2022年晨光股份业务布局分析 晨光股份自主研发能力突出

1. 晨光股份一体两翼，迈向“世界级晨光”

1.1 文具零售龙头，ROE 稳定超 20%

传统业务壁垒深厚，新业务高增。晨光文具成立于 2008 年，2015 年登陆沪市，目前业 务分为传统零售、零售大店和办公直销，传统零售覆盖书写文具、学生文具、办公文具 等，业绩稳健成长；零售大店业务包括九木杂物社、晨光生活馆，办公直销业务由晨光 科力普负责，2022Q1 营收占比分别为 42.99%、6.27%、50.74%。成立以来，公司经营 品类持续增加，不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、 兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈 进。

业绩稳健成长，ROE 稳定超 20%。2015-2021 年收入从 37.49 亿元提升至 176.07 亿 元，CAGR 为 29.40%；归母净利润从 4.23 亿元提升至 15.18 亿元，CAGR 为 25.72%； 2021 年公司实现营收 176.07 亿元（+34.02%），归母净利润 15.18 亿元（+20.90%）;2022 年 Q1 实现营收 42.29 亿元（+10.93%），归母净利润 2.76 亿元（-16.04%）。分板块看， 2021 年传统业务/科力普/零售大店分别实现收入 87.88/77.66/10.5 亿元，同比增长 17.44%/55.30%/60.96%，2015-2021 年 CAGR 分别 16.78%/80.12%/62.93%；2022 年 Q1 传统业务/科力普/零售大店分别实现收入 18.18/21.46/2.65 亿元，同比增长13.56%/46.4%/9.02%。

我们复盘晨光发展历程，大致经历了以下阶段：

1989-2004 年：强产品研发奠定基础，从代销走向品牌。1989 年陈湖雄与姐弟创办晨 光，主要代理韩国、台湾文具，并与新华书店合作售卖。1997 年亚洲金融危机导致国外 文具工厂倒闭，供应链断裂，公司选择创建自有品牌，“晨光”商标正式启用；1999 年晨 光在文具发祥地、中外交流中心上海建厂，学习制笔技术并确定发力中性笔；2002 年晨 光研发的国内首支按动中性笔 K35 问世，同年开始规模化经营；2004 年推出考试专用 笔“孔庙祈福”系列，大获成功；

2005-2012 年：卡位校边店，建立广泛零售终端网络。晨光采用帮助店主升级店面， 无偿传授产品搭配经验等方式换取校园周边店铺铺设“晨光文具”店招，低成本迅速抢占 校边店渠道，针对难覆盖城乡地区，推出大篷车、小篷车深入推广，逐步建立零售网络。 此外晨光在文具行业率先启动“连锁加盟”模式，建立“层层投入，层层分享”的“晨光伙伴 金字塔”；截至 2021 年末，公司在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的 二、三级合作伙伴和大客户，超过 8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端，截至 22Q1 末 共有 532 家直营零售大店，中国文具行业龙头地位初步确立；

2013 年至今：传统业务聚焦份额提升，探索办公集采&文创业务打开成长天花板。1） 传统零售：产品方面，推动结构升级，以爆款思路精准开发，单品贡献显著提升，引入 多款热门 IP，产品阵营丰富。渠道方面，线下推进单店质量提升，推动晨光联盟 APP 赋 能渠道、提高商品管理能力，同时持续提高必备品上柜率以扩大市场份额；线上加强配 套专供产品落地，探索优化爆品打造，优化直营业务结构&推进线上分销（拥有上千家分 销门店），晨光天猫旗舰店会员数量超百万级且增长显著，拼多多、抖音等新渠道发展迅 速。此外，外延并购扩充产品矩阵，2019 年收购布局中高端儿童美术产品的上海安硕， 2021 年收购挪威书包品牌 Beckmann；并且公司已在泰国、越南、马来西亚等国家建设经销体系和采购网络，产品远销 50 多个国家和地区。2）科力普：2012 年底创建，拓展 办公直销业务，2017 年收购欧迪中国，持续围绕存量客户深度挖掘，增量客户带来新发 展机会，拓展 MRO 和营销礼品等新品类，同时推进仓配物流智能化、技术中台数据化， 伴随供应链优势持续凸显，21 年科力普业务净利率同比提升 0.2pct 至 3.1%（21Q4 达 4.2%）。3）零售大店：2012 年/2016 年推出晨光生活馆/九木杂物社，探索新零售业态， 向精品文创转型，截止 22 年 Q1，公司拥有 532 家零售大店，其中九木杂物社 472 家 （直营 321 家，加盟 151 家），目前已积累超过百万级注册会员。

