2022年普源精电研究报告 国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术红利收获期

1.国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术红利收获期

1.1.国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产替代

国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术变现期。普源精电创立于 1998 年，专 注电子测量仪器研发，拳头产品数字示波器份额全球前五。国内高端电子测量仪器长期 受限于海外对芯片的技术封锁和出口管制，公司于 2017 年推出“凤凰座”示波器芯片 组，率先打破高端数字示波器壁垒，基于自研芯片的产品持续刷新国产最高带宽记录。 公司是国内唯一拥有数字示波器自研芯片组并成功产业化的厂商，引领高端示波器国产 替代。

数字示波器为核心产品，代表国内最高水平。公司主要产品包括数字示波器、射频 类仪器、波形发生器、万用表及数据采集器和电源及电子负载，覆盖电子测量仪器核心 品类，低中高端均有布局。其中数字示波器为公司第一大收入来源，2021 年收入占比达 51%。公司的数字示波器在自研芯片的支撑下带宽最高已达到 5GHz，实时采样率达到 20 GSa/s，代表国内最高水平。近年来高端示波器产品持续放量，引领业绩增长。

下游行业主要为通讯、新能源及半导体，高景气下游增长前景广阔。根据公司 10 月 发布的公告，公司工业类（通信、新能源和半导体等）客户占下游比重 60%，教育和研 究所类客户占比 35%，需求均持续旺盛。工业领域通信为公司第一大下游，5G 网络快 速部署和互联网应用兴起背景下，消费电子高速接口测试需求持续提升，新能源和半导 体有望贡献需求增量。教育和研究所领域，2022 年 9 月以来，中央出台贴息贷款支持教 育新基建，拉动教育科研仪器更新替换需求。此外，电子测量仪器国产化水平较低，仅 为个位数，国产化趋势有望加速公司增长。

研发团队实力强劲，技术水平领跑行业。公司董事长王悦父母均为中科院研究员， 王悦本人同为工科出身，对电子测量仪器行业理解深刻。公司高度重视人才培养和核心 技术自主可控，研发投入力度逐年增强，所获专利数业内领先。截至 2022 年上半年末， 公司已获授权专利 517 项，其中发明专利 370 项，并连续两年荣登中国企业专利 500 强。

股权结构稳定，员工激励充分。公司股权结构相对集中，实控人为董事长王悦，截 止 2022 年三季度末合计持股 26.3%，李维森、王铁军与王悦为一致行动人，分别直接持 股 8.7%。公司于 2020 年通过锐格合众和锐进合众两大员工持股平台与集团员工签订一 系列股权激励计划，截至招股书发布日，激励计划覆盖公司 21%的员工。2020-2022 年 前三季度股份支付费用占营收比重达 23%、19%、10%，员工激励充分。

1.2.自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速

自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速。2019 年起公司陆续推出基于“凤凰座”、 “半人马座”自研芯片组的高端示波器，收入成长提速。公司 2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别实现营收 3.5/4.8/4.1 亿元，同比增长 17%/37%/26%。受大规模股权激励 影响，公司 2020-2021 年归母净利润为负。剔除股份支付影响后，公司 2020 年、2021 年、2022 年前三季度归母净利润分别为 0.5/0.9/0.9 亿元，同比增长 18%/63%/130%，扣 非归母净利润分别为 4.6/7.0/5.9 亿元，同比增长 19%/52%/77%。

产品结构优化+股权支付影响减弱，盈利能力持续提升。2018-2022 年前三季度，公 司销售毛利率稳定在 51%左右水平，高毛利新品放量尚未充分体现在毛利率端，主要受 美国调整关税商品清单和税率、进口原材料（高端电子元器件）价格上涨以及股份支付 的综合影响。2020 年以来，期间费用率受股份支付影响较大，剔除该影响后，公司销售 净利率逐年明显提升，2022 年前三季度已提升至 22%。未来随着（1）高毛利率新品占 比持续提升，（2）旧产品全部搭载自研芯片，对进口高端电子元器件依赖度下降，（3） 股权支付费用逐年减少，公司盈利能力有望持续提升。

