2022年君亭酒店主营业务及竞争优势分析 君亭酒店直营店构筑盈利基本盘

1. 君亭酒店概况：“小而美”的中高端酒店佼佼者

1.1 公司沿革：背靠高端基因，聚焦中高端酒店领域，深耕长三角

君亭酒店成立于 2007 年，定位中高端，立足有限服务酒店管理，侧重城市休闲，深耕长三角城市群，颇具东方特色。公司最早以君亭直营为主，2016 年开启委托管理扩张；2018 年推出高端品牌 Pagoda（高档文化设计酒店）和夜泊君亭（定位高档历史文化旅游目的地酒店）品牌，此后还推出“寓君亭”(公寓品牌)进一步丰富了品牌体系。截至 2021 年底，公司已开业和签约酒店近70 家，其中截至2021年 9 月底已开业酒店 47 家，规模相对不大。但发展至今，公司在中高端酒店市场打下了良好的口碑，连续多年位列中国最具规模的50 家酒店集团之一。参考盈蝶网，君亭品牌 2020 年在国内中高端酒店品牌中排名第8，“小而美”特点较鲜明。

发展历程：2007 年，吴启元先生创立君亭酒店品牌，2009 年与同一创始人创立的君澜品牌整合发展（君澜创立于 1997 年，后由南都集团控股）。2015 年，公司核心团队通过管理层收购（MBO）的方式和君澜酒店分拆，君亭酒店独立，同年9月完成股份制改造正式开启资本化之路。

2016 年，公司挂牌新三板，但此后受制于新三板流动性等因素，融资扩张仍然受制，发展仍然。2019 年，公司申请终止新三版挂牌，并于2021 年9 月底成功在创业板上市。2022 年 1 月，公司公告拟 6600 万元收购君澜79%股权，1400万元收购景澜 70%股权，6000 万元收购“君澜”系列商标，合计1.4 亿元，君澜和君亭系再度整合，进而开启新的发展阶段。

产品特色：“BAS”精选模式打造高品质住宿和个性化体验。中高端酒店市场，品质住宿是基础，住宿之上特色化的服务、个性化的空间打造、文化融合是亮点。相较于中档品牌的标准化设计，君亭更侧重基因统一上的个性化打造，东方美学的基础上融合当地特色；相较于其它中高端品牌，君亭的细致服务、深厚的文化底蕴、艺术特色是附加价值所在，聚焦目标客群做深度耕耘。相比亚朵、桔子水晶等，其不同项目相对更差异化，客单价也相对领先。但未来从规模扩张的角度，公司产品模型未来也需要进一步标准化，以进一步优化单店投入。

1.2 股权结构：核心创始团队主导，共谋发展

公司核心团队成员稳定且从业经验丰富，具备良好的中高端酒店运营优势。创始人吴启元 35 年中高端酒店从业经验，奠定君亭中高端基因。公司团队核心人员多深耕于中高端酒店领域，平均从业时间超过 20 年，均具有丰富的中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且核心团队成员稳定，可有效协同谋发展。此外，2021 年 12 月初，公司引进酒店行业高端人才朱晓东作为新一任的总经理（曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁），注入新活力，且与君亭君澜渊源深厚，从而有助与收购后的团队快速融合，以推进旗下各品牌酒店整合。

公司股权结构清晰，核心创始团队持股近 70%。创始人吴启元持股36.41%，董事从波和董事兼副总经理施晨宁分别持有君亭酒店 19.39%、10.30%股份，股东和管理层利益绑定，共谋发展。中城涌翼、中城勇略等为新三板增发引入外部投资人。

1.3 经营概况：收入业绩稳健增长，RevPAR 疫情前保持稳定

疫情前公司收入业绩稳定增长。2014-2019 年收入/业绩均保持稳健增长，CAGR达 11%/31%，2019 年公司实现收入/归母业绩分别为3.82 亿元/0.72 亿元。2020年受疫情影响公司经营承压，收入/归母业绩为 2.56 亿/0.35 亿元，同比下降33%/55%。从经营指标来看，2016-2019 年公司的出租率在70%上下浮动，ADR和RevPAR 分别维持在 420 元/300 元上下，疫情前保持稳定。

