2022年天目湖发展现状及业务布局分析 天目湖零打造山水园+南山竹海具备可复制性

1. 天目湖：从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出

1.1. 小而美民企代表，架构清晰、规范专业

1.1.1. 所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活

民企属性，创始人团队稳定集中度较高。1）创始团队经验丰富：2003 年， 孟广才等 6 位自然人向天目湖集团买断公司经营性资产，作为创始人共同设立天 目湖有限，同年完成民企改制，团队成员经验丰富；2）创始人参与管理延续性佳： 创始团队中，孟广才先生任董事长，近 20 年来凭借丰富从业经验率领公司稳步推 进景区产品的开发与整合；3）管理人持股利益绑定动力强：截至 22Q1 公司实控 人孟广才先生持股 34.84%，若考虑完成溧阳城发股权转让后持股 26.13%。企业 层面，作为民企公司，在具备决策灵活高效特点的同时股权结构清晰简单；人员 层面，创始人管理人持股人三种角色重合统一，使得管理层具备极强的凝聚力与 发展动力。

先后两次股权转让引入国资，权益变动后溧阳城发持股 20.32%，协同共赢。 1）第一次转让：21 年 9 月，实控人孟广才先生将其持有的 11.61%股份协议转让 给溧阳城发（溧阳市人民政府持有 100%股权），转让价格为 19.98 元,权益变动完 成后，孟广才先生持股由 46.45%降至 34.84%，溧阳城发成为公司第二大股东持 股 11.61%。2）拟第二次转让：22 年 3 月，实控人孟广才先生拟再次向溧阳城发 转让 8.71%股权，转让价格为 19.98 元，权益变动完成后孟广才先生将持有公司 股份 26.13%，溧阳城发持有 20.32%。两次股权协议转让核心以达成民营企业与 国资企业的优势互补。国资充分认同公司价值与发展前景；公司方面考虑到股东 结构优化、发展前景资源等多因素以求共赢。公司此前发布公告，拟与天目湖控 股集团（溧阳市国有资产管理中心全资，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制） 成立合资公司(公司出资比例 19.98%)共同打造动物王国项目，公司过往如南山竹 海景区的开发已证明公司控股、政府参股的政企分开模式的可行性，此外加之疫 后恢复离不开国家牵头与政策出台的大力扶持，此次国资背景注入，无疑也在疫 情反复间提升消费者与投资者信心。

1.1.2. 组织架构完整清晰，职责划分明确

内部架构专业完整，部门定位细致明确。公司虽体量不大，但得益于优质的 管理团队、景区等产品开发运营能力出色，外延扩张潜力大，成为少有的优质民 企上市景区标的。具体来看，公司内部组织架构具备以下几个特点：1）部门齐全， 分工明确：根据经营活动和业务发展需要，公司内设多个部门，覆盖业务运转全 流程，其中营销中心主要负责企业形象品牌宣传、指导参与市场开拓与渠道建设 管理等，项目投资中心负责确定公司对外投资原则策略、制定投资计划等，质量 管理部则负责对各职能部门、分子公司运营质量进行监督评估；2）层级简单，管 理高效：公司所有职能部门均设置于总裁层级下，扁平、单一的层级设置，一方面 利于决策信息的灵活高效传递，另一方面平级机构可相互沟通与制衡，提高管理 效率；3）稳扎稳打战略风格明确：公司运营与战略风格，一以贯之，从管理层到 产品开发外延，均遵循稳扎稳打作风，结合市场审慎考量，细致专业。

1.2. 从无到有低资源依赖+产品升级推新反复验证团队综合开发能力

从无到有低资源依赖，山水园景区初显综合开发能力。天目湖位于苏、浙、 皖三省交界的溧阳市内，不同于黄山、漓江、黄果树瀑布等自然馈赠，其前身仅为 50、60 年代开工建设的沙河、大溪两座水库，资源稀缺性与原始吸引力较弱，开 发基础略逊一筹。公司起步初期同样资源寥寥，1992 年以 2 艘 6 人座快艇为始， 同年团队利用有限的自然资源，于山水园景区内呈点块状进行零散景点、旅游基 础和服务配套设施的建设整合，实现设计开发与原有资源的相依相融。2001 年， 山水园景区作为公司首款景区产品、国家首批 4A 级旅游景区开园问世，日益增长 的客流、营收，慢慢积累的口碑、知名度，从沙河水库到天目湖“国家 5A 级旅游 景区”的核心景区之一，山水园项目已然初显公司对景区的开发设计潜力。

