咖啡行业专题报告：瑞幸咖啡重估

近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决

近况：财务端——距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善

公司层面：距全面盈利仅一步之遥。2021 年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归 母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿 元，经调整利润-0.002亿元，上年同期为19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为 盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金 流由负转正，2021年为1.23亿元。

门店层面：2021年来自营门店OP margin大 幅改善，同店销售增长强劲。2021年以来 自营店OP margin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了 2018-2020年门店经营层面的持续亏损。同 店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为 82.7%/75.8%/43.6%。

近况：经营端——历经调整，门店、用户数回归稳健增长

门店数量：历经关店调整后，公司一改 以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营 门店增长相对稳健，加盟店数量持续提 升。截至2021年末，公司门店数量达 6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%。

用户数量：累计用户（含免费券用户、 加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3 达8379万人。月平均交易用户在2020年 期间有所波动，但自2021年以来产品组 合优化带动月平均交易用户再度实现连 续增长，截至21Q4月平均交易用户达 1623万人，较2020年同期增长67.1%。

近况：公司已步入高质量发展轨道

从粗犷经营向精细化运营转变：2020年5月起停止原来的大范围免费赠饮活动，转为私域流量的精细化运营，营销效率显著提升， 2021年Q4月均交易用户同比增长(67.1%)＞营销费用同比增长(54.2%)。

门店经营及管理能力显著增强。根据极海品牌监测数据，2019年瑞幸新开门店存活率满12个月仅占63%，而2021年新开门店这一指标 提升至93%，说明公司整体门店经营及管理能力显著提升，关店率大幅下降。

结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道。除公司披露数据外，为对经营现状进行更准确的判断，经我们调研瑞幸 多个地区普通门店工作日（非核心写字楼、热门商业中心、学校等）能够达到平均300-400左右的订单水平，客流量较过往显著改 善，公司已进入高质量发展轨道。

近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常

“瑞幸”“Luckin”品牌名称和全国范围内的门店未发生改变，但是股东、实际控制人及核心管理层已经发生变化： （1）股东：原责任人（陆正耀等）托管股权被收购，目前公司股权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG和Ares SSG等所有。 （2）实控人：大钲资本成为实控人，持有投票权达57%。 （3）管理层：原管理层出局，核心管理层发生变化；组织架构进行调整；发展策略、业务开展等也向着更加健康稳健的方向发展。

单店模型：门店经营利润率大幅改善

单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间

敏感度分析： 1）根据窄门餐眼数据，目前瑞幸平 均价格水平为19.4元（顾客口 径），Manner平均价格水平为22.08 元，依托产品力和产品组合的提升 瑞幸仍存价格提升空间。 2）我们测算的瑞幸21年全年平均日 销水平接近350件，但参考星巴克日 均400+销量水平，仍有提升空间。 3）我们假设固定成本开支维持现有 水平，对不同假设下的单店模型进 行测算，认为瑞幸门店层面经营利 润率仍存提升空间。

单店模型：加盟店投资成本及抽成原则

抽成原则：1）不收取任何加盟费用，商品收入扣掉原料成本后，100％作为 商品毛利返还给新零售运营合作伙伴；2）只有当毛利超过一定水平后，才 会从超出的部分中分去一定比例的利润。

底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先

咖啡行业：市场大，提升空间广

中国咖啡市场空间大，且消费提升空间广。根据弗若斯特沙利文数据，中 国咖啡市场2013-18年CAGR达29.54%，并预计以25.99%的复合增长率继续增 长，2023年达1806亿元。根据德勤数据，2020年我国大陆地区人均年咖啡 消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于同 为亚洲国家的日本及韩国，仍存提升空间。

现磨咖啡成为新增长点。随着咖啡文化渗透、资本助力供给端连锁咖啡品 牌快速发展，中国现磨咖啡渗透率持续提升，根据头豹研究院数据，2017- 20年现磨咖啡渗透率提高21.5pcts，成为咖啡行业增长的新领域。

