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山东赫达研究报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期。国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业 二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截 至 2022 年底，公司拥有纤维素醚产能 3.4 万吨/年；淄博赫达 4.1 万吨 /年纤维素醚项目（一期）新建产能 3 万吨/年于 2023 年起逐步投产； 2023 年，公司通过收购中福致为股权新增 1 万吨/年 HEC 产能，进一 步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计 8.5 万吨/年，具备一定 规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公 司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。

业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔 希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/ 年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相 比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用 于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊 渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶 囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除 了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填 顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完 成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂 中。

全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两 大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占 比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预 计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。