2022年建材行业一季报细分产业回顾分析 水泥和其他建材现金流持续承压

1.21 年年报及 22 年一季报回顾：景气差异致增 长分化，地产链子板块承压明显

我们选取建材行业 87 家上市公司为样本（其中：水泥 16 家、玻璃 9 家、玻纤 6 家、其他建材 56 家），用整体法统计分析，对行业 2021 年报及 2022 一季报表现 进行回顾和总结。

增速逐季回落，成本上涨拖累盈利能力

收入增速逐季回落，盈利同步承压，但板块间进一步分化。2021 年建材行业共实 现营业收入 8646.6 亿元，同比+37.7%，实现归母净利润 976.5 亿元，同比+11.5%， 扣非归母净利润 829.2 亿元，同比+3.9%；考虑到天山股份重组影响，剔除天山股 份后，2021 年建材行业共实现营业收入 6946.8 亿元，同比+12.2%，实现归母净 利润 851.2 亿元，同比-1.1%，扣非归母净利润 779.7 亿元，同比-0.6%，收入总 体平稳增长，利润略有承压，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材营业收入增速分别为 +0.4%/+32.7%/+29.6%/+22.9% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -7.5%/+84.5%/+111.1%/-32.0%，玻璃、玻纤利润增速远高于收入增速，行业高景气带来盈利高弹性。

分季度来看，剔除天山股份后，2021Q1-2022Q1 建材行业分别实现营业收入 1290/1915/1817/1925/1249 亿元，同比+63.2%/+9.9%/+3.9%/+0.74%/-3.2%,归母 净利润 154/295/224/178/123 亿元，同比+103.7%/+6.0%/-10.8%/-30.3%/-20.6%， 收入增速逐季回落，盈利同步承压；其中 2022Q1 水泥/玻璃/玻纤/其他建材营业 收 入 增 速 分 别 为 -14.6%/+13.3%/+22.3%/+1.4% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -24.3%/-43.1%/+54.7%/-37.9%，板块分化进一步加剧，玻纤板块表现靓丽。

成本上涨致毛利率持续承压，费用率延续优化趋势。2021 年建材行业平均毛利率 和净利率分别为 27.2%/12.1%，同比-2.37pp/-2.85pp，毛利率下滑主因原材料成 本 上 涨 所 致 ， 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纤 / 其 他 建 材 毛 利 率 分 别 为 27.32%/33.97%/36.8%/23.74%，同比-3.36pp/+4.06pp/+7.58pp/-4.15pp。期间费 用率整体延续优化趋势，同比下滑 0.44pp 至 11.1%，其中销售/管理/财务/研发 费 用 率 分 别 为 3.07%/4.99%/1.21%/1.83% ， 同 比 -0.90pp/+0.26pp/+0.17pp/+0.03pp。

2022Q1 毛利率 24.23%，同比-3.88pp，环比-2.42pp，净利率 9.01%，同比-3.25pp， 环比+0.25pp，原材料价格上涨继续拖累盈利能力；分板块看，水泥/玻璃/玻纤/ 其 他 建 材 毛 利 率 分 别 为 23.75%/22.32%/37.09%/22.40% ， 同 比 -2.94pp/-15.58pp/+0.59pp/-2.95pp。期间费用率 13.33%，同比+0.12pp，环比 +2.10pp，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为 11.85%/10.50%/10.93%/17.37%， 同比+1.12pp/-2.79pp/-1.64pp/+0.78pp。

经营性现金流表现分化，再投资意愿明显提升

水泥和其他建材现金流持续承压，玻璃、玻纤内部继续分化。2021 年建材行业合 计实现经营活动净现金流 1265.5 亿元，同比+16.22%，剔除天山股份后，合计实 现经营活动净现金流 981.3 亿元，同比-7.71%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分 别为 587.6 /122.0/112.1/159.5 亿元，同比-14.3%/+28.1%/+70.4%/-26.4%，玻 璃、玻纤板块受益于盈利大幅提升，现金流同步提升。

2022Q1 建材行业实现经营活动净现金流-116.0 亿元，同比-6056.7%，剔除天山股 份后，实现经营活动净现金流-99.6 亿元，同比-7596.8%，其中水泥/玻璃/玻纤/ 其 他 建 材 分 别 实 现 27.4/7.5/1.1 /-135.6 亿 元 ， 同 比 -58.1%/-59.2%/-91.5%/-38.9%，多因素致行业整体承压明显，但板块内部各有分 化。