2.电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔

2.1.电子测量仪器千亿级蓝海市场，下游覆盖通讯、新能源及半导体

电子测量仪器用于测试各类电信号，广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域前端 研发测试阶段，是一国产业链重要基石。电子测量仪器作用是测试电信号，由于非电的 物理量可以通过各种传感器较容易地转换成电信号，而电信号又容易传送和控制，所以 使其成为应用最广的信号。可以说，电子测量仪器是一国产业链发展基石，任何电气电 子设备的研发测试都离不开电子测量仪器的支持。下游主要涵盖通信及消费电子、新能 源及半导体，其中通信及消费电子为最大下游（2019 年占 47%），新能源及半导体增量 较快。

电子测量仪器产品众多，示波器为核心产品之一。电子测量仪器按照功能可分为示 波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪等，各类产品适用领域不同，互相协作。 其中示波器是核心仪器之一，应用范围极为广泛，包括 USB、HDMI 等高速接口测试， 手机信号完整性测试，军工和航空的雷达通信系统测试等。凡是需要测试或应用电信号 的公司几乎都会用到示波器。与不同的传感器结合，示波器还能用于测量大量非电气现 象，例如声音、压力、光、振动和热，是功能最强大的通用仪器之一。

2022 年全球电子测量仪器市场规模 1043 亿元，国内市场规模 380 亿元（约占 1/3）。 根据 Reserch&Market、Frost&Sullivan 的数据，2022 年全球电子测量仪器市场规模约 1043 亿元，其中中国市场规模 380 亿元，份额约占 1/3，2020-2027 年全球电子测量仪器市场 CAGR 为 5%，行业在 5G 商用化、物联网、汽车电子、消费电子、航空航天等新兴应用 领域驱动下稳定增长。

2.2.海外龙头基本垄断中高端市场，国产化率仅为个位数

美日德龙头主导电子测量仪器市场，竞争格局相对集中。下游电气电子设备的技术 迭代和市场规模扩张是电子测量仪器行业发展的主要驱动力。上一轮行业需求大幅上行 源于二战，军方为开发新式电子信息装备大量采购电子测量仪器。战后随通信、航空航天、消费电子等产业发展，行业持续增长，期间是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外 厂商快速崛起，经过近百年的发展，占据市场主导地位。2021 年全球电子测量仪器 CR5 约 45%，市场格局相对集中。其中是德科技为第一大龙头，市占率达 28%。

中高端电子测量仪器具备技术+品牌+渠道三大进入壁垒，头部企业护城河深。 1）技术：电子测量仪器属于技术密集型行业，本质上是多学科、多领域技术共同驱 动的产业。先进入者技术团队完备，产业经验丰富，先发优势明显。以数字示波器为例， 海外龙头泰克推出 4GHz 数字示波器在 2000 年，目前产品最高带宽已达 70GHz。我国 第一款 4GHz 带宽示波器 2020 年才落地，目前国产厂商能实现的最高带宽仅 5GHz， 整体落后于海外 20 年。

芯片为电子测量仪器技术痛点，自主化难度极大。随着电子测试测量仪器不断走向 数字化、软件化和智能化，仪器对芯片的依赖程度越来越大，芯片成为制约电子测量仪 器的硬件性能的核心零部件之一。海外龙头仪器厂为了提高产品性能、实现产品高端化 和差异化，均自主研发核心芯片。国内多数电子测量仪器厂的芯片依赖海外供应商，近 年来海外对高性能芯片的出口管制加剧，影响国内电子测量仪器的发展。

2）品牌+渠道：电子测量仪器的最终使用者为工程师个人，属于工程师的“日常用品”，具备一定消费品属性：即终端消费者结构分散，购买决策受品牌口碑、推广强度和厂商渠道建设的影响。业务宣传费一向为厂商的支出大头，销售费用率普遍较高。头部厂商经过多年发展和口碑积累，销售渠道完善，品牌效应显著，下游客户信任度和粘性强，护城河逐年拓宽。

