泡泡玛特研究报告

前言：疫情+消费承压下，泡泡玛特 22 年预计保持稳健增长

根据彭博一致预期，泡泡玛特 2022 年预计收入增长 50.41%，其他可选消费类公司，包括主要的餐饮/服饰 /零售/日化公司，在 2022 年的收入一致预期平均值约为 32%/18%/18%/30%，泡泡玛特增长较为亮眼。

疫情反复+消费承压下，公司 22 年预计增速亮眼，线下+线上有望逐步恢复。21 年下半年至今年 3 月，国 内疫反复情+消费承压，21 年 6-12 月社会消费品零售总额当月同比增速从 12.1%逐月降至 1.7%，22 年 3 月进一 步降至-3.5%。而泡泡玛特 22 年预计收入增速，相较其他消费品赛道，有较为显著的增长。同时，随上海等地 提出部分行业复工复产、疫情逐步走向中后期，公司受疫情影响的线下门店，也有望随着商业综合体的人流复 苏，率先回暖，而线上渠道的发货与物流体系也有望逐步恢复。

低基数效益下 1H21 各消费类公司增速均较高，2H21 的增速则真正体现疫情+消费承压下，各公司经营业 绩的韧性。我们发现，泡泡玛特 21 年下半年收入为 27.32 亿，同比增长 60%，相较餐饮、服饰、零售等各类典 型的可选消费公司，其收入增速亮眼。

1）餐饮：海伦司 2H21 收入增速为 60%较高，但去年基数为 6.03 亿相对泡泡玛特显著较低；九毛九、奈雪 的茶、海底捞与百胜中国（肯德基等）增速均不超过 30%，呷哺呷哺同比降低 10%；2）服饰：李宁、贵人鸟、 安踏 2H21 收入增速为 50%/41%/30%，七匹狼与太平鸟增速平淡，分别为 0%/-4%；3）零售：名创优品 2H21 收 入增速为 48%，美凯龙、国美零售增速平淡，分别为-1%/-18%；4）日化：华熙生物/贝泰妮/上海家化 2H21 收 入增速分别为 79%/50%/3%；5）宠物：中宠股份 2H21 收入增速为 31%.

基本面稳健之下，泡泡玛特相对消费指数与恒生科技指数的跌幅却更高。我们对比恒生消费品制造及服务 业指数、恒生科技指数与泡泡玛特，自 2021 年年初至 22 年 4 月 15 日的涨跌幅，恒生消费品制造及服务业指数、 恒生科技指数与泡泡玛特分别下跌 30.19%/49.11%/52.76%，泡泡玛特相对恒生消费品制造及服务业指数、恒生 科技指数的跌幅更高，分别高出 22.57pct 及 3.65pct。

不论是 22 年市场一致预期，或是 21 年下半年收入的增速，泡泡玛特相较其他可选消费类公司的坚挺增长， 我们认为这背后反映出几点： 1、赛道层面： 1）行业快速增长：潮玩行业行业本身处于快速的发展阶段，据弗若斯特沙利文，21 年潮流玩具行业市场 规模为 345 亿，同比增长 39%，其中最主要的盲盒品类规模为 97 亿，同比高增 83%。 2）附加内容/IP 属性：相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等基本功能外，泡泡玛特还 附加一定的 IP/内容属性； 3）低客单价易促进购买：此外，相较海底捞、呷哺呷哺等餐饮公司和李宁、安踏等服饰公司，泡泡玛特主 要的盲盒品类售价 59/69 元，单次购买价格相对较低，相对容易促成购买。

从公司本身层面： 1、线上渠道有韧性，线下随疫情好转有望较快恢复 1）线上：线上收入占比 41%，疫情期作为线下渠道有效补充。公司线上渠道占比明显高于其他餐饮、服 饰、零售类的消费公司。在疫情等特殊事件影响下，线下门店的收入增长明显快于零售店，2H21 零售店增速放 缓至 44.9%，而线上渠道增速仍较高，为 94.5%。今年 3 月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严 重，线上渠道对线下形成补充。 2）线下：随疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。从 3 月零售店销售情况来看，一线城均有 不同程度的环比下滑，主要是受到疫情的影响。我们认为一线城市的消费力+核心用户的需求未减，随着后续疫 情逐步复苏，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快的恢复。