资本开支明显提升，各板块呈现不同程度扩张意愿。从企业“构建固定资产、无 形资产和其他长期资产支付现金”来看，2021 年建材行业构建固定资产等支付现 金合计 887.8 亿元，同比+82.1%，剔除天山股份后，构建固定资产等支付现金合 计 687.5 亿元，同比+41.4%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别实现 303.1 /103.4/73.9/207.0 亿元，同比+28.6%/+82.2%/+42.9%/+46.0%，各板块继续呈现 不同程度的扩张意愿。

资债结构总体平稳，其他建材负债水平显著提升

截至 2021 年末，建材行业平均资产负债率为 46.3%，同比+6.92pp，有息负债率 为 36.8%，同比+8.94pp，剔除天山股份后，资产负债率和有息负债率分别为 40.5%/28.6%，同比+0.96pp/+0.30pp，资债结构总体平稳，其中水泥/玻璃/玻纤/ 其 他 建 材 资 产 负 债 率 分 别 为 32.4%/43.0%/50.6%/48.8% ， 同 比 -0.28pp/-1.92pp/-2.03pp/+3.47pp ， 有 息 负 债 率 分 别 为 24.2%/34.1%/56.5%/27.9%，同比-0.80pp/-5.32pp/-11.31pp/+5.92pp，其他建材板块负债水平显著提升主要受地产行业资金压力产业链传导所致。

2022Q1 建材行业平均资产负债率和有息负债率分别为 45.7%/37.0%，较期初 -0.52pp/+0.27pp ， 剔 除 天 山 股 份 后 ， 资 产 负 债 率 和 有 息 负 债 率 分 别 为 39.8%/29.5%，较期初-0.73pp/+0.95pp。

2.水泥：涨势钝化，盈利压力显现

增速稳步回落，盈利压力显现

我们统计的水泥板块标的共 16 个，2021 年共实现营业收入 4971.5 亿元，同比 +48.6%，实现归母净利润 628.2 亿元，同比+12.4%，扣非归母净利润 520.1 亿元， 同比+1.0%，剔除天山股份后，合计实现营业收入 3271.7 亿元，同比+0.4%，归母 净利润 502.9 亿元，同比-7.5%，扣非归母净利润 470.6 亿元，同比-6.0%，收入 增速回落，利润持续承压；2022Q1 分别实现营业收入和归母净利润 791.9 亿元和 67.2 亿元，同比+30.6%和-11.7%，剔除天山股份后，分别实现营业收入和归母净 利润 509.3 亿元和 57.0 亿元，同比-14.6%和-24.3%，受煤炭价格上涨和部分区域 阶段性疫情影响，盈利压力进一步凸显。

2021 年水泥板块毛利率和净利率分别为 27.3%和 13.8%，同比-3.36pp 和-4.49pp， 2022Q1 进一步承压，毛利率 23.8%，同比-2.94pp，环比-4.89pp，净利率 8.9%， 同比-4.05pp，环比-3.94pp，其中毛利率下滑主因燃料价格同比大幅上涨，叠加 期间费用率同比提升，进一步拖累净利率；2021 年期间费用率 9.3%，同比+0.55pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.10%/4.95%/1.34%/0.86%，同比 -0.99pp/+0.49pp/+0.68pp/+0.37pp，2022Q1 期间费用率 11.9%，同比+1.12pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比-1.00pp/+0.79pp/+0.97pp/+0.36pp。

现金流持续承压，再投资意愿提升，去杠杆整体持续

2021 年水泥板块实现经营活动净现金流 871.9 亿元，同比+22.6%，2022Q1 实现经 营活动净现金流 11.0 亿元，同比-83.04%；剔除天山股份后，2021 年水泥板块实 现经营活动净现金流587.6亿元，同比-14.3%，2022Q1实现经营活动净现金流27.4 亿元，同比-58.1%，现金流承压下滑主要受水泥需求低迷叠加煤炭价格高企影响。

从企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来看，水泥板块再 投资意愿明显提升，2021 年水泥板块构建固定资产等支付现金 503.4 亿元，同比 +112.3%，剔除天山股份后合计 303.1 亿元，同比+28.6%，显示出水泥企业为适应经济增长新动能的宏观环境变化，积极转变发展思路，探索创新和转型升级的成 长之路。

