理想汽车研究报告：L9爆款可期，飞轮旋转模式开启

1. 比较车企的研究框架

行业从 1 到 10 的阶段，第二/第三品牌投资机会尤其值得关注。通过复盘智能手机 行业发展阶段，我们能够得出：行业从 0 到 1 的发展（新产品渗透率从 0 提升至 15% 左右）往往是由领导品牌通过颠覆式技术创造的产品来驱动，苹果（智能手机）与特斯 拉（智能电动汽车）正是这样一个角色；行业从 1 到 10 的发展（新产品渗透率从 15% 提升至 40%）则更多由第二/第三品牌在领导品牌之后以差异化卖点的竞争思路迅速跟 进，带来新产品的快速渗透，智能手机行业中三星/小米/OV/华为陆续寻找到适合自身的 盈利模式而脱颖而出。智能电动汽车行业我们认为，特斯拉率先进入量利正循环阶段， 而 2022-2024 年正是第二/第三品牌脱颖而出的时间窗口。基于东吴汽车团队的车企比 较研究框架，我们认为理想汽车率先脱颖而出的成功概率较大。

东吴汽车团队比较车企的研究框架：组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供 应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果 输出。每一个成功走出来的车企都有一套逻辑自洽的打法，而往往这套打法持续正循环 周期是需要天时地利的环境。从投资角度我们核心是预判各个车企的节奏以及一套打法 奏效的空间。本报告关于理想汽车的分析分为 2 部分：1）评估理想汽车的核心竞争力。 2）评估理想汽车的爆款输出能力。

2. 核心竞争力：扬长补短开启飞轮旋转模式

2.1. 组织效率：以 OKR 为代表打造敏捷组织

2.1.1. 创始人专注于组织管理，公司目标保持高度一致性

由同行竞争到用户需求再到组织管理，李想不断总结与成长，专注是其永恒特色。 复盘李想泡泡网及汽车之家创业历程：在泡泡网的创业过程中，李想始终关注竞争，对 标太平洋、中关村等前列竞争对手，最终名列第三；汽车之家的创业过程中，李想以用 户体验为核心导向，通过最全面的数据资料、最真实的用户体验满足用户需求，实现行 业第一。在第三次以理想汽车为主体的创业过程中，李想更注重公司管理的组织架构。 李想的两次创业经历带有其鲜明的个人价值观烙印，泡泡网和汽车之家的创业经历完整 体现了其创业思路的逐渐转变和风格的切换之路。对创业者来说最核心的要素应该是对 市场变化超前的反应和快速落地执行的魄力，2000 年创建泡泡网、2005 年创建汽车之 家均证明了李想在快速把握市场机遇和落地实践方面的能力。

综合分析李想历次创业，可以看到李想主要成功要素包括：

1）确定鲜明的企业文 化：为增强企业凝聚力，促进千人级别的企业团队有效融合，实现不同背景、不同行业、 不同职位的员工协同，李想以鲜明的企业文化和目标为导向，全部员工齐心协力统一方 向，降低组织管理难度。2）追求第一：李想永远以行业第一为目标导向，争取在同行中 掌握最大的话语权和主动权，为企业发展注入强劲动力，经历泡泡网错失电商入局机遇 的失败以后，李想在汽车之家的运营管理上更为重视追求第一这一点。

3）敢于放权，权 责一体：为保证员工的主观能动性，李想以权责一体化的管理形式，大胆放权，给予员 工更大的信任，资源、权力和责任完全下放，增强员工的使命感和责任心。4）不断进 步、不断总结学习的成长习惯：泡泡网创业过程中的问题与错误在汽车之家上均得到了 较好的规避，赋能未来成长。5）专注组织管理：在创建理想汽车后，对自己的定位为 “组织管理者”与“产品经理”，伴随企业规模扩大、组织形态增多，李想花费大量时间在 变革组织架构、学习组织模式方面，致力于提高企业系统型管理效率。

智能组织管理高效化，统一员工发展思维，要求眼光长远，落地清晰。李想认为， 未来的智能组织管理不同于已有的丰田（组织可控，业务收敛）、典型互联网企业如汽车 之家（组织可控，业务开放）、华为（组织复杂，业务收敛），而是一种组织复杂并且业 务开放的管理模式，难度更高，因而其员工管理和绩效考核模式均有很大不同。在信息时代，随知识和数据的不断累积，规模性扩张加剧，变化不断提速，员工需要与管理层 保持思维高度上的一致性，而非仅关注眼前的工作任务；同时还需要明确长远的目标下 自己下一步的落脚点应在何处，才能保证组织管理的有效性和不断迭代升级的能力。

2.1.2. OKR 管理模式保证高效运行

公司采用 OKR 长期战略目标规划+短期关键指标考核，纵向保持目标的恒定唯一 性。OKR 全称为“目标与关键结果（Objectives & Key Result）”，O 聚焦于“我想完成什 么”，KR 聚焦于“如何实现目标”，通过将企业的战略、计划具像化，来指导任务、项 目的制定和执行。电动化、智能化的行业变革不仅在技术上对已有企业提出了新的挑战， 更在管理和人才引进方面对企业组织架构的变革能力提出了更大的挑战。

