巨一科技：智能装备解决方案和新能源汽车电驱动系统双轮驱动

1.深耕汽车行业，“智能装备+新能源核心部件”双轮驱动

1.1 公司是国内领先的智能装备和新能源车核心部件的主流供应商

励精图治十余年，已成为智能装备和新能源汽车核心部件的主流供应商。 巨一科技成立于 2005 年，并进入汽车制造装备领域；并于 2009 年，预见 性布局新能源汽车核心部件，从装备领域切入标准化产品领域。目前，公 司已成为国内汽车等先进制造领域智能装备整体解决方案和新能源汽车核 心部件的主流供应商。公司智能装备整体解决方案主要包括汽车白车身智 能连接生产线、汽车动力总成智能装测生产线（包含传统汽车发动机装测 线以及新能源车电机电控装测线）、动力电池智能装测生产线以及数字化运 营管理系统等；新能源汽车核心部件主要包括新能源汽车电机、电机控制 器及集成式电驱动系统等产品。

1.2 立足合肥、放眼国际，业绩进入高增长轨道

配套优质客户，业务协同效应明显。公司自成立以来持续专注于业务领域， 已构筑极深的护城河，与知名国际整车企业、合资整车企业、造车新势力、 国内整车企业、外资汽车零部件企业、国内汽车零部件企业、动力电池生 产企业等建立了良好的合作关系；客户包括特斯拉、英国捷豹路虎；上汽 大众、广汽本田、东风本田、东风日产、蔚来汽车、理想汽车、中国一汽、 东风汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、北汽集团、江淮 汽车、奇瑞汽车等。公司深厚的知识技术积累及行业长期服务积累的客户 资源和服务经验为双轮发展奠定了良好的基础。伴随着国际业务的开展， 公司英国、德国、美国子公司相继成立。目前，公司产品和技术服务直接 走进了德国大众汽车、美国特斯拉、英国捷豹路虎等国际一流企业，国际 化战略初见成效。

下游新能源汽车销量高增长，公司充分享受行业发展红利。收入方面， 2018 年、2019 年收入增速分别为 2.88%、13.59%。2020 年受新冠疫情和 市场环境变化影响，公司新能源汽车电驱动系统业务收入出现较大幅度下 降，导致 2020 年公司收入仅同比增长 4.35%。利润方面，2018 年大幅下 滑的原因是当年度公司实施股权激励，当年股份支付费用 1.19 亿元，剔除 该项非经常性损益，公司的扣非后归母净利润总体变化正常。自 2020 年下 半年以来，新能源汽车赛道景气度持续高涨，公司装备和新能源核心部件 实现大幅增长。根据公司业绩快报，2021 年公司收入 21.18 亿元、同比增 长 41.75%；扣非后归母净利润 1.15 亿元、同比增长 29.81%。我们预计公 司未来将持续受益于新能源汽车发展红利，公司有望保持高成长。

公司新能源车电驱动业务具备持续增长潜力。收入结构方面，2018- 2021H1期间，公司智能装备整体解决方案业务收入占总收入的比例分别为 
73.29%/80.79%/87.89%/81.88%，是公司最大营收来源。2021 年下半年 开始，公司新能源汽车电机驱动系统业务产销量大幅增长，新订单客户和 车型储备丰富。汽车电动化是大势所趋，我们认为，未来新能源汽车电驱 动系统业务具备持续增长基础，公司电机电控业务收入占比有望快速提升。

智能装备业务毛利率保持稳定，新能源电驱动系统毛利率水平仍然较低、 未来提升空间较大。2018 年至 2020 年前三季度，虽然受市场竞争加剧和 收入结构变动影响，但公司毛利率总体保持稳定，分别为 28.38%、 27.62%、25.88%、25.64%。2018-2021H1，公司智能装备解决方案业务 毛利率分别为 32.88%、28.73%、26.73%、27.68%，2021 年以来，随着 新能源领域装备占比的提升，公司装备业务毛利率呈上升趋势。2018- 2021H1，公司新能源汽车电机驱动系统业务毛利率分别为 16.09%、 22.54%、15.49%、14.56%；随着下游新能源车销量不断增长，公司电驱 动系统产销量有望大幅增长，有望带动毛利率逐渐回归正常水平。