2、量、价齐升有空间： 1）价：高单价 SKU 有望推升 ARPPU。1Q22 公司推出新品 54 款，同比提升 38%，其中 59/69 元及以下新 品占 43%，同比降低 14pct，而 MEGA 等 500 元以上占比提升 14%。预计 500 元左右的中间价格带产品也将逐 渐推出，有望迎 ARPPU 向上拐点。 2）量：IP/产品设计开发员工快速增长，SKU 提升。负责 IP 与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升， 保证了公司 SKU 的拓展能力也同步提升。从结果来看，1Q21 公司共发售新品 54 款，同比提升 38%.

3、国内中长期有空间：中期门店数量有望达到 750 家左右。通过两种方式测算，公司中期门店数量有望达 到 750 家左右。2021 年公司单店年均收入 690 万，假设随门店拓展及城市结构变化，平均坪效有所降低，假设 中长期单店收入在 21 年基础上降低 10%，约 620 万/年，则中长期零售店收入约为 46.5 亿，假设线上渠道与零 售店收入比重可达 1:1，则若仅考虑零售店+线上渠道部分，则中期收入约 93 亿，全渠道收入在 100 亿水平。

1、线上渠道有韧性，线下渠道恢复快

1、线上渠道：有韧性、快增长、深运营

泡泡玛特线上渠道收入占比 41%，在疫情等特殊时期可作为零售店的有效补充。公司 21 年线上渠道占比 41%，超过零售店成为第一大渠道，其线上渠道收入占比也明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。 在疫情等特殊事件影响下，线下门店的收入增长明显快于零售店，2H21 零售店增速放缓至 44.9%，而线上 渠道增速仍较高，为 94.5%。今年 3 月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，线上渠道则是 较好的补充。此外，社会消费品零售总额线上的同比增速在 Q1 约为 15%（算术平均），而据燃数科技，公司 Q1 天猫+京东+抖音等线上渠道增速均在高双位数，也显著超过行业水平。

线上渠道的拓展无物理空间限制、毛利率更高。线下渠道，常因陈列位置、曝光量等考量因素，门店可展 示的 SKU 相对有限；而线上渠道可展示所有 IP 的所有系列产品，并且部分限量产品是通过线上优先发售。而对 于习惯在线上下单的用户而言，线下渠道也逐渐成为部分用户在线购买之后的线下提货点，线上线下也有更好 的相互补充。此外，从毛利率来看，线上渠道的毛利率平均高于零售店 1-3pct。

通过线上渠道的用户画像、购买行为等数据，公司能更好发掘不同层次消费者的价值。2021 年线上渠道中， 泡泡抽盒机/天猫/京东/其他线上渠道收入占比分别为 47.8%/31.9%/7.6%/12.7%。在线上进行购买，用户将有更 多的浏览、用户画像及购买评价等数据，有助于公司针对不同用户偏好、支付能力等属性，进行更细化的运营。 注册会员用户数大幅提升，复购率保持稳定。据财报，公司 2021 年拥有 1958 万注册会员，同比增长 165%。 从 2019 年的 220 万会员，到 2021 年的 1958 万会员，会员数量大幅增长的情况下，公司会员复购率（买过两次 及以上）仍保持在 55%以上，一定程度上说明每年的新会员中大部分都有第二次及更多的购买行为。

以泡泡抽盒机为代表的核心粉丝，自身也在快速增长。如果注册会员从一个宽口径上主要体现的是较新的 泛用户的增长情况，那么在公司“泡泡抽盒机”小程序上，每月均有购买行为的用户则是核心会员。根据 QuestMobile，泡泡玛特抽盒机微信小程序月活用户从 2021 年 1 月的 50.49 万，增加至 2021 年 1 月的 102.98 万， 同比增长 104%，期间 21 年 8 月份接近 140 万。这说明，不仅是较新的泛用户在不断增长，公司核心粉丝数量 也在同步增长。