1.2 股权架构稳定+股权激励保障公司稳健发展

股权集中，分工清晰。公司实际控制人陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟共同持有晨光控股集团 100%股权，并通过直接持股及科迎投资、杰葵投资间接持有上市公司股权，合 计持有上市公司股份 63.98%。其中，董事长陈湖文负责科力普，副董事长兼总裁陈湖雄 负责传统零售以及新零售业务，分工清晰。

重视现场，勤奋务实。总裁陈湖雄十分重视现场，从代理商转型自主零售之初，陈董连 续 5 年每天 24 小时待在工厂，聚焦生产难题；搭建销售网络时，陈湖雄亲自带领团队跑 市场，一周 2 省 20 家店，和当地代理商一起到店点货，实地调研店面、陈列、产品存在 的问题，总结记录，针对性提升店铺质量，协助代理商成长。陈湖雄董事长常年坚持现 场调研确保业务精通、信息真实，同时构建起公司勤奋务实文化。

稳定分红保护股东，员工持股绑定核心人才。上市以来，公司持续进行现金分红，累计 现金分红 23.54 亿元，分红率达 36.41%（最低分红比例 20%），保护股东利益。此外， 设立员工持股平台激发员工归属感，且 2020 年推出员工股权激励计划，授予董事，副总 裁、财务总监、董事会秘书、核心管理、业务、技术骨干人员等 335 人，共计 903.87 万 股限制性股票，覆盖范围广，有利于绑定核心人才。

2. 晨光股份传统业务：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌势能显现

成长源于份额提升&品类扩张。晨光传统零售主要分为书写工具、学生文具和办公文具 三大业务。1）书写工具：据智研咨询，2020 年我国书写工具零售市场规模为 244.79 亿 元，晨光市占率约 20-25%，该业务后续成长性主要源于市场份额提升&精品文创渗透率 提升；2）学生文具：据《学生文具十二五发展规划》，2015 年我国学生文具市场出厂规 模 135.7 亿元（对应零售规模约 270 亿），2021 年晨光学生文具收入 31.3 亿（对应零售 规模约 50 亿），预计市占率近 20%，该业务后续成长性主要源于品类扩张&精品文创渗 透率提升。3）办公文具：19 年文教办公用品行业市场规模达 1522 亿，市场集中度低。 2021 年晨光传统办公文具 33.4 亿元（含科力普为 111.1 亿），预计传统办公市占率约 5%，该业务后续成长性主要源于市场份额提升。公司持续优化零售运营体系，形成多层 级经销体系，通过线上业务和直供直接触达客户，全渠道、多触点布局，逐步从批发商 向品牌零售服务商转变。

2.1 渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河

晨光增速持续领先行业，疫情下仍保持正增长。智研咨询数据显示，2013-2020 年我国 书写工具市场规模（零售口径）从 103.96 亿元提升至 244.79 亿元（CAGR 为 13.0%）， 近年来市场增速放缓，2018-2020 年 CAGR 为 4.4%；在此期间，2013-2020 年晨光文具 书写工具营收 CAGR 为 15.82%，持续跑赢行业，2020 年疫情影响下行业增速转负，但 晨光仍保持 4.04%增长。

2.1.1 线下渠道：卡位有限校边店资源，渠道优势显著

卡位校边店资源奠定晨光霸主地位。文具具有消费场景化、消费频次高、客单价低、价 格不敏感等特点，学生群体倾向课余闲暇前往门店挑选，校边店是文具销售最重要渠道， 且单学校周边可存活校边店数量有限，据招股书显示晨光在校边店覆盖率超过 80%，奠 定国内领先地位。此外，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，向非洲派驻了经验 丰富的高级别项目团队，因地制宜地推广产品和业务模式，以让当地学生“拥有能用得起 的好文具”为使命，公司产品远销 50 多个国家和地区。

层层投入、层层分享，上下利益一致。晨光构建“层层投入、层层分享”的“伙伴金字塔”销 售模式，与各级经销商（合作伙伴）共同建立“稳定、共赢”的分销体系，单一区域培育唯 一渠道分销商，享受授权区域所有收益，极大调动经销商积极性。此外，经销商日常运 营费用、运输费用均自行承担、晨光以销售折扣方式进行补贴，费用率较低，周转效率 高。横向对比，真彩棋盘模式不仅需要对接经销商，还需对接终端门店，渠道投入较大、 效率较低。2012-2015H1，晨光应收账款周转天数不断下降，平均为 8.2 天，反观真彩 应收账款周转天数不断上升，平均为 43.0 天；晨光存货周转天数平均为 71.9 天，而真 彩存货周转天数为 164.1 天；费用率方面，2015H1 晨光销售费用率和管理费用率分别 为 6.5%、6.5%，显著低于真彩 12.7%、8.8%。