已有的传统工 业化组织架构无法适应快速迭代的智能汽车的生产研发需求，全新的互联网模式也无法 驾驭复杂的汽车全产业链，因此需要全新的组织架构模式来进行管理和人才吸引。理想 汽车以 OKR 作为基础管理模式，高层制定长期战略目标，中层负责制定关键指标考核 流程和标准，将大目标阶段化，底层负责实施。全公司自上而下保证长期战略目标与短 期行为的高度一致性，避免出现前进方向的错误。

OKR 是理想正在创建的特有组织管理方法的输出之一，不是唯一，这背后折射出 来的是理想汽车希望创建一个敏捷组织：价值观统一+透明化+责任心。从组织维度，为 提高效率，李想要求所有人对齐认知，横向来说，各个背景的人才需保证完全相同的价 值观，工业组织数字化、部门协作网络化；纵向来说，员工需与管理层保持长期战略目 标与短期行为的高度一致性，保证战略正确和战术正确，避免出现前进方向的错误。

2.2. 产品定义：聚焦家庭用户品类打造大单品

2.2.1. 创造移动的家&幸福的家

我们的研究框架中“产品定义”核心指的是：车企如何回答用户的问题。纵观汽车 百年历史，横看各类消费品，我们认为面对用户需求市场上有三类公司：1）创造用户 需求。利用颠覆式技术创新为用户提供其从未想象过的全新品类且最终为用户提供了更 美好生活方式。2）尊重用户需求。基于对用户需求的深入洞察+技术创新的有效配合， 能够把用户想要但表达不出来的需求给与很好地实现。3）满足用户需求。利用技术创 新+成本控制，让用户更低价格获取其显现的需求。而基于我们研究的理解，理想汽车 是做好“尊重用户需求”基础上，挑战“创造用户需求”。

豪华车市场具有极高的技术与需求壁垒，纵观汽车历史中成功突围的豪华车品牌均 有非常明确的自我价值主张且持续技术创新能力。“创造移动的家与幸福的家”是理想 汽车的价值主张。公司品牌的构建过程层层递进，首先保障物理层面用户获得的产品服 务优质，其次保障精神层面用户获得品牌带来的自身价值体现和创造力激发，最后完成 品牌共创。即以“打造让用户满意，让自己自豪的产品和服务”为品牌核心价值，以“构 建相互尊重的社区，激发每个人的创造力”为品牌关系，最终品牌使命归结为“创造移动和幸福的家”。

从产品维度，理想汽车致力于为消费者打造移动出行第三空间的全新概念，定位 20- 50 万元价格区间，细分家庭场景、抓准用车需求，最核心的定义为满足用户需求。2016 年首款因政策原因阉割的以“停放便利、驾驶轻松、挡风遮雨、智能化”为要素的 SEV， 2020 年上市的定位家庭出行的 6 座中大型 SUV 理想 ONE，以及 2022 年中即将上市的 大型家庭智能旗舰全尺寸 SUV 理想 L9，均是以家庭为目标客户群体，定位清晰，聚焦 于为家庭打造更安全、更便捷、更精致的智能电动车产品。

2.2.2. 产品思路：聚焦家庭用户全新品类，爆款思路做好大单品

如何理解理想汽车一直提倡的家庭用户市场？不同于过去车企的品类创新更多来 自于物理层面的划分（空间大小，价格区间，性别区分，使用性能等），我们理解的理 想汽车是从精神层面做品类划分。家庭用户市场一直存在但过去并没有哪个车企在真正 意义上专注于这类人群，从技术创新到产品打造上去传递家庭品牌理念。

理想汽车聚焦家庭用户，细分家庭场景，抓准用户需求痛点，提出不同场景下的解 决方案。这一思路的核心问题在于为什么及怎么做。

理想为何要聚焦家庭用户这一品类？首先，我们认为需求端这一市场空间足够大！ 我国已婚家庭的购车需求最大，每年新车占比已高达 70%-80%，大家庭出行需求持续增 加。根据同花顺 ifind 数据显示，自 2000 年至 2019 年，我国每户家庭人口数为 4-6 人的 家庭占全国总家庭数目的比例不断降低，由 40%以上下降至不足 30%，家庭规模不断变 小的核心原因在于我国自 1982 年实行的计划生育政策对二胎及多胎家庭数目造成负面 影响。

但该不利影响正在解除，考虑到 2016 年二孩政策全面放开+2021 年三孩政策正式 实施+政府对子女教育抚养成本管控等利好因素，二孩/三孩家庭户数有望持续增加，其 中二胎家庭购买新车的占比为 15%-20%。另外，当前社会背景下父母有工作压力大、通 勤时间长等因素掣肘，加之中国文化特殊性，故多以祖辈帮忙照顾子孙，大家庭出行需 求进一步增加。总体来说，大家庭出行需求增加+70/80 后正处于消费力最强阶段，共同 推动家庭用户品类盈利最佳行业红利期。其次，过往并没有汽车品牌单独瞄准这个细分 品类，从而去真正满足用户需求，家庭汽车市场依然是全新空白的蓝海市场。

