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晨光股份（603899）研究报告：成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固。回溯日本文具行业发展，存量市场中，价格&集中度提升是重要增长驱动。 随着 80 年代后日本人口红利消退，K12 人数转向负增长，而全国书本与文 具销售额在 1985-2000 年间仍保持 3%的 CAGR，2007-2019 年书写工具市 场规模 CAGR 为 1.3%，行业的价格驱动占据增长主导。同时，以书写工具 为例，虽然日本文具业集中度较高，但过去 10 年行业集中度仍在不断提升， 2011-2020 年日本书写工具 CR3 提升 5pct 至 53.8%，CR5 提升 4.7pct 至 63.6%，头部企业业绩增长持续领先。

中国文具行业对标 40 年前的日本，成长逻辑价为主、量为辅，预计未来 价格驱动下行业仍具较强增长潜力。从出生人口趋势、GDP 增速、人均 GDP 及居民消费占 GDP 比重等宏观指标看，当前中国与 80 年代日本相似。具 体到中国文具行业，2015-2021 年中国书写工具行业 CAGR 为 5%，K12 人数约 2%增长，价格已呈现一定驱动；2011-2020 年书写工具 CR2 提升 16.5pct 至 30.4%、CR5 提升 14.3pct 至 38.3%，向头部品牌集中也助于价 格提升。展望未来，尽管预计 2025 年后中国 K12 人数转向略降，但对标日 本 1985-2000 年的长周期表现，我们预计中国文具业未来仍可保持至少 3% 的增长；同时，由于中国学生城乡结构、入学率、消费水平等指标均有改善 空间，消费升级大趋势下仍对文具需求有一定支撑。预计 2021-2025 年中 国学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710 亿元、736 元、759 亿元，增长 CAGR 为 4%。

晨光股份作为文具行业绝对龙头，传统核心业务从量增向量价齐升发展逻 辑清晰，零售服务能力升级夯实基本盘。公司传统核心业务占比超五成，内 生增速约 15%。2014-2021 年书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为 10%、14%、24%，三种主要品类的毛利率在 2014-2021 的 7 年间 年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1 三大品类分别实现+1.29pct、 +1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升。1）量的驱动在品类扩张、全渠道 布局：品类扩张方面，2011-2021 年，公司书写工具占比从超五成降低至约 三成，三大品类并驾齐驱，四大赛道协同并进，除书写工具外的其他重点细 分品类份额提升空间大。全渠道布局方面，公司在持续优化零售运营体系的 同时，通过线上、直供等更多 2C 的布局，进一步从批发商向品牌零售服务 商转变。此外，公司零售大店承接精品文创产品，门店数量、运营效率提升 空间大；电商直营+经销并重，对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长 空间。2）价的驱动从产品升级延伸至场景化消费升级。一方面，公司产品 通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值，以书写产品为例定价对比日本龙 头仍可提升；另一方面，我们认为当前时点，更重要的变化是公司通过对渠 道终端的场景化升级，带动产品的消费属性逐步由实用文教工具需求向场景 化体验引导的更高频需求升级。基于以上量价驱动，我们认为未来三年公司 传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。