铺设样板店抢占校边渠道，深入城乡提高知名度。2005 年晨光开始铺设样板店，针对校 园周边已有店铺，晨光协助店主装修升级店面，并无偿传授产品搭配、货架摆放等经营 经验，提升单店盈利能力，从而换取店面铺设“晨光文具”招牌，卡位数量有限的校边 店。其他品牌若想更换晨光样板店，成本较高、店主意愿较低，2011-2014 年晨光文具 样板店关店比例仅约 6%，加盟店低于 5%。基于此，晨光在线下传统渠道建立难以颠覆 的渠道优势，2008 年晨光样板店数量达 3.5 万家，截止 2021H1 已超 8 万家。除样板店 外，2006 年、2008 年晨光借助“晨光大篷车”、“晨光小篷车”深入城乡现场，截至 2015 年，县城推广覆盖率达 90%、70%，活动场次达 1w 场、5w 场，国民知名度进一步提 升。

门店升级，渠道掌控力增强。2007 年晨光进入瓶颈期，渠道铺设增加但营收增速放缓， 对此晨光聚焦门店升级，推动单店质量提升，推出加盟店模式，按照门店大小、销量等 标准遴选部分优质样板店升级为加盟店。加盟店要求达到装修、货架、产品、服务等“六 个统一”，配送中心优化升级，产品 SKU 多达 1000 余种，大店品类要求更丰富，同时竞 品全排他，渠道掌控力大大加强。此外，相较传统零售自营门店，样板店、加盟店帮助 晨光快速抢占校边店渠道，提升市占率，同时相较传统自营店铺，成本投入更少，门店 运营更有经验，风险更小。

渠道管理细致，考核机制完善。公司渠道管理基于终端、品牌、网络、品类、团队等多 个维度，考核结果客观，渠道管理细致，1）产品端：晨光实行“零窜货”管理，将“窜 货”纳入一级经销商的 KPI 考核范围，并对销往各省产品采用不同标签标识，建立严格 检查机制；2）价格端：对各级经销商价格标准统一管理，并将价格管理纳入 KPI 考核； 3）品牌端：一级经销商全品类排他，二三级经销商书写工具排他，建立稳定利益共同体； 4）门店端：铺设 200-500 平米批发营业门店，集中展示晨光产品，吸引批发客户；5） 配送端：推出“大篷车”、“小篷车”深入城乡，高密度、广区域布局，提升知名度。

数据赋能传统分销，加快信息流通。为提升营运效率，加强终端和公司的联系，晨光于 2019 年推出晨光联盟 APP，运用数据赋能传统分销升级，更紧密地连接总部、各级合作 伙伴和终端门店，提升业务的数字化水平，实现信息流高效精准送达。目前，晨光联名 APP 已服务逾十万家终端店，统一商品池并建立渠道自动补货机制，推动“选对店，上 对货”理念实行，不断提高渠道库存质量和终端订单满足率。

2.1.2 线上渠道：专供产品落地，优化直营业务&推进线上分销

专供产品落地，渠道加速扩张&品牌营销加强。2015 年晨光科技成立，积极探索互联网 零售+众筹/跨界合作的新销售模式，增速明显领先线下。1）新品开发：开发线上专供品 类，同时加强产品创新，2021 年多款产品落地；2）渠道布设：全平台布设，优化直营 业务，同时推进线上分销，有效授权店铺超 1000 家；2017 年起推动线上渠道分层，聚 焦头部店铺销售占比提升；3）营销推广：2021 年加强抖音、快手等平台的外部直播和 自播体系合作，推出樱花季、儿童季、考试季等多个主题品牌季活动，以此为基础增加 流量抓手，在微博/B 站/小红书社交媒体平台传播获得千万级曝光；在网站/纸媒/微信/ 微博等渠道进行产品植入，获得千万级曝光，品牌价值持续提升。

2.2 产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫

2.2.1 高性价比&产品快速迭代抢占市场，数字化赋能提高效率

高性价比&快产品迭代抢占市场。上世纪 90 年代，海外文具品质优良，但款式单一，价 格高昂，难以满足中国市场需求；国内产品低价恶性竞争，品质良莠不齐。晨光建厂之 初，以低价产品抢占市场，而后扩建工厂&升级技术，大规模自动化生产提高生产效率， 推出高性价比产品，同等质量下价格优势明确。此外，晨光敏锐捕捉到国内文具外观设 计沉闷老旧、更新迭代慢，打出响亮口号“每周一，晨光新品到”，每年发布 1000 余件新 品，接连拿下米菲兔、史努比、明晓溪等热门 IP 授权，市场知名度快速提升。

