2022年水泥行业中期投资策略 “稳增长”将带来水泥行业需求下半年回暖

1.水泥行业基本面持续筑底，7月份或将是行业盈利周期底部

需求大幅下行、成本大幅上涨，7月份或将是行业盈利周期底部：一是需求端持续很差（21H2、22年1-5月水泥产量增速-12%、-15%，增速处于历史底部），其中21H2地产和基建需求同步走差（狭义基建投资、房地产新开工面积分别同比-5.1%、-23.1%），22H1基建增速转正、房地产需求环比继续恶化（22年1-5月狭义基建投资、房地产新开工面积分别同比6.7%、-30.6%），同时疫情防控期正是上半年需求旺季，叠加6-7月份行业淡季，7月份或将是行业盈利周期底部；二是成本端受煤炭涨价影响处于同比最差时候（21Q3-22Q2动力煤均价涨幅102%、97%、62%、39%，上涨585、634、456、339元/吨，煤炭涨100元对应水泥吨成本涨10元），目前动力煤价格已在高位且有限价影响、同时去年下半年基数高，下半年水泥成本同比压力将大幅减缓。

2.“稳增长”将带来水泥行业需求下半年回暖

稳增长的内涵对应为信用扩张，我们简单复盘了2008年以来的信用数据和行业需求的关系，以信用扩张周期为例，2008年以来4轮信用扩张周期，每次信用扩张持续时间至少12个月以上，信用扩张领先水泥行业需求回升约1-3个季度不等，所以稳增长的年份都将看到水泥行业景气度的回升。本轮“稳增长”政策出台和社融增速回升开始于自2021年11-12月，有望在2022年下半年传导到水泥行业需求回暖。（报告来源：未来智库）

从基建和地产两大需求来看：基建投资在经济下行压力较大时承担逆周期调节作用，今年在稳增长政策基调下，全面加强基础设施建设，资金端和项目端都有保障，建筑企业订单回暖明显。（1）资金端：今年要提升积极的财政政策效能，《政府工作报告》拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，据财政部，2021年8-12月累计新增发行专项债2.23万亿（占全年62%），这部分开工会转移至今年，2022年专项债发行节奏加快，国务院要求在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，由于项目传递时滞原因，去年底发行的专项债在今年一季度才开始体现到基建需求上，叠加疫情影响，预计专项债对基建需求的拉动会在年中后更加明显。

（2）项目端：据各省市区政府官网，年初部分省市区出台了2022年度的重大项目投资规划，2022年年度计划投资达到14.3万亿元（不完全统计），整体来看，各地制定的2022年重大项目投资规划目标较2021年有明显提升，其中交通、能源、水利、环保、城市建设等基建项目占比40%以上，基建项目储备充足。从微观企业层面，2022年Q1建筑企业订单回暖明显，据各公司经营公告，中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国交建2022年Q1新签基建订单分别同比增长94%、24%、7%、6%。从历史经验来看建筑央企订单领先基建实际需求，显示未来基建需求将保持旺盛态势，利好基建端水泥需求。

地产需求周期下行叠加疫情影响，2022年上半年已在底部区域。

3.部分水泥公司第二成长曲线渐长成

2014年以来全国水泥年产量大致维持在22-24亿吨平台期（未来预计将持续），水泥企业新建产能被严格限制，水泥主业扩张弹性小；为寻求继续增长，国内水泥公司纷纷开启第二成长曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业务，到2021年部分公司第二成长曲线渐长成——“非水泥”业务占比显著提升、增速持续放量。具体来看，华新水泥、万年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，对业绩的增长弹性贡献开始显现。

纵向一体化拓展水泥产业链是产业发展趋势。骨料和混凝土业务是水泥业务的天然延伸，水泥企业进入骨料和混凝土业务具备显著优势，纵向一体化拓展水泥产业链也是国际水泥巨头的必经之路。（1）骨料业务：据中国砂石协会，砂石骨料年用量近200亿吨，市场规模万亿级别，机制砂占比逐年提升；砂石骨料资源属性强，来源于：一是开采的政策门槛高，体现在天然砂禁采和机制砂采矿门槛高；二是砂矿资源产地和需求地不匹配，经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山数量较少，经济欠发达的中西部地区矿石矿山数量较多，但骨料需求量较小，加上骨料是超级短腿产品，运输半径强约束形成区域壁垒，好区位的矿石矿山资源是稀缺的。骨料资源属性带来高盈利壁垒，海螺骨料毛利率从2016年的46.1%上涨至2021年的65.7%，华新骨料毛利率从2016年的37.5%上涨至2021年的65.6%；经济较发达的东部沿海地区骨料盈利强于中西部。水泥企业进入骨料行业具备显著优势：一是拥有成本更低的丰富的矿山资源，二是拥有码头和港口资源，运输成本更低、辐射半径更长，三是产业链协同，骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线。（2）混凝土业务：混凝土是水泥下游，水泥企业通过延伸产业链来增加产品附加值、增强市场控制力，同时有利于降低盈利的波动性。