2.3.中高端产品严重依赖进口，政策加速国产替代

低端、高端电子测量仪器市场规模两级分化明显。高端电子测量仪器的应用范围、市场规模、单台价值量显著高于低端产品。以数字示波器为例，带宽为划分低中高端示波器最直接的指标，4GHz及以上带宽的高端数字示波器占全市场规模80%。国内实现4GHz及以上高带宽数字示波器产业化的企业仅普源精电一家，规模更大的高端市场基本均海外龙头所垄断。

国内中高端电子测量仪器进口依赖度高。我国电子测量仪器产业起步较晚，芯片等 核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。以示波器为例，根据中国海 关数据，2021 年我国进口示波器 2 万台，以中高端产品为主，均价 6.8 万/台，进口金额 13 亿元；同期出口 47 万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅 1181 元/台，出口金 额 6 亿元，中高端示波器进口依赖度较高。政策频出，支持电子测量仪器更新替换及国产化。2020 年以来多部门出台政策支 持电子测量仪器行业自主化，加速国产替代进程。2022 年 9 月起国务院、教育部、央 行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达 1.7 万 亿元，申报截止日为 12 月 31 日，窗口期较短，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益， 订单落地放量可期。

2.4.对标海外龙头Keysight，成长空间广阔

2021 年是德科技（Keysight）年收入 54 亿美金 ，普源精电仅为 5 亿元人民币，发展前景广阔。国内电子测量仪器厂商起步较晚，规模普遍较小。2021 年全球龙头是德科 技营收达 316 亿元，普源精电、鼎阳科技营收均在 5 亿以下，不足是德科技 5%，成长 空间广阔。近年国产龙头的前期积累和研发成果逐步落地，进入业绩兑现期，普源精电、 鼎阳科技 2018-2021 年营收 CAGR 分别为 18%、25%，高于是德科技 5%。中高端产品占比仍较低，毛利率仍有提升空间。国内厂商（1）低毛利率的中低端 产品营收占比高，（2）IC 芯片等元器件依赖进口，拖累整体盈利水平。2022 年前三季 度是德科技销售毛利率 64%，高于鼎阳科技、普源精电 6pct、12pct，国产厂商利润率提 升空间极大。

3.搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期

3.1.自研芯片国内唯一，切入高端蓝海市场

高性能芯片受海外出口管制，自研芯片是打开中高端市场唯一途径。示波器的带宽、 采样率等核心参数取决于芯片组性能。由于通用模拟芯片巨头（TI、ADI 等）通常不生 产适用于中高端示波器产品所需的专用芯片，2GHz 带宽以上示波器核心芯片无法通过 公开市场进行采购。自研芯片是示波器厂商打开中高端蓝海市场、提高总体市场份额的 唯一途径。全球仅有是德科技、力科、泰克、罗德与施瓦茨与普源精电五家企业具备示 波器芯片自研和产业化的能力，占据示波器市场份额前五。

普源精电率先实现示波器核心芯片自主化，打开中高端蓝海大市场。普源精电 2017 年发布“凤凰座”芯片组，打破海外对高带宽示波器芯片的技术垄断，并于 2019 年、 2020 年和 2021 年分别推出的基于自研芯片组的 2GHz、4GHz 和 5GHz 数字示波器，新 品推出速度明显加快，持续刷新国内示波器最高带宽记录，成为国内唯一实现高带宽示 波器芯片自主化和产业化的企业，打开中高端蓝海市场。同期国内可比公司高带宽示波 器芯片仍依赖外购，最高带宽仅 2.5GHz。国产替代趋势下，普源精电中高端市场份额有 望快速提升。

产品更迭速度加快，与国际头部企业技术差距缩短。我国电子测量仪器起步较晚， 普源精电 2002 年推出全国第一台示波器产品，与国际头部企业力科相差近 30 年。但公 司把握住后发优势，跟随头部企业的成长路径，少走弯路，逐渐缩小与国际企业技术实 力差距。公司有望于 2023 年推出 13GHz，并有望于逐步推出 33GHz、60GHz 示波器， 产品更迭速度加快，与国际头部企业技术差距从 30 年缩短至 10-20 年。

