2023年晨光股份研究报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远

一、科力普办公用品已走稳，持续增长可期

科力普办公用品业务已基本走稳，迈入盈利周期。回顾美国办公龙头发展，电商化对其经营 造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们 认为美国办公品企业的起落较难在我国“重现”。随着科力普办公业务的良性增长，在营收 规模及盈利能力上有望逐步对标海外龙头。

1.1 营收利润双高增，迈入良性发展通道

科力普通过积极的客户扩展与品类扩张，已实现规模快速扩张，盈利稳步提升。晨光办公 直销科力普主要为政府、企事业单位、世界 500 强企业和其他中小企业提供高性价比的办 公一站式采购服务，科力普创立 10 年以来已成为国内 B2B 办公物资领域的领跑者。 客户方面，科力普服务于政府、金融、央国企、中间市场、MA（世界 500 强）5 大类超过 6 万家的各类客户，提供高性价比的办公一站式采购服务。2022 年科力普持续开拓新客户， 央企客户方面入围中国华能、林业集团、南方航空等项目；政府客户方面入围江苏省政采、 昆明地铁等项目；金融客户方面入围交通银行、中国人保等项目；MRO 入围中核集团和航 空工业等项目。

产品线方面，科力普涵盖办公物资采购、MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大板块，着 力拓展营销礼品及 MRO 供应链的开发。具体产品包含办公用纸、办公文具、办公耗材、办 公设备、电脑及配件、数码及通讯、办公电器、生活用品、劳防工业用品、食品饮料、商务 礼品、办公家具等产品线超百万种商品。 供应链方面，科力普在全国拥有近百万平米超大商品存储空间，5 级仓储体系网络有效覆盖 全国，高效、快速响应订单，最大限度地满足客户对配送时效的需求。拥有行业领先的智能 化总仓“AS/RS 自动化立体库”和华东智能新仓，有效覆盖全国，高效、快速响应订单，智 能化仓储配送系统配备了 AGV（仓储拣货系统）等智慧化物流系统，为客户提供及时、准 确的服务。人员方面，科力普拥有 2000 余人专业团队，从售前到售后端到端的服务能力遍 布全国 31 个省市自治区。

2015-2022 年，科力普营业收入从 2.27 亿元增长至 109 亿元，年复合增长率为 74%，净利 润从亏损提升至 3.72 亿元，净利率逐年升至 3.4%，ROE 从 16 年的 5.2%提升至 37%。

1.2 对标美国：科力普仍有较大成长空间

科力普的营收规模及盈利能力具备持续提升空间。对比美国办公龙头 B2B 规模，科力普成 长空间大。美国办公用品龙头史泰博 2016 年 B2B 业务规模为 83.6 亿美元，2022 年迪欧办 公 B2B 业务规模为 40 亿美元，按 2022 年平均汇率换算，科力普、齐心 B2B 业务 2022 年 营收规模仅分别为 16 亿美元、13 亿美元，仅看办公用品赛道，科力普持续成长空间较大。 毛利率下降反映品类不断扩张。2022 年晨光科力普与齐心 B2B 的毛利率分别为 8.4%、9.6%， 在过去数年中毛利率均呈现下降趋势，主要反映了各公司不断扩展产品品类，外采产品占比 提升，产品品类的扩展有助于各家公司满足客户一站式采购需求，提升客户粘性。 净利率提升反映规模效应与运营效能。过去数年中，随着科力普收入规模的不断扩大，规模 效应与运营效能释放，公司盈利能力随之提升。2022 年晨光科力普与齐心 B2B 的净利率分 别为 3.4%、2.6%。史泰博 B2B 历史财务期内的营业利润率在 8%左右，迪欧办公在疫情前 的营业利润率在 5%左右，随着营收规模扩大，科力普的盈利能力有望进一步提升。

1.3 对标美国：我国办公龙头有望实现更平稳发展

我国办公用品市场空间较大，目前政府及企事业单位为主要客户。广义办公用品行业主要 包括消耗性办公用品（如办公用纸、办公文具等）、资产设备类办公用品（主要包括打印机、 电脑、影像设备等办公设备）和员工福利（主要包括节庆礼品等），据共研网，2021 年我国 办公用品市场规模达到 2.1 万亿元，2016-2021 年行业复合增长率约 6%。政府机构、央企 国企以及各类民营企业是办公用品采购的主要客户。

政策驱动政府及央企阳光集采，直销占比提升，份额逐步向头部企业集中。传统的办公用 品采购渠道主要是电商平台直购及线下经销分散式采购，经销模式有透明度低、价格相对较 高、服务响应不够及时等痛点，行业集中度低。在过去十年综合型电商冲击下，直销占比快 速提升。直销满足了价格透明、方便快捷等需求点，据智研咨询，美国办公物资直销渠道收 入占比达到 50%。据共研网，我国办公用品线上销售比例自 2016 年的约 9.8%提升至 2021 年的 21.8%。 2015 年《中华人民共和国政府采购法实施条例》明确要求实行统一的政府采购电子交易平 台建设标准，要求在 2017 年 6 月底前，在全国范围内形成规则统一、公开透明、服务高效、 监督规范的公共资源交易平台体系，基本实现公共资源交易全过程电子化。在招投标下，一 般有几家企业同时入选供应商，具备规模优势、供应链优势、专业化服务能力的企业具备优 势，集采规范化下有利于行业集中度提升。

