2022年下半年军工行业投资策略 军工集团资产证券化率仍有明显提升空间

1.投资逻辑切换，“基本面”驱动为主导

过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是“炒主题、炒概念”。与其他行业相比，军工行业仍是个“年轻”的行业，其核心资产在2018之后才陆续上市，信息不太公开叠加“十三五”初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远重于基本面。2015年“院所改制、资产注入”的逻辑被证伪后，行业陷入长达5年的调整，市场对其印象也长期停留在“炒主题、炒概念”之中。

军工投资正回归于正常行业，趋向“业绩为王”。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预期下开始转向业绩驱动、成长性驱动。从军工产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位越高，议价能力越强，而且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。但从投资角度看，在2020年7月板块大涨后，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现了明显的“倒置”，这一现象说明了市场对军工的投资理念正在从“事件驱动”转向“以基本面为主导”。

2.业绩持续兑现，“强计划”下成长凸显

军工行业有计划属性，整体增长受外部干扰有限。军工行业有“强计划性”，订单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影响也较小。据《2022年中央财政预算》显示，2022年我国国防支出预算为14504.5亿元，同比增长7.1%，增速同比提升0.3pct，保持稳健增长。而且对比其他军事强国近三年军费在GDP中占比，美国维持3.5%左右，印度维持2.5%左右，另外据新华网新闻，德国于2月底宣布大幅提高国防开支，并将今后国防开支占GDP比重提升至2%以上。

核心军工企业已连续4年净利润同比增速20%+，22Q1业绩同比增长32%。我们统计了52家核心军工企业，2021年度总计实现营业收入2886.94亿元，同比增长18.08%；实现归母净利290.71亿元，同比增长40.17%，整体增速创近五年新高，而且连续4年达到20%以上；核心军工企业2022Q1实现归母净利润68.41亿元，同比增长29.58%，在中信一级行业指数中排名第6。核心军工企业持续释放业绩，表明行业景气度保持高位。

预收和关联交易大幅增加，行业长期发展明确。根据军工板块2022年一季报分析，产业链合同负债同比大增139.60%，其中航空零部件（+455.58%）、主机厂（+147.35%）、新材料（+119.95%）、分系统（+93.69%）及军工电子（+78.53%）五大板块合同负债均大幅增长。同时下游主机厂关联交易大幅增长，或表明公司订单较为饱满，业务保持高景气，中航沈飞公告预计2022年日常关联交易599.78亿元，其中购买商品接受劳务263.46亿元，较2021年实际发生额提高42.00%。核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障了军工板块未来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。

3.“国企三年改革”收官节点，板块情绪有望提振

军工集团一直是军工产业的核心参与者，并拥有绝大多数的核心资产，所以“国企混改”对于提升军工板块的资产质量和整体盈利能力有着“立竿见影”的影响。2022年是“国企改革三年行动”收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示“确保2021年年底前完成三年改革任务的70%以上、2022年“七一”前基本完成”。目前军工集团的“混改”，正在向包括资产证券化、员工持股和股权激励、引入产业基金或民间战略投资者等多方面加速推进。

资产证券化空间巨大，军工集团提速明显

军工集团资产证券化率仍有明显提升空间。截至2021年末，多数军工集团资产证券率仍较低。以净资产口径计算，除电子信息集团（77%）、中国船舶集团（65%）、航空工业集团（58%）和兵器装备集团（45%）外，其他军工集团尚不足三分之一；以利润总额口径计算，电子信息集团（242%）、航空工业集团（100%）外，其余军工集团也有较大提升空间。（注：航天科工集团和航空发动机集团未公告2021年年报，因此空缺）

航空工业和电科集团资本运作提速。2021年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电子科技集团资本运作提速，如中瓷电子上市等，同时航空工业集团作为军工集团资本运作先行军，2021年以来已推进成飞无人机IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望持续推进资本运作“组合拳”，进一步提振板块情绪。

股权激励提速，激发国企发展活力

央企实施股权激励获政府政策支持。《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》，明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”，《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》则明确指出“股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设置调控上限。”股权激励政策呈现放宽薪酬总额限制趋势，企业员工参与股权激励热情有望提高，军工央企国企股权激励有望提速。

股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016年至今，板块内上市公司推动的股权激励84次，其中2020年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前3年归母净利复合增速为4.32%/13.63%，而2020/2021/2022Q1业绩同比增速分别达到24.9%/159.1%/174.9%及103.5%/146.2%/146.2%。

4.景气“新常态”，布局长赛道高景气领域

在市场扰动因素增多、风险偏好尚在修复的情况下，业绩增长的持续性将成为当前择股的核心考量。我们认为，进入2022年军工行业的景气度将向“十四五”的正常增速回归，进入增长“新常态”，建议优先选择长赛道和高景气方向。最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征，同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据4个特征对不同领域进行了大致拆分，其中长赛道=至少5-10年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增长。基于此，在“十四五”行业黄金发展期，我们建议优先选择航空发动机、军队信息化、导弹、军机四个产业链方向。

编辑：123木头人