图：2016-2020 年公司营收及业绩稳健增长

1.4 业务模式：传统业务直营为主，稳健优良，辅以委托管理扩张

公司传统业务君亭系品牌以直营扩张为主，委托管理扩张为辅，侧重精耕细作。公司君亭酒店定位中高端，为有效保障项目品质和服务质量，公司之前主要通过直营模式全面把控酒店运营。同时，在直营门店良好的盈利模式支撑下，公司于2016 年开始有序拓展委托管理项目，也是为了在轻资产扩张的同时，可以有效保证项目品质。在两种模式的协同发展下，公司在统一执行君亭酒店特色的服务质量标准基础上，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争。

过往直营扩张主导，规模体量不大。近两年委托管理门店规模有一定的增长。截至 2021 年 9 月，公司已开业酒店中直营酒店 15 家、合资酒店1 家和受托管理31 家。规模体量不大。从收入构成来看，直营门店收入增长稳定且贡献大。2016-2020 年直营收入均维持在 90%以上，剔除疫情的影响，公司酒店直营收入2016-2019 年 CAGR 达 5.9%，增长稳定。委托管理门店收入贡献不足10%，但占比逐年上升，从 2016 年的 0.65%增长到 2020 年的 5.8%。

直营店综合盈利能力突出，成熟项目+培育期项目梯队分布。2018-2020 年公司共拥有 15/16/17 家直营门店，规模虽小，但是盈利能力较突出，直营店整体平均净利率分别达到 15.7%/15.9%/10.0%，业绩贡献高达92.2%/79.0%/70.9%，是公司此前收入和盈利的最核心支撑。并且，公司直营店初步形成了成熟项目主导，培育成长项目接续发展的良好梯队，疫情前，公司培育成熟的直营店净利率水平基本保持在 20%上下，2019 年盈利的直营店项目占比超过80%，其中2019 年绍兴君亭/上海柏阳的净利率均接近 30%，上海中星突破 30%，在酒店行业表现非常突出。而上海 Pagoda、杭州 Pagoda、奉化夜泊、杭州千越则处于培育成长期，未来疫情企稳后业绩弹性也有望逐步体现。并且，2020 年虽然疫情影响，但公司仍有超过70%的直营门店单店层面盈利（部分有隔离酒店等带动），但整体仍难能可贵，充分说明公司精耕细作下酒店经营能力出众，并为公司后续品牌扩张提供了坚实的基础。这一良好成绩的取得，也侧面印证公司经营管理团队的专业性。

委托管理模式以基础管理费+GOP 提成等为主，行业复苏时弹性较突出。公司委托管理模式与国内其他酒店龙头加盟管理（加盟商流水固定提成+中央预订贡献提成等）的收费模式不同，更类似高端酒店管理模式，以基础管理费+GOP提成为主，其中奖励管理费多采用按 GOPR 阶梯式的收取模式，与酒店经营效益深度捆绑，激励效果明显。酒店 GOP 一般系酒店收入减去成本、人工费、营运部门的直接费用、后台部门的间接费用后的余额（不考虑开办费用、装修折摊、租金等固定费用），即酒店经营者可以左右的毛利部分。同时，由于GOP 的波动一般大于收入的波动幅度，尤其近两年疫情下，很多委托管理的酒店也很难实现奖励管理费回报，因此未来若行业复苏，则这部分有望给公司成长带来额外业绩弹性。

销售模式：“直接销售+渠道销售”。直接销售主要针对大客户，2018-2020年公司直接销售达 1.56/1.75/1.38 亿元，其中协议公司占比31%/33%/30%；渠道销售主要通过在线旅游渠道和旅行社针对个人客户进行销售，2018-2019 公司渠道销售达 1.39/1.48 /0.66 亿元，其中携程、BOOKING 和Expedia 为公司主要的OTA渠道，2020 年携程和 BOOKING 占渠道收入的 90.03%/7.25%，携程占比较高。此外，在会员客户方面，君亭通过自建的“君亭四季会”会员体系已经积累了一定的忠诚度客户。截至 2020 年 12 月 31 日，公司会员数量已达到48.74 万人。凭借已累积的大量客户资源，公司旗下各酒店年均对外提供服务达到60 万人次以上。后续，伴随公司与君澜的整合，考虑君澜酒店规模明显高于君亭，未来整合后公司整体会员规模或有望进一步快速增长，或有望达到数百万量级。