京东、抖音、视频号等新渠道增速仍快，22 年有望进一步增长。2021 年，线上渠道收入中，泡泡抽盒机与 天猫为主要构成，分别占比 47.8%/31.9%。而京东及其他线上渠道（抖音，快手，视频号等）虽然占比相对较小， 但增速较快，21 年收入增速分别为 453.1%/296%，预计 22 年随着公司在这些新渠道的运营加强、安排新品的限 量与有限发售，新渠道将进一步快速增长。

2、若疫情逐步恢复，部分城市线下门店有望迎来复苏

随着疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。此次上海、深圳、广州三个一线城市在此轮疫情 中受到较大影响，而公司在上述三个城市的门店数分别为 43 家、20 家、11 家，合计门店数占比大致为 25%， 据过往草根数据，上海/深圳/广州门店合计销售额占所有零售店销售额约为 21%。 从 3 月零售店销售情况来看，几个一线城均有不同程度的环比下滑，主要是受到疫情的影响。我们认为一 线城市的消费力+核心用户的需求，受到疫情这类突发、偏短时间的事件的影响可能性小，随着后续疫情逐步复 苏，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快的恢复。

此外，社会消费品零售总额线下的同比增速 1-2 月为 4.9%，3 月为-5.5%，而据草根数据，公司 1-3 月线下 门店收入的同比增速在 1-2 月保持高双位数增长，3 月疫情影响下也在 30%左右，显著超过行业水平。（报告来源：未来智库）

2、量价齐升：高单价推动 ARPPU，产能扩充提升 SKU

1、价因子：高单价 SKU 快速增长，提升 ARPPU

500 元以上的高价格区间产品占比显著提升，有望推升 ARPPU。从 21 年与 22 年 Q1 新品的价格区间来看， 59/69 元及以下价格带的产品占比仍然最高，1Q22 占比 43%，但已经较 1Q21 的 57%降低 14pct，同时 500 元以 上价格带的产品占比提升显著，其中 500-1000 元价格带产品占比为 18%，同比提升 4pct，1000 元以上价格带产 品同比提升 10pct。更高价格带新品的推出，有望推升公司的 AEPPU。

2021 年，泡泡玛特会员的 ARPPU 仅为 17.6 元/月，与会员数量大幅提升相关。2019-2021 年，公司会员数 量为 220/740/1958 万，同比提升 214%/236%/165%，同期会员贡献收入占比为 78.9%/88.8%/92.2%，对应会员贡 献的收入为 13.28/22.32/41.40 亿，测算对应的 ARPPU 为 50.31/25.13/17.62 元/月。ARPPU 呈降低趋势，主要系 会员的增长较为迅速，大量的新会员进入会员体系，这部分会员的初始消费较老会员的消费低，因而对 ARPPU 有所影响。

与其他泛娱乐消费相比，泡泡玛特 ARPPU 明显较低，后续提升空间较大。我们统计直播打赏、游戏、在线 阅读等泛娱乐赛道中典型公司的 ARPPU。以 2021 年数据来看，直播打赏的 ARPPU 较高，可达到 100 元+/月， 如虎牙、斗鱼、陌陌的 ARPPU 分别为 147/106.4/104.9 元/月；此外，游戏 ARPPU 也较高，腾讯游戏的 ARPPU 为 80.4 元/月；在线阅读以阅文集团为例，其 ARPPU 为 39.7 元/月。而以泡泡玛特为代表的潮玩赛道的 ARPPU 仅为 17.6 元/月，显著低于其他泛娱乐赛道，未来提升空间较高。

以千元价格的 MEGA 系列为例，预计 22 年有望贡献 5 亿以上收入。MEGA 系列于 2021 年 6 月推出，根据 泡泡玛特微信公众号，2021 年内累计发售 8 个 1000%型号，9 个 400%型号和 1 个 100%型号，其中自有 IP MOLLY 贡献了 9 个系列。1000%型号的发售单价由前期的 4000-5000 元上升至 5000-6000 元，销量主要分布在 2000-3000 份区间，估算销售总额为 9699 万元。据公司年报，2021 年 MEGA 累计贡献收入 1.781 亿元，剩余 400%等型号 估算合计贡献收入 8109 万元，由于官方公众号并未披露该型号系列详细销量数据，我们估算单个系列销量大致 分布在 9000-10000 份。

