锦江酒店研究报告：高质量拓店享成长红利，中国区整合提效降费

1. 酒店行业龙头，并购助力公司扩张

1.1.并购造就酒店龙头

锦江酒店是中国酒店行业龙头。公司 1996 年上市，2003-2010 年进行资产 重组和资产置换后，将有限服务型酒店作为主业。2015-2016 年，公司先后 收购卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵，旗下门店规模高速增长。 截至 2020 年底，公司已开业酒店共 9406 家，客房总数达 91.9 万间，在连锁 酒店行业市占率为 19.61%，稳居国内第一。

1.2.归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升

剔除疫情的影响，2016-2019 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 12.39%、16.26%。2021 全年，公司实现营收 113.39 亿元，恢复至 2019 年的 75.1%；实现归母净利 1.01 亿元，扣非净利润-1.22 亿元。2021 年国内 疫情反复，且锦江在广东省的门店数量较多（截至 2021 年底，锦江在广东省 的开业酒店共 1529 家，占境内酒店的 16.3%），受广深疫情的影响较大，归母净利润承压。

从营收结构来看，有限服务型酒店业务是公司的核心业务，近年来占营收比例 均在 97%以上。其中，加盟业务占有限服务型酒店业务营收比重从 2015 年的 17.67%，不断提升至 2021 年底的 47.31%，主要是由于公司加盟店快速拓 店，直营门店数略有下降。未来公司将仍以发展加盟店为主，进一步熨平经济 周期对公司业绩的影响。

2. 连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升

2.1.疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复

2020 年疫情导致行业尾部出清，连锁酒店数量逆势上升。2014 年后我国酒店 行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在 0%上下波动，2019 年酒 店数量较 2018 年同期减少 1.83%，行业进入存量时代。2020 年在疫情冲击 下，尾部单体酒店持续出清，2020 年酒店数量较 2019 年同期大幅减少17.41%。而连锁酒店纷纷逆势开店，2020 年酒店行业连锁化率上升 5pct 至 31%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。部分单体业主在 疫情休整期过后选择翻牌为连锁酒店重新加入市场，该部分供给的结构性转化 预计将持续凸显，成为目前头部品牌开店的主要来源。

商旅需求受制于疫情防控，疫情后期 RevPAR 有望逐步修复。目前酒店需求 主要受疫情管控的影响。2021 年 3 月份开始，随着境内疫情防控实现常态化 发展，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，酒店 RevPAR 逐步提升，2021 年 7 月中国酒店整体 RevPAR 已恢复至 2019 年的 99%。但 8 月后，多地出 现疫情，导致 RevPAR 一直维持在较低水平，2022 年 1 月中国酒店整体 RevPAR 较 2019 年同期-36%。

疫情后期，锦江境内同店 RevPAR 边际改善。公司 2021 全年整体 RevPAR 恢复至 19 年同期的 83.00%。其中，中高端酒店恢复更好，RevPAR 同比 19年-16.98%。因 7 天错过升级改造时机，经济型 RevPAR 同比 19 年23.40%，拖累整体数据。公司旗下境内有限服务型连锁酒店 2021 年 4 月份及 5 月份整体平均 RevPAR 均已超过 2019 年同期水平。可见居民自身的出行意 愿并未受损，目前主要还是收到防疫政策的限制。随着疫情形势的好转，商旅 需求将逐渐复苏， RevPAR 的提升将带来公司的业绩释放。

2.2. 连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔

我国的连锁化率相比美国处于较低水平。根据 Frost & Sullivan 统计数据，美 国酒店连锁化率已超过 70%，截至 2020 年底，中国酒店连锁化率仅 31%， 不到美国的一半。2020 年，美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为 59.04%，中国酒店业 CR5 市占率仅有 16.54%。且美国酒店龙头万豪市占率 达 17.8%，远超锦江酒店的 6.18%。

头部酒店拓店优势明显，更受益于连锁化进程。头部酒店品牌拓店能力更强，即使在行业下行期，头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差 的情况下，头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应，能够以更优的经 营模型说服潜在加盟商，同时，激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发 优势，快速抢占稀缺的优质酒店物业。而优质酒店物业意味着更高的入住率和 房间价格，投资回收期相对更短。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反 馈会进一步增强酒店品牌力，导致后续拓店呈现更明显的马太效应。