从单一景区到一站式服务，多项目开发充分验证开发运营能力。2001 年，公 司围绕沙河水库建成推出首个湖泊型精品景区“山水园”。2006 年，“南山竹海”景区 推向市场，与“山水园”形成南北对望的核心布局，以两大景区为中心不断开发周边 配套设施，开启规模化发展之路。2009 年，在南山竹海景区附近推出“御水温泉”及 “御水温泉客栈”。次年，“御水温泉酒店”开业，“南山竹海+温泉+酒店”布局初具规 模。2014 年，紧邻山水园的“水世界”主题公园投入运营。2020 年，近御水温泉高 端主题酒店“御水温泉·竹溪谷酒店”开业，进一步完善南山竹海景区周边配套；2020- 2021 年，天目湖区域的酒店“遇·十四澜”、“遇·天目湖”相继开业，形成“山水园 +水世界+酒店”布局。目前，天目湖及南山竹海两大区域已分别形成“山水园+水世 界+高端酒店”及“南山竹海+御水温泉+酒店”包含景区、酒店、餐饮、娱乐等在内 的一站式旅游目的地。

1.3. 财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行

业绩增长稳健，疫情受挫恢复良好。1）营业收入：2015-2019 年，公司营业收入 CAGR4.4% 增长稳健，2020 年受疫情影响实现营收 3.74 亿，同比下降 25.6%，2021 上半年得益于疫情管控较好，结合景区产品一站式轻奢特点与竹溪 谷、遇·十四澜项目投运超预期，整体业绩反弹较大，较 20H1/19H1 分别实现 125.9%/3.4%增长，上半年基本恢复至疫前水平；2021 年全年公司营业收入 4.19 亿，同比增长 11.86%，较 19 年下降 16.8%。2）净利润：2015-2019 年，公司归 母净利润 CAGR 23.01%，2020 年实现归母净利润 0.55 亿元，同比下降 55.6%， 21H1 实现 0.43 亿元，扭亏为盈，同比增长 504.9%，恢复至 19 年同期 80%水 平；由于下半年零星疫情扰动公司全年实现归母净利润 0.52 亿，同比降低 6.2%。

盈利能力、费用管控仍处疫后调整期。1）毛利率：15-19 年公司毛利率稳定 维持 60%+水平，20-21 年因疫情影响严重叠加新增项目投运成本增加，毛利率略 有下滑，分别为 52.6%/50.03%。2）费用率：15-19 年，公司费用管控效果显著 管理费用下降、银行贷款偿还财务费用降幅明显，致使整体期间费用率由 42%降 至 27%，因疫情影响收入下滑严重费用率反弹 12pct，但从绝对值看 20 年管理费 用维稳于 0.7 亿水平， 21 延续疫前下降态势，期间费用率下滑 8pct。3）净利率： 19 年公司净利率达 28.2%，15-19 年稳步提升近 2 倍，之后变动情况与毛利率趋 同，21 年下滑至为 14.48%，未来仍有较大恢复空间。

营运能力优越，资产回报率行业领先。1）周转能力：公司业务商品经销较少， 致使存货、应收账款规模较小于业内可比公司，加之公司应收账款管控严格，信 用客户名单遵循“一年一换”原则，相应周转率均高于业内平均水平；2）经营性现 金流：公司主要收款方式有预收账款、现场收款、应收账款三种，其中旅游类企业 经营特点决定其现款结算比例高，应收账款规模小，较稳定的营收与较强的盈利能力，使得公司 15-21 年经营性现金流净额均大于净利润，现金流水平充沛；3） 资产回报率：公司 ROE 水平居于行业高位，拆分来看，高 ROE 主要归功于高资 产周转率，15-21 年总资产周转率分别为 0.41/0.43/0.45/0.44/0.43/0.26/0.26，再 次验证公司资产高质量及较强资产运营管理能力。