家庭用户品类的核心诉求是什么？安全第一，空间够大，老幼优先，家庭温馨，快 乐出行，对应的产品理念即为：移动+幸福+家。以理想汽车已经上市的理想 ONE 为例：

1）安全层面，理想 ONE 采用钢铝混合结构车身，碰撞测试结果优秀，全车配备 7 个安 全气囊，且具有独有的副驾娱乐屏的气囊布置专利，发生碰撞时，副驾驶气囊将从仪表 台上方斜向上弹出，不会受到副驾屏幕和风挡玻璃的影响。（报告来源：未来智库）

2）空间层面，理想具备超大 空间优势，理想 ONE 轴距 2935mm，理想 L9 轴距 3100mm，在同价格带 SUV 中轴距尺 寸排名靠前，后排超大空间加持三排六座布局，足足 191mm 的第二排座椅过道间距， 成年男子进入第三排也毫无难处。

3）乘坐舒适娱乐性层面，理想作为智能座舱的代表 之一，配备车机语音助手“理想同学”，实现全车语音唤醒，具有由数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏、功能控制屏组成的四屏交互系统，兼顾驾驶者便利需求与后排乘客娱乐需 求，一二排座椅加热装置、夹层隔音玻璃、镀银隔热挡风玻璃及米其林静音轮胎等豪华 配置更是大大提高用户智能化体验。

未来理想汽车依然将基于上述产品理念，聚焦家庭用户，基于现有增程领域 X 平 台和纯电领域 Whale/Shark 两大平台，2022 年推出全新 3~4 款车型，至 2025 年共计推 出 10 余款产品，实现公司从 1 到 10 的发展跨越。

2.3. 技术研发：持续补足短板，力争第一梯队水平

2.3.1. 电动化领域：增程与超高压双线并进，2023 年纯电产品/充电网络落地

长期坚持增程式解决方案，聚焦里程焦虑痛点问题。理想汽车从产品定义角度出发 进行技术推进和布局，核心体现为：理想产品定位为满足多人家庭出行需求，但鉴于中 大尺寸 SUV 行驶耗能更为严重，里程焦虑因素下纯电产品受众相对有限，因此理想在 纯电技术与市场普及度发展不成熟的时期长期坚持增程式解决方案，在新能源范畴内同 时满足“装车成本低”+“出行体验好”+“使用门槛低”等几方面问题。

纯电市场行业端来看，2022 年底~2023 年是普通 400V 慢充转向 800V 超高压快充 产业化落地的起点。2021 年国内主流车企均发布自身在 800V 超高压快充上的解决方 案，按照产品上市规划，长城沙龙、广汽埃安、小鹏汽车等均计划于 2022H2 落地支持 800V 超高压快充的产品；比亚迪、吉利、金康（华为）以及理想、蔚来等预计将于 2023 年推出对应技术路线车型。通过率先在部分车型上实现解决高倍率电池、高耐压电驱动 系统及车内用电器件以及更高效 BMS 电池热管理技术等难点，行业真正解决充电难/充 电慢等问题，保障消费者从燃油车切换到电动车时的产品体验。

理想汽车同步针对该方向做相关技术储备，核心是实现短时间快速充电的 800V 超 高压快充技术难点的解决和产品落地。理想自身技术研发主要集中在以下四个维度，基 本覆盖核心技术难点：1）4C 倍率电池（与供应商协同开发）；2）高效电驱动动力总成， 核心是 SiC 技术应用；3）热管理系统，在高速充电或者低温情况下保证用户体验；4） 400KW 大功率充电网络，支持 10~15min 充电实现 300~500km 距离行驶。技术落地方 面，理想计划于 2023 年落地 Whale/Shark 两大纯电平台各一款车型，支持 800V 超高压 快充，并将在重点城市高速路段率先建设大功率充电网络，保证产品交付后的用户体验， 同时完善自身在电动化领域的技术和产品布局，实现一步到位式领先。

2.3.1. 智能化维度：软硬件快速迭代，2023 年达行业前列

行业端来看，考虑特斯拉以及三家头部新势力企业在电子电气架构、产品硬件配置、 软硬件自研实力以及产品落地功能等几大维度综合实力，特斯拉领跑全行业，小鹏汽车 紧随其后，蔚来汽车和理想汽车均在快马前进。

行业比较来看，我们核心聚焦上述电子电气架构、产品硬件配置、软硬件全栈自研 实力以及产品落地功能四大维度分别进行比较，核心结论：L9 是理想汽车智能化水平 重要检验车型，在电子电气架构以及硬件配置上迅速追平，未来有望通过研发团队规模 的持续扩大和高比例研发投入实现在软件自研和落地功能上的迅速追赶，2022/2023 年 是验证的关键时间点。

1）电子电气架构对比：理想汽车 2022 年 L9 上市迅速追平

行业端自动驾驶/智能座舱域控制器成为标配，中央计算单元是进一步的方向；车 规级以太网成为标配，传输带宽升级成为未来趋势。特斯拉的 E/E 硬件架构已发展为 “功能域”集中+“区域”控制器集成，在整车自动驾驶域控制器+智能座舱域控制器基础上， 率先进行区域控制器集成，将车身控制器划分为左、前、右三部分，节点就近接入，并 集成部分 ECU 功能，但分布式控制器之间仍然采用传统汽车 CAN/LIN 总线进行连接。