华新水泥大力拓展“水泥+”业务，已成为重要增长点。2021年华新水泥加速布局“水泥+”业务，新业务收入和毛利分别占比21%、24%，分别同比提升6pct、8pct，分业务来看：（1）骨料业务布局早、战略坚定，具备竞争优势，目前正处于加速扩张期，有望带来显著的业绩增长点。截至2021年底，华新骨料产能1.54亿吨/年，仅低于天山股份，华新在建项目投产后可达2.7亿吨/年，公司的骨料扩张进度领跑水泥行业。2021年华新骨料销量3497万吨，骨料销量、收入、毛利分别同比增长52%、74%、82%，收入和毛利占比分别提升至6%、12%；在产能快速扩张背景下，公司2022年计划销售骨料7822万吨（同比+124%），未来骨料业务占比将持续提升，由于骨料业务毛利率很高（2021年毛利率提升3pct至65.5%），骨料业务业绩增量显著，弹性大、确定性强，能够给公司整体带来增长。

产能快速扩张的同时，华新骨料业务具备竞争优势：一是公司布局贯彻一体化产业园（水泥、骨料、混凝土、环保、新材料等业务），矿山综合利用率高、节约物流装卸费用，具备成本优势，并且一体化布局也使得公司混凝土业务更具竞争力；二是利用湖北沿江的区位优势布局独立大型骨料基地，规模化运营和水运物流带来成本优势，比如阳新一亿吨的基地，长江边上，位于湖北最东部，离九江很近，很容易辐射到长江下游市场，水运成本很低。华新骨料业务毛利率高，优于同行，2021年华新骨料毛利率66%，和布局华东的海螺相当，显示公司骨料业务较强的竞争力，背后主要来自公司区位优势、较低的原材料和运输成本优势。

（2）混凝土一体化业务快速布局：2021年混凝土销量同增96%（至906万方），收入同增69%，更重要的是混凝土业务放量并没有带来公司应收账款周转率变差，公司一体化战略的竞争力在显现；2021年末公司商品混凝土产能达4380万方/年，随着公司在建混凝土项目落地投产，有望带来较大的业绩增量，而且能提升公司的市场竞争力。

4.水泥行业分红率提升，估值在底部，产业资本频增持

近几年水泥公司分红率总体呈现稳中向上趋势，股息率目前处于有吸引力水平。分红率持续提升的背后来自水泥行业持续较高的ROE使得水泥公司在手现金充足、负债率低。截至2022年6月24日，SW水泥板块PE为7.28倍、PB为1.03倍，处于历史很低水平；根据wind一致预期，主要水泥公司PE和PB估值均处于低位，“稳增长”将带来下半年景气趋势回升，业绩和估值具备一定向上弹性。

2021年下半年至今产业资本频频出手。（1）2021年以来海螺水泥参加天山股份定增（13.5元/股，股权0.89%）、二级市场买入亚泰集团（交易均价2.90-3.16元/股，股权5%）、二级市场持续增持西部水泥（持股比例从2020年底的21.11%升至2021年底的27.43%，截至2022年3月8日继续增持至29.14%）、作为现金选择权提供方以1.945美元/股购入华新水泥、2021年下半年增持上峰水泥（2021年底持股1.77%），历史上海螺水泥经常会在行业和同行股价相对底部区域进行二级市场增持，波段操作或长期持有，获得丰厚的收益，表现出专业的战略眼光；

（2）万年青、上峰、塔牌、祁连山、宁夏建材、冀东水泥等水泥公司2021年下半年以来频频出手增持、回购或激励，2022年3月上峰水泥上公告拟使用资金2-3亿元回购，回购价不超过20.2元/股，目前已回购676万股（占总股本0.69%），回购金额1亿元；2022年3月塔牌集团公告拟使用资金2-4亿元回购，回购价不超过11.88元/股，拟用于公司实施员工持股计划，目前已回购943万股（占总股本0.79%），回购金额8274万元；2022年5月冀东水泥公告拟使用资金2.66-3.72亿元回购，回购价不超过14元/股，拟用于未来实施股权激励计划，目前已回购168万股（占总股本0.06%），回购金额1724万元。