2. 君亭酒店成长：存量奠基，模式多元，迎加速扩张拐点

2.1 君亭系：直营店构筑盈利基本盘，上市后规模扩张有望提速

单店贡献分析：直营模式下，公司单店一般在 1-2 年内可以实现盈亏平衡，但疫情扰动下亏损期有所延长，此后开始贡献盈利，成熟期单店收入年贡献1000-4000多万量级；而委托管理模式下，各项目发展差异化明显，且收费方式灵活多变，具体如下表所示，一般情况下在开业当年主要贡献技术服务费，基本管理费待经营稳定后可以达到 45-55 万元，绩效管理费方差较大，视具体情况而定，核心城市的成熟项目可达到 20 万元左右，疫情下这部分可忽略。

直营业务过往经营良好，构筑基本盘。结合前文，公司原有君亭酒店虽体量不大，但稳扎稳打下，公司直营门店经营绝大多数表现优良，其核心直营店多位于长三角良好区域，经营良好，疫情下仍表现一定的抗压性。未来伴随疫情企稳，加上其中 5-6 个培育成长期项目盈利的逐步释放，我们预计其未来有望继续贡献良好的收入和业绩表现（2023 年假设疫情不再反复，整体预计有望超过2019年），从而构筑公司盈利基本盘。

图：君亭酒店直营店收入业绩表现及未来预测

轻重结合，上市成功后君亭连锁扩张有望显著提速。君亭前期聚焦酒店直营业务，单店盈利突出，但重资产模式和融资渠道单一使其规模扩张发展严重受阻。疫情之下，公司成功逆势融资，品牌知名度进一步提升，为后续发展奠定良好基础。2018-2020 君亭系每年仅有 1 家直营酒店新开业，但结合Wind 公司公开投资者交流日志资料，公司预计未来几年将保持每年 3-5 家直营店的新开店速度，有助于继续扩大公司成长基本盘（虽短期可能有一定开办费用影响）。同时上市后，公司依托君亭系品牌效应扩大，其委托管理扩张有望显著加速。公司未来将采取区域矩阵式向全国范围扩张，深耕长三角，现已拓展至西南区域，同时也积极寻求珠三角、重点省会城市的发展机遇。依托多年品牌沉淀和上市后效应，结合轻资产扩张特点，我们预计公司未来委托管理扩张速度正常有望明显超过直营店扩张速度，为公司成长提供支撑。

品牌矩阵持续丰富，有助于多元化扩张。公司除了经典君亭产品以外，还包括Pagoda 和夜泊品牌。Pagoda 定位较君亭更加高端，是公司异地扩张的旗舰项目，也是后续为君亭酒店进一步升级提前布局（应对核心区域租金上涨压力），并可进一步丰富产品，多元扩张。夜泊产品更偏休闲度假，相对更加非标，客房量可较多元，未来不排除进一步与文旅项目合作或景区周边拓展发展。

借鉴华住、锦江等加盟模式，公司轻资产扩张不排除未来有进一步加速的可能，但有赖模型进一步标准化和平台支持。在既有委托管理扩张下（允许产品一定的差异化个性化，但对管理团队提出较高要求），公司依托君亭品牌多年沉淀和口碑积累，未来依托模型的标准化，平台会员体系的完善，还可能进一步推广加盟模式扩张（收费模式更接近现有中端品牌），从而规模扩张有望进一步提速。结合我们此前对酒店行业的跟踪，厚积薄发、管理优良的品牌，在其加速轻资产扩张中，多年沉淀的品牌通常可能迎来阶段良好的势能释放。但考虑此前君亭品牌的定位和管理差异，这对其模型标准化和会员、系统等平台支持也提出较高要求，同时疫情反复也可能影响上述探索节奏。因此具体公司上述这方面的潜在布局仍待进一步跟踪观察和明确。

2.2 君澜系：积极打造中国高端度假第一品牌，疫后复苏弹性可期

君澜集团立足高端，全国扩张，系本土高端酒店领军者之一。君澜成立于2007年，扎根长三角，后全国发展，以轻资产酒店委托管理模式扩张，旗下高端品牌君澜度假定位奢华休闲度假，君澜大饭店定位五星级休闲商务，按盈蝶数据2020年两大品牌分别排名国内本土高端酒店品牌第 6 名和第9 名。2015 年推出中高端品牌景澜，侧重非标生活方式酒店，三大品牌各自定位各有差异。截至2021年底，君澜已于全国 23 个省市累计管理超 230 家，客房总数逾60000 间，据HOTELS杂志，其全球排名从 2019 年的 46 位上升至 2020 年的33 位；度假品牌全球第4位，国内第 2 位。根据中国饭店业协会数据，2020 年君澜集团在国内酒店集团排名第14。

