2022年普源精电发展现状及产品布局分析 普源精电射频类仪器、波形发生器高端化进程进行中

一、普源精电：技术领先的国内通用电子测试测量龙头

（一）聚焦通用电子测量，产品持续迭代

普源精电1998年设立工作室，股份公司成立于2009年，专注于通用电子测量领域。 目前围绕核心业务形成的测量产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电 源及电子负载、万用表及数据采集器等。产品下游应用广泛，包括科研、工业生产、 通信、消费电子等。

数字示波器是公司核心产品，积淀逾20年。总结公司发展重大节点包括：（1）2004 年，推出首款实时台式示波器；（2）2010年，推出UltraVision高刷新率深存储技术 平台，公司示波器性能大幅提升；（3）2019年，基于自研芯片组“凤凰座”及UltraVision II平台，产品实现了2GHz带宽，并在存储深度、刷新率特性大幅改善，实现全数字 触发、全内存测量；（4）2020年，推出基于“凤凰座”的高端型DS70000系列产品， 基于UltraVision III平台，实现了4GHz带宽、20GSa/s采样率，傅里叶变换速率突破 万次/秒，性能领先。

（二）创始人团队控股，设立股权激励核心员工

核心团队控股，设立股权激励。王悦先生为公司实控人、创始人，现任公司董事长， 制定公司技术、产品路线及平台，IPO后王悦先生直接持股6.41%，通过普源投资间 接持股18.52%，通过锐格合众、锐进合众间接持股1.08%，合计持股26.01%。王铁 军先生、李维森先生是公司创始团队核心成员，与王悦先生有一致行动关系。公司 设立股权激励平台锐格合众、锐进合众，对公司核心研发、市场、供应链等员工进行 股权激励。

（三）数字示波器贡献主要业绩增量，毛利率提升进行中

营收结构稳定，示波器贡献主要营收增量。2018年至2021年，营收从3.04亿元增长 至4.84亿元，CAGR为16.8%，且近年呈现增速加快的趋势。公司营收结构稳定，示 波器及射频产品历年营收之和占比超过60%。近年来示波器产品贡献主要营收增量， 2018年-2021年营收CAGR为22.5%，2020年基于UltraVision III平台的高端产品规模 提升效应显著。2022年Q1，公司营收1.17亿元，同比增长26.3%，在上游供给偏紧 的情况下保持良好增长。

毛利率相对稳定，示波器毛利率有所提升。2018年至2021年，公司毛利率稳定在 50%-53%，22Q1公司毛利率提升至53.87%。（1）示波器：高端产品拉动毛利向上， 关税产生一定影响。随着2018年底MSO5000/E产品、2019年Q3MSO8000系列产品 的推出，公司高端示波器价格上涨，毛利率高于其他产品，拉动示波器毛利率向上。 （2）射频：销售结构、产品策略使毛利微降。射频产品也是公司优势领域，近年毛 利率有所微降，在近两年的产品布局中，提升低端频谱分析仪竞争力，完善产品矩 阵，低毛利产品销售占比有所增加使射频毛利率微降，整体仍处于较高位置。

募投资金进一步加强高端示波器及射频研发和产能。公司IPO募集资金，投向高端数 字示波器、高端射频。同时扩张在北京和上海研发团队，其中北京团队侧重数字示 波器、微波射频技术领域研发，对数字示波器和微波射频领域技术持续迭代；上海 团队侧重现场测试测量仪器研发，对现场测量仪器相关技术进行研发优化。

二、自研芯片壁垒高，产品持续迭代发力高端市场

（一）坚定自研路线，技术实力国内领先

深耕20载，技术实力位居国内头部。公司一直坚持自研路线，目前关键技术已经覆 盖了核心产品。公司2017年发布“凤凰座”芯片组，是目前唯一搭载自主研发数字示波 器芯片组并商业化的中国企业。公司在核心产品积累了芯片、硬件、软件、算法等多 种核心技术。公司参与行业标准制定，是仪器以太网扩展总线标准（LAN-based eXtensions for Instrumentation）联盟成员，参与起草1项国家标准，独立起草3项行 业通用规范。

