房地产产业链专题研究：从政策底到市场底

1. 历史复盘：政策决定地产股，基本面决定产业链股

1.1 政策预期决定地产股走势

从历史复盘看，在政策放松周期，地产板块和龙头地产股的超额收益都非常显著。

1.2 产业链业绩与新开工面积相关性较高

从历史复盘看，地产新开工面积带动产业链需求如防水、水泥等材料，两者相关性较高，但新开工以房屋正式开始破土刨 槽（地基处理或打永久桩）的日期为准，因此对建材需求的带动效应稍有延迟一季度左右。随着房屋销售面积总量持续增长，消费建材龙头公司通过全国产能布局、渠道、品牌、资金等综合优势 不断提升自身份额，业绩规模不断上升，企业市值也随之增加，同时企业市值变化与房屋销售面积波动保持相对一致。

2. 政策：金融委会议后，各地多层次放开限制政策

2.1 政策收紧阶段已过去

2020年起，中央和各地陆续出台收紧政策，包括集中供地、三道红线、二手房指导价等，但政策的收紧阶段已经过去。

2.2 国务院金融委召开会议，防范房地产企业风险和向新发展模式转型

3月16日，召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防 范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后多部委跟上表态。 中国人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神，要求防范化解房地产市场风险。 银保监会传达学习贯彻会议精神，要求助力“新市民”在城镇安居创业，推动房地产行业转变发展方式，促进房地产业 良性循环和健康发展。 财政部表示，考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

防范房地产企业风险的链条：需求侧政策放松—合理置业需求释放—销售走出低谷—项目并购回暖—预售监管与交付顾 虑化解 ；在需求侧手段中，对“新市民”的置业需求资金支持可能值得重视。

2.3 政策出台进入密集周期

近期，各地开始密集出台房地产政策，包括取消和放松限购、限贷等政策，加快项目开发、推进征拆货币化，提升预售 资金使用效率，降低土地款付款要求、降低预售条件等。 房地产放松政策进入密集出台期。预计2016年以来出台政策的大部分城市，都可能不同程度放松和取消限制性政策。

3. 基本面3月探底，四大问题亟待解决

3.1 销售

疫情反复导致探底时间拉长。3月，我们跟踪的45个城市成交20.0万套，同比下降41.1%（2月下降24.7%）。 17个城市二手房成交6.4万套，同比下降34.0%（2月下降33.2%）。 4月以来，华东等地疫情影响，预计仍将压低4月销售表现。

企业销售仍然处于低位，不同信用等级企业销售降幅分化。样本企业的3月销售持续低迷。我们跟踪的18个企业3月销售同比下降45.5%，一季度下降42.3%。 企业销售的分化十分明显，高信用公司3月的销售降幅是33.8%，和1,2月是持平的；一般信用公司同比下降了77.2%，降 幅是持续扩大的。

3.2 土地市场

全国市场低迷，核心城市市场有所改善。2022年1-2月，国有土地使用权出让收入7,922亿元，同比下降29.5%。 由于销售不畅，资金紧张，地产企业拿地及投资意愿显著下降。

土地市场，核心城市挤占有限流动性。核心城市出让土地质量提高，市场表现略好。 2022年一季度100个大中城市中一线、二线、三线城市住宅类土地出让金总额分别为524、771、895亿元，同比分别下 降49.4%、73.0%和67.1%； 住宅用地平均楼面价分别为28,863、4,934和2,785元/平米，同比分别+90.2%、-11.5%，-20.4%。 一线城市出让地块更加优质，土地市场的竞争比较激烈。低线市场缺乏吸引力，容易出现流拍等情况

基本面-土地市场：集中供地有所回暖，出让土地盈利能力改善

截止2022年3月，北京、合肥、厦门、福州、青岛等五个城完成2022年第一批集中供地，共79宗地块，规划建面592.2万 平米，总成交额达935亿元。 土地市场整体情绪保持平稳，平均溢价率6.0%，其中合肥土地出让溢价率最高，达11.2%，同时流拍率达25.0%。

3.3 行业挑战

依靠地方国企的土地市场难言稳定

以杭州为例，看土地结构性变化趋势 。

国进民退趋势：国有企业份额提升。

本地化趋势：本地企业份额提升。

从城市结构而言，大城市的成交的土地规模是更大的，挤占了流动性资源。从企业结构而言，国企特别是地方性国企占比较高。

行业信用风险仍未解决，开始影响行业正常循环：市场面临的四大挑战：信用、土地市场、开发投资、交付。 在我们跟踪的38家主流开发企业中，一季度末，出现债务违约、展期的开发企业有8个，其总资产占38家样本企业比重 为26.1%（按照2021年中报计算，下同），总负债为26.6%，有息负债为29.2%。 房地产企业的信用风险产生连锁反应，已经影响到行业的正常循环。部分企业甚至延期发布2021年年报，进一步影响投资者和潜在消费者的信心。