全产业链数字化赋能，生产制造精细化。基于公司大规模制造能力日益提升，2015 年公 司内部不良品率可控制在千分之三以内，出厂不良品率可控制在万分之三以内；2016 年 公司通过梳理关键品质管控点并完善与之配套的执行、检核体系，缩短产品开发周期； 同年 MES 系统全面上线，实现实时盘点，数据更准确，流程控制更严密；2020 年公司 在生产和检测环节推广智能制造技术，在关键环节中应用机器视觉技术，大幅提高生产 检测效率。总结来看，公司在数字化赋能下生产制造由粗放走向精细，效率明显提高。

2.2.2 自主研发能力突出，产品设计频获国际大奖

掌握书写工具核心技术，自主研发能力行业领先。笔头和油墨是制笔核心技术，且笔头 和墨水的匹配技术壁垒较高，大多国内制笔企业长期从瑞士、德国、日本等国家进口笔 头和油墨。晨光转型生产制造以来，持续加码研发，研发人员数量稳定上升，21 年母公 司研发投入比例达约 3.4%，逐步突破国外技术封锁，掌握笔头、油墨自主生产能力，同 时掌握先进自主模具开发技术，此外公司掌握笔头“弧形面”切削加工技术、秒干超顺 滑中性笔开发、行业首创食品级儿童美术产品（油画棒、彩泥等），主导和参与多项国标、 行标、团标编制，实现文具生产制造自主可控。截至目前，晨光拥有 5 款软件著作权、 200+作品著作权、841 项专利。如今中国制笔工业基地、中国制笔中心、国家级工业设 计中心，以及中国轻工业制笔工程技术重点实验室均落户晨光，晨光已成为国家级书写 工具研发高地。

年均推出上千款新品，产品设计频获国际大奖。公司建立从消费价值设计、产品设计、 产品模具开发、品牌形象设计的“全程设计系统”，以消费者洞察为出发点，每年推出上 千款新品。产品设计包揽国际四大工业设计大奖——德国 iF 奖、红点奖、日本 G-mark 以 及美国 IDEA，并于 2020 年正式设立“晨光文具全球设计中心-以色列工作室”，彰显了 晨光文具国际一流的设计实力。2021 年通过结构创新和工艺创新，晨光研发出秒干中性 笔、超耐写铅笔、食品级美术画材等多种产品，打破国外产品垄断，其中磁悬浮中性笔 Magneter 再次斩获德国 iF 奖，自动圆规再次斩获日本 G-mark 大奖，TIKITAKA 按动 马克笔荣获 2021 年文教创新奖-技术创新银奖。

2.2.3 顺应消费升级趋势，产品结构升级进行时

传统业务增长驱动力从量增转为价升。伴随国内人口结构变化，出生率下降，学生人数 减少，传统核心业务增长核心驱动力从销量增长转变为产品升级。国内文具消费呈现出 品牌化、创意化、个性化趋势，小企业因难以满足消费者升级需求、加速淘汰，行业龙 头有望凭借多年产品开发经验在中高端市场扩大领先优势。

品类扩张&产品升级贡献主要增长。晨光主要聚焦四条细分赛道，其中大众产品（占比 约 55%）根基牢固，精品文创专区（15%）、办公专区（20%）、儿童美术专区（10%）建设推进顺利。产品结构高端化推动公司文具量价齐升，2014-2021 年书写工具单价从 0.82 元上升为 1.04 元，学生文具单价从 0.38 元上升为 0.55 元，办公文具品类较多，产 品结构变化较快，单价基本保持在 1.5 元左右（销量从 4.63 亿支提升至 18.93 亿支）。

减量增质打造爆品，文创转型迫在眉睫。1）大众产品赛道：通过网格化分析工具，持续 推进强商品战略，产品开发减量增质，产品结构持续优化，不断提升单款贡献；建立长 线产品挖潜机制，提高必备品上柜率。2）精品文创赛道：以头部明星单品、核心爆款产 品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、IP、季节限定等）， 打造文具中高价格带一盘货，扩大精品文创产品在传统渠道占比。此外，公司公众号下 设每月上新、达人推荐等模块，详尽介绍当季主推新品。

2.2.4 教育利好美育，儿美产品需求快速扩容

双减政策推动美术教育发展，美术用品需求有望提升。我国美术教育的适龄人口基础大， 预计适龄人口（幼儿园、小学及初中在校人数）将在 2023 年达到约 2.2 亿人，此外还有 超 50 万的专业美术联考学生。据易观预测，2022 年美术教育市场规模将达 1111 亿元， 其中少儿美术培训市场规模 565 亿元；此外，美术被纳入中考范围，家长对子女美育培 养愈发重视，加之教育双减政策利好艺术培训，美术产品市场需求有望快速扩容。