现磨咖啡：好赛道——需求在增加，且消费粘性强

饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取。根据易观调 研数据，73%消费者饮用现磨咖啡的主要目的是 为了提神醒脑，其本质是对咖啡因的获取，因此 我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的 底层逻辑在于： （1）咖啡消费需求在增加。 （2）咖啡消费具备依赖性，生命周期长。 （3）需求刚性强，粘性高。

（1）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡 消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求。

消费群体增长：现磨咖啡主要消费群体以20-40岁间的一线及新一线城市脑力劳 动者为主，受教育程度及可支配收入水平均较高，根据艾媒咨询数据，35.2%的 白领群体每天消费咖啡一杯以上。随着我国城镇化率提升、经济和产业结构发 展及受教育程度提高，咖啡消费群体基数也将持续扩充，其中根据IDC 预计到 2025年，白领人数占比将从2000年的15%提升至40%。

（2）现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长。

咖啡中所含有咖啡因和糖，具备成瘾性，容易建立稳定的咖啡饮用习惯，且咖啡饮 用时间越久，消费频次往往越高。根据易观调研数据，50%以上的现有咖啡消费者 明确表示会增加现磨咖啡的饮用频次；根据德勤数据，超过五年咖啡饮用习惯人群 平均每年摄入量达370杯，远超饮用习惯一年的243杯。稳定的饮用习惯带来高频次 复购，咖啡产品生命周期长。

瑞幸领先：产品——口味改良+高性价比，产品穿透力极强

口味改进以适应中国消费者，满足不同阶段咖啡用户需求。咖啡具备苦、酸口感，中 国消费者接受度低，因此瑞幸除了为成熟咖啡消费者提供如“花魁”系列等高品质咖 啡，还推出如生椰拿铁、丝绒拿铁等“饮料化”的口味改良产品，降低用户尝试门槛， 让奶茶用户能够转变为咖啡用户，满足从咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求。

标准化研发流程下高频推新，打造爆品，产品力持续提升。目前公司发展回归产品本 身，以数据化、高迭代、体系化的新品研发机制构建研发核心竞争力，21年推出上百 款新品，并打造出单月销量超1000万杯，累计销量达1亿杯的生椰系列爆品。

瑞幸领先：商业模式——领衔自提模式，平价咖啡头部品牌

咖啡消费习惯逐步培育后，自取模式优势愈发凸显。根据德勤调研数据，而随着咖啡饮用习惯逐步成熟，“快咖啡”的消费场景将 持续提升。瑞幸互联网零售咖啡模式寻找到了现磨咖啡市场的空白点，聚焦咖啡饮品本质及便利化需求，并在快速扩张过程中进一 步对中国咖啡市场形成教育，伴随着国内咖啡市场成熟度提升，自取模式优势将愈发凸显。

瑞幸是自提模式下平价咖啡头部品牌，品牌影响力持续提升。瑞幸是目前国内收入最高的咖啡品牌，门店的覆盖密度和点位占取处 于市场领先地位，品牌价值及影响力持续提升，在2021年《第一财经》杂志持续13年的“金字招牌”公司人品牌偏好度调查中品牌 偏好度指数达到了5.91%，超过Manner（5.16%）、星巴克(2.88%)和其他精品咖啡品牌，获得连锁咖啡类目中的排名第一。（报告来源：未来智库）

估值：显著低于行业平均水平

估值：单店及坪效角度

选取同为现制饮品中的咖啡和茶饮行业可比公司进行对比，目前瑞幸直营店年坪效达0.72万美元/㎡，仅低于星巴克全球，而 单店估值仅为57万美元，单店估值/坪效为79.5倍，目前处于现制饮品行业的最低水平。

