀直接影响制冷系统的能耗+安全性，精密性要求较高。具体而言，阀直接控制制冷系统的流体运输状态，通过截至、调节、倒流和稳压等功能保证冷媒的工况变化需求、以实现完整的制冷循环功能。

阀的分类：按应用场景可分为家/商用两种，其中商用空调系统匹数更大，对于阀产品具定制化需求。

市场规模：全球制冷空调零配件销量稳健增长，CAGR 约4%

受益于海外空调能效升级+空调需求增长，全球制冷空调零配件销量有望稳步提升(预计 25-27 年 CAGR 约 4%)，叠加变频渗透率提升，有望带动全球空调零配件市场规模稳健增长。1）价逻辑：随着全球空调系统从定频向变频能效升级，海外变频渗透率有望提升(国内为97+%水平)。2）量逻辑：海外市场需求稳增。①中国地区：23 年 3 月以旧换新政策刺激下，冰箱/空调等家电产品销量亮眼，分别同比+141%/+157%(截至24 年11月)；②北美地区：24Q4 最新冷媒标准颁布(更环保的制冷剂要求)，拉动商用制冷系统更换需求；③欧洲地区：极端气候有望提升空调渗透率。

格局：马太效应强，份额集中且稳定(CR3 达 90%+)

制冷配件行业全球格局集中，2020 年 CR3 达90%+(三花多细分市占率排名第一)；我们认为冷配行业格局集中原因在于：（1）集中度高原因：①阀品质敏感度高，决定了制冷系统能耗+安全性；②客户粘性大，前期开发+后期配套需花费大量时间磨合；（2）国内主导原因：中国格力、美的和海尔等整机厂商参与主导全球空调格局，供应商协同起步早，持续建立先发优势而形成了强大的成本壁垒。

公司-量(β)：①龙头先发优势明显，公司增速>行业增速

公司营收增速与行业增速呈高度强相关，且皆高于行业增速。2015年前，公司通过并购全球化资产快速扩张，08/13 年增速明显高于行业；2015年后，公司制冷领域细分市场全球龙头地位稳固，未来营收增速有望跟随行业产量增速线性变化。

公司-量(α)：②商用&储能新布局，横纵向一体化拓展

公司在制冷领域持续拓展商用+储能布局，基本盘稳固。①商用领域，16年起公司商用子板块独立运营并实现业绩快速增长，营收CAGR19-23达18%；②储能领域，22 年起公司成立子公司(三花新能源杭州)正式拓展储能业务(储能液冷热管理解决方案+零部件)，实现同源热泵技术的迁移，已供应大量储能热管理零部件、入列配套头部客户，未来有望跟随储能配套客户快速放量。

储能-下游展望：全球电池储能系统(BESS)市场需求强劲，主要由中国厂商主导(CR5 约 47%)，23 年特斯拉的全球份额已超越阳光电源跃居第一达15%。23 年，特斯拉部署超 14.7GWh BESS，同比+125%(超过20-22年总和)；24 年，随着加利福尼亚州-拉瑟福德工厂提产(年产能40GWh)和上海工厂(25Q1 投产/年产能 40GWh)放量，特斯拉储能业务放量有望带动上游厂商业绩快速增长。

公司-利：产品结构优化，电子膨胀阀盈利能力强

公司制冷业务毛利率明显领先同行，高附加值产品结构优化下，盈利能力有望持续保持较高水平。从产品 ASP 推测，单价更高的电子膨胀阀和微通道换热器具有更高的产品附加值，而该两类产品近年来销量趋势明显上行。随着高盈利能力的制冷业务产品结构持续优化，公司制冷业务毛利率有望持续保持在 26-30%的较高水平。

三、汽零：客户+集成化产品拓展，新能源趋势促量价齐升之势

汽零业务：同源技术延展至汽车热管理，产品&客户拓展促量价齐升汽零业务领域，公司 87 年起前瞻性布局车用阀并成为细分龙头，15年起抓住新能源机遇快速拓产品&客户。

1）复盘：87 年起，公司将冷配阀泵的同源技术拓展至汽车领域，逐步成为该细分市场龙头；基于前瞻性布局下的长期技术+生产+供应端能力积累，15 年公司在新能源机遇下切入特斯拉供应链，并陆续拓展比亚迪、沃尔沃等国内外主机厂客户，实现规模的快速扩张。营收端，公司汽零业务从17年的 10 亿元增长至 23 年的 99 亿元，CAGR17-23 高达46%。

2）展望：集成化产品&客户持续拓展，未来三年汽零业务增速有望维持约20%。

汽车热管理：新能源车热管理相比燃油车更复杂

汽车热管理系统：主要包括①驾驶舱-空调系统和②动力与传动-热管理系统，其作用是通过制冷/热保证室内舒适，以及保证动力系统处于适宜温度下正常工作(动力电池最佳工作温度 20-30℃)。