加快拓展儿美赛道，收购安硕扩充中高端品类。2017 年晨光加快拓展儿童美术市场，除 打造儿童美术专区外，还推出 M&G-KIDS 和 M&G-ARTS 系列专业美术产品，2019 年收 购安硕文教，并与意大利文具品牌 CARIOCA 建立战略合作丰富儿童美术中高端产品阵 营，2020 年推出美术大店，探索大店业务模式，聚焦头部店和增量店，提高终端儿童美 术产品铺市率。此外，公司打造线上爆款产品，马克笔、粘土、颜料爆款线上销量显著 增长，同时拓展了专业美术类，益智品类。

2.3 传统业务空间测算：收入仍有约 2 倍以上成长空间

书写工具：预计 2030 年市场空间 470 亿元，仍有约 1 倍的成长空间。

1. 量：考虑到国民收入水平提高，文创产品更新迭代速度加快，预计国内人均消费量日 益增加，2020 年我国人均使用量为 8.8 支/年，假设 2030 年提升至 13.0 支。

2. 价：文具品类价格敏感性较低，且伴随国内文具龙头转型文创，国产品牌有望抢占中 高端市场，带动国内文具单价提高，2020 年我国书写工具的平均单价为 0.28 美元/支（以 2020 年美元兑人民币平均汇率 6.9 折算为 1.93 元/支），假设至 2030 年提升至 0.39 美 元/支。

3. 预测：按照市场规模=预测单价*预测人均消费量*预测人数，2030 年书写工具市场 规模将达 460.89 亿元人民币，约为当前市场规模的 2.0 倍。

传统零售：预计收入空间 264.89 亿元，净利率假设为 25%，净利润达到 66.22 亿元。

单店晨光产品占总产品比例：据招股说明书，晨光加盟店需达到 1000 款以上，标准样 板店 265 款以上，高级样板店 370 款以上，据此假设晨光产品在加盟店、高级样板店、 标准样板店的布设比例分别为 80%、30%、20%。晨光聚焦完美门店，推进单店质量提 升，持续提高必备品上柜率及重点商圈占比，扩大市场份额。我们预计未来晨光产品在 加盟店、高级样板店、标准样板店的布设比例分别为 90%、60%、40%；

门店数量：假设门店数量保持在 8 万家，不再新增（校边店已进入存量阶段，部分三四 线城中小学合并，2019 年年报门店数为 8.5 万家，2020 年年报下降至 8 万家）。假设伴 随晨光推动连锁加盟升级，门店结构发生变化，标准店样板店、高级样板店、加盟店以 及办公店占比从 75%、11%、10%、4%变化为 56%、20%、20%、4%;

单店收入：加盟店有运营管理优势，但样板店大多占据校边店有利位置，因此假设按照 单店内晨光产品占比以及草根调研数据，预计加盟店贡献的收入为高级样板店、办公店 的 4.3 倍、标准样板店的 6.4 倍（面积比*晨光产品比）；随样板店内晨光产品占比提升， 预计未来加盟店收入为高级样板店、办公店的 2.4 倍、标准样板店 3.6 倍；

产品单价：选取日本巨头和晨光同类型产品比价，晨光产品价格仍有 1.91 倍提升空间；

净利率：三菱百乐毛利率稳定在 50%以上，假设晨光达到同样水平，期间费用率不变， 则净利率为 25%。

3. 科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起

3.1 企业转型&政策推动，办公集采市场快速扩容

3.1.1 万亿蓝海市场，竞争格局分散

万亿办公用品市场，潜在空间巨大。企业采购一般指办公物资、MRO、生产辅料、员工 福利等非生产性物资的采购，依据中国物流与采购联合会编写发布的《中国公共采购发 展报告（2020）》，2019 年我国公共采购交易规模已超 20 万亿元，占我国 GDP 总量的 20%以上；另据禧云国际测算，2020 年企业采购两大品类，办公物资和 MRO 市场规模 分别达 2.26 万亿元和 2.57 万亿元。相比于万亿市场规模，我国办公用品企业呈现出规 模小、数量多特点，伴随底层技术、基础设施不断完善，办公采购行业加快资源整合， 目前初步形成全国八大电商为首的竞争格局。