国内三家新势力车企 2022 年即将推出下一代产品上均有进一步升级。小鹏 SEPA 智能电动平台 E/E 架构目前整合驾驶域+座舱域+底盘域，百兆以太网连接。蔚来目前 E/E 架构整合驾驶域+座舱域，千兆以太网络连接。理想目前 E/E 架构整合驾驶域+座舱 域，下一代产品 L9 上将进一步融合中央网关&车身控制系统，形成与特斯拉相当的区 域控制器架构模式。

2）产品硬件配置对比：理想汽车 2022 年 L9 上市迅速追平

芯片方面，特斯拉搭载自研设计自动驾驶芯片；国内新势力普遍由 Mobileye 向英 伟达进行切换。小鹏最早由 Mobileye 切换至英伟达，2022 年新车 G9 搭载英伟达 ORIN 自动驾驶平台；理想 2021 年实现由 Mobileye 向地平线的过渡性切换，下一款 L9 正式 搭载两颗英伟达 ORIN 自动驾驶芯片；蔚来也将在新车 ET7 系列后正式由 Mobileye 切 换至英伟达 ORIN 自动驾驶平台。

感知系统硬件层面，特斯拉坚持纯视觉方案，国内新势力均将在下一代自动驾驶系 统中采用激光雷达方案。蔚来 NAD 搭载 1 颗激光雷达，主要视觉感知摄像头升级至 800 万像素，可实现“高精地图+高精定位+V2X”综合功能，配置领先。小鹏 Xpilot 4.0 搭载 2 颗激光雷达，支持“高精地图+高精定位功能”。理想即将上市的 L9 预计搭载 1 个 128 线激光雷达、5 个毫米波雷达、12 个超声波雷达以及 800 万像素摄像头，实现混合感 知，硬件配置上满足 L4 级别自动驾驶需求，达到行业领先水平。

3）软硬件全栈自研实力：特斯拉领先，小鹏次之，理想/蔚来快速追赶

智能化软硬件特斯拉以自研为主，国内新势力逐步针对核心硬软件开始自研。国内 三家造车新势力在芯片方面均采用英伟达解决方案，传感器方面毫米波雷达、制动等零 部件部分主要使用博世的产品，电池方面均与宁德时代合作，座舱普遍采用高通芯片， 操作系统及相关软件算法等以自研为主，小鹏布局相对更早。

4）产品落地功能方面，特斯拉自动驾驶功能最全面，理想汽车快速跟进

特斯拉自动驾驶行业领先，完全版自动驾驶功能需 6.4 万元，预计于 2022 年达到 L4 级别自动驾驶水平；小鹏汽车主打智能化定位，在泊车功能方面实现自主造车新势力 第一名，首发 L3 级别的停车场记忆泊车功能；蔚来基本完成所有 L3 级别自动驾驶行车 功能，全配版（无记忆泊车及后方碰撞预警）需 3.9 万元；理想 ONE 的 L3 级别高速领 航辅助驾驶功能于 2021 年 12 月份通过 OTA 升级完成，即将上市的理想 L9 预计于 2023 年通过 OTA 实现城市 NGP 功能，真正完成全场景领航辅助。

2.4. 供应链管理：效率&安全为先培养合作伙伴

2.4.1. 生产：自建生产基地，产能稳步爬坡

生产基地方面，现有常州生产基地年最大产能 20 万，满足生产需求。公司在自己 的常州生产基地生产理想 ONE，该基地占地 50 公顷，建筑面积约 185,000 平方米，由 冲压、焊接、涂漆、组装四个车间组成。截至 2021 年 10 月生产能力为 21JPH 或每年 10 万台，可通过安装其他机械和生产线扩展到 40JPH 或每年 20 万台。按照理想自身规划， 2022 年全新 10 万台生产能力的产线将竣工投产，常州工厂产能在现有基础上进一步翻 倍。

2023 年北京顺义工厂投产，规划产能 10 万台。此外，理想汽车正在重庆寻求建设 第三生产基地，进一步扩大产能，预计 2024~2025 年竣工投产，正式贡献产量。

2.4.2. 分工：把控核心竞争环节，保证高效开发运行

复盘百年汽车历史，汽车供应链一直“封闭-开放”周期轮回。封闭与开放没有绝对 的好与坏。而检验供应链能力核心是 4 个指标：效率+安全+质量+成本。产业处在不同 阶段，公司处在不同阶段，对这 4 个指标排序是不一样的。从历史规律看：

1）产业变 革前期供应链往往是封闭为主，这背后是因为供应链发展跟不上领先车企的发展节奏， 效率是第一指标，make 比 buy 效率更高。2）产业变革后期往往是开放为主，这背后是 因为成本取代效率成为第一指标，且供应链技术趋于成熟，专业化分工对车企最优。而 本次汽车变革与历史自身相比，与智能手机相比，供应链能力最大不一样之处是：安全 证指标快速提升，某种程度上是安全是 1，效率是 0，只有确保供应链安全基础上才有 提升效率的意义。智能手机渗透率 15%-50%过程中“安卓联盟+联发科”等开放式供应 链快速成就了国产手机的成长，本轮汽车变革所处的国际形势，汽车产业链自主可控均 是每一个大国的目标。

因此，总体上我们认为这轮继特斯拉之后脱颖而出的车企的供应 链必须具备 2 大特质：1）自身技术能力很强，核心环节具备自主可控。2）非核心部件 培养合作伙伴的同时自身需要系统控制 BOM 能力。