分不同动力类型：燃油车热管理系统更简单且回路独立；新能源车由于新增三电系统热管理系统，呈现回路相联+控制策略更复杂的特征。例如，燃油车的发动机冷却和舱内空调制冷相对独立；而新能源汽车的三电冷却系统联系紧密，一般电池冷却系统与空调系统共用冷源。

汽车热管理：电动化趋势下，新能源车需新增 PTC/热泵等系统

新能源趋势下，“三电”等新增核心部件带来更复杂的热管理需求，制冷相似、制热(无发动机)需新增 PTC/热泵系统。

燃油车：热管理系统回路简单、相对独立。其中①驾驶舱-空调系统需要制冷/热(通过发动机实现换热循环)，②动力与传动-热管理系统仅需制冷(通过单独系统实现循环)。

新能源车：热管理系统复杂。由于无发动机，①驾驶舱-空调系统新增电动压缩机驱动以制冷/热(实现换热循环)；由于新增三电系统，②动力与传动-热管理系统新增三电冷却系统，及电池保温需新增PTC/热泵系统(无发动机余热)。

价维度：系统复杂度提升&热泵升级，新能源车ASP 约7k 元(燃油车3x)

新能源趋势下，由于热管理系统复杂度提升(新增三电冷却+电池保温系统)和热泵技术持续渗透，新能源车 ASP 提升至约7k 元，是燃油车的3倍。具体而言，新能源车热管理系统较燃油车的增值价值实际主要在①动力舱：新增电池热管理系统；②座舱-空调系统：新增热源(PTC/热泵)和压缩机。

附：新能源车节能性需求下，热泵将逐步取代 PTC 成为趋势

受制于里程焦虑，新能源车对节能性需求强烈，而热泵系统由于相较PTC系统更加节能，成为新能源车未来的发展趋势。①纯电车(无发动机余热)电池保温必须新增 PTC/热泵系统，在里程焦虑背景下热泵有望持续取代PTC；②而插混车通过采用热泵而非 PTC 系统替代发动机作为附加热源，能够通过更高能效比优化续航(热泵技术升级需求弱于纯电车)。因此在新能源趋势下，节能性需求有望带动热泵技术从中高端车持续下沉渗透。

市场规模：千亿元级全球新能源热管理市场，CAGR23-26 约16%

全球新能源车热管理系统市场规模呈千亿元级，受益于中国/欧洲等地区新能源渗透率快速提升(量逻辑)，以及热泵技术升级(价逻辑)，量价齐升有望驱动市场规模持续增长，CAGR23-26 约 16%。

格局变化：新能源变革下，国产厂商更具优势并快速成长

全球汽车热管理整体市场仍由外资巨头寡头垄断(燃油车时代伴随海外车企完成扩张、一体化能力极强)，但国内厂商通过深耕电子膨胀阀等零件的细分赛道成长为细分龙头。新能源机遇下，外资巨头发动机热管理方面的先发优势失效，三电热管理系统带来新机遇。相比于外资巨头，国内厂商具备快速响应+成本控制+就近配套等优势，有望弯道超车快速扩大份额。

公司优势：快速响应核心能力已验证，15 年突破特斯拉供应链

公司通过 15 年突破特斯拉供应链并与其深度绑定充分验证自身能力，极大提升了热管理系统的集成性(降本)和节能性(续航)，后续持续重视研发、为拓展产品&新客户作铺垫。12 年起，公司协同特斯拉快速响应热管理系统的 3 次技术升级：1)热管理 1.0-S/X(12/15 年上市)：通过四通阀串联电机和电池热管理回路以回收电机余热，实现节能；2)热管理2.0-3(17年上市)：通过升级阀体以集成阀、泵和交换器，实现结构集成化+简化；3)热管理3.0-Y(20 年上市)：通过采用热泵、八通阀集成和智能热管理算法等调节部件效率，实现节能。

公司-价逻辑：①集成化产品延展，带动 ASP 提升

公司专注新能源汽车热管理，深耕热泵系统+控制阀组件+换热+变频器控制技术，产品矩阵从阀、泵和换热器持续拓展至集成件产品，带动可供产品ASP 从百元上升至接近 4k 元)。公司从电子膨胀阀等新能源零部件抓住先机、领先外资巨头，全面覆盖新能源汽车热管理核心部件，成为国内外少数同时具备新能源领域完整零部件+集成件的厂商。

公司-量逻辑：②逐步覆盖全球主流新能源客户，跟随客户成长

公司在新能源机遇下持续拓展客户，带动汽零业务持续上量，24年在手订单 119 亿元。15 年起，公司突破特斯拉供应链后充分验证其自身能力，品牌效应下陆续拓展戴姆勒、宝马、通用和大众等海外车企，以及比亚迪、吉利、蔚小理、问界和小米等自主车企。往后去看，随着自主+海外新能源车型放量，公司汽零业务有望持续保持快速增长。