3.1.2 直击传统采购痛点，政策推动行业高速发展

直击传统采购痛点，一站式满足客户需求。传统采购具有成本高、不透明、效率低下、 物流配送不完善等痛点，且针对不同客户、难以提供差异化服务满足客户需求。企业采 购电商平台可实现产地直采，寻源比价降低采购成本同时丰富商品种类，帮助客户一站 式解决所有物资供应问题，同时集中采购、线上对账提高采购效率，“阳光化”采购流程 控制内外部风险。根据艾瑞咨询测算，通过企业采购电商平台，企业年采购成本有望下 降 20%-30%，交易性采购时间有望下降 30%。

政府采购“三化”推动行业发展，行业集中度加速提升。2007 年财政部首提集中采购，并 于 2013 年底、2014 年初在上海推进阳光采购试点（覆盖政府及央企）；2015 年国务院 正式发文要求统一政府采购电子交易平台的建设标准，并于同年 9 月提出将在 2017 年 6 月前在全国范围内建成公开透明、监督规范的公共资源平台。政府采购“阳光化、电 商化、集中化”，办公物资招投标全程公开透明，并且受到采购价格限制，不符合采购标 准的小企业被淘汰，行业集中度提升。

企业采购向数字化转型，渗透率提升空间巨大。2016-2020 年我国数字经济规模从 22.6 万亿元增长至 39.2 万亿元，占 GDP 比例达 38.6%，2020 年产业数字化占数字经济比重 达 80.9%。国家号召和政策扶持下，企业纷纷开始数字化转型，数字化采购作为企业转 型突破口发展迅速。伴随云 ERP、技术中台、采购类 SaaS 开始普及，产业链上下游系统 加速互联，产品 SKU、物品编码数据逐步形成统一标准，B2B 在线支付、电子合同、增 值税专用电子发票等行业新基建逐步成熟，数字化采购发展的基础条件逐步建立。根据 亿邦智库《2021 数字化采购发展报告》，我国目前整体数字化采购率不足 2%，两大品 类办公物资和 MRO 数字化渗透率均不足 5%，市场仍以电商/非数字化采购为主，未来 空间巨大。

3.1.3 七大客户群体，市场需求多元

客户群体广泛、市场需求多元。办公采购客户大致可分为政府机构、央国企、金融机构、 军工企业、其他中国 500 强企业、大中型企业和中小微企业七类，市场需求多元。政府 机构+央国企为办公采购部分占比最大客户（亿邦估算，占 50%以上），2019 年政府采 购规模高达 3.3 万亿，其中货物类采购额约为 8600 亿，央企、政府、地方国企办公采购 需求略有差别，其中央企政府等客户毛利较低，企业毛利较高。

3.1.4 三方势力竞逐，行业竞争激烈

市场玩家各有优势，业务互相交叉。企业采购玩家按照平台属性划分，可以分为互联网 背景平台、行业背景平台与品牌自营平台；行业背景平台又可分为文具品牌商和经销平 台两种，文具品牌商拥有自营品牌，具备供应链优势，经销平台在本地化服务能力和售 后能力上具有优势。除此以外，MRO 电商与办公电商在品类和客群上交叉竞争，前者拓 展部分办公物资品类，在客户层面则开始服务央企、国企；后者拓展劳保用品、五金工 具等通用型 MRO 产品，同时拓展大型企业客户。综合来看，行业呈现两大趋势：1）采 购平台加速数字化转型，向“硬件+软件+服务”融合发展模式变革，京东、齐心集团、科 力普等处于龙头地位，专业技术平台如 Coupa 等加入竞争；2）品类、客群形成交叉， 办公采购电商拓展 MRO 品类，MRO 垂直平台布局办公市场，市场竞争加剧。

3.2 供应链优势强化，科力普龙头地位显现

持续强化供应链，规模优势显现带动利润率上行。科力普主要服务政府、企事业单位、 世界 500 强企业和其他中小企业；自 2012 年成立以来，科力普依战略规划新增中心仓， 逐步构建辐射全国的仓储物流能力，难覆盖配送区域采用落地服务商模式保证运输效率 及服务质量，启动加盟模式提升客户服务能力；此外，扩充供应种类，满足客户多元化 需求，目前科力普服务客户分 5 大类超 6 万家，2021 年电器类产品实现 280%以上增 长。2013-2021 年科力普收入从 1.07 亿元提升至 77.66 亿元，占比从 4.5%跃至 44.1%。 虽净利率相对传统业务较低，但净利率向上趋势明确，且办公直销市场空间巨大，伴随 基础建设投入完毕，规模效应显现，预计未来利润率有望持续提升。