1.4. 业绩拆分：收入多元，一站式全季节卖点鲜明

业绩项目拆分，景区为主收入多元。分行业来看，公司主打一站式目的地， 业务领域多样互补，营业收入主要由景区/酒店/旅行社/水世界/温泉五大业务组成， 2021 年分别贡献营收 2.25/1.24/0.08/0.04/0.36 亿元，占比 56.82%/31.22%/2%/ 0.99%/8.97%。其中又以景区业务业绩尤为突出，代表产品山水园景区/南山竹海 景区内部贡献接近 1：1；分产品来看，公司拥有酒店/旅行社/南山竹海/山水园/水 世界/温泉六大产品，2021 年营收占比分别为 31.22%/2%/25.54%/31.28%/0.99% /8.97%。

从收入结构看，以景区产品为例，除基础门票收入外，另开发游船、高空飞 降、索道、鱼疗、餐饮等二次消费及商品销售项目，2017H1 公司两大核心景区收 入结构（门票收入/二次消费/商品销售）分别为，山水园景区 55.7%/37.6%/6.8%、 南山竹海景区 23.2%/66.9%/9.9%，门票占比下降逐步削弱门票降价限制，以二次 消费等多元产品拉动景区消费，实现客单价提升。

业绩季节拆分，一年四季均具卖点。受资源季节特征、游客消费习惯与法定 节假日影响，传统旅游产品淡旺季明显，山水园景区与南山竹海景区更偏观光属 性，客流多集中于 3-11 月，冬季客流较少。一方面，公司 2009 年推出御水温泉 产品，作为冬季主打吸引客流，2014 年推出水世界产品，加码夏季客流吸引力， 与原有两大景区实现季节协同互补；另一方面，公司加强一站式目的地建设，“游、 玩”外配套“食、娱、住、学”等，多样化衍生产品同景区产品一起，平滑季节性 收入，打造全季节卖点。2019 年，公司一到四季度营收占比 18%/26%/33%/23%。

2. 旅游需求升级，疫情加速国内景区客流重构

2.1. 消费升级国内观光游群体迁移，休闲度假游需求自下而上扩容

经济增长是旅游业发展的根本动力。作为国内的战略性与非必需消费产业， 旅游经济增长与国家经济发展水平息息相关。

1）从短期看，受国民可支配收入变化的影响较大，2019 年国内居民人均可 支配收入破三万元，13-19 年以 9.0%的复合增速持续增长，同年国内人均 GDP 首次超过 1 万美元，已达中等收入国家较高水平，人民生活持续改善，消费水平 的提升直接影响国民的旅游需求。

2）从长期看，受国家宏观经济发展水平及政策影响明显，政策方面，2014 年国务院明确提出“积极发 展休闲度假旅游”、“推动旅游产品向观光、休闲、度假并重转变，满足多样化、多 层次的旅游消费需求”，经济方面，随国民经济近年来持续发展，旅游业持续扩容， 2011-2019 年，国内旅游人次由 26.4 亿升至 60.1 亿，CAGR 10.8%；国内旅游 收入由 1.9 万亿增至 5.7 万亿，CAGR 14.6%，以高于同期 GDP 复合增速 5.4pct 水平持续增长。

消费升级，内容丰富体验感更强的休闲度假需求逐步释放。旅游消费按产品 特性、停留时间、消费水平不同，可被依次划分为观光游-休闲游-度假游三个进阶 阶段。随消费升级，旅游产品选择上人们更加注重内容体验，愿意也有能力为此 支付更高的费用，致使旅游选择逐步由走马观花式的观光游，向价格、自由度、体 验感、丰富度更高的休闲度假游转移，亲子游、研学游等产品应运而生。2010-2017 年，作为旅游消费主力，城镇居民以休闲度假为旅游目的的占比由 25.0%升至 30.1%，同期观光浏览目的旅游占比由 32.9%下降至 22.1%，由下至上实现旅游 需求升级与消费人群扩容。