四、人形机器人：技术同源拓展，打开第三增长极

机器人业务：22 年起同源电机控制技术延展，公司聚焦执行器环节

机器人领域，22 年起公司布局机电执行器+电机控制产品，其与公司现有阀泵的电机及控制技术同源。

1）转型契机：人形机器人和电动车存共性环节(供应链可复用)。①技术维度，公司在汽零领域具备驱动电机的自研能力可延伸至机器人；②客户维度，公司汽零客户覆盖主流新能源车企(22 年起特斯拉带头车企陆续公告拓展机器人)，公司与主机厂建立长期合作信任后有望进一步拓展机器人业务产品。

2）展望：人形机器人千亿元级蓝海市场放量在即，公司与行业领头羊特斯拉长期合作，有望跟随成长、快速放量。

执行器：人形机器人的“关节和肌肉”，分为线性和旋转两类

从结构拆分来看：人形机器人主要由大脑+电池+执行器(“大脑和躯干”)组成，执行器是其核心部件(“关节&肌肉”)。执行器分为旋转(关节)和线性(肌肉)两类，皆主要由①电机、②减速器/丝杠、③传感器和④轴承组成，通过①伺服电机提供动力(将大脑指令转化为运动)和②减速器/丝杠控制传动，以驱动回转/直线运动，并由③传感器反馈运动信号。从整体结构来看，1个人形机器人由 14 个旋转执行器和 14 个线性执行器构成，从而完成肩肘腕腰等部位的全身运动控制。

价维度：执行器单机 ASP 数万元，成本占比 60%+

从价值量来看：1）成本占比：执行器成本占比人形机器人达50%+，其中旋转/线性执行器分别达 27%/39%。2）ASP：当前，1*旋转/线性执行器的价值量分别约 5k/7k 元，旋转/线性执行器的ASP 约7/10w元(1个人形机器人需 14*旋转+14*线性执行器)，执行器 ASP 约19w 元；远期降本后，1*旋转/线性执行器的价值量分别约 3k/4k元，旋转/线性执行器的ASP约4/5w元，执行器 ASP 约 10w 元。

市场规模：千亿元级机器人蓝海市场(百万台)，CAGR 约33%

供需共振推动人形机器人落地加速，市场规模呈千亿元级，CAGR约33%。供给端，21 年起特斯拉入局推动人形机器人的降本进程加速，远期售价有望降至 2w$(当前工业/服务/特种机器人单价约3-4w$)；需求端，人形机器人本身集工业+服务+特种应用场景于一体且具通用性，降本后有望带动多场景应用。

公司优势：技术+客户+供应链+产能综合能力突出

公司在机器人领域的技术+客户+供应链+产能布局方面皆具明显的先发优势。(1)客户：早期深度绑定特斯拉建立信任(电动车/机器人领头羊)，利于快速拓展新品。(2)技术：公司现有阀/泵类产品的电机及控制技术(齿轮式电子膨胀阀产品的运作逻辑与电机+减速器/丝杆的机器人执行器一致)可直接延展至机器人领域，且具电机自产能力(05 年起研发水泵/Omege泵等电机类产品)。(3)产能&供应链：合作绿的谐波成立合资公司(墨西哥工业园内)，打通上游-谐波减速器能力。

附：公司与核心零件商成立合资公司，募投 2 亿元用于机器人研发

合资公司：23 年 4 月，公司与绿的谐波(国内谐波减速器龙头实现国产替代)签订战略协议，拟于三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业(注册资本不低于 1000 万美元/绿的控股并表) ，主营谐波减速器相关产品。

研发基地：23 年 6 月起，公司募投拟将 2 亿元用于“机器人机电执行器研发项目”(浙江杭州研发基地)，整合伺服电机、传动组件、编码器、控制器等零部件的资源(合作开发+部分自主开发)，致力于设计出在功率密度和响应速度上都可以满足仿生机器人应用的产品，为仿生机器人整体提供性价比高的伺服机电执行器，助力仿生机器人产业化。

生产基地：24 年 1 月，公司携控股子公司先途电子与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，拟投资不低于38亿元用于建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目(杭州)。

公司-成长逻辑：T 机器人迭代加速，打开公司第三成长曲线

T 机器人迭代加速，打开公司第三成长曲线。Tesla Optimus 人形机器人概念于 21 年提出，23 年起其持续迭代学习能力，24 年已能完成精细动作和自主任务执行，完成了从原型设计、功能升级到精细任务执行的技术进阶，25 年有望实现小批量产，未来有望打开公司远期成长空间(百万台T量产目标*数万元执行器单机价值量)。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）