2022年三友化工商业模式及竞争优势分析 三友化工积极推进绿色纤维素项目建设

1、三友化工打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出

公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系，是国内纯碱、粘胶行业的双龙头企业。唐山三友化工股份有限公司成立于1999年12月，公司总部坐落于“渤海之滨”唐山市曹妃甸区。自2003年上市以来，公司由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的纯碱粘胶双龙头企业。目前，公司主要产品产能包括340万吨纯碱（权益产能286万吨）、78万吨粘胶短纤、52.5万吨PVC、53万吨烧碱、20万吨有机硅单体。其中纯碱、粘胶短纤产能规模位居国内领先地位。

公司制定“三链一群”发展计划，打开未来成长空间。三友化工“十四五”、“十五五”期间计划构建“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。“三链一群”产业发展计划投资总规模约570亿元，布局完成后公司四大主营产品将有望新增30万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维；55万吨/年烧碱及下游高端新材料、功能性树脂；扩建20万吨/年有机硅单体及下游产品；开发纯碱副产物资源化利用技术及项目。此外，公司筹划有机硅新材料板块独立上市，并计划投资220亿元发展光伏发电、海水淡化、绿电制氢、氢能利用等新能源、新材料业务。

公司具备循环产业链，成本优势明显。公司在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实现了资源的循环利用和能量的梯级利用，达到了增产、增效，降成本、降能耗，节水、节电、节汽的良好效果。作为公司循环经济中枢，生产的烧碱80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产，通过发挥循环经济中轴作用，合理有效的平衡耗氯产品结构，为公司稳定经营提供有力支撑。同时公司实施循环海水系统改造，充分利用循环经济及自备电厂优势，强化成本费用控制。（报告来源：未来智库）

2、三友化工股权结构清晰，奖金激励制度明确

公司股权结构清晰，两大股东合计持股比例44.50%。唐山三友碱业集团持有公司36.40%的股权，是公司的控股股东。唐山三友集团持有碱业集团100.00%的股权，直接持有公司8.10%的股权。三友集团现有10家股东，持股较为分散，三友集团目前无实际控制人。目前，河北省国资委对三友集团履行出资人职责。此外公司下属11家子公司分工明确，围绕公司主营业务展开，涉及粘胶短纤、纯碱、氯碱等产品的生产与销售。

公司奖励机制的依据为ROE水平。奖励机制与公司业绩挂钩有助于增强公司高管人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现。根据公司2019年修订的《奖励基金管理办法》，奖励基金以ROE6%和10%作为两个临界点，公司当年ROE水平越高，奖励基金的提取比例越高。奖励基金60%分配给公司高管人员，40%分配给公司员工。此次办法的修订有利于提高公司员工工作的主动性与积极性，使员工认识到其与公司利益具备一致性。

3、21年化工行业景气度回暖

近十年，公司营收整体呈现上行趋势。2021年公司实现营业收入231.8亿元，相较2012年104.8亿元营业收入增长121%，CAGR为9%；2021年公司实现归母净利润16.7亿元，相较2012年1.14亿元归母净利润增长1366%，CAGR为35%。回顾公司历史，2013、2017、2021年是公司业绩增速的三次拐点：2013年受益于原料价格下降、下游市场需求回升，以及16万吨差别化粘胶短纤项目投产、青海五彩碱业110万吨纯碱项目进入试生产阶段，公司业绩大增；2017年环保因素推动各项主营产品价格上涨，纯碱行业进入上行周期。

2021年公司主营产品价格大涨推升业绩。2020年受疫情冲击，公司主营产品产销量同比降低。21年行业景气度回升，公司纯碱内销价格创历史新高，粘胶短纤维售价达到2018年以来新高，营收、归母净利润分别同比增长30%、133%。

公司纯碱、粘胶短纤贡献六成毛利。2021年公司粘胶短纤、纯碱收入在总营收中的比例分别达到36%、27%。21年纯碱、粘胶短纤景气度上行，公司盈利能力随之提升，21年公司毛利率为22%，相较于20年增长4个百分点。公司毛利主要来源于纯碱、粘胶短纤、烧碱业务，21年公司纯碱、粘胶短纤和烧碱业务毛利率分别为31.5%、12.0%、46.5%，分别贡献毛利占比38%、19%、8%。（报告来源：未来智库）

4、三友化工是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著

4.1、粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先

公司粘胶短纤产能规模领先，产品差别化率行业第一。21年三友化工粘胶短纤维产能78万吨/年，市占率约为15%，在行业中拥有一定的话语权和影响力。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，能够满足不同客户的个性化需求。国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，公司成功研发出莱赛尔纤维，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。21年公司抓住莫代尔纤维市场机遇，两条生产线莫代尔改造顺利完工，实现了四线同时生产莫代尔纤维产品。

绿色环保成粘胶短纤发展趋势，公司积极推进绿色纤维素项目建设。生产1吨粘胶纤维需要消耗烧碱595公斤、硫酸850公斤，但生产1吨莱赛尔纤维仅消耗烧碱45公斤、不需要使用硫酸，故被誉为“21世纪的绿色纤维”。目前，我国莱赛尔纤维刚刚起步，产能不到粘胶短纤总产能的5%，单线产能较低，成本较高，在差别化纤维领域仍有发展空间。目前公司正积极推进年产6万吨新溶剂法绿色纤维素纤维项目，进一步加快动能转换，优化产业结构。“十五五”期间，公司将根据一期6万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目产品市场的拓展情况，推进二、三期合计24万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目发展。