截至 4 月 11 日，据官方公众号，公司 2022 年已发布 4 款 MEGA 系列共 5 个产品，根据我们估算的部分产 品销售量，累计销售额已达到 0.585 亿元。公司业绩会议也表示，2022 年上半年每月将推出 2-3 款 MEGA，下半 年还略有增加，预计全年共 30-40 款，为 2021 年 3-4 倍。

综上，我们从量、价两个维度对 MEGA 的 2022 年累计收入贡献做以下敏感性测算： 1）新增产品款数：不考虑已发的 4 个系列，假设 2022 年上半年新增 5-8 款系列，下半年新增 18-24 款， 年内合计新增 23-31 款。 2）单款发售数量：据观察，已发售的 1000%型号销量分布在 2000-3000 份之间，而据观测，400%型号销 量分布在 9000-10000 份区间。注意到部分发售 1000%型号的系列并未同步发售 400%型号，反之也存在，故假 设 1000%型号与 400%型号一一匹配，即两种型号同步发售。 3）单款发售价格：考虑到 1000%型号价格已上调 1000 元，假设 2022 年其仍保持在 5000-6000 元区间；400% 型号多定价于 1099 元，故假设 799/1099/1299 元为主要价格。 结合上述假设，我们预计 2022 年 MEGA 贡献总收入区间为 4.54-10.5 亿元，中枢为 7.36 亿元。

2、量因子：产能扩充，支持 SKU 扩张

IP/产品设计与开发人员的快速增长，推升 SKU 提升。公司的行政及一般开支中的雇员福利开支在 2021 年 占收入的比重同比上升 3.3pct 至 8.5%，而计入公司一般及行政开支雇员的福利开支包括两部分：一部分是行政 员工，负责产品开发和业务扩张；另一部分是设计人员，他们负责内部创意设计及工业设计（含 PDC 团队）。 这两部分人员从 2020 年的 793 人上升至 2021 年的 1617 人，同比提升 104%。而我们换算单个行政及开发设计 人员的月工资水平，从 2020 年的 1.4 万/月上升 44%至 2 万/月（包含股权激励费用）。负责 IP 与产品设计开发 的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司 SKU 的拓展能力也同步提升。

1Q22 新品发售数量显著提升。据泡泡玛特微信公众号，1Q21 公司共发售新品 54 款，较去年同期提升 38%。 其中盲盒 21 款，与去年 19 款基本持平，而单价相对较高的手共办 16 款，同比大幅提升 78%，衍生品 17 款，同比提升 55%。

Q1 加大对非自有 IP 的新品推出力度。据统计，Q1 公司自有 IP 共推出新品 25 款，独家 IP 推出新品 21 款， 非独家 IP 推出新品 8 款，其中非自有 IP 的占比为 54%，同比去年同期提升 10pct，主要体现在 LABUBU/FUBOBO 等独家 IP，与小猪佩奇、黏黏怪物研究所、老友记等第三方 IP 的开发。

3、中期发展空间：国内门店有望达 750 家左右

我们预计中期泡泡玛特全国门店有望达 750 家。

方法一：假设全国门店数量大致为北京地区的 15 倍

当前，公司门店最多的城市为北京，截至 3 月底北京拥有门店 44 家，假设未来 5 年内，北京地区新 增商圈数量为 5，对应的新增门店为 5 家，则我们预计北京门店中期天花板为 50 家。从过往的消费、零售 类公司拓展渠道的经验来看，全国门店数量稳态水平，约是北京地区的 15 倍，则我们预计泡泡玛特中期 全国门店数量在 750 家。

方法二：按不同城市层级分类讨论

1）我们统计当前泡泡玛特在各线级城市，门店数量前三的城市所拥有的门店数量。一线城市：北京/上海/ 深圳分别为 44/43/20 家，平均 36 家；新一线城市：杭州/成都/南京分别为 14/12/11 家，平均 12 家；二线城市： 济南/大连/福州分别为 6/5/5 家，平均 5 家；三线城市：鞍山/呼和浩特/芜湖分别 2/2/2 家，平均 2 家；四线城 市：日照/西宁分别 1/1 家，平均 1 家。