理想汽车的供应链思路我们认为是与上文技术研发的思路一脉相承：1）智能化和 电动化核心技术需要自主可控能力，补足短板保持第一梯队水平。2）非核心零部件目前 多点布局为主，但后续随着自身产销规模提升会日益优化出能长期跟随公司一起成长的 合作伙伴。3）战略资源领域通过参股或合资方式来深度合作开发。

2.5. 渠道营销：坚持直营模式确保单店高效能

营销网络建设迅速下沉，三四五线城市门店开拓加速。2020 年年中以来，理想全国 零售中心扩建速度明显加快，截至 2022 年 3 月，理想汽车全国 220 家门店中，一线/二 线/三线/四线/五线城市门店数目分别为 33/120/39/23/8 家（包括部分废弃门店），继一线 城市成熟销售体系以外，以二线城市快速拓张为主力，迅速填补三四五线城市空白市场。 根据公司自身规划，2022 年全年理想汽车将完成全国 400~500 家零售门店建设，长期 目标全国 1000 家门店，完成所有主力城市全覆盖。

坚持直营模式，重视单店效能及经营效率。理想汽车以对应地区豪华车市场市占率为依据，把握门店铺设的方向以及数量，力争做到整体单店效能的最大化。2020 年年中 以来，理想全国零售中心扩建速度明显增加，单店效能（阶段月均销量/阶段前全国零售 店数量）涨幅随之降低，但依然稳定在 70 台左右的中枢水平，领先于蔚来/小鹏等。

3. 爆款能力：L9 将复制 ONE 的成功

理想 L9 强化 ONE 的爆款卖点优势，有望再度成超级爆款。理想 L9 预计将于 2022Q2 正式发布，并于 6 月底开启交付。作为理想汽车品牌价位向上突破的重要落子， L9 延续且进一步强化提升理想 ONE 三大优势“超大空间+智能配置+历程无忧”，竞品 比较产品力更强，我们认为理想汽车整体产品周期依旧强势，L9 有望再度爆款，助力理 想汽车 2022 年销量高增长。

3.1. 理想 ONE 爆款复盘：品类创新&卖点明确，开创全新细分市场

理想 ONE 交付持续破万，处于细分市场前列水平。自 2020 年 1 月开启交付以来， 随终端渠道门店开拓&保有量增加后品牌口碑提升，理想 ONE 销量持续保持高增长。疫 情&芯片短缺影响&产能波动等多方面因素影响下，理想 ONE2021 年 11 月交付首次破 万，2021Q4/2022Q1 季度交付均突破 3 万，处于细分市场前列水平。

进一步的，我们展开分析理想 ONE 为何能成为爆款？

3.1.1. 原因一：细分市场容量较大，2022~2025 年进入集中换购潮，需求旺盛

定位“超级奶爸车”，用户画像以 70 后/80 后家庭男性增购为主。从用户角度来看， 理想 ONE 核心用户画像包括：1）多人家庭增换购【家中已有 BBA 或者合资品牌高端 车型，对空间/差异化/消费升级有进一步追求】；2）家庭首购【追求时尚潮流消费但同时 有牌照需求，多集中于限购城市】。从人群类型来看，消费用户以男性为主，占比 70% 以上，增换购占比 60%以上，年龄集中于 70/80 后，合计占比 60%以上。理想 ONE 终 端销量以二线城市为主，占比超 60%，三四五等低消费城市占比 17%，全国范围铺开。

30~40 万元市场市场容量较大（考虑国产+进口），新能源渗透率不断提升至接近 20%。2018 年以来，30~40 万元价格区间市场销量不断提升，2018/2021 年分别为 124/162 万辆，CAGR 为 9.23%。新能源渗透率从 0 突破，2019 年起快速提升，2021Q4 达 17.58%， 理想 ONE/蔚来 ES6 等产品核心受益。

2020~2025 年豪华车用户迎来密集增换购周期。理想/蔚来等产品消费以原 BBA 豪 华车消费人群增换购为主要类型。按照乘用车替换周期 5~8 年来算，2022 年所对应的潜 在新车替换市场规模为 2014~2017 年四年购车的群体；另外结合消费升级因素，选取对 应年份一二线豪华品牌以及进口车辆销量之和，2014~2017 年分别为 242/222/242/291 万 辆，累计近千万辆换购/增购空间。2018~2021 年该市场销量不断增加，年销量提升至 300 万辆左右，考虑年均顺序替换，未来 2022~2025 年，理想&蔚来等全新“自主智能电动 豪华”品牌对应市场消费空间巨大。

3.1.2. 原因二：原有 30~50 万豪华市场亟需产品/技术创新

原 BBA 豪华车用户消费群体增换购偏好创新产品，追求“个性化&差异化”消费。 1）随经济提升，消费行为从第二消费社会向第三消费社会过渡，个性化差异化消费潮流 兴起，但 BBA 品牌本身深入人心的同时也伴随豪华车的“大众化”普及。2）国内市场 家庭观念较强，家庭用车群体本身需求规模较大，因此“空间大”是不同购买力的消费 者购车的一致追求；3）BBA 豪华品牌产品本身创新停滞，缺乏全新创新增量。因此， 对于原有 BBA 家庭用户，理想本身代表的聚焦家庭豪华用户的新势力品牌是最优选择。