我国办公品行业集中度显著低于美国。按办公用品行业规模约 2.1 万亿元测算，2021 年三 家办公品龙头得力集什（得力 toB 业务）、晨光科力普、齐心集团营收分别为 100+亿元、78 亿元、81 亿元，头部企业合计市占率仅 1.2%。据 IBISWorld，目前美国办公用品呈双寡头 格局，史泰博（Staples）和迪欧办公分别占据 47%、36%市场份额，CR2 达 83%。

回顾美国办公龙头发展，史泰博及迪欧办公均以线下零售商起步，B2B 起步较晚，未能构 建重服务的竞争壁垒导致办公龙头受到电商、综合零售商冲击。美国办公品龙头史泰博、 迪欧办公均以办公用品垂直类零售起家，2000 年零售业务占比分别约 70%、64%。美国 B2B 供应商发展历史较长，MRO 头部公司如固安捷、快扣创立时间分别为 1927 年、1967 年，创立初期便为企业提供产品及服务。 2008 年金融危机后，受亚马逊、沃尔玛等电商及综合零售商的竞争冲击，史泰博及迪欧办 公零售业务均在下降，期间史泰博通过多项并购保持了营收端的一定增长；同时，史泰博、 迪欧办公及 Office Max 的零售线下门店数量也在持续收缩。办公用品特别是文具类单价较 低、产品供应链简单，面对电商的价格优势和消费线上化趋势，美国办公品企业的业绩下滑。 史泰博及迪欧办公的 B2B 业务相对起步较晚，未能形成先发优势。史泰博于 2017 年退市。

我们认为，美国办公品企业的起落较难在我国“重现”，我国办公龙头有望持续良性发展。 1）集中度提升：当前我国办公用品供应商集中度显著低于美国，头部公司仍能通过扩大单 客采购量&开拓新客户持续提升份额。 2）B 端经验积累深：当前我国办公品供应商发展至今始终聚焦 B2B，深耕央国企、500 强 等大客户，相比以零售起家的美国办公龙头，我国办公龙头已在服务 B 端方面积累了较长 时间的经验，面对外部竞争的抵御能力更强。 3）数字化能力强：当前我国办公品供应商均已搭建了完善的线上交易平台，并持续提升供 应链数字化能力，从下单交易到履约配送均有较高效率，能够对标综合电商平台。例如，科 力普通过自主研发核心数字化交易系统与快速专业的系统对接开发技术，结合 AI、大数据 分析，针对不同客户提供多样的个性化系统对接及增值服务，配备有智能化的仓储配送系统。 4）开拓高附加值新品类：MRO 产品相比办公用品品类更加庞杂、专业性更强、服务属性 更高，对供应商的综合能力要求更高，有利于供应商打造更强的竞争壁垒。目前我国 MRO 行业仍在发展初期，尚未形成绝对龙头，各类企业凭借自身优势均有机会分享赛道增长与份 额提升的红利。

二、我国 MRO 方兴未艾，主要参与者各具特色、共享成长

我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%，行业 CR10 不到 1.5%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标 分别为 30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。 目前行业的主要参与者包括：京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦央国企的 咸亨国际、从办公品集采供应商向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团。对比美国成熟业态， 我们认为国内 MRO 行业也将长期处于低集中度的良性竞争，行业内各家公司有望依托自身 特色及优势，共享大市场增长红利。

2.1 我国 MRO 行业空间大、集中度低

MRO 是 Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operation（运行）三个英文单词的首字母 缩写，通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和 服务，或者非生产原料性质的工业用品。在欧美地区，如美国、英国、德国等经济实力强、 工业化水平发达的国家，工业品行业的发展高度成熟，MRO 产品市场经过多年的发展，已 经形成成熟的商业模式，固安捷（W.W.Grainger）、快扣（Fastenal）等百亿美元市值的龙 头企业拥有集非生产性物料的展示、零售、批发、维修、信息交流于一体的综合流通平台， 能为下游客户提供一站式采购服务，并提供专业的维修、保养等售后技术服务。 MRO 采购 SKU 复杂、采购非计划性、服务性强的特点，对供应商综合要求较高。MRO 产 品主要包括维修类的工具、紧固件，保养类的电气设备、机械设备，运营类的劳保防护、仓 储搬运设备等产品，是维持企业日常运营而非直接用于成品制造过程的产品和材料，主要用 途是维持企业的日常工作流程与保证业务的平稳运行。MRO 产品具有涉及范围广、品类繁 杂等特点，企业采购时常面临耗时耗力的问题；由于企业采购相关产品的非计划性，对 MRO 供应商的及时响应能力有较强要求；另外，由于产品的专业性强，对 MRO 供应商的专业服 务能力要求较高，对技术安装、维护、保养等本地化服务具有较大要求。

中国 MRO 潜在市场规模较大，预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%。2022 年我国工业 增加值约 40 万亿元，据咸亨国际招股书，2019 年中国工业企业的 MRO 采购需求约占企业 产值的 4%-7%。 据京东工业招股书，2022 年中国 MRO 采购服务规模约为 3.4 万亿元，为北美 MRO 市场规 模（约 1500-1600 亿美元）的 2 倍以上，预计 2027 年中国 MRO 采购行业规模将达 4.5 万 亿元，2022-2027 年复合增长率为 5.8%。