收购欧迪中国业务，完善客户矩阵。2017 年零对价收购欧迪办公（中国）100%股权， 加速办公直销市场扩张，主要系科力普客户以政府和央企为主，欧迪办公（中国）则专 注于中间客户群体，以大型外企、民企为主。通过收购欧迪，科力普进一步完善客户矩 阵，同时借助欧迪办公领域品牌影响力，进一步抢占市场份额。此外，中间市场客户订 单毛利率较高，收购前欧迪办公（中国）毛利率在 17%以上，科力普毛利率不足 15%。

深化全国供应链，服务能力明显提升。1）仓库布局全国化：全国近百万平米超大商品存 储空间，5 级仓储体系网络有效覆盖全国，高效、快速响应订单，最大限度地满足客户 对配送时效的需求，自建 7 大区域配送中心，物流网络 100%覆盖；2）多地新设子公司： 全国各地共设 37 家子公司，服务网络触达 31 个省市，派驻属地化销售团队，拓展当地 市场业务，提高本地化服务能力；3）自建配送队伍：2019 年在上海、北京、广州、深 圳、天津等九个城市自建配送队伍，提升整体配送时效和客户体验；4）招纳落地服务商： 难覆盖配送区域采取落地服务商模式，解决货源问题以及开发新客户，收取质保金保证 服务商服务质量；5）仓储物流智能化：2021 年初华东智能新仓一期投入使用，启动 AGV 拣选系统、垂直输送系统、输送分拣系统、多系统复合联调等新一代电商智慧仓储系统， 并采用先进的 AS/RS 自动化立体仓库，实现存储能力超 70 万箱，出入库吞吐能力达 8w 箱/日，迈入仓储物流智能化领先行列。

启动加盟事业部，提升客户服务能力。2016 年科力普启动加盟事业部，启动探索 BD （Business Development 业务拓展）加盟模式和服务加盟模式。前者是加盟商为科力普 提供客户资源；后者是在科力普订单完成后，加盟商提供售后等服务，强化晨光科力普 区域服务能力。目前，科力普拥有丰富产品线，涵盖办公物资、MRO 工业品、营销礼品、 员工福利以及企业服务等，SKU 超百万，通过扁平化供应链为客户持续提供高性价比采 购解决方案，并提供个性化增值服务。2021 年央企客户方面入围国家能源集团、中国通 用技术集团等项目；政府客户方面入围江苏省政府采购网上商城等项目；金融客户方面 入围农业银行、国家开发银行等项目；MRO 方面中标中国电建集团、中国核工业集团等 项目，市场品牌影响力进一步提升，并入选 2020 年度上海市“专精特新”企业。

横向对比：科力普具备文具&文创品类供应链优势，但供应链&服务能力尚存差距。对比 行业背景电商平台来看，科力普优势在于依托晨光集团，拥有自主品牌，且具备文具&文 创品类供应链优势，理论净利率较高；劣势在于供应链能力，此外相较于齐心、欧菲斯， 从业年限尚短，目前在产品品类、仓储物流等基数设施、本地化服务能力等方面尚存差 距，在手客户数量相对较少。预计伴随公司持续加码供应链建设，拓展品类&提升服务质 量，未来成长可期。

4. 杂物社&生活馆：探索精品零售，大有可为

4.1 转型精品文创，发力新零售

消费升级+渠道转型，精品文创需求凸显。1）伴随消费者生活方式和消费习惯变化，国 内市场中高端文具产品需求不断提高，推动文具需求从功能走向文化；2）传统渠道仍占据主导地位但占比下滑，新兴渠道占比上升。顺应时代趋势，晨光分别于 2012 年、2016 年推出晨光生活馆和九木杂物社，探索文具文创新零售玩法；晨光生活馆和九木杂物社 作为公司传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥品牌露出及产品升级的作用。 二者定位不同，晨光生活馆可看作传统文具店的转型升级，主要布局于新华书店及复合 型书店，九木杂物社定位文创杂货店，主要分布在各城市核心商圈的优质购物中心。目 前晨光生活馆已停止新开店，存量店铺以提升单店质量为目标，九木杂物社成为主攻赛 道，拓宽产品矩阵，加速门店布局。

4.2 晨光生活馆：传统渠道升级转型

全品类一站式购物场所，九木杂物社发展雏形。晨光生活馆于 2012 年 12 月开业，1.0 版本定位于“全品类一站式”文化时尚购物场所，采取与新华书店联营模式，共享客户群 体，以较低成本快速切入市场，建立品牌知名度。1.0 门店销售品类较杂，且以低价产品 为主，后在传统书店客流下滑后转型 2.0 门店，采取直营模式开设购物中心门店，品类 拓宽，客单价提升，初步形成九木杂物社雏形。