3.1.3. 原因三：理想 ONE 开创“家庭用户豪华车”全新品类，实现产品力领先

理想 ONE 开创“家庭豪华”全新品类细分市场，主打“空间足够大+座舱高智能+ 里程无忧虑”三大优势，定位多人家庭长途出行细分场景。1）超大空间：三排六座，各 排头顶&腿部空间充裕；2）智能座舱：前排三联屏满足娱乐需求，全车语音 AI 控制无 碍交互，电动按摩座椅&静音轮胎&隔音玻璃等配置满足舒适性需求；3）里程无忧：采 用增程式技术路线，纯电续航 188km，综合续航超 1000km，满足用户市内用电+长途用 油的出行需求。（报告来源：未来智库）

理想 ONE：空间性价比满足乘坐需求，智能化领先满足消费升级需求。1）空间方 面，对应 25~40 万元价格区间 SUV/MPV 等多种车型，理想 ONE 内部空间（轴距）领 先绝大多数 SUV 产品，包括汉兰达/宝马 X1/奥迪 Q3/凯迪拉克 XT5/宝马 X3/奥迪 Q5 等；2）在空间性价比基础上，理想 ONE 通过内部座舱科技娱乐/舒适性配置放大自身产 品优势；3）增程式电驱动&无里成交率以及购置税补贴等政策性优惠进一步增加产品卖 点。总结来看，理想 ONE 对应的用户主要包括三类：1）汉兰达+奥迪 Q3+宝马 X1 等车主用户消费升级，价格向上换购；2）奥迪 A4+奔驰 C 级+宝马 3 系等轿车以及别克 GL8+艾力绅+奥德赛等轿车/MPV 车主用户差异化换购；3）宝马 X3/凯迪拉克 XT6/奥迪 Q5L 等高价用户增购。

3.2. 更大空间+更强动力+更高智能，L9 稳态月销有望挑战 1.5 万台

3.2.1. 理想 L9 产品力卓越，外观设计/动力/智能化不断升级

超大空间&优秀座舱科技娱乐体验，三维空间交互&超强计算平台&5屏娱乐交互。 理想 L9 车身空间较大，车长 5.2m，轴距 3.1m，达到百万元级别豪车水平。座舱维度， 1）车内拥有 6 颗麦克风和 3DToF 传感器，车内将以人类最自然的方式进行交互；2）标 配两颗高通骁龙 8155 芯片，为 AI、软件和娱乐提供强大计算能力；3）超大尺寸 HUD& 位于方向盘上方的安全驾驶交互屏以及三个 15.7 英寸的车辆中控屏&副驾娱乐屏&后舱 娱乐屏，带来顶级安全及娱乐体验。

旗舰级音响配置：全车拥有 21 个扬声器，功放最大功率高达 2160W；7.3.4 全景声 音响布局，由 7 组扬声器组成全车环绕，3 个重低音单元组成低音矩阵，4 个顶部扬声 器组成天空环绕。旗舰级座椅配置：全车 6 个座椅均配备电动调节和座椅加热，前两排 的 4 个独立座椅拥有座椅通风和 SPA 级十点按摩。安全驾驶交互屏：配合 HUD 设计， 采用 Mini-LED 和多点触控技术，不但可以清晰的显示必要的行车信息，还可以让仪表 屏实现触控式交互，彻底解放 15.7 英寸 OLED 中控屏。

动力系统进一步迭代，智能化硬件配置再升级。

1）动力维度，全自研高效增程电 动系统配合 44.5kWh 电池组，理想 L9 可实现 1315km 续航（CLTC 工况），其中电池续 航为 215km。自研自产的增程器热效率达到40.5%，燃油模式的热机能耗低至 5.9L/100km （CLTC 工况）。理想 L9 采用智能四驱系统，前驱动电机最大功率为 130kW，后驱动电 机最大功率为 200kW。总功率达到 330kW，扭矩达到 620N·m，0-100km/h 加速时间仅 为 5.3s。此外，理想汽车全自研的中央域控制器将使用恩智浦最新的 S32G 车规级芯片， 并由理想汽车完成全部硬件、系统、软件的研发，对增程电动系统、空调系统、底盘系 统和座椅控制系统等在内的功能实现全自研，更好的保证了理想 L9 未来 OTA 的范围和 时效性。

2）智能驾驶维度，理想 L9 标配旗舰级的智能驾驶系统：理想 AD Max，采用 全栈自研的感知、决策、规划和控制软件，保障系统的可靠性和高成长性。传感器方面， 理想 L9 用高性能摄像头作为主要感知来源，硬件包括 6 颗 800 万像素摄像头和 5 颗 200 万像素摄像头，实现对车身周围及远距离的 360°全方位感知；并搭配 128 线激光雷达， 帮助车辆提升对静止及异形障碍物的识别，保证安全冗余。芯片方面，理想 L9 的智能 驾驶算力平台包含两颗英伟达 Orin-X 处理器，总算力达到 508Tops，双处理器互为算力冗余，使智能驾驶系统运行更稳定。