2.新能源汽车渗透率提升带动公司装备业务订单高增长

2.1 汽车电动化是大势所趋，车企纷纷发力布局

国内新能源汽车销量持续超预期。在“碳中和”背景下，消费者对电动汽 车的接受度持续提升，国内新能源车成为内生消费驱动的良性市场指日可 待。

新能源汽车驱动力回归市场，我国新能源汽车渗透率持续提升。2021 年补 贴政策逐步让位，新能源汽车的驱动力归回市场；消费者更是自主选择新 能源汽车，认同新能源理念，节能环保，用车成本低，有税费减免等。追 求科技感和价格补贴等成为消费者购买新能源汽车的主要原因。随着新能 源汽车相关基础设施的逐步完善以及车型的逐步成熟，C 端用户对新能源 汽车的接受程度明显提高，新能源汽车渗透率进入强势上升期。

传统燃油车企谋求转型，造车新势力强势崛起。从车企层面来看，美国、 德国、日本的传统燃油车企均已宣布其新能源汽车规划。以戴姆勒为例， 其规划 2025 年左右，实现奔驰纯电动汽车销量占到总销量的 15-25%。除 传统燃油车企外，以小鹏、蔚来等代表的造车新势力强势崛起。

2.2 新能源汽车行业投资高景气，带动汽车智能装备需求快速增长

我国新能源汽车行业投资高景气。随着我国新能源汽车渗透率的快速提升， 我国新能源汽车产业逐渐进入规模化发展新阶段，产业界更加明确新能源 汽车的发展前景，纷纷跑马圈地，加速布局新能源汽车产能，以抢占市场 先机。蔚来汽车规划 2025 年新能源汽车产能达 100 万辆，小鹏汽车规划 2025 年产能达 105 万辆。合肥作为新能源汽车之都，吸引各界新能源汽车 行业公司来合肥投资建厂，包括蔚来、比亚迪、大众等头部车企，除去 2020 年上半年疫情影响，新能源汽车领域投资额持续保持高增长。我们仅 统计（不完全统计）国内投产时间为 2022 年及以后的新能源汽车项目，规 划产能达 542 万辆，投资额高达 2761 亿元。

新能源汽车产业积极投资给汽车智能装备带来了可观需求。汽车产业新资 本的进入和持续的固定资产投资是汽车智能装备的直接需求。汽车产业的 固定资产投资除了厂房建设，占比较高的是装备投入。汽车整车制造按工 艺划分，包括冲压、焊装、涂装、总装四大类，投入占比一般约为 20%、 25%、35%、20%。近年来新能源汽车领域的投资如火如荼，给冲压、焊 装、涂装、总装智能制造装备带来了巨大的市场需求。以新能源汽车领域 的焊装线为例，假设固定资产投资额占比总投资的 70%，设备投资占固定 资产投资比重约 50%，仅是上文统计的新能源汽车整车投资规划 2761 亿 元，则对整车焊装生产线设备需求额达 242 亿元。巨一科技的汽车智能装 备产品主要为汽车白车身智能连接生产线、汽车动力总成智能装测生产线 以及数字化运营管理系统软件，是市场容量较大的细分领域。

