2022年证券行业中期投资策略 短期业绩波动难撼长期向好趋势

1.顶层政策呵护资本市场的基调未变

2022 年上半年，资本市场出现明显波动。为维护资本市场稳定，提振市场信心，2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会 议指出，在当前的复杂形势下，最关键的是坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济建 设为中心，坚持深化改革、扩大开放，坚持市场化、法治化原则，坚持“两个毫不动摇”，切实 保护产权，全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，统筹疫情防控和经济社会发 展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。会议研究了关于宏观经济运行、房地 产企业、中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定的问题。

会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩 性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与 金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发 展。欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决 做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。

自 2018 年年底中央经济工作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前 提高至“牵一发而动全身”以来，顶层对资本市场服务实体经济高质量发展的肯定及呵护的基 调从未发生过改变，全面深化资本市场改革处于持续快速推进的过程中。此外，在我国国民经 济延续恢复态势，主要宏观经济指标运行在合理区间，各方面稳增长政策持续发力，上市公司 业绩表现稳中向好的背景下，资本市场平稳运行具有坚实基础，市场短期波动没有也不会改变 长期健康发展趋势

1.1. 证监会多策并举维护资本市场稳定

3 月下旬以来，证监会为落实金融委会议精神，陆续出台了一系列维护资本市场平稳运行 的政策措施。随着一系列维护资本市场平稳运行政策“组合拳”的陆续推出，资本市场的整体运行状态 大为改观。特别是在近期国际市场出现大幅下跌时，我国资本市场的韧性显著增强，证券行业 的整体经营环境大为改善，各项业务重回良性发展的正轨。

1.2. 健全公募基金行业长效激励约束机制

2022 年 6 月 10 日，为规范基金管理公司绩效考核与薪酬管理行为，健全公募基金行业长 效激励约束机制，促进基金管理公司稳健经营和可持续发展，中国证券投资基金业协会根据相 关法律法规，借鉴境内外监管经验，结合我国基金行业发展实际，制定并发布了《基金管理公 司绩效考核与薪酬管理指引》

基金业协会本次发布的《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》在薪酬支付方面做出了 绩效薪酬递延、绩效薪酬购买本公司或本人管理的公募基金比例等规定和限制，落实了长效考 核机制，将基金公司、管理人利益与普通投资者利益高度捆绑，强化了对普通基金份额持有人 的保护力度；有助于引导公募基金以长期业绩作为投资目标，在一定程度上避免了因过度追求 短期投资回报而造成资本市场短期大幅波动；有助于维护投研团队稳定，确保在管产品投资风 格能够延续，并能够贯彻长期投资目标。

作为当前财富管理最重要的产品供给之一，近年来公募基金的规模出现了快速扩张。根据 中国证券投资基金业协会的统计，截至 2021 年底，剔除货币市场基金后的公募基金规模（包 括封闭式和开放式基金）达到 16.09 万亿元，较 2015 年的 3.95 万亿元增长 4.07 倍，年复合 增长率达到 26.37%。其中，股票+混合公募基金规模达到 8.63 万亿元，较 2015 年的 2.99 万 亿元增长 2.89 倍，年复合增长率达到 19.32%。

截至 2022 年 4 月底，剔除货币市场基金后的公募基金规模、股票+混合公募基金规模分别 为 14.68 万亿、7.06 万亿，较 2021 年底分别减少 8.76%、18.19%。在资本市场出现明显波动 的背景下，公募基金规模显现出一定的周期性特征，并且权益类公募基金的波动幅度明显大于 剔除货币市场基金后的公募基金整体波幅。

在民居财富快速增长、居民金融资产配置存在较大优化空间、居民储蓄向投资转化的空间 较大、逐步提高养老金入市比例等多重因素的共同作用下，叠加加快推进公募基金行业高质量 发展细则的持续推出，公募基金行业服务资本市场改革发展、服务居民财富管理、服务实体经 济与国家战略的能力必将不断增强，公募基金作为资本市场中流砥柱的地位将逐步稳固，未来 发展的空间依然广阔。

1.3. 科创板做市商制度落地，头部券商再获政策加持

《证券法》以及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出，在 条件成熟时引入做市商机制是推进科创板建设的重要举措之一；通过试点方式在科创板引入做 市商机制有利于积累经验，稳步推进。在此背景下，2022 年 5 月 12 日，证监会公布《证券公 司科创板股票做市交易业务试点规定》，自公布之日起施行。同日，上交所推出配套细则征求意 见稿，明确了做市资金和股票来源及相关风控指标，并向社会公开征求意见。

根据 Wind 的统计，截至 2022 年 6 月 24 日，科创板已上市公司合计 430 家，总市值占全 部 A 股的比例为 6.24%，成交金额占全部 A 股的比例为 5.25%，流动性略显不足。在不改变现 有竞价交易机制的基础上引入做市商机制，做市商将通过持续双边报价创造流动性，能够进一 步提升市场定价效率、提高市场活跃度，更好满足市场交易需求。

