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三友化工研究报告：纯碱粘胶产业龙头，“三链一群”打开成长空间。三友化工拥有纯碱、化纤、氯碱、有机硅四大主业，是纯碱和粘胶短纤双 业龙头企业。公司拥有纯碱产能 340 万吨/年、粘胶短纤 78 万吨/年，在行 业内处于领先地位，拥有烧碱产能 53 万吨/年、PVC 52.5 万吨/年、有机硅 20 万吨/年，随着“三链一群”产业布局推进，进一步打通下游精细化工产 业链，布局高端电子化学品，完善新能源新材料布局。

新产能投放高峰已过，供需有望逐步恢复平衡。供给端：2023 年国内纯碱 新增产能 630 万吨/年，较 2022 年年底增加 19.6%；据统计，2024 年待投 产产能 320 万吨/年，较 2023 年年底增加 8.3%，产能投放的高峰期已过。 需求端：光伏和日用玻璃的增长，弥补了平板玻璃产量下滑对纯碱需求的 拖累，2023 年国内纯碱表观消费量同比增长 16.7%；2024 年得益于宏观稳 增长政策的持续出台，预计纯碱需求有望维持在较好水平。鉴于供给增长 已过高峰期，下游需求稳定增长，纯碱行业供需有望恢复平衡。公司拥有 纯碱产能 340 万吨/年，其中公司本部纯碱产能 230 万吨/年，以及青海五 彩碱业产能 110 万吨/年，成本在行业内具备一定优势。在行业供需企稳后， 预计纯碱盈利有望保持在较好水平。

粘胶短纤行业新增产能较少，产品盈利有望逐步恢复。供给端：由于较高 准入要求及行业景气度不佳，我国粘胶短纤业务没有新产能。需求端：近 几年无纺布行业快速发展，尤其水刺无纺布需求不断增加，无纺布对粘胶 短纤的需求快速增长，2023 年粘胶短纤表观消费量 366 万吨，同比+10.7%。 在产能无增量、需求增加的背景下，粘胶短纤行业景气度开始提升，替代 品棉花价格也处高位且有走强趋势，当前棉花-粘胶短纤价差 3582 元/吨， 粘胶短纤价格有较强的上行空间。公司粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品 市场占有率约 17%，粘胶短纤产品差别化率行业第一，拥有莱赛尔纤维等高 附加值产品，随着粘胶短纤行业景气度复苏，公司盈利能力有望提升。

氯碱串联“两碱一化”产业链，烧碱贡献主要利润，氯碱业务有望受益 PVC 利润修复。PVC 行业出现亏损，成本支撑下价格下行空间较小，价格有望触 底回升，当前 PVC 毛利相比 2024 年 1 月低点修复 137 元/吨，利润出现修 复趋势。2023 年液碱/片碱产能有所增加，但产量同比减少 8.9%/6.3%，2024 年片碱产能增量较小，液碱有部分产能增量，同时氧化铝对烧碱需求也有 所提升，预计烧碱价格将震荡运行。公司通过“两碱一化”产业链有机串 联纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游，在当前 PVC 承压环境下，烧碱 将贡献氯碱业务主要利润，同时 PVC 利润一旦修复，公司氯碱业务也有望 受益。

有机硅产能即将投产，行业迎来景气度反转。2023 年有机硅行业承压，我 国中间体产量同比-3.9%，随着新能源汽车、消费电子对有机硅需求逐渐增 加，有机硅价格相对 2023 年低点回升 30.5%，行业景气度迎来反转。三友 硅业现拥有有机硅单体 20 万吨/年及 8.5 万吨/年配套下游产品生产能力， 此外还有 20 万吨/年有机硅单体产能即将投产，公司有机硅业务有望迎来 快速发展。