2.2. 疫情加速国内出境游群体回流，休闲度假游需求自上而下转化

旅游业敏感度高，疫情加速消费习惯养成。旅游业属于高敏感行业，受不可 抗力影响较大，2020 年初新冠疫情肆虐，高传染性使得依赖于人员流动、客流复 杂的旅游业遭受重创。清零政策防控下国内经济率先复苏，而出境游尚未得到恢 复，出境游客群将部分需求向国内游转化，逐步改变目的地选择优先级，加速国 内休闲游消费习惯养成。

消费需求基本对标，休闲度假游成为出境游客群回流承接主体。国内出境游 客群以中高产、高净值人群为主，人群基数低但增速快、消费水平高，14 年出境 游突破 1 亿人次，19 年达 1.68 亿人，10-19 年 CAGR 12.8%，高于国内游人数 复合增速；17 年携程休闲度假产品预订数据显示，出境休闲游人均消费达 6000 元，为国内休闲游 3 倍。在出境游尚未得到恢复的情况下，国内中高端一站式旅 游度假村因可基本满足出境游的高消费、长时停留以及多元体验需求，成为疫后 出境游人群的回流首选。作为国内旅游业客流新增量，加之较高的支付意愿与消 费能力，从量价两方面推动国内休闲度假游产业发展。

国内旅游产品持续升级推新，消费体验佳巩固客流。国内旅游业转型升级、 优化改革持续进行，“旅游+”理念推动旅游产品供给、服务日益丰富多元，吸引 出境游回流客群由“被动选择”到“主动复游”。1）原有产品丰富升级：纯观光景 区产品升级迭代，以“游”为核心拓展旅游需求，酒店、主题公园、餐饮、演艺， 一站式旅游产品迎合中高端群体多样化消费需求；2）潜力市场产品推新：聚焦两 大极具潜力目标消费人群，针对亲子休闲市场，推出适宜不同年龄层的亲子游、 文旅融合的研学游等；针对老年休闲市场，休闲+养老+医疗相结合，推出疗养院 等产品，与高净值人群重视下一代教育投入、旅居养老需求不谋而合；3）智慧旅 游服务升级：“互联网+旅游”助力业态管理升级，分时预约、语音导览、精准营 销投放与个性化定制服务等，极大地改善游客旅游体验。与此同时，基于出境游 客群对旅游产品品质内容的高标准，也将驱动国内中高端休闲度假产品升级，以 更优质的产品服务维稳客流，减少国外疫情恢复后出境游回流客群流失。

3. 景区+温泉+乐园+酒店，公司打造一站式旅游目的地

公司依托山水园&南山竹海，打造出覆盖景区+温泉+乐园+酒店+餐饮+购物 的一站式旅游目的地。公司自成立以来相继开发了天目湖山水园景区、南山竹海 景区、御水温泉、天目湖水世界等旅游项目，并配套兴建了类型丰富的度假酒店 产品，形成了涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、购物等全方位旅游产业链， 致力于打造“一站式旅游目的地”。

3.1. 景区为依托，酒店+温泉+水世界不断丰富主业业态

3.1.1. 景区：从零打造山水园+南山竹海具备可复制性，二消项目丰富占比亮眼

作为天目湖度假区的核心景区，山水园和南山竹海的多样化景区生态环境为 游客提供了优质的观光旅游场所。①山水园：依托大型淡水湖泊打造，园内以水 上精品游览路线为核心，坐拥“湖里山历史文化区”“中心动感区”“龙兴岛生态 自然区”“中国茶岛区”四大游览区，将山水文化与当地鱼文化、茶文化相结合， 为游客提供丰富的观光游览体验。②南山竹海：是长三角最大的天然竹海之一， 景区内以毛竹景观为依托，着力打造“静湖娱乐区”“休闲娱乐区”“历史文化区” “长寿文化区”“登山游览区”五大功能区，将当地优越的生态环境与中华竹文化、 寿文化相融合，为游客提供难忘的“自然+人文”游览体验。两景区最大日承载量 分别为 8.2/5.3 万人，疫情期间限定为最大限额的 50%，2021 年国庆期间，天目 湖度假区共接待游客 46.97 万人（日均 6.7 万人），较 2019 年同期增长 1.49%， 营业收入为 7511.87 万元，较 2019 年同比增长 5.18%