我们认为理想 L9 凭借绝对优势的产品力，依然有望成为 40 万元以上细分市场的 爆款车型，主要依据如下：1）市场规模为 150 万辆，供给端新能源产品较少，市场依 然蓝海；竞品 BBA 车型稳态月销 1.3~1.5 万台，原有集中度较高。2）理想 L9 空间性价 比绝对领先，智能驾驶/智能座舱配置超前，产品力碾压。3）供给端豪华车市场原有 BBA 品牌精品创新停滞，竞争力逐步下降；4）需求端豪华车市场西奥菲群体进入密集增换购 周期，需求旺盛。我们预计：理想 L9 稳态月销有望比肩对应细分市场明显车型奔驰 GLC/ 奔驰 E 级等产品，通过以下四类竞品份额挖掘，挑战 1.5 万台稳态月销。

1）空间向下兼容：奥迪 Q5/宝马 X3/奔驰 GLC 等中型 SUV；

2）价格向上开拓：宝马 X5/奥迪 Q7/奔驰 GLE 等大型 SUV；

3）品类向上冲刺：百万级别 Macan/奔驰 GLS/宝马 X7/奥迪 Q8 等奢华 SUV；

4）商用 MPV 车型：向下别克 GL8；向上丰田埃尔法。

3.2.2. 40 万元以上细分市场规模较大，依然是新能源蓝海市场

40 万元以上细分市场容量 150 万辆，新能源渗透率较低。2018 年以来，40 万元以 上价格带豪华车市场季度销量缓慢增长，最高 43.6 万辆；2020/2021 年销量分别为 151.6/146.6 万辆，市场容量较大。新能源渗透率来看，自 2018Q1 起缓慢升高，2021Q4 渗透率为 10.68%，低于国内市场平均水平，主要系供给端产品相对较少，依然为蓝海市 场。目前贡献 40 万元以上新能源汽车销量主力的产品主要包括宝马 5 系 L PHEV/奔驰 E 级 L PHEV 等豪华品牌插混车型以及蔚来 ES8 等，月均销量均为 2000 台以下，缺少 真正定义细分市场标准的爆款产品出现，市场依然处于蓝海范畴。

分车企来看，40 万元以上价格区间 BBA 品牌份额集中。2018Q1 奔驰/宝马/奥迪三 大品牌累计份额由 64%提升至 2021Q4 的 71%，保时捷等品牌占比迅速降低，市场集中 度十分高。自主品牌仅蔚来突破 40 万元售价，市占率 2021Q4 提升至 2%。分车型来看， 40 万元以上价格区间车型销量集中度较高。2021Q4 销量 Top6 车型为 BBA 品牌奔驰 E 级 L/奔驰 GLC 级 L/宝马 5 系 L/奥迪 A6L/宝马 X3 和进口的宝马 X5，彼此销量差异较 大，奔驰 E 级/GLC 销量明显领先，月均近 1.3 万辆，2020Q3 峰值销量月均突破 1.5 万 辆，CR3 份额超过 30%。CR6 份额处于 55%~60%左右，进口宝马 X5 月均销量不足 5000 台，细分市场车型龙头集中度较高。

3.2.3. 理想 L9 空间性价比+智能化等领域竞品比较优势明显

理想 L9 竞品思路打法与理想 ONE 基本类似，主抓车内大空间+座舱好体验保障卖 点清晰，并通过其余差异化配置实现综合产品力领先。

理想 L9 空间/尺寸性价比优势明显。1）同价位产品比较，理想 L9 车长/轴距分别 为 5.2/3.1m，竞品尺寸以及内部空间表现均明显弱于理想 L9，轴距均在 3m 以下；2） 同空间产品比较，与 L9 轴距相当的 SUV 产品均为百万元以上豪车，包括奔驰 GLS/宝 马 X7 等进口产品，售价翻倍，理想 L9 性价比优势明显。

理想 L9 智能驾驶/座舱等差异化配置领先，产品力表现卓越。1）动力性能方面， 理想 L9 采用增程式电机驱动，百米加速 5.8s，达到百万级别豪车水平；并且增程器由 理想 ONE 的 1.2T 三缸机升级为 1.5T 四缸机，进一步提升驾驶稳定性，降低噪音。2） 智能化方面，理想 L9 标配大算力英伟达 ORIN 自动驾驶芯片以及激光雷达/800 万像素 高清摄像头等视觉融合传感器解决方案，硬件支持 L4 级别自动驾驶，未来 OTA 迭代升 级空间较大；座舱方面标配双高通 8155 芯片提供流畅车机使用体验，同时兼备大尺寸 副驾/后排娱乐屏、大尺寸 HUD 等，同步支持全车语音 AI 交互，保障座舱内卓越的娱 乐和舒适性体验。3）其他差异化配置方面，理想 L9 搭载空间悬架，提供百万元以上豪 车驾驶感受。