数字化 MRO 采购为行业发展的主要方向，企业数字化采购渗透率提升空间广阔。据京东工 业招股书，按交易额计，中国数字化 MRO 采购服务行业规模 2022 年达约 0.3 万亿元，预 计 2027 年将达到 1 万亿元，复合年增长率为 29.2%，为未来 MRO 采购行业主要增长驱动。 2022 年中国数字化 MRO 采购渗透率约 7.8%，与美国 2022 年超 15%的渗透率相比仍然相 对较低。由于数字化 MRO 采购服务便捷、透明及具有成本效益，数字化 MRO 采购服务的 接受度日益提高，京东工业招股书预计中国数字化MRO采购渗透率在2027年将达到21.3%。

中国 MRO 行业相对分散，未来行业集中度提升空间较大。与美国等更加成熟的市场相比， 中国 MRO 采购服务市场仍然相对分散。据京东工业招股书，按 2022 年的交易额计，中国 MRO 采购服务市场前 10 名公司仅占不到 1.5%的市场份额，据震坤行招股书，前 50 名公 司市占率不到 10%，而 2022 年美国 MRO 采购服务市场前 10 大公司约占 30%-45%的市场 份额（据固安捷公告 2014 年北美 MRO 行业 CR11 为 30%）。随着现行领先参与者巩固其 现有竞争优势，中国的 MRO 行业集中度有望持续提高。 我们认为，与美国相比，中国 MRO 行业集中度较低主要为：1）中国工业企业结构更复杂： 相比美国，中国拥有更为全面和复杂的工业体系。据京东工业招股书，截至 2022 年底，中 国第二产业拥有逾 600 万家工业企业，中小企业占比超过 98.0%；而美国仅有 70 万家工业 企业，中国工业企业格局更为分散，中小型企业的采购需求整合难度更大。2）中国企业数字化程度较低，采购效率有待提升：与美国相比我国工业企业数字化程度仍较低，采购效率 较低。据震坤行招股书，中国传统 MRO 以招投标模式进行，供应模式主要是线下设施，产 品采购环节涉及多层中间分销商，透明度较低，采购时间较长。随着我国工业数字化水平提 升，政府对企业采购的透明性与效率要求提升，我国企业对整合供应商、集约化采购，供应 链提效的需求将更高，数字化赋能的集约化 MRO 供应商有望脱颖而出。3）中国 MRO 行 业起步较晚：美国工业化完成时间早，MRO 龙头企业历史悠久。中国完成工业化时间较晚， 近年来工业企业对采购提效需求逐步提升，有望驱动 MRO 行业快速发展。

2.2 头部 MRO 企业商业模式仍在持续打磨

我国 MRO 行业处在发展初期，未形成绝对龙头。目前我国 MRO 行业主要参与者包括： 1）互联网 B2B 平台：京东、百度、阿里等传统互联网巨头下设的 B2B 工业品采购平台， 如京东工业、百度爱采购、1688 工业品等，这类平台依托原有零售电商的基础设施，主要 为B端客户提供线上采购服务，在服务MRO采购需求相对简单的中小型企业方面具备优势。 2022 年京东工业营收规模为 141 亿元，2020-2022 年营收复合增速为 44%。 2）独角兽企业：震坤行目前已向美国证券交易委员会提交上市申请，过去 C、D、E 轮融 资规模均在 1 亿美元之上。震坤行主要经营品类为工厂使用的辅料及易耗品，是一家数字化 工业用品一站式服务平台。2022 年震坤行营收规模为 83 亿元，2020-2022 年营收复合增 速为 33%。 3）聚焦电网的 MRO 供应商：咸亨国际为我国工器具、仪器仪表等产品的 MRO 集约化供 应龙头，主要聚焦于电力行业，同时也在大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、铁路、城 市轨道交通等多个领域，长期深度服务电网央国企客户。2022 年咸亨国际营收规模为 21 亿元，2017-2022 年营收复合增速为 15%。 4）从办公集采向 MRO 扩展的上市公司：晨光旗下的科力普与齐心集团主业为办公品集采 供应商，这类公司客户以政府、国央企为主，依托积累多年的客户基础，逐步将产品结构从 办公用品向 MRO 扩展。同时，相比于互联网 B2B 平台与独角兽企业，此类公司整体盈利 情况较好，健康的财务报表有望为新业务的扩展提供可持续的发展动力。

2.2.1 京东工业：背靠京东生态，中小企业客户占比较高

京东工业是中国领先的供应链技术与服务提供商，与京东生态形成协同效应。2017 年京东 工业开始布局专注于 MRO 采购服务的供应链技术与服务。京东工业与京东生态有着显著的 协同效应。京东工业背靠京东物流的全国履约网络和基础设施建设为客户提供良好体验；京 东科技为京东工业重点客户的贸易应收款提供了供应链金融技术服务，使得京东工业能够以 较低的运营资金扩大规模。2022 年京东工业营收规模为 141 亿元，2020-2022 年营收复合 增速为 44%；京东工业的主要收入来源为产品销售，少部分收入为作为交易平台向三方卖 家收取的平台交易费及广告费等。 重点企业为京东工业主要客户，客户结构高度分散。从客户结构看，2022 年京东工业商品 销售收入中 60%来自重点企业，40%来自中小企业，2022 年京东工业的前五大客户占比仅 8%。截止 2022 年，京东工业总共服务约 6,900 个重点企业客户和超 260 万个中小企业， 其中重点客户主要来自制造、能源、工业建筑、交通及其他综合行业，包括全球《财富》500 强公司、中国《财富》500 强公司、上市公司及国内顶尖民营企业。