2）若暂不考虑下沉市场的大规模开拓，公司中期开店数量中枢约 742 家。当前，国内一线/新一线/二线/ 三四线/五线城市的数量分别为 4/15/30/70/90/128 个，假设一线/新一线/二线/三线/四线城市单个城市平均开店 数量即为当前泡泡玛特在对应线级城市开店数量前三名的平均数，即分别 36/12/5/1 家。而到五线城市人均 GDP 较低且城市数量众多，若目前暂不考虑泡泡玛特在低线城市的大规模开拓，假设五线城市开店渗透率为 30%。 综上，预计中期泡泡玛特门店数量为 742 家。

4、第二增长曲线：海外、乐园与艺术品

1、海外市场：转向直营门店&跨境电商，直接触达客户

公司目前海外业务持续推进，其中 2021 年批发业务海外收入 1.37 亿元，同比增长 85%，主要得益于公司 在海外的持续门店扩张及品牌推广。 门店全球多点扩张，多模式促进销售。官网显示目前公司已在全球超 20 个国家和地区销售产品，销售渠道 包括线下经销商、自营门店、机器人商店、快闪店以及线上渠道。

1）经销商合作助力市场洞察：公司海外市场布局始于 2019 年，当年就与 DS Retail、BIGBOX 和 Babywatch 签约共同拓展海外市场。其中，DS retail 是韩国当地拥有多年潮流玩具运营经验的团队，BIG BOX 是新加坡大型 百货公司，Baby watch 在 2011 年进入潮玩行业并在欧洲拥有全球知名潮玩的市场独家代理权，均可帮助公司的 海外渗透。据业绩会议，公司目前在全球拥有超 50 个经销商，公司于 2022 年也将与更多海外合作伙伴合作， 我们认为这有利于加强公司对当地消费者的需求洞察，从而发掘符合当地市场的业务模式、产品及 IP。

2）自营店建设稳步推进：截至 2021 年底，中国港澳台地区及海外自营门店数量为 7 家，22 年 1 月底在英 国也开出首家门店，代表公司从此前的亚太、北美地区，首次进入欧洲市场。据三季度交流，未来公司海外门 店将逐步转向自营。我们认为经销商模式将助力市场洞察与开拓，自营门店将提高毛利率，自营门店的比例预 计会在经销商开发的市场基础上会稳步提升。根据公司公告，截至 21 年底，公司 2020 年底 IPO 融资用于扩展 海外市场业务的 4.34 亿港元中，仍有 4.00 亿港元尚未使用，建设新门店的资金充裕。根据业绩会议，公司 2022 年将在韩国、日本、美国、澳大利亚、新西兰等地开设 40-50 家店铺，持续开拓海外业务。

3）机器人商店促进露出：在港澳台地区及海外的数量为 9 台，也推动了产品的露出及机器人商店渠道的海 外收入增长。2021 年国内一线、新一线以外城市及港澳台、海外地区合计机器人商店贡献收入 1.71 亿元，预计 来自港澳台、海外地区的收入占比仍较小。

4）快闪店配合节日或事件催化，灵活性高且投入低：21 年 11 月以来，公司陆续在澳大利亚、美国、日本、 韩国等地配合圣诞节活动，开设 100 家快闪店。我们认为轻资产的快闪店一方面投入低，配合圣诞节等节日与 事件能取得较好销售额并宣传品牌；另一方面也可提前测试当地市场需求，以便后续开设正式自营门店。

5）线上电商开拓各地消费者触达：据金融界，泡泡玛特美国版 APP“POP MART Global”于 2021 年 12 月 上线，为用户提供产品购买及社区分享功能，公司表示这是海外跨境电商与社区结合的尝试，将助力产品及公 司品牌推广。此外公司也在东南亚电商平台 Shopee 开设官方店铺，向泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡销 售产品。

参展助力品牌推广。除了常规的销售活动，公司 2021 年内也参加了伦敦 MCM 动漫展、美国 DesignerCon 潮流艺术展、迪拜世博会等全球性展会，展出了 SKULLPANDA、Dimoo 等多个形象，借助高关注度活动触达来自 全球不同文化背景的消费者。

单独设立国际部，公司重视海外拓展。根据泡泡玛特微信公众号，公司成立“泡泡玛特国际”部门，从管 制上和国内分开，一定程度上也是公司对海外市场重视的体现。国际部及相关负责人的设立，也意味着海外市 场不仅是国内市场渠道的拓展，未来也会基于海外市场的独特审美，开发针对海外市场的新 IP。