君澜品牌：致力于打造中国高端度假酒店第一品牌，卡位+产品+流量核心竞争初显。截止 2021 年底，君澜品牌合计管理酒店 180 家左右，以度假酒店为核心特色。结合前文，相对于商务型酒店，度假酒店的季节性突出，不同地域旅游资源和特点差异，更偏非标，发展相对更依托于点位资源和管理势能。君澜于2015年起重点布局国内高端酒店，占据全国度假相关黄金点位，其中包括海南三亚、云南丽江、广西桂林等具有自然禀赋的旅游目的地，同时开拓北上广深、杭州、成都等核心城市周边的优质项目，目前已形成海南、江南、西南、华南和北方优质度假资源的度假板块，在国内度假领域内初步形成了一定的区域卡位优势。未来通过基于度假酒店的一站式度假酒店综合打造，全国范围内多元卡位+会员体系的巩固强化+运营能力的提升，有望带来成长新看点。

景澜：定位城市生活方式，更偏非标，与君澜和君亭品牌有望差异化发展。景澜酒店投资管理有限公司管理业绩遍及浙江、海南、吉林、福建、四川、河北、山东、贵州、江西、湖南、江苏等 13 个省市，累计投资管理酒店75 家。

君澜系未来成长，一看并购整合和疫情企稳后规模扩张提速。2019/2020/2021年君澜+景澜合计新签约酒店 30/40/55 家，新开业酒店12/16/25 家，签约和开店速度逐步加速，以君澜品牌为主。具体来看，君澜品牌2019/2020/2021 年新签约委托管理酒店项目 22/34/41 家，新开业酒店 7/11/20 家，截止2021 年底尚未开业酒店 80 家。景澜品牌 2019/2020/2021 年新签约委托管理酒店项目8/6/14家，新开业酒店各 5 家，截止 2021 年底尚未开业的酒店项目合计22 个。2021年，君澜新开高端酒店居全国第 4，本土高端酒店第一。2022 年1 月新签约7 家，扩张态势强劲。未来伴随君澜系注入君亭，我们预计君澜系未来扩张有望加速。参考公司公告（关注函回复中对未来的预测说明），其预计2022-2024 年君澜、景澜酒店合计拓展酒店 62/68/74 家。

君澜系未来疫后成长，二看疫情企稳行业复苏后开业酒店占比提升。目前君澜集团 260 家酒店项目中，营业项目占比约 1/3（据公司投资者交流日志），剩余酒店部分因疫情原因暂时停业，或因疫情原因开业节奏延后，且高端酒店本身开业筹备期较长。总体来看，君澜系现有储备项目数量丰富。未来伴随疫情逐步企稳，上述储备酒店逐步恢复营业或新开业，则君澜系本身收入和业绩成长较为可观。

君澜系未来疫后成长，三看行业复苏下管理收费弹性及规模效应提升。君澜系委托管理模式，收费来自品牌使用费+绩效管理费。近两年疫情反复下，酒店经营承压，绩效管理费贡献预计基本可忽略，未来随着疫情企稳酒店经营逐步进入盈利阶段，则绩效管理费有望进一步贡献阶段弹性。此外，在一定阶段，若不考虑其他大额投入的情况下，其总部费用相对稳定，则规模效应下盈利能力或有望进一步提升。

2.3 新君亭：品牌丰富，模式多元，酒店规模有望迎加速扩张拐点

收购整合助力规模跃升：此前按中国饭店业协会，按2021 年1 月1 日客房规模计算，君亭集团仅排名国内酒店 49 家（主要系直营扩张特点及融资受制），未来收购整合君澜集团后，公司整体客房排名有望提升至国内酒店集团第13 名，规模较此前提升明显。同时，考虑君澜的规模大于君亭，二者整合后，二者会员体系有望进一步打通，预计或有望达到数百万量级，且上述会员带来1+1>2 的成效。

