2022年航空行业中期投资策略 全球航空市场恢复进度加快

1.疫情反复对需求冲击超越过去两年

今年国内疫情对民航业的冲击甚于过去两年。复盘2022年1-5月的行业经营情况，我们看到1-2月行业延续了恢复态势：1月国内民航运输量同比微降2.0%，2月则同比增长了32.2%；三大航2月ASK同比增长了37.1%，RPK同比增长了43.8%，客座率同比增长了3个百分点。但3、4月的深圳疫情、上海疫情打断了民航复苏进程，全国出行管控措施空前严格。4月，国内民航运输量同比大幅下挫84.9%，国内客座率跌至60%以下。回顾2020年以来，民航业复苏之路道阻且长，2022年4月是自2020年2月、2021年2月、8月、11月以来再一次探底。

多因素交织，国内疫情、油价高企、安全事故、人民币贬值共同导致行业陷入低谷。今年4月的行业低谷不同于过去两年，在于除了基本面因素，还有油价一路攀升并高企、行业安全事故、人民币贬值等一系列不利因素。复杂的内外状况导致了行业此次低谷的持续时间、影响范围超出过去两年，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的可能性大于边际继续恶化的可能性。

5月以来国内民航需求出现复苏趋势。进入5月，随着国内疫情开始缓和，以及政府更加关注经济增长、交通物流的稳定，出行需求开始恢复。根据民航局，5月份，全行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为38.9亿吨公里、1207.3万人次和49.1万吨，环比分别增长31.8%、53.2%和17.0%，同比分别下降57.7%、76.4%和26.1%，分别相当于2019年同期的36.1%、22.1%和78.7%；民航航班效益指标小幅回升，全行业飞机日利用率为3.0小时，环比增加0.8小时，同比下降5.2小时。

5月末至6月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推动，民航国内需求复苏进程明显加快，暑期旺季可期。5月26日，财政部、民航局发布关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知。当每周日均国内客运航班量低于或等于4500班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。但在补贴政策实行两周后，因为市场的恢复快于预期，补贴政策暂停。6月第一周，国内民航运输量同比下降56%，环比增长26%，相较4月最低点增长208%；国内客座率恢复至68%，环比增长5个百分点；6月12日，国内客运航班突破7000班，端午节后复苏趋势明显加快；6月19日，国内客运航班突破8000班，同比下降27%。

2.国内民航需求韧性十足，国际航班政策出现边境放松

需求端：1）国内民航需求韧性十足

根据我们2020年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反弹都比较迅速，5月底至6月的情况也符合我们的观察。考虑到上海在6月1日正式解封，而6月上旬上海地区执飞航班量仍处于低水平，6月乃至接下来的7-8月，若疫情没有大规模反复，国内需求有望在上海复苏的推动下快速恢复，暑期旺季可期。

预计2023年中国国内民航需求恢复至2019年水平。结合2022年上半年情况，以及下半年国内需求将加速恢复的预期，我们预计2022-24年国内民航需求分别为2019年的70%/100%/107%。（报告来源：未来智库）

需求端：2）全球航空市场恢复进度加快，中国国际航班政策出现边际放松

进入2022年，全球民航客运市场显现出加速恢复的趋势。根据IATA，尽管发生俄乌冲突和中国出行管制，全球航空市场在3-4月呈现出加速复苏趋势。4月全行业RPK同比增长78.7%，相比2019年同期下降37.2%，客座率达到77.8%；其中，国内市场RPK同比下降1.0%，相比2019年同期下降25.8%，客座率达到80.1%。4月全球主要市场的国内市场出现明显分化：中国因严格的出行管制而下滑明显，是导致全球国内市场4月数据下滑的主要原因；美国国内RPK4月同比增长48.2%，相比2019年仅下降1.6%，已接近于国内需求的全面恢复。

国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至2019年七成以上。根据IATA，4月全球航空客运国际线RPK同比增长331.9%，相比2019年下降43.4%，客座率达到76.2%。分区域看，欧洲航司的增速引领国际市场恢复，4月RPK同比增长480.0%，相比2019年下降25.8%；北美航司4月RPK同比增长230.2%，相比2019年下降24.7%；与此同时，4月亚太航司的国际线RPK相比2019年仍下降78.4%。