低线单体酒店加盟意愿强，下沉市场空间广阔。疫情之下，下沉市场的单体酒 店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，受冲击较大，加入 连锁品牌的意愿变强。且下沉市场的酒店数量多，单体酒店占比高。2020 年， 低线城市酒店连锁化率仅 24%，远低于北上广深的 48%，拓店空间足。随着 低线城市经济逐步发展，商旅活动增加，其核心区位将成为头部品牌拓店的重 点。（报告来源：未来智库）

2.3.中高端升级发掘品牌溢价

中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，且受益于消费 升级和差旅费提升，目前仍处于行业上升期，增速更快。2015-2019 年，中 高端酒店数量的复合增长率为 26.98%，经济型仅为 13.67%。“十四五”规划 提出，2035 年我国中等收入群体将显著扩大，这将带动我国中高端酒店比例进 一步上升。中高端品牌辨识度更高，龙头定价能力更强，头部中高端品牌将充 分享受消费升级红利。

2.4.轻资产化降低周期波动，改善经营状况

持续轻资产化是酒店集团未来发展的必然之路。对酒店集团而言，直营模式除 了扩张缓慢外，也面临着更大的经营风险。目前，除产品更新换代或纳入新品 牌时开设样板店外，国内酒店龙头已经不再主动进行直营店拓张，转而大力发 展加盟模式，提高加盟比例。以美国为例，前五大酒店集团加盟化率均高于 99%，中国酒店还有很大的提升空间。

随着酒店管理集团加盟酒店占比的持续提升，其业绩随周期的波动会不断减弱， 且盈利能力加强。直营酒店需要酒店集团购置或租赁物业，重资产且经营杠杆 高，相应成本也更高。而加盟酒店业务基本不需要固定资产投入且毛利率更高， 加盟店比例的提升将显著降低酒店集团的经营杠杆，提升盈利能力。国内以格 林酒店为例，截至 2021 年 Q3，格林酒店加盟店占比高达 99%，收入贡献超 70%，因此即使在产品结构相对偏向经济型的情况下，其 EBITDA 利润率和 ROE 水平依然远超华住及锦江，且 2020 年疫情期间受冲击更小。

3. 拓店能力强，展店质量齐升

3.1.品牌矩阵丰富，产品持续迭代

公司目前拥有超过 30 个酒店品牌，横跨经济型、中高端、高端多元市场，包 括高端市场的郁锦香，中高端市场的锦江都城、希岸、维也纳，以及经济型的 锦江之星、7 天、IU 等，可以充分满足消费者对住宿的不同层次需求。2020 年中高端酒店 TOP10 榜单中，锦江旗下品牌入围 4 个，总市占率 39%，其中 维也纳以 27%的中高端酒店市占率，位居我国中高端连锁酒店品牌之首。

产品持续迭代升级，盈利能力强。中高端酒店方面，公司推出维也纳酒店 V5.0， 整体更具有现代化风格，对年轻人的吸引力增强。在提升消费者入住体验的同 时，以重装饰轻装修、重模块轻施工原则降低酒店的投资成本，整店营建天数 亦缩短。经测算，维也纳 V5.0 的单店投资回收期约 3.04 年，较 V4.0 有大幅 的提升，更易说服潜在加盟商。

经济型酒店方面，公司推出 7 天 3.0 产品，以优质睡眠为核心，配备了高品质 床品，房间设计更加明亮时尚，提升消费者入住体验。同时通过使用集成家具、 集团集采、模块化装配、智能客控等进行极致化成本控制，投资回收期缩短到 2.5-3.5 年左右。

3.2.拓店策略清晰，抢占下沉市场核心区位

华南区优势明显，其他区域加强布局。截至 2021 年底，公司在广东省布局酒 店 1529 家，华南共布局 1881 家，远超首旅及华住，其他区域则有待加强。 未来公司将在华南区更多布局海外品牌和新创品牌，巩固优势，调整品牌结构； 在华东区的长三角一带布局主力品牌，联合进攻；华中区以武汉、长沙为核心； 西南地区将加强成都、重庆布局。

多层次品牌深耕下沉市场。考虑到低线城市商旅活动的逐渐增加以及更低的连 锁化率，其将成为酒店品牌未来拓店的主要增量。目前公司已开业酒店仍集中 于一二线城市。未来几年，公司将在低线城市核心地区布局中高端酒店，如维 也纳、白玉兰等；非核心地区布局经济型酒店，以 7 天 3.0 为主，非标（派、 白玉兰、IU）经济型酒店为辅。