产品结构、供应商多元，最大供应商京东集团占比不到 11%。京东工业的数字化采购平台 上提供的商品品类从通用 MRO 产品开始，并逐步拓展到专业 MRO 和 BOM。其中通用 MRO 包括安防用品、清洁用品、搬运储存、电线电缆、焊接用品、工具、个人防护及标签包装等； 专业 MRO 产品包括化学品、起重设备、仪表仪器、金属加工、实验室用品、动力传动、机 械设备、紧固件封件等；BOM 产品主要为电子元器件及中低压配电系统等。截止 2022 年，京东工业平台提供 48 个产品类别和约 4250 万个 SKU，产品来自 3 万家制造商、分销商及 代理商；2022 年前五大供应商采购量为 12.5%，其中最大供应商京东集团采购量不到 11%。 毛利率、净利率有所下降，剔除非经营项目后净利率约 4%。2020-2022 年京东工业毛利率 自 20.3%降低至 18%，主要由于产品销量的持续增长。如果剔除可转换优先股公允价值变 动及 2021 年股份支付费用等非经常项目，京东工业 2020-2022 年净利率在 5%左右。

京东工业为重点客户提供较完善的数字化供应链服务，中小客户主要在工品电商平台下单 采购。针对重点客户，如果客户无法从商品池中找到想要的商品，京东工业则帮助其从京东 生态系统发起反向商品寻源。同时，京东工业将智能决策纳入重点企业客户的订单履约中， 为其提供闭环数字化服务来智能管理其业务经营，涵盖预算、采购计划、交易和售后服务周 期。履约数字化为客户监测工业供应链情况并管理配送时间，帮助客户集约化采购以降本增 效，透明的采购流程确保合规要求。京东工业为中小企业和其他客户运营一站式采购平台， 主要通过开放平台（如 mro.jd.com 京东五金城和 vipmro.com 工品优选），以及封闭式页面 （如 vipmro.net 京满仓）获取服务。

2.2.2 震坤行（ZKH）：聚焦制造业客户，布局线下网点加强服务

震坤行是中国领先的 MRO 线上服务供应商。震坤行主要为客户提供一站式 MRO 采购和履 约解决方案。2019 年震坤行为扩大产品范围，引入三方卖家建立了平台销售模式。2022 年 震坤行营收为 83 亿元，2020-2022 年营收复合增速为 33%。震坤行的收入可划分为面向企 业客户的“震坤行”及面向小型客户的“工邦邦”，2022 年营收占比分别为 90%、10%； 按照直营模式与平台模式可划分为产品销售收入及服务收入（主要为向三方卖家收取佣金收 入），2022 年营收占比分别为 98%、2%。 2022 年在平台模式下震坤行实现销售 GMV 14.4 亿元，同比增长 58%，测算平台佣金率约 12.4%。我们测算震坤行 2022 年总体 GMV 约 94 亿元。2020-2022 年震坤行总体 GMV 复 合增长率约 37%。

震坤行客户集中在我国主要制造业企业，重点客户销售占比逐年提升。震坤行主要客户集 中在我国制造业企业，客户主要分布在机械电子（24%）、能源（22%）、资源（21%）、汽 车（21%）等重点制造业领域。截止 2022 年，震坤行共服务超 5.8 万个客户，其中“震坤 行”服务约 4 万个客户，“工邦邦”服务约 1.7 万个客户；震坤行服务的重点客户（中国领 先制造业企业）约 660 个，该类客户客均年采购额约 920 万元，我们测算震坤行重点客户 合计年采购额约 60.7 亿元，占震坤行 GMV 比重超 60%。

产品线丰富，拥有通用 MRO、个人安防用品自主品牌。震坤行主要经营品类为工厂使用的 辅料及易耗品，具体包括零部件（阀门配件、低压电器、线缆、紧固件等）、化学品、生产 部件（切割工具、空压机等）、通用 MRO（安全产品、搬运系统、劳保产品、焊接用品、清 洁用品、胶带标签、手动工具等）和办公用品（办公文具、办公家具、工会福利、照明等）。 公司拥有通用 MRO 产品自有品牌“ZKH”、个人安防用品品牌“AnDanDa”，并计划发展 自主品牌紧固件及工厂自动化产品。截止2022年震坤行共有32条产品线、1730万种SKU， 在全国拥有 30 个分仓中心、90 个仓库。 “震坤行”毛利率高于“工邦邦”，震坤行暂未盈利。毛利率方面，2022 年面向企业客户的 “震坤行”自营毛利率约 14%，佣金收入毛利率为 100%，震坤行总体毛利率约 16%。面 向小型客户的“工邦邦”毛利率约 7%。 净利率方面，2022 年震坤行调整后净利率约-7%，仍未实现盈利，与京东工业相比，震坤 行管理费用率更高，为拖累净利润的主要因素，我们认为主要由于京东工业可以共享京东电 商生态基础设施，节约了部分运营开支。