估值：PS角度（疫情、债务重组等因素导致利润及PE不可比）

对标美股咖啡公司：星巴克当期PS（TTM）为3.07倍，历史估值中枢在3.88倍，2021年9月15日新上市的连锁咖啡品牌DUTCH BROS的 PS倍数为21.09倍，瑞幸当前PS倍数为1.92倍。对标美股餐饮公司：目前瑞幸的估值位于对标餐饮公司PS均值的底部水平。

空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈

空间及挑战：发展空间——一二线城市门店加密有空间，但竞争激烈

目前公司主要在一二线城市采取直营发展， 在下沉市场开放加盟,截至2021年末，门店 数量达到6024家。未来增长一方面取决于公 司门店规模的继续扩张，另一方面依靠单店 销售收入的提升，我们分别对这两个方面分 别分析：

门店扩张：1）直营店：一二线城市加密有 空间，但竞争激烈：我国咖啡行业正处于增 量期，各品牌均快速拓店抢占市场份额，相 对于没有咖啡饮用习惯的下沉市场，一二线 城市尤其成为主要咖啡品牌的重点布局地 区。根据德勤数据，一二线城市咖啡馆数量 占国内咖啡馆数量的74.9%，考虑到中国咖 啡行业β走势向上，我们认为公司未来在一 二线城市仍存发展空间，但是竞争激烈。

门店扩张：2）加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉发展优势最大。2019年Q4公司开放 加盟，并主要聚焦下沉市场，截至2021年加盟贡献收入达16.4%。我们在咖啡系列报 告一中认为中国咖啡市场能否实现空间突破取决于下沉市场，下沉市场存在机会的 同时也面临消费基础不足、管理难度增加、与茶饮竞争等问题。目前瑞幸率先布 局，根据极海数据，2021年门店在三四线城市覆盖率超80%。我们认为在主要咖啡品 牌中瑞幸下沉发展优势最大，主要原因如下：

1、品牌及先发优势明显。客观来讲，“瑞幸”的咖啡品牌已经植入大众心理，较强 的运营能力让其品牌力持续强化。咖啡的下沉市场，目前瑞幸1252家门店已经大幅 领先。参考茶饮，蜜雪冰城在三至五线城市门店数达8645家，与瑞幸价格相近的书 亦烧仙草达3200家，瑞幸的下沉市场空间较大；

2、高性价比下沉潜力更强。相比于星巴克等咖啡品牌，瑞幸的低价格+门店面积及 选址要求低，下沉潜力更强。

3、 咖啡“饮料化” 降低了用户尝试门槛。“饮料化”咖啡让下沉用户接受度更 高，相比纯咖啡，瑞幸 “饮料化”咖啡组合覆盖多消费场景及人群，吸引力相对更 强。

转板分析及案例研究

其他转板影响因素：国内外监管方态度，与HFCAA下的不确定性风险

国内外监管方态度：

国外监管角度：和解意味着只要瑞幸能够满足转板基本条件，并且SEC认 为其投资者保护工作已经到位，便可转板重回纳斯达克。

国内监管角度：瑞幸财务造假事件发生后，证监会表示强烈谴责，市场 监管总局及上海、北京市场监管部门对瑞幸处罚金额共计6100万元，国 内监管方态度或将面临较大不确定性。但瑞幸在2021年财报中提及“公 司在纳斯达克或其他海外证券交易所上市及交易ADS不需要向中国证监会 提交相关申请。但《关于外国投资者并购境内企业的规定》法案可能对 海外发行产生不确定影响。

《外国公司问责法案》（HFCAA）带来的不确 定性风险：

基于HFCAA ，如果外国上市公司连续三年未能提 交美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）所要 求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。由于牵 涉1）监管主权；2）工作底稿涉及商业秘密和国 家秘密，中国监管机构出于国家安全的考虑，针 对PCAOB的审查目前仍处于谨慎协商状态。

4月2日，证监会等四部门联合就修订企业境外发 行上市和核查规则征求意见稿，体现了对境内企 业赴境外上市的支持态度，但双方对工作底稿审 计还未完全达成共识，可能为公司转板带来不确 定性风险。

报告节选：

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