二次消费占比不断提升，降低门票收入依赖，增长动能显著。

1）二消项目多元丰富，吸引力强：公司深度挖掘各景区二次消费潜力，在山 水园景区设有游船（含快艇、包船）、高空飞降、状元阁、奇石馆、海洋世界、天 下白茶馆、茶文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等二次消费项目，在南山竹海景区设有索 道、地轨缆车、观光车、竹筏、竹博馆、小鸟天堂、竹文化馆、熊猫馆、鸡鸣村等 二次消费项目，多样的二次消费项目丰富了游客景区体验。

2）二次消费收入占比的提升最大程度地降低了对单一门票收入的依赖：就单 一景区而言，2014-2017H1，山水园景区二次消费占比由 32.13%提升至 37.57%， 门票收入由 63.88%下降至 55.67%；南山竹海景区二次消费占比始终维持在 65% 以上，门票收入由 25.75%下降至 23.20%，收入结构趋于多样化。与此同时，公 司维持了较高的客单价，截至 20 年 3 月，山水园、南山竹海人均消费分别为 157、 127 元/人。随着景区内二次消费项目不断丰富扩容，预计公司二次消费收入占景 区整体收入有望进一步提升，进而拉动景区整体消费水平及客单价。

3.1.2. 酒店：景区+配套酒店模式提供一站式消费产品，经济型到豪华全覆盖

公司基于天目湖自然资源，充分整合周边餐饮、购物等外部资源，提供一站式酒店服务产品，其酒店产品呈现近景区+配套属性、多样性、综合性、宽价格带四大特征：

①近景区+配套销售：酒店毗邻景区而建，山水园景区建有遇·天目湖和遇·十 四澜两大精品酒店，南山竹海景区附近建有南山竹海客栈，御水温泉景区建有客 栈、度假酒店和竹溪谷酒店，形成“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒店”两大一站式旅游目的地，极大地缩短了游客前往景区的路程。通过“景区 +酒店”配合，“住酒店送门票”的买赠销售模式不仅能够帮助公司提升收入规模， 且游客也能获取相应的折扣优惠，如御水温泉度假酒店“园景双床+双人温泉+滋 补养生锅”套餐价为 1099 元1，单独购买总价 1326 元（园景双床 690 元、双人 温泉+滋补养生锅 636 元），折扣约为八折。

②类型多样：酒店类型丰富多样，公司酒店布局实现了高性价比客栈-高星级 度假酒店的全覆盖，充分满足不同消费能力人群的住宿诉求。此外，针对当下火 热的亲子游，公司专门打造原生态亲子度假酒店“遇·天目湖酒店”，酒店风格设 计充满童趣，同时开展一系列亲子户外活动，包括山水园夏令营活动、度假酒店 亲子 DIY 系列活动，南山竹海熊猫生日会等。

③服务综合：酒店服务全面，除了住宿服务，酒店还提供餐饮、商旅会务、职 工疗养、研学旅游、浪漫婚宴和 VIP 定制服务，全方位覆盖旅行、商务、职工团 建、婚旅、高消费人群等各种客户的不同需求。

④宽价格带覆盖广泛消费人群：酒店均坐落于山水园、南山竹海两大景区附 近，极大地便利了游客出行住宿需求。此外，酒店价格带较宽，经济型客栈价格区 间在 450-1300 元/晚，高端精品酒店价格区间在 600-20000 元/晚，分别满足了价 格敏感性高以及消费能力强两类旅客的住宿需求，实现消费人群的全覆盖。