震坤行通过 EVM 工品贩售机布局线下，为客户降本增效赋能。在客户现场设置服务点、自 动贩售机的 MRO 业态被美国 MRO 龙头广泛采用。通过在客户的工厂布局线下网点，MRO 供应商能够通过数字化存货管理工具，更好地发挥为客户降本增效的服务能力，打造重服务 的竞争壁垒。截止 2022 年震坤行在全国拥有 3600 个 EVM 工品自动贩售机，服务于 690 名客户。 EVM 贩售机主要提供频繁取用的 MRO 产品如紧固件、办公用品、安防用品等。EVM 贩售 机能够自动识别存储的产品数量，并记录取用数据，在存货需要补货的时候能自动通知公司 补货，客户能实时监控存货数据，并用 APP 补货。传统情况下，制造业客户需要大规模采 购并储存紧固件及通用电子零部件，内部采购审批流程及采购记录复杂，存货损失及材料损 失率高；采用 EVM 贩售机后，客户显著降低了自身的存货规模，并能够及时、流畅地在工 作现场完成 MRO 用品采购流程。

2.2.3 咸亨国际：深耕电网，聚焦工器具及仪表产品

咸亨国际是我国工器具、仪器仪表等产品的 MRO 集约化供应龙头。目前，咸亨国际主要聚 焦于电力行业，同时也在大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、铁路、城市轨道交通等多 个领域。2022 年咸亨国际实现营收 21.2 亿元，同比增长 6.6%，2017-2022 年营收复合增 速为 15%。 自有产品占比提升，主要通过招投标及竞争性谈判获取订单。咸亨国际通过集约化采购（经 销）以及自产的方式为下游客户集约化提供产品，其中自有产品销售占比约 22%，经销产 品占比约 65%。目前，我国两大电网公司主要采用招投标的方式进行物资采购，行业内企 业主要是通过参与两大电网及其下属企业的招投标以及竞争性谈判的方式来获取订单，截止 招股书报告期（2020 年），咸亨国际超过 70%的业务收入通过招投标或竞争性谈判的方式 取得订单。

咸亨国际为下游客户集约化提供 12 大类、18 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO。 主要包括手动工具、机电工具、电工器材、标识标签、应急装备等工器具类产品和电工仪器、 电工仪表等仪器仪表类产品。同时，公司还专业提供电气设备信息采集及健康状态评价、工器具仪器仪表维修保养、应急安全文化传播等技术服务。 咸亨国际客户主要客户为国家电网、南方电网。咸亨国际客户主要分布在电网、高铁、轨交、 石油炼化、风电、核电、光伏、应急等行业，电网占比最大，多为大型央国企。2021 年国 家电网以及南方电网合计在其营收中的占比约 55%。

高毛利率的自有产品占比提升，盈利情况稳健。咸亨国际经销的产品包括美国 FLIR、美国 FLUKE、以色列 OFIL 以及日本 ASAHI 等品牌。同时，咸亨国际也在大力发展自有产品， 2022 年自有产品营收占比达 22%，较上年提升 3.3pct。自有产品的盈利能力显著高于经销， 2022 年自有产品、经销产品毛利率分别为 57.3%、30.4%。近年来咸亨国际净利率约在 10% 左右，盈利能力较为稳健。

三、MRO 商业模式长坡厚雪，国际龙头有迹可寻

北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业 周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014 年 CR11 约 30%，企 业增长来自份额提升。各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。 回顾美国 MRO 龙头财务指标，过去 10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10% 以上，PE 在 20-30X 之间，B2B 商业模式稳定可持续。 固安捷：美国综合 MRO 龙头，超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户， 近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出 以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。 快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收 占比近 40%。与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务 的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。

3.1 北美 MRO 发展较成熟，龙头份额仍在提升

北美 MRO 市场规模稳定，公司增长主要来自份额提升。据固安捷公司公告，固安捷估计 2021 年北美 B2B 采购市场规模约 1.4 万亿美元，其中 MRO 采购市场规模约 1650 亿美元， 占 B2B 采购规模的约 12%，据其公告，固安捷在北美 MRO 市场的市占率约 7%，而在 B2B 采购市场规模的市占率仅 0.9%。据 Grand view research 测算，2022-2030 年北美 MRO 市场规模复合增速约 2.6%，市场增长相对平稳，行业内主要公司的增长来自市场份额的提 升。

行业周期波动与工业景气度、制造业存货变动相关，2021-2022 年美国制造业补库需求旺 盛驱动公司业绩较高增长。MRO 行业内公司主要为下游制造类客户提供非生产性物料的销 售与维护服务，行业增长与下游制造业景气度变化有较强的相关性。以美国 MRO 龙头固安 捷历史业绩为例，2010-2011 年由于经济危机后制造业补库存需求旺盛，美国制造业存货量 同比快速反弹，同时公司业绩增长随之提速。2021-2022 年疫情后美国制造业进入新一轮补 库周期，亦驱动公司业绩高增。

北美 MRO 行业集中度低，2014 年 CR11 约为 30%，龙头各具特色。根据固安捷 2014 年 公告，公司占北美 MRO 市场份额仅为 6%，而其他前 10 名供应商的合计市占率为 24%， 其他供应商占 70%，则北美市场 CR11 约为 30%；据固安捷公司公告，2022 年固安捷占北 美 MRO 市场份额仅 7%。由于 MRO 产品具有 SKU 众多、标准化程度相对较低，本地化服 务属性较强，各家公司的产品结构、客户类型存在差异，即使是较为成熟的北美市场，MRO 行业的集中度仍较低，各龙头之间基本不存在直接竞争，主要与本地小型供应商竞争。2022 年，业务主要在美国的固安捷、快扣、MSC 收入分别为 152 亿美元、68 亿美元、37 亿美 元。 各公司产品及服务存在差异：1）固安捷提供的产品多为计划外 MRO 产品，比如空调设备 损坏所需要的维修产品，同时固安捷的客户在政府、商业、零售、制造业均有分布，其中制 造业客户的营收占比约 30%。2）快扣提供的产品约 34%为紧固件，紧固件产品的耗用计划 性较强，产品主要用于工业企业，快扣约 72%的客户为制造业企业。3）MSC 主要客户来 自金属工业，70%客户来自制造业。