3.3.公司拓店“质”“量”均领跑同业

拓店速度最快，储备店充足。2021 全年锦江旗下新开业酒店 1,763 家，净开 1,207 家，开店速度明显快于华住和首旅。截至 21 年底，公司已经开业的酒店 达到 10,613 家，储备店达 4,760 家，为后续拓店提供有力支撑。2022 年度公 司计划新开酒店 1,500 家，新签约 2,500 家。考虑到公司在 2020 年-2021 年 逆市拓店能力仍较强，且以往新开店目标均达成，我们预期公司能够达成 2022 年新开店目标。

拓店质量高，中高端和加盟酒店比例持续提升。公司中高端占比持续提升， 2021 年中高端酒店净开店 1095 家，占净开店总数的 90.7%。2021 年底公司 已开业中高端酒店占比 51.98%，远高于华住和首旅。公司亦持续推进轻资产 化，2021 年底加盟酒店占比达 91.3%。良好的酒店结构将为公司带来更加稳 定丰厚的利润。

4. 推进市场化整合，运营效率提升

4.1.成立中国区优化架构，注入维也纳、铂涛狼性基因

2020 年 5 月，锦江酒店中国区公司正式成立。中国区公司在锦江都城、铂涛 酒店和维也纳酒店的基础上，全面贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共 同发展”十六字方针。设立上海和深圳双总部，下辖各品牌团队。前端品牌基 因保持不变，保留每个品牌的特点和优势；将原来各个品牌公司的职能部门进 行后台整合，资源共享；不同团队相互融合，优势互补。2021 年 6 月公司的 组织架构 3.0 落地，从十大中心整合为五大中心+董事会办公室，三层组织架构 变两层，更加扁平化。

考核方案明确管理层职责，保留维也纳、铂涛激励机制。公司提出了《中国区 三年目标设定、考核与激励方案》，中国区董事长张晓强、中国区负责人及相关 责任人签署了目标责任书，明确了中国区三年实现规模和净利润翻倍的目标， 即 2023 年中国境内开业酒店达到 1.5 万家。同时保留了维也纳“1+N”股权 激励模式（激励对象除享有维也纳酒店这“1”部分的股权激励外，还享有 N 家创业公司股权激励部分的 10%）和铂涛的“6+2+2”股权结构设计（集团公 司占 60%，集团高管占 20%，创业团队占 20%），通过市场化激励和内部赛 马机制激发创业团队动力。

4.2.“一中心三平台”整合后台资源

公司将原有的中后台系统整合为“一中心三平台”（全球创新中心 GIC、全球 互联网共享平台 WeHotel、全球采购平台 GPP、全球财务共享平台 FSSC）， 裁汰冗余人员，提升子集团沟通与协调能力。实现从资源匹配、管理优化、业 务协同的充分融合发展。

全球创新中心 GIC 以创意理念打造出可持续的盈利商业运营模式。当前，GIC 已成功孵化 9 大创新品牌，推进 11 个海外品牌本土化落地，对已有三大品牌 进行产品升级，在房健身、纯净客房、智能客房与简易餐饮 4 大创新模块也陆 续在门店广泛落地，此外，全球创新中心也已经正式开放运营。GIC 将持续优 化单店模型，增强锦江旗下品牌对加盟商的吸引力。

全球采购平台 GPP 专注于助力品牌落地，全面赋能酒店业务持续增长。目前 GPP 已有近 2000 家优质供应商，平台全年 GMV 超过 100 亿。GPP 的核心 业务是为投资人提供供应链服务解决方案以及数字化服务解决方案，建立 6 大 服务体系，力求打造物资和服务供应商生态圈。

WeHotel 通过数字化运营，赋能酒店创新发展。在 C 端服务与体验上，锦江 会员俱乐部整合多方优势资源，为会员提供高价值旅行生态产品。公司 2021 年将维也纳绅士会与锦江会员体系合并，截至 2021 年 H1，公司有效会员总数 为 18,594 万人，直销率接近 60%。在 B 端赋能上，WeHotel 立足技术创新 服务，提供集中央预订、会员营销、企业差旅、门店管理、支付结算、快捷服 务等功能于一体便捷、高效的酒店经营管理系统，助力酒店提质增效，帮助业 主共同发展。（报告来源：未来智库）

