2022年食品饮料行业大众品中期投资策略 线下消费复苏有望带动大众品需求改善

一、线下消费复苏有望带动大众品需求改善

需求端：线下场景修复趋势确定，餐饮供应链、啤酒、卤制品需求弹性较强。5月以来随着全国每日新增确诊数下降，防疫措施对出行限制边际减弱，疫情对消费场景、消费渠道约束逐步下降，叠加全国和各省市区刺激消费政策出台，线下消费开始企稳回暖。从宏观数据来看，5月社零同比-6.70%，较4月的-11.10%有所收窄；其中反映底层消费力的乡村社零同比-6.30%，好于城镇的-6.70%；餐饮仍受疫情冲击明显，同比-21.10%，较4月的-22.70%小幅修复。6月以来全国单日新增确诊稳步下降，城市出行数据对消费活力有所映射，从高频数据来看，截止6月20日19个主要二线城市地铁日均客运量较19年同期增长7.47%，3月以来首次恢复正增长；北上广深地铁日均客运量较19年同期下降39.45%，较4月/5月的-51.29%/-61.54%也有显著修复。

6月以来受本轮疫情影响较为严重的上海、北京均推动复工复产，或成为本轮疫后修复的标志。我们认为深圳疫后出行和线下消费恢复节奏对北京和上海后续复苏有一定的参照意义。出行方面：深圳自3月20日社会面清零，社会生产生活秩序开始恢复，根据高德地图，深圳拥堵指数在2-4周左右基本恢复至疫情前同期水平。而6月以来上海和北京拥堵指数修复斜率与深圳近似，生产生活秩序逐步恢复。餐饮方面：3月27日起深圳堂食限流上调至75%，4月深圳社零餐饮收入同比-15.65%，较3月的-41.26%有明显修复，预计4-5月餐饮品牌深圳门店同比基本恢复至去年同期70%-90%左右。北京自6月6日重新开放堂食，餐饮客流有望逐步恢复；上海目前堂食仍未恢复，但品牌餐饮门店基本已实现复工，根据百度地图，截止6月15日，上海商户整体开工率超90%，其中美食/购物类开工率分别为92.80%/91.30%。根据公司公众号和澎湃新闻，绝味、喜茶、肯德基、麦当劳等品牌上海门店均在6月初基本全面复工。虽然目前出行和餐饮恢复节奏在收入效应和常态化核酸等防控手段影响下动能略有不足，但改善趋势不变，下半年与餐饮和线下消费场景强相关的餐饮供应链、啤酒、卤制品、调味品B端需求弹性持续释放有望带动基本面改善。

成本端：Q2以来原材料走势分化，餐饮供应链、啤酒、乳制品成本压力可控。22年以来大众品上游原材料走势分化，包材价格延续上行趋势，大众品整体成本压力仍处于高位，分子版块来看：

（1）榨菜成本全年确定性下行：目前涪陵榨菜已完成全年青菜头采购，根据涪陵区人民政府，2022年青菜头采购均价同比下滑约36%。

（2）餐饮供应链/啤酒/乳制品成本压力可控：22Q2餐饮供应链企业主要原材料鱼糜（鲢鱼）/鸡肉同比小幅上涨0.04%/5.04%；猪价仍处于低位，同比下降27.99%；面粉均价Q2以来高位稳定，22Q2同比增长20.64%；油脂成本涨幅较大，但占比仅为中个位数左右，对整体成本影响有限。啤酒方面，22Q2大麦价格继续上行，但主要啤酒公司均提前锁定部分大麦需求，成本压力相对可控；啤酒主要包材玻璃和铝22Q2价格环比Q1均有回落。乳制品方面，22Q2乳制品原奶成本高位略有回落，生鲜乳均价同比下降2.29%，预计在供需紧平衡的局面下全年原奶价格仍将维持高位稳定。

（3）调味品/卤制品/休闲食品Q2以来成本继续高位上行：调味品主要原材料黄豆/白砂糖22Q2均价同比上涨17.18%/7.25%，仍维持上行趋势；包材中PET瓶和瓦楞纸2022Q2均价同比分别上涨28.97%/1.22%。卤制品主要原材料鸭副冻品走势分化，但占比最高的鸭脖22Q2均价同比上涨23.67%，在22Q1消耗冻品库存后预计后续成本压力加大。休闲食品中葵花籽22Q2均价同比上涨24.87%。2021年底以来主要调味品公司、绝味食品、洽洽食品均提价应对，若成本压力延续，不排除二次提价可能性。

二、大众品基本面改善有望推动板块戴维斯双击

本轮大众品基本面调整与12-14年白酒行业类似，基本面环比改善有望推动板块戴维斯双击。21Q2以来大众品受到疫情和成本上涨冲击，叠加社区团购扰动，基本面处于和12-14年白酒行业相似的底部调整区域。复盘12-14年白酒调整期来看：12年经济下行+八项规定出台导致白酒行业需求大幅下降，社会库存过高导致白酒产量增速下滑，叠加塑化剂等食品安全事件影响，白酒行业进入深度调整期。12Q4起白酒企业基本面持续下滑，13Q2-14Q3行业收入同比下降
4.82%/12.60%/3.50%/15.07%/8.55%/12.00%；归母净利润同比下降 8.23%/24.30%/31.96%/21.86%/19.33%/22.13%，连续6个季度白酒行业整体收入业绩负增长。