截至 2021 年末水泥板块平均资产负债率、有息负债率分别为 45.0%和 38.7%，同 比+12.60pp 和+14.39pp，2022Q1 回落至 44.5%和 38.3%；剔除天山股份后，2021 年末平均资产负债率、有息负债率分别为 32.4%和 24.2%，同比-0.28pp 和-0.80pp， 2022Q1 分别为 31.4%和 24.7%，较期初-1.01pp/+0.52pp，板块整体资债结构良好， 大部分企业去杠杆持续，负债水平延续下行趋势。

3.玻璃：景气强度有所回落，成本端上涨压制盈利

收入持续增长但增速逐季快速放缓，成本端上涨压制盈利

我们统计的玻璃板块标的共 9 个，2021 年共实现营业收入 607.7 亿元，同比 +32.7%，实现归母净利润 95.7 亿元，同比+84.5%，扣非归母净利润 89.9 亿元， 同比+100.7%，收入和利润均创历史新高；其中 Q4 实现营业收入 155.9 亿元，同 比+5.5%（Q1-Q3 增速为+81.9%/+41.0%/+28.32%），归母净利润 7.5 亿元，同比 -61.5%（Q1-Q3 增速为+482.2%/+199.5%/+65.9%），增速逐季回落；2022Q1 分别实 现营业收入和归母净利润 153.4 亿元和 16.4 亿元，同比+13.2%和-43.1%，地产需 求低迷叠加部分区域阶段性疫情影响背景下，收入整体稳增长，利润下滑主因原 材料价格持续上涨拖累。

2021 年玻璃板块毛利率和净利率分别为 34.0%和 16.2%，同比+4.06pp 和+4.47pp， 2022Q1 回落至 22.32%和 10.97%，同比-15.58pp 和-10.70pp，环比-3.22pp 和 +5.88pp，主要受成本端上涨压制。2021 年期间费用率延续下降趋势，较上年同 期 下 降 1.63pp 至 12.6% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.53%/5.64%/1.24%/4.15%，同比-0.91pp/+0.30pp/-1.13pp/+0.11pp；2022Q1 期 间 费用 率 10.5%， 同比 -2.79pp， 其中 销售 /管 理/财 务/研 发费 用率 同 比 -0.95pp/-0.80pp/-0.21pp/-0.83pp，费用管控持续优化，叠加收入增长带来有效 摊薄，费用率下行趋势明显。

现金流同步改善，扩张节奏有所加快，资债结构延续优化趋势

受益于业绩大幅提升，经营性现金流同步改善，2021 年玻璃板块实现经营活动净 现金流 122.0 亿元，同比+28.10%，再投资意愿亦明显提升，2021 年玻璃板块构 建固定资产等支付现金合计 103.4 亿元，同比+82.20%。2022Q1 受原燃料成本上 涨影响导致采购货款支出同比增加，经营活动净现金流 7.5 亿元，同比-59.2%。

资债结构延续优化趋势，截至 2021 年末玻璃板块平均资产负债率、有息负债率分 别为 43.0%/34.1%，同比-1.92pp/-5.32pp，2022Q1 分别为 45.7%/37.1%，较期初 -0.52pp/+0.27pp。

4.玻纤：收入利润高增长，升级扩张提速

收入利润延续高增长，盈利能力大幅提升且维持高位

我们统计的玻纤板块标的共 6 个，2021 年实现营业收入 475.6 亿元，同比+29.58%， 实现归母净利润 106.9 亿元，同比+111.07%，扣非归母净利润 88.9 亿元，同比 +106.63% ； 其 中 Q4 实 现 营 业 收 入 135.6 亿 元 ， 同 比 +16.93% （ Q1-Q3 为 +49.72%/+38.55%/+23.49%），归母净利润 27.3 亿元，同比+47.58%（Q1-Q3 为 +189.54%/+150.07%/+122.97%），收入利润持续高增长。2022Q1 实现营业收入 118.8 亿元，同比+22.31%，归母净利润 30.1 亿元，同比+54.65%，增长延续。

2021 年玻纤板块毛利率和净利率分别为 36.8%和 22.9%，同比+7.58pp 和+9.36pp， 2022Q1 进一步提升至 37.09%和 26.12%，同比+0.59pp 和+5.89pp，环比+3.54pp 和+5.47pp，受益于玻纤高景气，玻纤价格大幅提升，盈利能力同步提升并维持高 位。期间费用率延续下降趋势，2021 年较上年同期下降 0.59pp 至 13.1%，其中销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.19%/5.68%/2.45%/3.82% ， 同 比 -0.54pp/+0.99pp/-0.64pp/-0.40pp；2022Q1 期间费用率 10.9%，同比-1.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.37pp/-0.54pp/-0.13pp/-0.60pp。