全球航空出行信心在加强，6月全球运力有望恢复至2019年的八成以上。根据IATA，国际线订票数据在今年显示出明显抬升，增速超过国内线，俄乌冲突并没有干扰恢复节奏。今年以来，又一轮入境政策放松在多国出现，且此轮政策放松以亚太国家为主，包括泰国境外旅客入境后一律无需隔离、日本规定来自低风险国家人员入境免除核酸检测和隔离、新加坡完成疫苗接种旅客入境前无须做核酸检测、韩国的所有入境韩国者皆可免除隔离（但仍需核酸）。此轮政策的放松，有力推动了亚太地区国际线的恢复。此外，据OAG，6月将成为自疫情爆发以来全球航空公司运力最高的月份，与疫情前的水平相比，运力仅下降14.2%；随着中国市场的逐步恢复，第三季度全球运力投放仍将稳步增长，并接近2019年的水平。国际航协表示，随着许多边境限制的解除，期待已久的预订量激增场景出现，因为人们试图弥补过去两年失去的旅游机会。世界其他地区的经验表明，随着人口免疫力水平提高，在正常的疾病监测系统下，旅行增长所造成的相关风险是可控的。国际航协预测，全球航空业将在2023年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。

我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后。中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局，也就是动态清零的防疫政策。我们认为国际线在四季度之前大规模开放的可能性比较小。经过两年多的抗疫，动态清零的防疫政策在中国已经深入人心，政府不太可能短时间内将政策大幅转向。我们认为国际线的放开会在多种条件之下实现：1）此轮国内疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“稳”字当头，秋季“二十大”会议之前，国家防疫政策不太可能出现大变动；3）防疫手段的进一步加强，比如疫苗加强针的推广，进一步有效降低重症率和死亡率。因此，我们认为国际线全面放开时点将在四季度甚至以后。

预计2022/23年中国航空需求年均增长24%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。国际线的恢复将构成2022-24年行业修复的主线。我们预计2022/23年需求年均增长24%，基于：1）国内需求在2023年恢复至2019年水平；2）国际线采取更保守的预测，预计2023年恢复至2019年的50%。考虑到目前国内外的疫情情况，2022年前三季度国际线恢复可能性很小，因此2023年行业需求增速快于2022年。

供给端：供给恢复增速或不及需求增速，票价弹性空间较大

基数抬升，“十四五”期间航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我们预计“十四五”期间中国飞机年均增长5-6%，延续增速放缓趋势。根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025年保障起降架次的目标为1700万次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行业供给增长收紧趋势显现。展望远期，根据波音公司预测，2021-40年中国机队将年均复合增长4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客机年均复合增长4.4%。

疫情中民航业普遍负债率高增，现金流受冲击，2022年疫情影响更甚，我们认为运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整是大多数航司更合理的战略选择。2020年以来，主要上市航司的财务状况呈现出不同程度的恶化，2022年一季度，上市航司（除海航外）平均净负债率达到152%，结合4-5月国内疫情情况，预计Q2航司业绩延续Q1的情况，不容乐观。在此背景下，我们认为航司今年大幅引进运力的动力和能力皆不足。2020、2021年，中国民用运输飞机分别同比增长2.2%（85架）、3.9%（151架），相比疫情前增速显著放缓明显。根据航司公开的飞机引进计划，2022-23年客机机队年均增长4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23年中国民航供需可能偏紧。基于：1）根据上市航司披露的引进计划，假设2022/23年中国客机机队年均增速为4%；2）波音公司库存未交付的B737MAX有370架，其中约1/3是中国客户订单，即约123架；我们认为中国航司将根据实际需求恢复情况复飞和引进B737MAX，2022年内不太可能复飞，因此假设2023年B737MAX有50%补充进机队。计入B737MAX后，预计2022/23年中国客机机队年均增速5%；3）假设飞机利用小时数在2024年恢复至疫情前水平，2022/23年年均增长15%；4）假设单机座位数和飞机时速持平；综合以上假设，我们预计2022/23年中国航空供给年均增长20%。结合上文我们的假设2022/23年需求年均增长24%，则在2022-23年，中国航空需求-供给增速可能有4个百分点的差额。

参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。2022年4月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价仍然维持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班补贴政策导致的4500班行业供给上限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨26%）——国内供需错配带来的价格弹性可见一斑。同时，中国票价市场化改革也积累了涨价空间。

编辑：123木头人