生活馆店铺不再增加，聚焦单店质量提升。近年来，公司主动收缩晨光生活馆店铺数量， 2016-2021 年店铺数量从顶峰 173 家减至 60 家，对应收入从 1.51 亿元降低为 0.95 亿元，但伴随公司单店质量提升，净利润扭亏为盈。

4.3 九木杂物社：文创生活新零售

4.3.1 “她经济”推动精品文创发展，门店数量稳步提升

定位精品文创，门店数量稳步提升。九木杂物社是晨光在渠道升级、产品矩阵拓宽等方 向的桥头堡，核心客群为 15-35 岁女性，伴随年轻女性经济实力不断提升（根据《全球 性别差距报告》， 2020 年中国女性年均收入 1.2 万美金，相比 2010 年提升 2 倍），女性 自主意识崛起，悦己成为女性消费主要驱动。九木自成立以来门店数量稳健扩张，2016- 2021 年从 2 家提升至 463 家（2022 年 Q1 增至 472 家），对应收入从 0.23 百万元提升 至 949.50 百万元，CAGR 达 427.6%；利润虽仍处于亏损状态，但经营好转势头明确（2020 年受疫情影响，亏损增加），2021 年实现营收 9.50 亿元，同比增长 70%，净利率提升至 -2.38%。

4.3.2 重视消费体验，打造可逛可淘购物空间

九木重视情感连接，打造体验式消费场景。年轻群体主要有三大主要情感困惑：孤独、 被需要和安全感，相比商品价格、质量，更看重品牌的情感连接。九木以“体验、场景、 治愈”为核心建设线下门店，通过场景化体验、主题化体验、互动化体验构建与消费者之 间的情感连接，传递“可逛、可淘的文创杂货店”品牌认知。从品类布局来看，文娱品类销 售增长明显，如盲盒等，此外文具商品类依托晨光供应链享受采购成本优势，而在公司 非主流板块如原旅行模块则进行削减和舍弃，品类布局更聚焦于文创用品，加强与晨光 主体的连接。此外，九木推进线上业务如天猫官方旗舰店的开设、直播、社群营销的推 行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。

4.3.3 从泡泡玛特、MINISO 看九木发展

泡泡玛特自有 IP 打造核心爆款，强化品牌记忆。泡泡玛特形成完整 IP 产业链闭环，包 括（1）上游 IP 培育：优质艺术家团队创作与成熟 IP 合作并进；（2）中游 IP 运营：产 品设计生产及专业商业化改造模式成熟。（3）下游 IP 变现：消费者触达全面、深入， 流量运营通过渠道建设和广告营销变现，头部 IP Molly、Dimoo、SKULL PANDA 等出圈 引流。而九木目前尚未建立打造成熟 IP 产业链，多数 IP 仍源于外部艺术家，更新迭代 较慢，同时对于 IP 生命周期延长仍缺乏经验。

泡泡玛特会员管理更完善。相比九木，泡泡玛特会员管理更完善，消费粘性更强。2019- 2021 泡泡玛特会员数从 220 万提升至 1958 万，收入贡献度从 78.9%提升至 92.2%； 而截至 2021 年，九木杂物社会员人数超 300 万；此外，泡泡玛特以会员激励机制刺激 复购（会员等级由近六个月的购买金额、购买频率及其他活动决定），高级会员可以享受 泡泡提示卡/显示卡、展会特权、商城特权、免邮福利（正常情况 3 个包邮）等权益。同 时，泡泡玛特基于社群运营和流量裂变持续激活老用户，2021 年公司成立社群运营部门， 线上建立 800 个社群，群人员数量超 10 万人，群内活跃程度显著高于其他潮玩店会员 社群。

MINISO 采用“品牌使用费+货品保证金制度+次日分账”模式，快速建立门店网络。 MINISO 店铺以加盟店为主，独创“零售合伙人”加盟方式，“品牌使用费+货品保证金制度 +次日分账”模式使得加盟店在高基数下仍保持平稳增长；九木和 MINISO 均在加盟商完 成选址之后，全权包揽一切事宜，统一装修、供货、店员培训等，但 MINISO 采用货品 保证金制度，一次性缴纳后每次入货不收取货款；加盟商无需承担库存压力，实现库存 零风险；合约期满后将退还货品保证金。轻资产加盟模式，只要求加盟商提供初始资本 与店铺资源，对潜在合作对象有极大吸引力，有利于公司保持高效扩张，同时独特的加 盟模式也使得公司对于门店有足够的掌控力。目前九木杂物社新进区域先以自营为主，建立好示范效应以后再进行加盟；截至 2022 年 Q1，门店数达 472 家，其中直营 321 家， 经销 151 家，预计年均增加约 100 家门店。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）