现金流大幅提升，扩张加速产品产能升级，负债水平下降

2021 年玻纤板块实现经营活动净现金流 112.1 亿元，同比+70.37%，受益于盈利 持续高增长，现金流同步提升，同时受益于行业持续高景气，再投资意愿明显， 扩张持续有序推进，加速产能和产品结构升级，从企业“构建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付现金”来看，2021 年玻纤板块构建固定资产等支付现金合 计 73.9 亿元，同比+42.86%。2021Q1 实现经营活动净现金流 1.1 亿元，同比 -91.48%，主因个别企业票据支付集中到期影响。

截至 2021 年末玻纤板块平均资产负债率、有息负债率分别为 50.6%和 56.5%，同 比-2.03pp 和-11.31pp，负债水平同比大幅下降，2022Q1 进一步降低至 50.5%和 54.9%。

5.其他建材：盈利整体承压，经营质量分化

各子板块收入呈现不同增长，但盈利整体显著承压

我们统计的其他建材板块标的共 56 个，2021 年共实现营业收入 2591.8 亿元，同 比+22.94%，实现归母净利润 145.7 亿元，同比-32.04%，扣非归母净利润 130.4 亿元，同比-33.37%；2022Q1 实现营业收入 467.5 亿元，同比+1.35%，实现归母 净利润 19.1 亿元，同比-37.91%，受下游地产调控以及原材料价格大幅上涨影响， 盈利承压明显。

具体到细分子行业：从收入层面看，各细分子板块均呈现出不同程度增长，其中 防水、涂料、五金等优势赛道表现依旧突出，连续两年均保持相对高增长；从归 母净利润层面看，整体承压明显，仅防水、五金和水泥管连续两年实现正增长。

2021 年其他建材板块毛利率和净利率分别为 23.7%和 5.8%，同比-4.15pp 和 -4.70pp，期间费用率同比-1.17pp 至 13.9%，其中销售/管理/财务/研发费用率分 别为 5.65%/4.78%/0.71%/2.79%，同比-0.46pp/-0.24pp/-0.29pp/-0.19pp，毛利 率持续承压主要受原材料价格大幅上涨拖累，叠加信用减值损失计提影响，净利 率进一步承压；具体到细分子行业来看，毛利率均呈现不同程度下滑，净利率同 步承压，仅水泥管略有上升。

2022Q1 毛利率和净利率分别为 22.4%和 4.2%，同比-2.95pp 和-2.73pp，环比 +0.67pp 和+4.80pp；2022Q1 期间费用率为 17.37%，同比+0.78pp，环比+3.55pp。

现金流持续承压，再投资表现分化，负债率有不同程度上行

2021 年其他建材板块实现经营活动净现金流+159.5 亿元，同比-26.42%，2022Q1 实现经营活动净现金流-135.6 亿元，同比-38.85%，现金流持续显著回落一方面 受地产整体调控影响，回款周期延长，另一方面受原料价格大幅上涨，购买商品 及劳务支付的现金同比增加所致。尽管盈利和现金流阶段性承压，但因其他建材 整体市占率仍较低，整体依旧保持相对较快的扩张速度，实现规模扩张、抢占市 场份额依旧是竞争主题，2021 年其他建材构建固定资产等支付现金 207.0 亿元， 同比+45.98%，其中防水、人造板、涂料扩张意愿明显，构建固定资产等支付现金 分别同比+109.66%/+91.97%/205.94%。

受地产行业资金压力产业链传导影响，其他建材负债水平有所提升，截至 2021 年末，其他建材平均资产负债率、有息负债率分别为 48.8%和 27.9%，同比+3.47pp 和+5.92pp；具体到细分子行业，涂料、五金、吊顶资产负债率提升明显，涂料、 瓷砖、吊顶有息负债率大幅抬升。