近年来，公司酒店经营状况良好。招股书数据显示，2017H1 入住率大体在 60%+，平均房价为 350~700 元，酒店收入占比 20%+，客房收入、餐饮收入、会 务和其他收入分别占营业收入 14%、6.4%和 0.6%上下。其中，御水温泉酒店、 温泉客栈、南山小寨分别贡献了 13.03%、1.74%和 5.26%的营业收入，御水温泉 酒店和南山小寨六成以上的收入来自客房收入，餐饮服务为温泉客栈贡献了 60% 以上的收入。

3.1.3. 温泉+水世界：丰富游客体验，削弱季节性限制

2009 年与 2014 年，公司相继推出了温泉度假产品和水世界主题乐园，公司 由观光旅游转向休闲度假，进一步向多元化旅游企业发展。①御水温泉：距离山 竹海景区约 1km，地处宜溧火山岩盆地，拥有丰富的地热资源，在长三角地区是 较为稀缺的活跃温泉资源。2013 年，包括御水温泉在内的天目湖景区被评定为 5A 级旅游景区。②水世界主题乐园：临近山水园景区，是以水上乐园为主题的大型 暑期水上游乐项目，拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城 等多个项目，是华东地区为数不多的大型水上乐园。

御水温泉+水世界与山水园+南山竹海形成季节性互补，一定程度减弱收入季 节性周期。公司四大景区与主题乐园业务季节侧重各有不同：山水园和南山竹海 旺季为每年 3-11 月，御水温泉旺季为 1-5 月和 10-12 月，水世界仅在暑期 7-8 月 运营，形成“春秋”游山水园+南山竹海，“夏”玩水世界，“冬”泡御水温泉的四 季度假攻略，四大度假产品形成季节协同，平滑季节性收入。疫情前 2019 年 Q1- Q4，分别实现营业收入 0.89/1.31/1.67/1.16 亿元，归母净利润 0.15/0.39/0.61/0.09 亿元，Q2-Q3 贡献了全年近 60%的收入和 81%的净利润。

3.2. 景区+酒店为主要收入来源，收入结构趋于多元化

营业收入构成方面，山水园、南山竹海和酒店业务为主要收入来源，贡献了 八成以上的营业收入。2021 年，酒店、旅行社、南山竹海、山水园、水世界、温 泉主营业务营收占比分别为 31.22%、2%、25.55%、31.28%、0.99%、8.97%， 其中酒店业务占比明显上升，由 2016 年 19.34%提升至 2021 年 31.22%。毛利 率方面，疫情前酒店、南山竹海、山水园业务盈利能力优异，毛利率整体维持 65% 以上，温泉业务为 60%左右，水世界和旅行社分别为 20%和 5%。2020 年，受疫 情影响，各业务毛利率均有不同程度的下降。

3.3. 营销渠道：公域+私域共同发力，提升全国范围知名度

直销+代销，线下+线上齐发力，全力拓展销售渠道。公司主要销售模式分为 两类：①直销：直接对接客户进行产品销售或通过公司网站、直营淘宝店、微信店 直接受理客户预定、付款。②代销：与客源地的旅行社对接由旅行社代为销售公 司产品或通过携程网、同程网等旅游类电商平台并由其代为销售公司产品，截至 2017H1 公司已与 3700 余家旅行社建立合作关系。招股书数据显示，公司两销售 模式占比均衡，2017H1 直销占比 56.90%（线上 6.89%+线下 50.01%），代销占 比 43.10%（线上 15.14%+线下 27.96%）。在新营销形势下，公司对外精准营销， 结合互联网积极参与线上直播活动，不断积极拓展渠道销售。

公司客群结构较为分散，主要客户类型分为四大类：散客、企事业单位、旅 游团体、网络电商。根据招股书，截至 2017H1 公司旅行团游客收入占比 28%， 旅行团外散客+企事业单位+网络电商共占比 72%。疫情期间由于旅行团业务受到 重大影响，公司客源结构中散客占比预计显著提升，有望达到 80%+。针对不同客 群，公司采用不同的定价方式：①散客：景区业务根据政府文件定价，温泉及酒店 业务根据市场定价；②企事业单位、旅游团体：产品组合类型多样，无固定路线报 价，基于市场价给予一定折扣；③网络电商：包括底价定价、佣金定价、包量定 价、包场定价四种定价方式。