开发投资意愿始终低迷：流动性收紧导致行业开发投资意愿始终低迷 。2022年2月，房地产开发投资完成额同比增长3.7%，房屋新开工面积同比下降12.2%

交付问题将削弱购房者的信心：房企资金收紧导致交付问题削弱购房者信心，不利于长期销售回暖。

4. 基本面展望

4.1 3月房价保持稳定

贝壳活跃交易数据显示，2021年三季度房价出现了明显调整，彼时按揭投放规模下降，按揭利率上升，放款周期拉长， 二手房房价出现明显下跌。但是从2021年四季度开始，随着按揭投放正常化，房价开始企稳。

4.2 居民杠杆率处于较低水平，部分城市的政策取得明显效果

经过数年去杠杆，住房交易中杠杆率处于较低水平。全国范围看，2021年住房交易金额中，来自银行、公积金中心贷款 占比为37.5%，为过去6年最低水平。京沪等一线城市甚至更低。 一些已经出现政策放松的城市，效果明显。以郑州为例，最新一周（3月28日到4月3日）的新房、二手房成交套数分别 为政策出台当周（2月28日到4月6日）的155.8%及141.9%。（报告来源：未来智库）

4.3 销售恢复测算

我们此前预计政策合力，行业一季度末有望见底，二三季度随后明显回升。 预计三季度销售同比将回正，而投资紧随销售回暖而回暖。

4.4 并购市场可能更加活跃

信用问题不可能通过房价大幅上涨解决，推动项目并购是化解风险的关键。 既然没有办法“直接向小河注水”（面临道德风险），则大河水涨到小河，也是解决问题的办法。 并购是发起主体的市场化行动，不是政策拉郎配，只有尊重市场化原则的并购，才是真正可以持续的并购。 并购双方承受的舆论及心理压力可能导致企业对于项目并购信息的披露是尽可能低调的。

4.5 并购市场可能更加活跃

基于并购发起方对项目的了解以及解除项目层面资金监管的需求，合作项目将是并购市场的开端。 经测算，10家高信用公司少数股东权益总计7,425亿元，保守估计其需要付出1,304亿元用于并购合作项目股权，此部分 资金可视为项目并购的源头活水。

5. 与历史周期的相似之处

5.1 政府性基金收入的重要性只增不减

当前地产研究的重点，一方面是新房销售是否能在更积极的按揭投放之下复苏，另一方面则是土地市场是否能恢复。 从历史数据看，每一年预算相对于过去年度的土地出让收入计划降幅（谨慎性原则下，每一年基金收入预算都较前一年是 下降的）区别较为明显。 预计2022年全国政府性基金收入下降12%-15%，土地市场前低后高。

5.2 房地产产业链对金融体系的重要性不变

房地产类贷款占金融体系的比例不低，房地产仍然是居民资产负债表的核心组成部分。 按揭贷款利率和首付的下调空间很大。我们认为，按揭贷款利率将在二季度后兑现距离最高点近100 BPs的下降幅度。

5.3 因城施策的空间较大

一些房价绝对水平不高的区域过往也出台了一些限制政策，这些城市也有因城施策的空间，现今完全可以放开。

6. 与历史周期的不同之处

6.1 核心城市的房价更趋稳定

核心城市的房价水平更高，房住不炒的政策更加明确，房价上涨的可能性不大。 受益于按揭贷款投放的增加，核心城市的成交量可能会上涨。 由于核心城市的土地市场完全没有压力，（一二手限价存在，土地市场成交可控）。所以我们预计，核心城市除了按揭 贷款之外，几乎没有其他调控放松的措施。 中低线城市可能迎来更多宽松措施。

6.2 供给侧竞争格局发生重大改变，国企市占可能提升

2021下半年以来，国企民企信用债的发行难度分化造就了国企在资金方面的优势，这既体现在拿地方面，也体现在销售 方面。 在完成2022第一批集中供地的5个城市中，国企仍然是拿地主力，占成交建面的61.8%。 高信用房企销售降幅缩窄，未来高信用的国企的市占率有望进一步提升。

7. 投资策略

7.1 地产开发

中信用公司中很多企业的确也能渡过本轮难关，但其扩张势头可能受阻，市场占有率可能下降。

7.2 物业管理

2021年的物业管理行业在管面积、收入高速增长，市场直拓、并购和关联方交付三管齐下。 行业前景广阔，头部公司优势巨大，市场集中度预计持续提升。头部企业中，预计国企的竞争优势将在2022年集中体现。

7.3 建材

我们认为竣工面积高峰带来需求延后但未消失，商品房预售资金监管亦利好竣工，供给端行业新增产能预计有限，且浮法 玻璃企业做光伏业务具备优势，预计其光伏、电子、药用玻璃业务将贡献业绩增量； 水泥价格有望维持高位波动，企业通过延伸产业链上下游仍具成长性，主要企业估值已经具备很好的吸引力，随着稳增长 预期逐步升温具备估值修复空间。

7.4 建筑

头部建筑企业存量项目充足，局部疫情反复的意外冲击下，二季度稳增长政策加码的紧迫性提升， “资金跟着项目走” 有望得到更好落实.

报告节选：

编辑：456