3.2.搭载自研芯片新品加速落地，产品高端化进入蝶变期

搭载自研芯片的中高端产品加速落地，公司进入技术收获期。公司实现核心芯片自 主化，打破高端数字示波器技术壁垒后，2020 年起陆续推出基于自研芯片的 2-5GHz 高 带宽示波器和 DHO 系列高分辨率示波器等重磅新品，均取得较好市场反响。2022 年前 三季度搭载自研芯片的产品营收同比增长 94.5%，数字示波器产品中，搭载自研芯片的产品收入占比提升至 72%，同比增长 20pct。搭载自研芯片的中高端新品逐步成为公司 业绩主驱动力。

芯片自主化赋能产品优化、降低成本，盈利能力有望持续提升。芯片性能决定产品 性能，成本占比高，IC 芯片占示波器成本 40%以上。近期受地缘政治冲突、双边关税影 响，外购成本和难度大幅提升，高性能芯片能否自主化，直接决定电子测量仪器公司的 盈利能力。2022 上半年搭载高端数字示波器放量，普源精电主机均价同比提升 26%，整 体毛利率同比增长 1pct（剔除原材料采购价格上涨，同比增长 5pct），显著受益核心芯 片自主化。

展望未来，我们判断公司业绩有望维持高速增长： 短期看，公司充分受益新品集中放量和国产化政策驱动：（1）DHO 系列高分辨率 数字示波器渡过推广期，2023 年 13GHz 数字示波器等新品集中发布，将持续落地兑现 业绩。（2）随口碑积累，公司和集团战略客户合作持续深化，2022 年前三季度公司大客 户和终端销售模式销售金额同比增长 95%，其中公司单体最大的战略直销客户销售金额 同比增长 55%，促进高端产品销售、收入结构优化。（3）受益教育新基建和国产替代， 国内订单持续饱满。国内市场已成为公司业绩主驱动力，2022 年前三季度公司国内销售 收入同比增长 48%，远超海外增速的 10%（剔除汇率波动影响）。

中长期看，高性能芯片组和新品远期规划清晰，有望持续落地兑现业绩。4GHz 及 以上示波器市场占比约 80%，公司对 13GHz 及以上芯片研发有清晰规划，有望进一步 切入高端蓝海市场公司示波器以外的产品。“半人马座”芯片组可广泛应用于示波器、波 形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线，未来有望实现产品线自研芯片全覆盖， 充分发挥自研芯片产品性能及成本优势。

4.盈利预测

核心假设： （1）数字示波器：公司中高端数字示波器已渡过推广期，在国内教育新基建、核心 科研仪器自主化驱动下，下游需求有望持续，收入随募投项目扩产持续提升。我们预计 2022-2024 年公司数字示波器营收分别为 3.50/5.25/7.61 亿元，同比提升 45%/50%/45%。 毛利率方面，随公司产品结构升级、原材料压力减弱、自研芯片优势逐步体现在成本端， 我们预计数字示波器毛利率逐年提升，2022-2024 年分别为 50%/53%/55%。

（2）射频类仪器：国内教育新基建、核心科研仪器自主化驱动下，射频类仪器需求 稳定提升，公司产品随口碑积累，收入有望稳定增长。我们预计 2022-2024 年公司射频 类仪器营收分别为 0.87/1.09/1.41 亿元，同比提升 25%/25%/30%。毛利率方面，随电子 元器件等原材料供给紧张的局面得到缓解，价格下行，射频类仪器毛利率有望回升。我 们预计 2022-2024 年射频类仪器毛利率分别为 68%/70%/70%。

（3）波形发生器：我们预计 2022-2024 年公司波形发生器营收分别为 0.69/0.86/1.03 亿元，同比提升 25%/25%/20%，毛利率分别为 52%/52%/53%。 （4）电源及电子负载：我们预计 2022-2024 年公司电源及电子负载营收分别为0.56/0.68/0.81 亿元，同比提升 20%/20%/20%，毛利率稳定于 36%。 （5）万用表及数据采集器：我们预计 2022-2024 年公司万用表及数据采集器营收 分别为 0.23/0.27/0.33 亿元，同比提升 20%/20%/20%，毛利率分别为 36%/37%/37%。

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