3.4. 疫情期间修炼内功，产品延伸扩容提供增长动能

疫情期间，公司积极应对市场变化，延伸新酒店项目和景区产品，扩容部分 存量产品，为后续增长提供弹药。1）酒店快速爬坡：公司 20 年-21 年先后开业 御水温泉·竹溪谷酒店、遇·十四澜酒店、遇·天目湖。其中竹溪谷酒店定位高端 野奢，依托长三角地区强大的高端休闲度假市场快速爬坡，首个营业全年 21 年全 年平均房价约 2350 元、且部分节假日基本都是满房状态。遇·天目湖酒店定位原 生态亲子度假酒店，把握市场趋势，同时进一步完善山水园景区的酒店布局。2） 景区二消项目扩容：公司积极扩容部分存量产品，新一代电动帆船“美音号”、首艘智能全游电船“山水绿源号”成功下水。同时南山竹海景区新索道正式投运，新 索道客可以同时乘坐 8 人，索道运力显著提升，能够有效解决旺季索道排队甚至 停票现象，给游客带来全新的观景体验。

公司主动把握市场需求变化，迎合当下热点借势推出新产品。主题游兴起， 公司根据当下热点，针对不同人群推出个性化产品：针对青少年推出研学游，针 对职工和中老年群体推出疗休养，针对亲子家庭推出亲子游，针对特殊需求小众 群体推出 VIP 定制游，最大程度满足不同受众的差异性需求，迎合当下主题游打 卡热。

4. 疫情回暖存量业绩弹性大，外延增量可期待

4.1. 公司目前业绩仅恢复至 19 年 35-45%的水平，弹性空间大

20-21 年公司收入仅恢复至 19 年 7-8 成，业绩仅恢复至 19 年 3-4 成，回弹 空间大。2020 年，公司营业收入 3.74 亿元，为 19 年的 74.38%，净利润 54.88 万元，为 19 年的 44.36%； 2021 年，报告期内营业收入和净利润分别为 4.19 亿 元和 0.52 亿元，分别为 2019 报告期水平的 83.20%和 41.63%。随着后续疫情防 控形势转好、疫苗接种率提升、特效药投产等基本面好转带来的出行人数进一步 恢复，公司有望迅速实现业绩回弹。

4.2. 存量项目：有望先于行业实现修复，疫后内生增长仍有看点

疫前日最大承载量远高于公司景区日均接待人数，存量项目增长空间广阔。 即使疫情前旺季，游客量远低于景区最高负荷（山水园 5w+、水世界 2w+、南山 竹海 5.3w+、御水温泉 1.5w），2018 年国庆期间，天目湖旅游景区接待游客 49.83 万人，日均接待游客 7.12 万人，景区空间仍存在大量空余，仍有提升空间。

疫后恢复程度明显优于行业，未来恢复弹性可期。2021 年五一期间，在无疫 情扰动下，天目湖度假区接待游客总量达 36.1 万人次，较 2019/2020 年分别同比增长 21.72%/44.28%；实现营业收入 6195.9 万元，较 2019/2020 年同比增长 45.48%/100.16%，恢复程度显著优于行业（21 年五一期间全国出游人次以及收 入恢复至 19 年 103.2%/77.0%）。在现有产品组合基础上，公司不断补充产品线 并加强周边配套设施布局，同时每年投入数千万元用于品牌宣传、活动策划、渠 道开发等营销活动，2021 年公司与浙江欢乐风暴文化创意有限公司达成战略合作， 围绕新媒体营销提升营销转化效率，实现产品流量突破。在产品复合+精准营销下， 公司品牌力、竞争力逐渐加强，未来回弹可期。

4.3. 两年内公司产能有望继续扩容，酒店产品线或再升级

发行转债募资近 3 亿元拟进行南山小寨二期建设+御水温泉一期改造装修。 2020 年 2 月，公司公开发行可转换债券拟募集资金不超过 3 亿元，募集资金扣除 发行费后将全部用于投资南山小寨二期项目建设以及御水温泉（一期）装修改造 项目。由于受到疫情防控政策影响，公司投资项目投入进度相对放缓。截至 21 年 末御水温泉一期装修改造项目累计投入金额为 277.72 万元，装修改造预计为更换 部分酒店基础设施以及酒店配套设施的投入。