自研芯片壁垒高，优势显著。公司目前核心芯片组包括示波器专用模拟前端芯片、 示波器专用信号处理芯片、示波器专用带宽差分探头放大器芯片。核心优势包括（1） 自研专用模拟前端芯片，发力高带宽示波器：TI、ADI等厂商并不专门生产适用于高 端示波器的专用模拟前端芯片；头部高端示波器厂商的自研芯片涉及商业机密不外 售，考虑以上因素，公司自研专用模拟前端芯片，利于更高带宽示波器研发。（2） 自研示波器专用信号处理芯片，优化信号处理：公司自研的示波器专用信号处理芯 片集成了带宽放大器、ADC、数字信号处理等功能，达到较高采样率的同时，节约 了芯片个数，降低成本，公司示波器毛利率近年持续提升。（3）产品供给稳定性强， 无需担心核心部件限制：公司成功研发芯片组，逐步打破了美国高端芯片出口限制 的制约。根据公司招股书，公司外采芯片中，目前仅有1款DAC存在进口管制，且公 司已取得了授权许可。

产品均价提升，数字示波器涨幅居首。随着自研芯片组发布，公司核心产品数字示 波器的销售结构也发生转变。随着高端产品占比逐渐提升，示波器均价由2018年的 2818元/台提升至2021年H1的3408元/台，涨幅达21%，居所有产品首位。公司2020 年开始进行股份支付，对比公司与鼎阳科技示波器毛利率，剔除股份支付带来影响 后双方毛利率基本持平。2019年公司毛利率低于鼎阳科技，原因包括（1）公司2018 年发布的MSO5000E系列产品在2019年销售比例增长迅速，产品毛利率较低；（2） 2018年底美国开始征收关税，影响示波器毛利率约3.5pct。预计随着公司更高端产 品销售占比提升、配自研芯片占比提升，公司示波器毛利率将继续呈增长态势。公 司研发费用率高于可比公司，主要系对核心研发人员进行股权激励。

（二）产品加速迭代，高端化效果显著

新产品高端化持续推进，示波器高端化效果明显。近年来公司示波器高端产品不断 推出，包括2018年推出MSO/DS7000系列、MSO5000系列；2019推出8000系列； 2020年推出DS8000-R系列；2021年推出了DS70000系列。公司高端示波器销售占 比从2018年的0增长至2021年的18.4%，预计随着2021、2022年推出的新品陆续经 过验证阶段，公司会逐步提升优势产品示波器的ADC位数，进一步拉动示波器高端 性能、售价和毛利率。

射频类产品、波形发生器高端化进行中。因公司的自研芯片组主要适配于数字示波 器，公司的射频类仪器、波形发生器高端化进程进行中。公司射频类仪器主要包括 发射端的微波射频源和接收端的频谱分析仪，预计未来射频类产品随着募投项目推 进，高带宽的频谱分析仪和矢量网络分析仪将进一步丰富射频产品矩阵。

人均创收稳步提升，薪酬水平位居行业前列。公司近年营收增速较快情况下，人均 创收稳中有进，公司的人均薪酬及人均创收均处于行业上游水平。截至2021年H1， 公司人数已达400人，研发人员达136人，领先于可比公司。考虑公司执行的股权激 励，员工的整体薪酬水平领先于业内公司，稳定的人员结构利于公司进一步成长。

（三）全球化布局，直销占比逐渐提升

全球化布局，海外市场深耕多年。公司在香港、美国、日本、欧洲设有子公司，且海 外营收一直高于国内，截至21年H1，公司境外营收占比54.28%。公司境外深耕多年， 境外收入以子公司欧洲普源、美国普源贡献为主，21H1欧洲普源和美国普源营收占 境外营收的41.3%和33.6%，近年相对稳定。境外子公司可以提升渠道利用效率、优 化售前服务和售后维保。

销售策略：经销模式下与经销商共成长，高端产品拉动直销占比逐渐提升。对于经 济型产品，公司以经销模式为主；对高端产品及重点客户，以直销模式为主。经销模 式中，采用买断式销售；直销模式中，与大客户直接签合同或者通过线上渠道销售。 随着公司近年高端产品逐渐放量，直销占比从2018的5.5%增长至2021H1的24.7%。

直销：公司早期直销业务主要是针对国外电商零售客户，近年完成了从C端向B端、 从海外向国内的延伸。直销中包括自营电商和其他直销客户，因自营电商方式国内 销售额增长较快，且境内电商的销售产品经济型更多，使自营电商渠道毛利有所下 降；而其他直销方式保持了较高毛利率。随着未来高端产品直销占比的提升，叠加 国内大客户粘性增加，预计直销业务毛利率将保持相对稳定。

经销：因下游行业众多，经销商可以借助自身的整合能力，更好地开拓市场和客户。 公司经销商分为签约经销商及非签约经销商，公司对签约经销商在提货政策、市场 活动、培训、账期、销售返点等方面支持力度更大，与经销商共同成长，良性循环。 公司向经销商返点，在销售发生时未包含在销售所确认的收入中，使经销模式的毛 利率略低，稳定在50%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）