由于证监会《做市规定》中准入条件要求参与试点证券公司最近 12 个月净资本不低于 100 亿元，最近三年分类评级在 A 类 A 级（含）以上，以及上交所在科创板做市细则征求意见稿中 明确规定了做市商应当使用自有资金开展做市交易业务，科创板做市商制度的落地利好资本实 力、内控能力较强以及信息系统完备的头部券商，头部券商再获政策加持，喜迎新的重资产业 务海蓝。科创板做市业务将为试点公司带来价差收益，有助于试点公司降低业绩波动，扩大收 入来源。（报告来源：未来智库）

2.2022 年一季度证券行业经营业绩同比出现回落

2.1. 证券行业资本实力增速有所回落

根据中国证券业协会的统计，截至 2021 年底，共有 140 家证券公司，总资产为 10.59 万 亿元，净资产为 2.57 万亿元，净资本为 2.00 万亿元，分别较 2020 年底的 8.90 万亿元、2.31 万亿元、1.82 万亿元增长 18.99%、11.26%、9.89%；2020 年相较 2019 年行业总资产、净资 产、净资本的增速分别为 22.59%、14.36%、12.35%。 2021 年以来，行业内各公司通过股权、债权等多种渠道提升自身的资本实力，截至 2021 年底证券行业资本实力增速虽然有所回落，但绝对额续创历史新高；总资产增幅继续高于净资 产增幅，行业整体负债率进一步提高，杠杆率进一步回升。

2.2. 证券行业经营业绩在经历连续三年的改善后出现回落

根据中国证券业协会的统计，2021 年证券行业共实现营业总收入为 5024.10 亿元，同比 回升 12.03%；共实现净利润总额为 1911.19 亿元，同比回升 21.32%，出现连续三年的改善， 但营收、净利同比增幅有所回落。2021 年证券行业营业总收入、净利润总额分别约为 2015 年 历史峰值 5751.55 亿元、2447.63 亿元的 87%、78%，行业经营业绩存在进一步改善的空间。 受资本市场出现明显波动的影响，2022 年第一季度证券行业整体经营环境转弱，41 家纯 证券业务上市券商共实现营业收入 962.68 亿元，同比下滑 29.88%；共实现归母净利 229.21 亿元，同比下滑 45.99%。

2.3. 经纪业务净收入占比重回榜首，周期属性仍较显著

2021 年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入占比分别为 30.8%、27.5%、 13.9%、6.3%、12.7%、8.8%。2020 年行业经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收 入占比分别为 28.9%、28.2%、15.0%、6.7%、13.3%、7.9%。

从收入结构的变化中可以看出，2021 年经纪业务净收入占比出现进一步提高并达到近五年 来最高；自营业务净收入占比虽然持续小幅回落但仍为行业前两大业务之一；投行业务净收入 同比小幅增长但收入占比被动下降；资管业务净收入占比延续回落态势，但幅度持续收敛；利 息净收入占比小幅回落但近三年来保持相对稳定；其他业务收入占比持续小幅提高。 2021 年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为 71.0%，同比基本持平，虽然明显低于 2015 年高于 80%的水平，但仍持续处于 2015 年以来 的高位，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。

3.投资分析

3.1. 2022 年以来券商指数出现明显下跌，跑输沪深 300 指数

2022 年以来中信二级行业指数证券Ⅱ同步各权益类指数出现较为明显的下跌。进入 2022 年后证券Ⅱ指数即出现单边持续下跌；3 月一度有所止稳并尝试向上反弹，但反弹失败后于 4 月再度出现快速且幅度较大的下跌；在经历 5 月的低位震荡整理后，6 月出现力度较强的反弹， 并成为市场关注的焦点。 截至 2022 年 6 月 24 日收盘，证券Ⅱ年内最大涨幅为 0.94%，最大跌幅为-28.39%，振幅 为 29.32%。按 6 月 24 日收盘价计算，证券Ⅱ年内涨跌幅为-16.33%，跑输沪深 300 指数 5.29 个百分点；与 30 个中信一级行业指数相比，排名第 21 位，整体表现弱于各权益类指数。

3.2. 券商板块呈现普跌，部分代表性头部券商相对抗跌

截至 2022 年 6 月 24 日收盘，41 家纯证券业务上市券商仅 3 家实现上涨，共 38 家出现下 跌。其中，实现上涨的分别为华林证券（14.25%）、光大证券（11.32%）、中银证券（3.64%）； 跌幅前 5 位分别为兴业证券（-27.83%）、西南证券（-24.01%）、广发证券（-23.75%）、东兴 证券（-22.96%）、华西证券（-22.34%）。 整体看，2022 年以来券商板块出现普跌，部分代表性头部券商跌幅相对较小，进而在一定 程度上平抑了券商指数的跌幅；中小及弹性券商整体跌幅较为靠前，个别品种逆势实现上涨。 在表现较为弱势的背景下，券商板块仍保有微弱的结构性行情。

3.3. 券商板块估值处于 2016 年以来的相对低位

截至 2022 年 6 月 24 日，年内券商板块平均 P/B 最高为 1.61 倍，最低为 1.13 倍，最低 P/B 已接近 2018 年底估值低位。截至 2022 年 6 月 24 日收盘，券商板块平均 P/B 为 1.32 倍， 低于 2016 年以来券商板块平均 P/B 的 1.67 倍（图中红线），处于 2016 年以来的相对低位。

编辑：123木头人