南山小寨二期项目未来将继续完善南山竹海区域酒店布局，解决旅游高峰季 节放量不足问题。公司募集资金投入南山小寨二期项目，相比于山水园景区，南 山竹海区域开发较晚，综合配套发展相对不足，现有酒店主要为御水温泉酒店、 雨水温泉客栈以及南山竹海客栈，此外还有部分民宿，中高端酒店客房数量不足， 在旅游高峰季节难以充分满足游客需求。南山小寨二期以酒店为重要主体，项目 建成后，将有助于完善南山竹海区域的酒店布局，有助于进一步填补公司中高端 定位的酒店产品线。根据公司公告，项目建设周期为两年，建成后将形成酒店、餐 饮、民俗及非遗文化体验等业态，其中酒店包括 500 间客房。此外，预计项目投 资回收期约 9.29 年（所得税后，含建设期），但考虑到竹溪谷项目 20 年开业后受 到广泛消费者喜爱，部分节假日高峰期入住率可达满房，因此我们认为投资回收 期有望在指引期的基础上有所缩减。南山小寨二期建成后，公司酒店产品线将共 拥有 1184 间客房，较 19 年底 481 间翻番。21 年公司积极推进南山小寨二期项 目与政府的深层次沟通，协调开展前期各项准备工作，22 年下旬有望开工建设。

4.4. 外延复制：过往项目验证&团队运营能力+政府赋能，外延可期

政府赋能有望优先享受优质资源。此前公司实控人孟广才先后两次拟将所持 合计 20.3%股份转让至溧阳市城建发展集团，通过与溧阳市城发集团合作进一步 优化股东结构。同时，公司战略始终坚持 “巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群， 专业化发展”战略，在根据地、长三角等地区有望优先享受政府带来的资源赋能。

根据公司公告，公司拟与天目湖控股集团共同投资设立合资公司，合资公司 注册资本拟为 1 亿元人民币，公司拟以货币出资 1,998 万元人民币，持股比例为 19.98%，天目湖控股集团拟以货币出资 8,002 万元人民币，持股比例为 80.02%， 未来合资公司将主要致力于打造溧阳动物王国旅游项目，不排除再打造出一个天 目湖一站式旅游目的地贡献业绩增量。

公司一站式模式对资源依赖程度较低、可复制性强。不同于三山五岳、四大 湖等名山名水风景区，天目湖景区对自然资源的依赖性较小。公司基于沙河水库 和天然竹林，从零分别打造山水园和南山竹海景区，经过多年的开发运营，通过 整合周边资源和商业业态，形成“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒 店”两大南北对望的业务布局，其“吃、住、行、游、购、娱”为一体的一站式旅 游模式充分验证了公司项目开发运营的能力和商业模式的可复制性。此外，疫情 期间，公司迎合当下休闲度假热、亲子旅游热，新开业“御水温泉·竹溪谷酒店” “遇·十四澜酒店”“遇·天目湖酒店”三大高端精品酒店，充分体现公司深化一 站式旅游体验的信心。2022 年“遇·天目湖酒店”荣获亚洲酒旅大赏最佳开业酒 店，项目的成功进一步验证公司未来异地扩张的成功概率。

随着国内度假需求的转变，公司或将凭借其专业的景区产品开发运营能力， 通过轻重资产结合的模式实现外延扩张。进入十四 五时期后，人民群众旅游消费需求将从低层次向高品质和多样化转变，由注重观 光向兼顾观光与休闲度假转变。在此背景下，公司“一站式旅游目的地”模式能够 契合日益增长的高端度假需求，引来新的增长空间。鉴于一站式模式可复制性， 公司未来有望通过轻重资产并举，因地制宜实现多目的地复制，外延扩张未来可 期。

编辑：999感冒灵