3.2 美国 MRO 龙头财务对比，商业模式稳定可持续

美国 MRO 龙头公司的利润增速均快于营收增速。2000-2022 年，固安捷、快扣、MSC 收 入增长 CAGR 分别为 5.2%、10.6%、7.0%，净利润增长 CAGR 分别为 10.0%、12.5%、 8.8%。中长周期，各公司利润增长均快于收入增长，我们认为主要由于各公司体量增长带 来的规模效应，随着总体采购规模的扩大，各公司对其外部供应商的议价能力不断提升；同 时，由于 MRO 企业 SKU 较多，单 SKU 销售规模的扩大也有助于摊薄仓储、运输、管理等 中后台运营成本。 净利率提升并不由毛利率提升驱动，主要来自期间费用优化。从各公司的毛利率、净利率 变化看，毛利率总体呈平稳稍降趋势，与净利率的波动趋势并不一致，可见净利率的提升主 要来自各公司内部运营效率提升带来的期间费用优化。固安捷、MSC 净利率均在 8%左右， 快扣净利率在 15%左右。

由于经营模式各异，各公司存货周转率存在差异。各公司存货周转率与利润率相反，如快扣 的利润率较高而存货周转率较低，固安捷利润率较低但存货周转率较高，主要由于各公司产 品、业务存在一定差异。如快扣经营模式为通过开设密集的现场服务点、贩售机紧贴客户， 紧固件产品的取用计划性较强，因此需要在各网点配备较大规模的存货满足供应稳定。固安 捷的存货主要集中在区域仓储配送中心，线下网点相对较少，客户也主要通过线上下单方式 交易，备货规模相对较小，存货转化为销售的周期相对更快。

ROE 稳健成长，各公司 PE 在 20-30X 左右，商业模式稳定可持续。ROE 方面，中长期看 美国 MRO 龙头公司 ROE 总体呈稳步提升趋势，2022 年固安捷、快扣、MSC 的 ROE 分 别为 71%、35%、27%；其中固安捷 ROE 自 2015 年左右开始提升幅度较大，主要由于公 司融资结构中的债务比例提升。 估值方面，快扣、固安捷、MSC 的 PE 分别为 30X 左右、20X 左右、20X 左右，市场给予 快扣相对较高的估值溢价，主要考虑到其高于其他公司的收入、利润增速以及较高的盈利水 平，具有更高的成长性。总体来看，各 MRO 公司 PE 在过去二十年中相对稳定，商业模式 具有可持续发展的稳定性。

3.2.1 固安捷：北美综合 MRO 龙头，成功抵御亚马逊竞争

固安捷于 1927 年在美国芝加哥创立，最初从事电力发动机批发业务，随后逐步成长为全美 最大 MRO 产品及服务分销商。目前固安捷主要市场仍为北美，2022 年北美地区高接触解 决方案的收入占比为 80%；除北美外，固安捷亦在日本拥有 MRO 在线分销商 MonotaRO。 回顾历史年度，固安捷收入、利润稳步增长。2012-2022 年固安捷收入从 89.50 亿美元增 长至 152.28 亿美元，年复合增速为 5.46%，净利润从 6.90 亿美元增长到 15.47 亿美元， 年复合增速为 8.41%。其中 2015-2017 年固安捷业绩表现相对疲软，一方面与美国制造业 周期波动有关，另一方面主要由于固安捷为了应对电商龙头亚马逊 B2B 业务竞争，对价格 进行全面调整，短期对业绩产生负面影响；随着后续几年针对价格、线上重点渠道调整到位， 固安捷经营恢复稳健增长，市场份额开始企稳提升。

产品、客户结构多元，不依赖单一客户与供应商，自有品牌占比较低。从产品结构看，2022 年安全保护、清洁维护、物料搬运、龙头水泵类产品占比分别为 17%、8%、11%、9%，产 品类型相对分散，主要相对小件的运营维护工具为主。从客户结构看，2022 年 MRO 工具 需求较大的制造业（含重工业、轻工业）客户占比约 31%，其余客户分布相对多元，涵盖 政府、商业、批零等不同行业。根据公司 2022 年报，固安捷单一客户年采购金额占比不超 过 4%，向单一供应商采购金额占比不超过 5%。固安捷在全球拥有 5000 名供应商，下游 供应链分散，对供应商具有较强的议价能力。2021 年固安捷约 20%的产品是自有品牌，2015 年则为 22%。B 端客户对 MRO 产品品牌不具有较强认知度，相关企业以渠道、服务制胜。