轻量化车身焊装工艺较传统车身难度大。汽车车身焊装是指对各个部装件 及白车身总成进行以焊接工艺为主、并采用现代自动化焊接设备进行焊装、 拼装，通常包含侧围、地板、门盖等分总成生产线和合装总拼生产线，是 汽车整车制造中的重要工序，具有高度专业化、定制化的特点。传统车身 材料以钢为主，通过电阻点焊工艺实现各零件间的连接制造（即焊装）。轻 量化车身所使用的铝合金、碳纤维等材料由于材料性能的变化对连接技术 提出更高的要求，传统的点焊等板材连接方式无法完全满足轻量化车身对 板材连接的要求。目前采用的解决方法一类是发展先进焊接技术。巨一科 技已经研究自冲铆接（SPR）、流钻拧紧（FDS）、铝点焊、激光焊、铝螺 柱焊、压铆拉铆等连接工艺和技术，通过大量的试验和数据搜集，建立相 关产品和工艺数据库，实现轻量化车身的智能连接。

动力电池的需求量持续增长促进锂离子动力电池设备的需求量提升。随着 新能源汽车渗透率持续提升，除了整车端的旺盛投资之外，产业链中上游 零部件市场投资也随之投资高景气，能源汽车零部件领域投资也为智能装 备提供了广阔发展空间。根据高工锂电数据，2021 年我国动力电池装机量 约 140GWh，同比增长 122.58%，预计在未来几年仍将保持高速增长态势。 动力电池的需求量持续增长促进动力电池设备的需求量提升。（报告来源：未来智库）

2.3 公司智能装备技术领先、先发优势显著，在手订单大幅增长

国内智能装备企业发展迅速、已赶超国际竞争对手。在智能装备整体解决方案 领域，我国智能装备起步较晚，国内的汽车装备供应商在与外资的竞争中往往 处于劣势，尤其是在部分高端装备领域，现今依然存在较高的进口依存度。但 近几年，国内企业竞争力也在不断增长，涌现出不少优质的企业，包括巨一科 技、天津福臻、机器人、豪森股份等企业。

公司技术领先、先发优势突出，在轻量化车身智能连接领域领先于国内其 他竞争对手。根据高工机器人数据，公司连续两年位列中国焊接机器人系 统集成商竞争力排行榜第 1 名。公司在智能装备领域拥有近 20 年的业务积 累，依托在轻量化车身制造工艺及质量控制的深厚积累，成功承接并实施 交付全球轻量化材料占比最高的量产车型蔚来汽车 ES8 项目（轻量化材料 占比 96%以上），同时承接交付轻量化材料占比第二的量产车型 CJLR（奇 瑞捷豹路虎 XFL 的轻量化材料占比 75%）项目。公司在轻量化车身智能连 接领域领先于国内其他竞争对手。此外，凭借先进的仿真技术和数字化水 平，公司先后承接了特斯拉上海工厂、德国工厂、美国工厂三个白车身智 能连接生产线项目，目前已完成上海工厂项目验收，项目周期大幅缩短， 获得客户认可。

公司智能装备业务在手订单充足，业绩高增长可期。随着新能源汽车渗透 率的迅速提升，新能源汽车整车、动力电池、电机和电控等快速提升产能 的需求迫切，公司智能装备业务持续向好，并由传统汽车行业向新能源汽 车、动力电池领域逐步拓展。2021 年，公司新增装备订单 29.89 亿元，在 手订单充足。随着公司产品结构和客户结构双优化战略的推进，公司新能 源汽车及造车新势力相关业务快速增长。按照订单交付时间约 1-2 年推算， 预计未来几年公司这块业务将持续高增长。此外，随着公司运营管理和项 目管理能力的不断提升，公司承担的项目实施顺利，公司该业务的盈利水 平也有望随之提升。

3.新能源电驱动业务：第三方电供应进入黄金发展期，公司业绩爆发式增长

3.1 预计 2025 年我国新能源乘用车电驱动系统市场规模超 1000 亿元

新能源电驱动系统是新能源汽车核心部件之一。电驱动系统在高温、高湿、 振动的复杂工作环境下，基于实时响应的软件算法，高频精确地控制电力 电子元器件的功率输出特性，实现对驱动电机的控制，最终通过精密机械 零部件对外传输动力。其发挥了燃油汽车中“发动机+ECU 电控单元+变速 箱”的作用，对新能源汽车整车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安 全性等核心指标具有较大影响。在新能源车整体成本构成中，电机电控系 统约占全车成本 10%-15%。