自循环模式生产，公司粘胶短纤成本优势国内领先。原材料方面，公司自产的烧碱超过80%用于粘胶短纤生产，棉浆、木浆、竹浆主要由下属子公司提供，采取“低价增储，高价缩量”策略采购浆粕，降低采购成本。技术方面，公司大力实施化纤酸性水回收新工艺开发等三百余项科技创新项目，“粘胶废气生物法超净处理及资源回用技术”通过中纺联鉴定，引进先进技术回收粘胶短纤维生产废气中的二硫化碳循环利用，降低原材料和能源的消耗。近年，公司粘胶短纤生产成本处于8621元/吨至11758元/吨区间，其中原材料成本占比近九成。21年公司粘胶短纤毛利约为1454元/吨，较20年同比增加185%，毛利率为11.97%，处于行业领先地位。

4.2、纯碱：氨碱法龙头，规模优势显著

公司纯碱年产能340万吨，“十四五”末有望达到380万吨。公司目前拥有的纯碱产能包括本部230万吨和青海五彩碱业110万吨（公司持股比例51%）。公司采用氨碱法生产纯碱，主要原料为原盐、石灰石、焦炭。公司生产的纯碱中重质碱占总产量的70%左右，而公司主要利用液相水合法进行超低盐重质纯碱的生产。三友化工由成立之初具备100万吨/年产能的单一纯碱生产企业稳步发展至纯碱散装化率、重质化率以及低盐化率三项指标均居行业第一位的龙头企业，产品质量处于行业领先水平，规模优势显著。

公司纯碱成本在氨碱法企业中独具优势。2019-2021年，公司纯碱平均营业成本为1094元/吨，而同样采用氨碱法的山东海化纯碱平均营业成本约1391元/吨。而远兴能源由于采用天然碱法，具有天然的低成本优势，同期平均成本约723元/吨。可见，三友化工在同样采用氨碱法的企业中纯碱成本较低，但与采用天然碱法的企业相比有一定差距。（报告来源：未来智库）

4.3、有机硅：20万吨扩产项目稳步推进，有机硅板块有望分拆上市

公司大力研发有机硅下游产品，产业链一体化优势凸显。目前公司拥有20万吨/年有机硅单体产能，远期规划产能40万吨/年。2021年子公司硅业公司有机硅下游2.5万吨/年110硅橡胶装置、1万吨/年107胶装置、1200吨/年高含氢硅油生产线均顺利投产，消泡剂用硅膏、聚醚硅油成功中试生产，实现了硅膏、硅油在油田行业的首次应用。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括107胶3万吨/年、110胶4.5万吨/年的生产能力。公司布局下游高附加值产品的同时，发展循环产业链，充分利用副产品降本增效，将有效平抑“双碳”目标下原料供需波动对经营业绩的压力。

三友化工有机硅生产成本约在1.1万元/吨至1.7万元/吨区间波动。公司将氯碱产生的氯气、氢气用于有机硅单体生产，采取低价增储等方式采购原材料硅块，成本具备竞争力。2021年，三友化工有机硅环体生产成本约1.66万元/吨，毛利约8187元/吨，单吨成本虽高于行业龙头合盛硅业，但低于其他同行水平。未来待三友成功建成上游工业硅基地，公司有机硅成本有望进一步下降。

公司计划做强有机硅新材料产业链，建设工业硅基地，未来硅业公司有望分拆上市。三友化工立足于当前20万吨/年有机硅单体产能，持续向产业链上下游延伸：上游筹划建立硅石基地将降低原料成本；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；此外，20万吨/年单体产能扩建项目正稳步进行。2022年3月公司公告称，为做大做强有机硅新材料产业，拟分拆硅业公司上市，公司整体盈利能力和综合竞争力有望持续提升。

4.4、PVC：成本把控良好，盈利大幅改善

公司开拓PVC原料供应新渠道，积极研发下游功能性特种树脂产品。2021年子公司氯碱公司2万吨/年PVC专用树脂改造项目达产，公司PVC产能达52.5万吨（含9万吨专用树脂）。2020年新冠疫情使下游手套成为PVC需求增长点，PVC糊树脂市场规模迅速扩大，三友化工PVC糊树脂主要产品型号有SY-Z170（可用作医用手套原料）、SY-Z140，20年公司专用树脂手套料销量同比增长85%，PVC毛利率上涨至18%。21年公司开拓宁夏、新疆等地原料电石货源渠道；氯碱公司主产高利润率产品，专用树脂产量达3.5万吨；膜材树脂实现工业化生产，劳保防护手套专用树脂完成小试，计划2022年完成验收。

20-21年PVC盈利大幅改善，22年电石价格大涨支撑PVC价格。公司PVC生产采用电石法工艺，成本主要受原料电石价格波动影响。2017-2020年公司PVC生产成本稳定在5500-6000元/吨，2020年受益于糊树脂行情，公司PVC单吨毛利高达1262元。受原料供应紧张传导，21年公司PVC产品售价同比大幅上涨，毛利约600元/吨。受区域性环保政策制约、“能耗双控”政策收紧等影响，22年Q1原料电石价格持续走高，对PVC价格形成刚性支撑，公司PVC生产成本相应升至8000元/吨左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）