固安捷主要服务大型 B 端客户，近年来对小型客户销售增速较快。根据公司公告，2020 年 固安捷在美国市场对大型客户销售额约 74 亿美元，在美国大型客户中的市占率约 9%；对 中型客户销售额约 11 亿美元，在美国中型客户中的市占率约 3%。多年以来，大型客户一 直是固安捷最主要的收入来源。一般大客户的需求更加复杂，且需要 MRO 供应商在工作现 场提供支持服务；固安捷对大型客户的主要赋能在于运用数字化的服务矩阵，帮助客户有效 管理 MRO 用品相关的人员、产品和存货成本；目前大客户与公司已形成多年稳定的合作关 系，公司在帮助客户控制成本、管理存货等方面均有积极作用。 固安捷业务板块可划分为面对北美大中型客户的“高接触解决方案”，以及面向小型客户的 “多样解决方案”。2022 年两大板块营收分别为 122 亿美元、28 亿美元，2018-2022 年两 大板块营收复合增长率分别为 8%、16%。“多样解决方案”主要面对日本及美国市场，主 要通过日本 MRO 在线分销商 MonotaRO 及美国 MRO 线上销售平台 Zoro 经营。 小型客户的 MRO 用品需求复杂程度较低，通过线上交易平台，客户能够以透明、实惠的价 格采购百万级 SKU 的丰富产品。与大中型客户解决方案不同的是，面对小型客户，固安捷 提供的产品及服务主要在线上平台完成，同时固安捷提供的产品品类不仅限于 MRO 产品， 也包括其他多样化的商品。

固安捷大部分交易通过线上渠道完成，并直接配送至客户。从销售端看，当前固安捷超 60% 的交易是在线上（含网站、EDI/EPro）完成。从具体拆分看，2022 年公司通过 KeepStock、 线上网站、EDI/EPro、门店、电话渠道完成销售的占比分别为 18%、38%、21%、8%、17%。 其中，KeepStock 是公司为大型客户提供的存货管理解决方案，主要模式是在客户现场设置 分支机构或自动贩售机，客户可从现场网点内便捷地提取所需的 MRO 产品；EDI/EPro 是 公司为具有复杂采购需求的大型客户专门提供的网上下单平台，配备了专业服务人员全天候 解决客户需求，为客户选购产品、减少成本提供专业建议。从履约端看，2022 年固安捷绝 大部分产品（70%）是通过 DTC 直接配送完成，自提的比重逐步下降至 13%，另有 17% 的产品是通过现场存货管理系统 KeepStock 实现交付。

面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价，以大客户为主的商业模式具备较强壁垒。与快扣、 MSC 相比，固安捷制造业客户占比较小、产品的专业化程度相对更低，2015 年在面对亚马 逊 B2B 业务的竞争时受到的冲击更为明显。根据固安捷历年年报，2015 年-2016 年其美国 业务显著放缓甚至出现下滑。亚马逊 B2B 利用更加透明、低廉的价格快速抢占市场份额。 固安捷为应对亚马逊 B2B 业务的竞争，迅速对其产品进行全面的价格调整。从量价拆分看， 2015-2016 年固安捷美国业务出现下滑，而在价格调整后，2017 年固安捷美国业务增长拆 分中的价格为显著负贡献，2017-2018 年美国的销售量恢复正贡献，2019-2022 年的业绩显 示公司已重回市场份额提升的增长轨道。

调价后，固安捷毛利率下降，净利率提升：1）毛利率方面，1987-2014 年固安捷的毛利率 呈持续提升趋势，主要受益于其商业模式跑通、销售规模持续扩大，同时 2B 模式的产品价 格相比于 2C 透明度更低，固安捷能够通过对上游供应商的议价及稳步提升终端产品售价实 现毛利率的持续增长。而在以价格透明、高性价比为主打的亚马逊平台进入 B2B 渠道后， MRO 产品的价格透明度得到一定程度提升，迫使传统 MRO 龙头降低超额利润；另外，固 安捷加大对小型客户的开拓力度也使得毛利率有一定下降。固安捷毛利率由 2013 年的 44% 左右降低至 2020 年的约 36%。2021-2022 年固安捷毛利率有一定提升，主要为疫情期间低 毛利的防疫物质销售减少所致。 2）净利率方面，1987-2000 年左右固安捷仍在营收快速增长期，线下门店、仓储配送中心 等设施仍在不断建设，净利率有所下降。2000 年之后随着商业模式跑通、规模效应逐步放 大，固安捷的净利率开始持续提升，净利率自 2000 年的 3.9%提升至 2022 年的 10.2%。

固安捷线上占比持续提升，线下门店有所收缩，仓储配送中心数量持续提升：固安捷线上 渠道收入主要由网站、EDI/EPro（专业化线上平台）实现，两个渠道的收单占比自 2011 年 的约 23%提升至 2022 年的 59%。相比于 2C 零售的电商化进程，B2B 业务的电商化发展 更早、占比更大。 我们认为，这主要与北美大型企业数字化起步早、程度高有关，北美大型企业的供应商、服 务商能够以效率更高的数字化模式匹配相关产品及服务。随着固安捷线上接单占比的提升， 其美国传统线下门店数量有所减少，但仓储配送中心数量仍随规模扩大稳步提升。 从固安捷成功抵御亚马逊的竞争可以看出，以大 B 为主的 MRO 商业模式的较强壁垒：1） 低廉的价格不是大型客户选择 MRO 供应商的唯一原因，MRO 龙头配套的各项协助降本增 效的服务、长期稳定的合作关系同样有较高附加值。在解决了价格因素后，MRO 龙头在与 亚马逊 B2B 的竞争中优势凸显。2）具备领先规模的 MRO 龙头有较强的控费提效能力，良 好的利润表能够抵御价格竞争冲击。3）MRO 龙头盈利增长来自规模效应下的费用率优化， 2013-2022 年固安捷的毛利率从 43.8%降至 38.4%，而净利率从 8.4%提升至 10.2%。