6.危机下的挑战与突破，前路依旧可期

回顾 2021 年报及 2022 一季报建材板块财报数据，各子行业在宏观经济新增长结 构背景下，运行呈现显著分化的态势，整体上看特点如下：

1）收入增速逐季回落，盈利同步承压。2021 年建材行业共实现营业收入 8646.6 亿元，同比+37.7%，实现归母净利润 976.5 亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润 829.2 亿元，同比+3.9%；考虑到天山股份重组影响，剔除天山股份后，2021 年建 材行业共实现营业收入 6946.8 亿元，同比+12.2%，实现归母净利润 851.2 亿元， 同比-1.1%，扣非归母净利润 779.7 亿元，同比-0.6%，收入总体平稳增长，利润 略有承压。分季度来看，剔除天山股份后，2021Q1-2022Q1 建材行业分别实现营 业 收 入 同 比 +63.2%/+9.9%/+3.9%/+0.74%/-3.2%, 归 母 净 利 润 同 比 +103.7%/+6.0%/-10.8%/-30.3%/-20.6%，收入增速逐季回落，盈利同步承压；其 中 2022Q1 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纤 / 其 他 建 材 营 业 收 入 增 速 分 别 为 -14.6%/+13.3%/+22.3%/+1.4% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -24.3%/-43.1%/+54.7%/-37.9%，板块分化进一步加剧。

2）成本上涨致毛利率持续承压，经营性现金流表现分化。2021 年建材行业平均 毛利率和净利率分别为 27.2%/12.1%，同比-2.37pp/-2.85pp，其中水泥/玻璃/玻 纤 / 其 他 建 材 毛 利 率 分 别 为 27.32%/33.97%/36.8%/23.74% ， 同 比 -3.36pp/+4.06pp/+7.58pp/-4.15pp。2022Q1 毛利率 24.23%，同比-3.88pp，环比 -2.42pp，净利率 9.01%，同比-3.25pp，环比+0.25pp，原材料价格上涨继续拖累 盈 利 能 力 ； 分 板 块 看 ， 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纤 / 其 他 建 材 毛 利 率 分 别 为 23.75%/22.32%/37.09%/22.40%，同比-2.94pp/-15.58pp/+0.59pp/-2.95pp。从现 金流数据看，板块表现延续分化，2021 年实现经营活动净现金流 981.3 亿元，同 比-7.71%，其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为 587.6 /122.0/112.1/159.5 亿 元，同比-14.3%/+28.1%/+70.4%/-26.4%；2022Q1 水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别 实现 27.4/7.5/1.1 /-135.6 亿元，同比-58.1%/-59.2%/-91.5%/-38.9%，多因素 致行业整体承压明显，但板块内部各有分化。

分子板块来看，由于行业属性、发展特点及发展阶段的差异，各子板块表现各有不同，其中：

水泥行业：2021 年行业增长稳定性再度被印证，涨势整体钝化进入平整期，但受 成本上涨影响，盈利压力凸显。从现金流和资债角度看，虽受水泥需求低迷叠加 煤炭价格高企影响，经营性净现金流同比有所下滑，但水泥板块再投资意愿明显 提升，显示出水泥企业为适应经济增长新动能的宏观环境变化，积极转变发展思 路，探索创新和转型升级的成长之路，同时板块整体资债结构同比下行，处历史 低位，资债结构安全性好。。

玻璃行业：2021 年收入和利润均创历史新高，但受景气强度回落影响，增速逐季 放缓，2022Q1 收入和归母净利润同比+13.2%和-43.1%；同时受成本端上涨压制， 2021 年毛利率和净利率 34.0%和 16.2%，2022Q1 回落至 22.32%和 10.97%。受益于 业绩大幅提升，2021 年经营性现金流同步改善。整体上看，玻璃景气虽有所回落， 但在地产调控政策边际放松及“保交楼”政策背景下，竣工端回暖预期提升，玻 璃需求有望保持较强韧性，下半年景气依旧值得期待，长期看头部企业扩张节奏 有所加快，新技术和新产能布局持续深化，盈利空间进一步打开。

玻纤行业：2021 玻纤行业景气继续超预期演绎，盈利能力创新高，2021 年收入同 比+29.58%，归母净利润同比+111.07%，毛利率和净利率分别为 36.8%和 22.9%， 同比+7.58pp 和+9.36pp，2022Q1 增长延续，收入和归母净利润同比+22.31%和 +54.65%，毛利率和净利率进一步提升至 37.09%和 26.12%。受益于盈利持续高增 长，现金流同步提升。整体上看，现阶段需求反复与供给冲击对行业景气的短期 扰动仍将继续，龙头企业凭借较强的综合竞争优势，拥有更高的盈利能力和抗风 险能力，长期来看产能和产品结构加速升级，有望进一步拉开差距。

编辑：999感冒灵