品牌矩阵丰富：收购君澜完善产品矩阵，多品牌成长助力规模提速。未来，伴随君澜并购正式落地，新君亭有望形成全面的中高端及高端品牌集群，形成涵盖度假与商旅，全服务和有限服务的中高端多品牌矩阵，其中中高端品牌君亭酒店侧重商旅，景澜打造非标生活，两者定位差异化，共同发展；高端以君澜度假和君澜大饭店为主，Pagoda 君亭是君亭向上，夜泊君亭小而精（房量要求不高），定位休闲非标。品牌矩阵的全面丰富为公司后续规模扩张提速奠定有效的产品基础。

我们认为，公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘。未来成长，一看规模扩张尤其轻资产扩张有望提速；二是行业复苏后，君澜系开业酒店占比提升，有望助力营收和业绩增长；三是立足上市平台支持，公司未来中长线仍不排除潜在进一步外延收购预期；四是轻资产扩张提升、规模效应加速有望带来中线盈利中枢提升，且行业复苏时，GOP 提成带来奖励绩效弹性也有望有一定体现。

一是厚积薄发+上市助力下，公司有望迎规模加速扩张拐点，轻资产扩张有望提速。公司君亭和君澜品牌均发展多年，在行业形成了良好的口碑优势，管理团队深谙酒店专业管理，过往君亭直营店优良表现也验证管理团队实力。过往因直营扩张模式和融资受限制约发展速度。去年 9 月公司顺利上市后，公司今年初即公告收购君澜，品牌矩阵有望互补，规模扩容，立足上市平台支持，加之未来有望轻重结合扩张，公司未来规模扩张有望提速。

具体来看，君亭预计每年新拓展直营 3-5 家店，其委托管理轻资产扩张有望更高；君澜系参考此前关注函中对未来业绩的预测说明，预计未来3 年每年有望展店60-70 多家，再兼顾 Pagoda、夜泊等品牌扩张贡献，我们预计公司未来整体或有望达到每年新签约门店 100 家上下的水平（实际需兼顾疫情影响）。综合来看，基于 2021 年底假设合并后门店规模，考虑疫情今年Q2 后逐步企稳恢复，公司未来 2-3 年酒店门店总规模（含签约）有望实现 20-30%+的复合增速。需要说明的是，考虑从签约到实际开业存有时滞，中高端和高端酒店筹备其可能高于中低端酒店，疫情反复还可能影响开业节奏，因此实际开业节奏一般可能滞后，且需要兼顾疫情及区域情况。

二是结合前文，由于目前君澜系仅开业不及 1/3（疫情下暂停营业、开业节奏推迟等因素影响），未来伴随疫情企稳，开业节奏预计有望加速，有望助力收入和业绩提升。如下表所示，近两年因疫情反复君澜虽项目扩张但收入受制。如果2023年或 2024 年君澜在手 130 个合同全部开业推出（具体需要看近两年疫情恢复节奏及项目进展），参考接近 2019 年的单体基本管理费贡献及效率管理费占比假设，则其收入乐观可以到 1.41 亿，有望较 2021 年增 125%，在无其他额外较大投入下对应业绩可达 0.41-0.56 亿元，较 2021 年有望增 2-3 倍。

此外，公司未来若推出新的更标准模板，或加速君亭等成熟品牌单店模型标准化，开启类似华住、锦江等加盟扩张模式，依托公司多年沉淀的口碑效应，其规模也可能阶段进一步加速，但上述扩张有赖于公司整体综合平台打造，受制于疫情等，目前节奏仍待明确。

三是依托上市平台支持，借助疫情两年多持续反复后可能的行业整合机会，君亭未来还不排除进一步进行并购外延扩张，以实现区域品牌更多元化互补和规模进一步约束，当然具体仍需跟踪相关节奏。

四看轻资产+规模效应提升助力盈利中枢提升，兼顾收费模式弹性。一方面，君澜系以轻资产扩张为主，而原君亭系未来轻资产扩张也有望提速，未来伴随轻资产扩张占比提高，以及规模效应开始有所显现，有望带来公司中线盈利中枢提升。另一方面，结合公司业务模式特点，奖励管理收费在行业景气较高时有望带来一定业绩弹性。君亭的委托管理模式下，门店后续的收入贡献来自品牌使用费用+根据 GOP 提成的奖励管理费，当门店经营逐步成熟进入盈利周期时。其业绩弹性更可观。尤其考虑近两年疫情影响，公司委托管理门店多数经营难免承压，可能较难达到奖励管理收费标准。随着疫情的恢复以及门店培育成熟盈利开始释放，在成本可控的情况下，奖励管理费也可带来一定的业绩弹性。

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