3.2.2 快扣：深耕紧固件单品，现场服务点构筑壁垒

快扣于 1967 年在美国创立，主要从事紧固件及其他 MRO 产品与服务的分销。公司创始人 最初观察到客户为寻找特定部位的紧固件需要跑许多家商店，且在很多情况下商店并没有储 备客户所需的特定紧固件产品，只能要求客户下特殊订单并等待，紧固件的采购效率低下。 为解决紧固件商业客户需求，以紧固件产品为主的 MRO 公司快扣就此创立。目前快扣主要 在美国市场经营。 快扣过去 10 年收入、利润实现较高的年复合增长。2012-2022 年快扣收入从 31.34 亿美元 增长至 69.81 亿美元，年复合增速为 8.34%，净利润从 4.21 亿美元增长到 10.87 亿美元， 年复合增速约 10%。公司近年来的业绩波动主要为美国制造业景气周期变化所致。

产品结构从紧固件向外延伸，客户集中在制造业、建筑业。从产品结构看，2022 年紧固件、 安全产品、生产工具、清洁工具占比分别为 34%、21%、8%、8%，其中紧固件作为公司 的核心产品，随着快扣向其他 MRO 产品扩展，紧固件的销售占比已从 2010 年的约 49%降 低至 34%，快扣逐步从以紧固件销售为主的工业品公司成长为产品结构多元的 MRO 供应商。 从客户结构看，2022 年制造业（含制造业、重型设备）客户占比约 72%，建筑类客户占比 约 10%，紧固件产品需求主要集中在制造、机械相关行业，因此公司该类型的客户占比较 高。2022 年公司特有品牌（仅通过快扣销售）销售占比约 13%，2015 年则为 12%，整体变化不大。

公司致力于为具有复杂需求的大客户提供及时服务，渠道改革主推现场服务点，强化服务 壁垒。2022 年快扣的大客户（全国性公司，National account）占比约 57.8%，这类客户有 着复杂的供应链，在 OEM/MRO 备件上有着复杂的供应链管理需求，同时大型客户对紧固 件类产品的需求也有较明显的计划性，有利于供应商提供稳定、持续的产品及服务。 2014-2022 年，快扣的传统线下门店收入占比从 86.4%下降至 59.6%，2022 年线下门店数 量为 1683 家。快扣的线下门店约 80%为客户履约中心，门店的产品展示区域较小，主要用 于客户产品的储备及客户服务，与仓库配送中心类似；快扣 20%的门店为客户服务中心， 门店以展示快扣产品为主，主要面向非大客户及零售客户。

快扣为了巩固在大型客户中的竞争优势，2014 年左右开始大力推广“现场服务点”的网点 模式，凭借新型渠道实现收入快速增长。现场服务点主要开设在客户现场（如生产厂房内）， 服务点配备了客户日常生产所需的各类产品。与线下门店相比，尽管现场服务点的产品价格、 毛利率更低，但由于服务模式更贴近客户，配送成本的节约使得公司在总营收规模扩大之下， 盈利能力持续提升。快扣预计，根据市场容量测算，现场服务点未来能够以每年 375-400 家的数量扩展，支撑业绩持续增长。2014-2022 年快扣现场服务点收入占比从 10.4%提升 至 35.3%，现场服务点的数量则从 214 个显著提升至 1623 个。

快扣推出数字化存货管理服务工具与现场服务点协同，帮助客户降本增效。快扣亦推出了 多项与现场服务点相配合的存货管理服务工具——“快扣存货管理”（FMI），通过在客户工 作的现场设置贩售机等设施及管理人员，快扣能够有效帮助客户提升供应链的能见度，实现 设施 24 小时运转并提供实时补货功能，同时协助监控产品使用情况以控制成本。 1）箱盒式存储点（Bin stock）：在客户的现场服务点，快扣将客户所需的不同类型的紧固 件产品分类存放与小箱子中，方便客户随取随用。过去，小箱子主要是塑料或金属材质， 由快扣的现场服务人员监控并管理产品的取用、消耗情况。2019 年快扣推出了 “FASTStock”的数字化升级版“FASTBin”技术，为箱式储存点加入了自动化取用、 存货实时监控的功能，自动感应装置能够实时记录存货的使用数量，当存货耗用殆尽， 该技术能够及时通知快扣补货。 2）工业贩售机（Industrial Vending）：工业贩售机是在客户公司内设置的自动贩卖机 FASTVend，能够在 24 小时中保证客户所需的产品供给。通过贩售机取用的产品数据 能够被实时监控并记录。与传统的存货取用模式相比，数字化程度高的贩售机模式能够 更好地监督客户内部员工对消耗品的取用，减少浪费。 据快扣年报，FMI 销售额（含 FASTStock、FASTBin、FASTVend）占比 2015-2022 年持 续提升。2022 年快扣的 FMI 设备平均安装量超 10 万台，年均新增安装约 1 万台。

贴近客户的服务模式帮助快扣持续扩大规模，摊薄运营成本。尽管现场服务点的毛利率略 低于传统线下门店，但快扣通过更为密集的网点扩大了销售、客户规模，升级为数字化的存 货管理服务模式也使得其运营成本实现了较大程度的摊薄。2014-2022 年由于快扣加快了毛 利率较低的现场服务网点的布局，毛利率从 50.8%降低至 46.1%，但快扣的净利率保持持 续提升的趋势，2014-2022 年净利率从 13.2%提升至 15.6%。

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