4. 成长空间：2025 年或跻身百万年销车企！

基于目前国内乘用车市场消费总量保持稳定+能源结构不断优化的特征，我们对 2025 年新能源乘用车销量以及理想汽车自身销量预计如下，核心假设包括：

a、交强险口径，随新一轮汽车消费周期来临，乘用车总量保持缓慢增长恢复；

b、供给端新车推出加速&需求端市场接受度逐步提升因素催化下，新能源汽车渗透 率保持持续高增长，2022~2025 年预计分别为 26%/40%/55%/65%；

c、分价格带结构来看，考虑燃油车市场 10 万元以下/10~20 万元/20~30 万元/30~40 万元/40 万元以上销量占比分别 25%/45%/17%/7%/6%，相对较为稳定。因此我们分别对 应新能源汽车市场来看，1）行业增换购占比逐渐提升，消费升级趋势明显，20 万元以 上中高端车型销量占比相比燃油车时代会有一定的上升；2）10 万元以下低端车型销量 占比 2022 年受上游原材料成本上涨影响出现下降，2022~2025 年整体保持基本稳定； 3）30 万元以上价格区间产品销量占比保持稳定上升。

理想汽车产品整体布局于 20~50 万元价格区间。至 2025 年，考虑理想 2023 年推出 30 万元以下大众市场产品，并在 2024~2025 年持续加码；30 万元以上价格带推出 MPV 等产品进一步丰富产品矩阵。基于我们研究框架对理想汽车的综合竞争力评估，我们预 计 2025 年理想汽车或有望实现分别在 20~30 万元/30~40 万元/40 万元以上三大价格带 市占率分别能够达到 12%/20%/30%，对应年销量 120 万辆，新能源汽车市场整体市占 率超过 7%。

5. 盈利预测：量利正循环，2022 全年净利润有望转正

自理想 ONE 交付以来，2020-2021 年公司销量以及财务指标表现稳步向上，均价、 费用率、盈利能力均呈现良好趋势。

第一， 单价 ASP。理想 ONE 单车 ASP 稳定在 29 万元左右，2022 年理想 L9 上市 抬高公司整体单车 ASP，后续随理想全新车型售价下沉到 30 万元以下市 场，单车 ASP 复而下降，我们预计长期稳定在 25~30 万元区间。

第二， 毛利率指标：随交付量增加，规模效应逐渐显现，毛利率提升趋势明确，我 们预计长期理想汽车毛利率有望增加至 25%左右。

第三， 费用率指标：随交付量增加，规模效应逐渐显现，研发/销售、行政及一般 费用进一步摊销，比率下降，我们预计理想汽车费用率保持稳定缓慢下滑趋 势，对应单车研发/销售、行政及一般费用逐步下降至与特斯拉相当水平。

对比理想、蔚来、小鹏、特斯拉核心数据：1）相比新势力，交付量方面三家没有拉 开差距，但理想的经营效率显著优于另外两家。2）相比特斯拉，销量和净利润体量仍差 距较大，规模效应不及特斯拉，单台车销售及营销的运营效率基本和特斯拉媲美。

2022~2024 年核心财务指标预测方面：

1）销量维度，随理想汽车全国门店布局逐步完善，理想 ONE 销量有望进一步爬升； 理想 L9 以及 2023/2024 年新车上市，我们预计 2022~2024 年理想汽车销量分别 18/40/80 万辆；

2）毛利率维度，随理想汽车整体交付量提升，规模效应显现，毛利率稳步提升， 2022~2024 年预计分别 23%/24%/25%；

3）费用率维度，营收随销量提升保持高速增长，费用率预计持续下降，2022~2024 年销售、行政及一般费用率预计 12%/11%/10%，研发费用率预计 11%/10.5%/10%。

6. 投资分析

特斯拉是本轮汽车行业变革领跑者，也是特斯拉依然是汽车行情的估值锚。理解特 斯拉的估值至关重要。2019Q2-2022Q1 近 3 年时间总体是 PS 估值比 PE 估值更合适（后 者波动过大），但从 2022 年开始我们认为特斯拉从 PS 估值切换至 PE 估值，这背后体 现的是特斯拉发展从 0-1 阶段开始实质性向 1-10 阶段发展。从过去 3 年特斯拉的估值 变化过程：

1）2019Q2-2020Q4：特斯拉用 model 3 成功初步向市场证明了 0-1 阶段的成功，树 立了新能源汽车领导品牌地位。PS 估值从不到 5 倍提升至最高 30 倍，但因为净利润指 标还不稳定，PE 估值波动十分剧烈，参考性不强。（报告来源：未来智库）

2）2021 全年：特斯拉用 model Y 成功进一步巩固了 0-1 阶段的硕果且这款车的盈 利能力和爆款程度持续超预期，而对应 PS 估值在 15-30 倍 PS 估值之间波动，随着利润 加速释放 PE 估值从 1000 倍以上快速下降到 300 倍。

3）2022Q1：随着 2021Q4 特斯拉业绩进一步释放，估值体系从 PS 逐步迁移 PE。 经过这波调整目前 PS 估值 15 倍左右，PE 是 150 倍左右。

包括理想汽车在内的新势力三家而言，2020 年是特斯拉 0-1 阶段成功之年，2021 年 是新势力销量初步实现 0-1 阶段。所以我们看到 2020-2021 年新势力三家 PS 估值波动 也非常大（PE 没有参考度），2021H2 开始一直向下收敛，目前基本回

展望 2022-2025 年我们认为新能源汽车渗透率从 15%提升至 65%，新能源销量同比 复合增速 50%，是最佳成长期时间窗口，整个板块逐步回归成长股估值体系。单看 2022 年我们认为新势力三家依然以 PS 估值为主，合理中枢在 5 倍附近。

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