随着白酒大众消费开始逐步承接政务消费，市场库存逐步消化以及多地政府出台支持白酒企业政策，14Q4行业基本面迎来低基数下的环比改善。14Q4白酒行业收入和业绩恢复正增长，行业开始呈现温和复苏的状态，为16年后的行业高速增长蓄力，14Q4-15Q4行业整体收入同比增长
1.45%/8.63%/0.40%/8.58%/6.31%；归母净利润同比增长2.13%/5.60%/-0.41%/16.64%/24.13%。

复盘股价来看，此轮白酒调整期股价经历三个阶段：（1）2012/10-2013/12：12年下半年开始白酒行业增速放缓，2013年白酒股业绩普遍负增长，市场悲观业绩预期导致估值大幅下行，股价遭受“戴维斯双杀”。区间最大跌幅57.54%。（2）2014/1-2016/2：13年底多数白酒股估值已经下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股基本面企稳回升，迎来估值修复。白酒行业PE（TTM）从14年1月的7.85X提升至17.18X，区间最大涨幅141.97%。（3）2016/3-2018/6:大众消费需求增长，行业开始结构性复苏。根据Wind，16-18年白酒板块收入CAGR达23%，归母净利润CAGR达29%，白酒行业PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，区间最大涨幅246.57%，行业迎来业绩和估值“戴维斯双击”。

参考12-14年白酒行业，我们预计下半年大众品板块基本面有望持续改善，推动板块形成戴维斯双击。我们在2021年11月的报告《需求复苏、估值筑底，2022年食品板块有望戴维斯双击》中战略推荐食品板块，提出应重视2022年食品股估值筑底+需求复苏带来的戴维斯双击机会。22Q2大众品板块基本面底部确认，进入估值修复阶段，我们此前判断逐步得到验证，后续板块有望迎来戴维斯双击，主要源于以下三个方面：（1）低基数：21Q2在成本上行和社区团购扰动下板块收入业绩普遍出现下滑，预计22Q2有望在低基数情况下同比改善。（2）提价效应：21Q4大众品普遍提价应对成本上涨，受开门红、春节影响22Q1提价并未得到充分体现，预计22Q2后随着提价在终端顺利传导，大众品成本端压力有望得到部分缓解。（3）疫后复苏：疫情影响下，大众品终端需求基本在3、4月底部确认，随着餐饮和线下消费回暖，需求端有望持续好转。当前调味品/啤酒和预调酒/食品综合/休闲食品/乳制品/软饮料/肉制品2022年PE估值分别为50/46/33/26/22/20倍（截止6月20日），仍处于过去5年均值以下，后续基本面拐点信号出现有望推动板块“戴维斯双击”。

三、投资分析

1.餐饮供应链：短期受益于餐饮复苏，长期赛道有望维持高景气

短期来看，Q2以来油脂价格继续上涨，但占成本比重较小，面粉价格高位稳定，肉类成本同比下降，提价有望覆盖成本压力，餐饮供应链企业成本端整体可控；需求端ToB业务有望受益于疫后餐饮消费复苏。长期来看，国内餐饮连锁化率有望持续提升，餐饮供应链企业帮助门店降本提效并弥补创新不足，是必然发展趋势。目前国内餐饮工业化程度低，对标发达国家，预制菜、复合调味料、冷冻烘焙渗透率均有较大提升空间，赛道有望长期维持高景气。从竞争格局来看，目前我国餐饮供应链行业规模化企业少、地域性强，尚未出现绝对龙头，安井、千味央厨、立高、天味在细分赛道中逐步建立起竞争优势。参考成熟市场，国内龙头有望凭借供应链、规模和管理优势加速抢占市场份额，市占率有望长期提升。

2.啤酒：疫后需求弹性强，龙头高端化进程不改

随着疫情影响逐步消除，叠加暑期消费旺季，啤酒需求端有望受益于线下餐饮/夜场消费恢复；成本端压力可控，提价和产品高端化有望缓解原材料上涨影响，叠加去年同期低基数，下半年啤酒龙头收入业绩有望持续改善。长期来看龙头持续推动产品高端化和产能整合优化，有望维持稳健增长。

3.卤制品：线下门店有望较早实现正常化经营，疫后行业整合进程加快

休闲卤制品无堂食场景，在当前防疫措施下有望较早实现门店经营正常化。成本端Q2以来鸭脖冻品价格持续上行，短期成本压力较大，但近期鸭苗价格开始回落，龙头可凭借自身规模和仓储优势在一定程度上平抑价格波动。疫情后休闲卤制品地方性中小品牌加速出清，行业头部集中进程有望持续。

4.调味品：下半年需求有望逐步复苏，成本端压力仍存

短期来看预计下半年调味品成本端仍存在不确定性，但提价效应有望在Q2后得到更充分体现；需求端调味品刚需属性较强，考虑到去年同期低基数，我们判断22Q2海天/中炬/千禾收入和业绩有望环比改善，下半年需求端有望受益于防疫形势边际好转后餐饮需求复苏。长期来看调味品必选属性强，龙头有望维持稳健增长。

5.乳制品：必选属性强，下半年有望维持稳健增长

短期来看，在供需紧平衡下原奶成本高位震荡，成本压力可控。乳制品必选属性强，疫情以来居民健康意识提升，乳制品需求整体稳健，疫情期间物流受阻影响乳制品短期动销，但预计6月以后影响基本消除，下半年乳制品整体有望维持稳健增长。

编辑：123木头人