4.3.人员优化，成本费用率持续改善

中后台整合精简人员。锦江收购维也纳和铂涛后并未整合其组织架构，维也纳 和铂涛一直独立运营，公司内部三套体系并行，中后台系统庞大、人员冗余。 在锦江设立中国区，将重复的中后台系统整合为“一中心三平台”后，裁撤了 部分人员。2020 年底，锦江员工总数下降至 33 万人，较 19 年缩减 19%。其中财务人员降至 326，较 19 年同期-65%。

管理效率提升，费用下降。在中国区整合前，公司酒店分部的管理费用率较华 住高约 7pct。2021 年，随着中国区整合的进一步推进，酒店分部的管理费用 率下降至 13.31%，较华住高 1.0pct。未来随着公司营收恢复、持续推进中国 区整合，管理费用率有望进一步下降。

对比华住，公司经营成本亦有较大改善空间。由于华住直营店经营效率更高， 人房比低，锦江人工成本占比较华住高 5pct。随着公司现有直营店的改造及升 级，单店人房比下降，以及加盟率的不断提升，预计公司成本将有一定的改善。

5. 盈利预测

5.1.盈利预测

拓店增速，中高端占比提升：公司品牌力强、单店盈利能力强、拓店策略清晰， 为公司高速拓店提供了有力支撑。且考虑到公司以往开店目标均达成、储备店 充足，我们预计公司能够完成 2022 年新开酒店 1,500 家的目标，并假设 2022-2024 年净开店数分别为 1400/1800/2200 家。结构方面，公司旗下中 高端酒店品牌强势，受益于我国消费升级与差旅费提升的趋势，公司资源亦更 倾斜于中高端，预期未来中高端酒店占比将进一步提升，2022-2024 年已开业 酒店中高端占比为 55.0%/57.5%/59.5%。公司目前基本不进行直营店的开设， 主要以加盟形式拓店，预期加盟店占比将持续提升，2022-2024 年加盟化率为 94.2%/95.1%/95.9%。

RevPAR 边际改善：2020 年初以来，酒店行业受到疫情管控的影响， RevPAR 受到冲击。未来疫情防控趋于常态化，商旅需求逐步恢复，入住率随 之上升，同时酒店中高端化将带来 ADR 的提升。预期 2022-2024 年公司 RevPAR 分别恢复到 2019 年的 89%/101%/106%。

成本及费用率下降：公司逐步关闭经营较差的直营店，优化现存直营店人房比， 毛利率有望上升，预计 2022-2024 公司毛利率为 32%/40%/42%。锦江中国 区整合持续推进，一中心三平台提升公司运营效率，管理费用率有望下行，预 计 2022-2024 年分别为 19.7%/19.3%/19.3%。

5.2.业绩弹性测算

考虑到疫情防控情况的不确定性，我们测算了 2022 和 2023 年不同 RevPAR 下对应的公司营收和归母净利润。根据测算，2022-2023 年，较悲观情形 （RevPAR 分别恢复到 2019 年的 86%/98%）下,公司实现归母净利润 6.43/18.06 亿元，较原假设变动-17%/-7%；较乐观情形（RevPAR 分别恢 复到 2019 年的 92%/104%）下,公司实现归母净利润 9.01/20.91 亿元，较原 假设变动 17%/-7%。

5.3.锦江长期格局展望

考虑加盟酒店签约期在 10 年及以上，酒店投资人在签约期内一般不会翻牌加入 其他品牌，因此酒店业态本身具有一定的稳定性。且锦江酒店品牌力强、护城 河深厚，在酒店行业连锁化和中高端升级的长期趋势下，未来锦江酒店的拓店 加速和 RevPAR 增长的确定性较强。因此我们对锦江长期的格局进行展望，中 性假设如下。

拓店：假设酒店行业整体规模不变，长期来看锦江市占率达到 18%（对标万 豪），加盟店占比提升至 97%；RevPAR：假设 2023 年后，由于中高端酒店占比提升和居民消费水平的提升， 10 年中 RevPAR 复合增长率 4%，随后保 持平稳水平，即 RevPAR 逐渐增长至 233 元；成本费用率：由于直营店经营 效率上升，毛利率略有上升，整合持续降本增效，费用率有一定下降。 长期来看，在中性预期下，我们预测公司境内酒店业务营业收入可以达到 280 亿元，净利润 68 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）