2、乐园&艺术：沉浸互动与艺术衍生品

在盲盒、手办等产品之外，公司积极探索其他的 IP 运营、变现方式。平价的盲盒与衍生品带给用户日 常的消费体验，更高价格带的手办带给用户收藏体验，而乐园&艺术则带给用户更向上一层的体验：沉浸 休闲与艺术文化，而通常来说，后者的体验通常更偏向精神层次，有需求的受众通常价格敏感度更低。 泡泡玛特乐园有望 23 年面世。

21 年公司与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权公司使用园区内 “欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。据泡泡玛特乐园项目负责人，当前项目处于方案设计阶段，目标 是打造集潮玩 IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园。由于占地面积相对较小，我 们认为泡泡玛特乐园与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，仍以 IP 展示、沉浸体验、 休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。 成立艺术机构 inner flow，布局艺术衍生品赛道。公司 21 年成立艺术推广机构 inner flow，定位于“年 轻人的艺术品”，当前已签约20余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的IP小野Hirono的设计师艺术家Lang。 inner flow 将负责设计师的雕塑、版画作品的开发、销售、展览等艺术领域的运营。（报告来源：未来智库）

5、毛利率：21 年有所承压，22 年有望提升

如何看待公司毛利率的变动？公司毛利率的变动提升产品工艺难度与上游原材料价格变动的结果。2021 年， 公司的毛利率略降 2pct 至 61.4%，具体看公司的营业成本包括商品成本、授权及设计费用和其他成本：

商品成本是自主开发产品支付给第三方制造商的成本和第三方产品采购成本，2021 年商品成本在成本中的 占比为 83%，相较 2020 年增加 2pct，仍是成本的最主要构成。

设计及授权费是支付给艺术家及 IP 供应商的设计及授权费，由自主开发产品产生，2021 年该项成本在成 本中的占比为 6%，相较 2020 年降低 1pct。

其他成本则包括税金及附加、折旧及摊销成本、展会维修及装修开支。

长期来看，定价较高的 MEGA 系列及其他高单价的产品毛利率较高，综合毛利率有望随着大娃销售占 比的提升而提升。

1）公司的商品成本占收入比重有所上升，背后是产品质量的提升。2021 年商品成本占收入的比重提升 2.4pct 至 32.2%，体现着公司主动提升产品的生产工艺带来的制造成本提升。虽然短期内带来毛利率略微下降，但长 期来看，对产品的品控、消费者对品牌的认可度有间接的提升效果。

2）设计及授权费占收入比重持续下降，公司对艺术家议价力愈强。2021 年设计及授权费占收入比重下降 0.2pct 至 2.3%，体现公司对上游 IP 授权方、艺术家的议价能力在逐步提升。根据行业的惯例，IP 授权方和艺术 家通常是按照销售数量乘以授权金比例进行提成。公司在渠道方面的优势，可以帮助授权方或艺术家销售出更 多的产品，其渠道布局和渠道品牌的优势明显，因此对上游的议价能力在逐步提升。此外，这也体现公司自主 原创能力的提升，原创 IP 由公司 PDC 部门自行研发，在成本项中不再显示为授权金成本，而体现在行政及一 般开支费用中。

21 年销售费用率降低，得益于运输及物流开支就电商服务费等线上相关支出占收比降低。2021 年公司销售 费用率为 24.6%，同比降低 0.4pct。其中：

1）销售人员福利开支增加，支持渠道扩张：占收比提升 1.9pct 至 6.4%，主要是公司零售店扩张（从 2020 年的 187 家增长 58%至 2021 年的 295 家），相应带来销售人员的数量增长（由 2020 年的 1527 人 增长 82%至 2436 人）。

2）物流费用及电商平台服务费占收比降低，线上渠道经营杠杆较低。2021 年运输及物流开支及电商 平台服务费占线上收入的比重分别降低 4pct/2pct 至 7%/7%，相较 2020 年该比例增长，2021 年该比例 的下降，说明线上渠道经营杠杆较低，当前线上收入体量已超过线上的固定投入。

编辑：456