电驱动系统包括电机、电控、传动系统三大总成。

驱动电机总成：主要由定子、转子、壳体、结构件构成，将动力电池 的电能转化为旋转的机械能，是输出动力的来源。驱动电机总成历经 多年发展，永磁同步电机借助其功率密度高、能耗低、体积小、重量 轻等优势，已成为我国新能源汽车中最广泛应用的驱动电机。近年来， 持续选择交流异步电机技术路径的特斯拉，在其推出的 Model3 车型中， 也开始采用永磁同步电机方案。

控制器总成：主要由控制器软件、控制器硬件（功率模块、控制电路 板、驱动电路板、电流传感器）和结构件等关键部件组成，电机控制 器根据整车控制器的指令要求，控制新能源汽车电机的电流及电压， 使其按照需要的方向、转速、转矩、响应时间工作。

传动总成：核心组件包括减速器、齿轮组、高速轴承等，通过齿轮组 降低输出转速提高输出扭矩，以保证电驱动系统持续运行在高效区间。 其中，主要组件减速器的领先企业主要为国际零部件供应商，包括博 格华纳、博世、吉凯恩、采埃孚、麦格纳、加特克、AVL 等。减速器 的小型化、轻量化也是电驱动系统减小体积、降低重量的重要环节。

高度集成化是电驱动系统发展趋势之一。随着新能源汽车对于电驱动系统 的集成度要求不断提高，电驱动系统行业内企业也逐步从提供单一总成产 品（驱动电机总成、控制总成、传动总成），向提供物理集成的多总成产品、 一体化设计深度集成的“三合一”产品、标准化动力底盘方向演进。目前已经 发布的多合一电驱动系统有三合一、四合一、六合一、七合一甚至八合一， 其中最常见的还是三合一电驱动系统。

第三代半导体技术在电驱动系统领域产业化加速。以碳化硅为代表的第三 代半导体，由于具有较高的导热率（ThermalConductivity）、较高的熔点 （MeltingPoint）、较高的击穿电场（ElectricField）、较大的带隙宽度 （EnergyGap）、较快的电子速度（ElectronVelocity），特别适合应用在高 温度、高频率、高功率的场合。基于第三代半导体开发的新能源汽车电驱 动系统控制器总成，能够实现更高的功率体积密度、功率质量密度、开关 频率、效率，并降低冷却系统的复杂程度。而此等性能的改善，能够帮助 新能源汽车在同等条件下，获得更长的续航里程、更好的空间布局。

预计 2025 年我国新能源乘用车电驱动系统市场规模约为 1013 亿元， CAGR 为 44%。目前，新能源汽车销量是新能源汽车电驱动系统配套产业 发展的基础。根据中汽协数据，2021 年我国乘用车销量为 2147 万辆，新 能源乘用车销量为 333 万辆、同比增长 167.53%。在新能源汽车产销量高 速增长的带动下，车用电驱动系统的需求量有望享受新能源发展的红利。

3.2 第三方电驱动系统企业格局未定，进入黄金发展期

第三方独立电驱动系统供应商将与整车企业自产将长期共存。汽车行业属 于资本密集、技术密集型行业，需要同时平衡成本控制、产品质量等多个 领域。实力较强的整车企业对于核心零部件通常采取的策略为：小批量时 自行研发或者与战略合作零部件供应商同步研发；大批量时依靠外部零部 件供应商或与其设立合资公司，充分利用规模效应带来的成本优势，并减 少自行研发的风险。考虑到供应链安全以及自身竞争水平，整车厂通常会始终维持一定的自产比例作为安全边界；同时，也会选择分拆零部件业务 独立发展的方式。随着新能源汽车的渗透率不断提高，为了加速形成规模 效应，整车厂也在积极寻求独立第三方外部供应，加大相应电驱动系统零 部件的对外采购比例。

我国第三方电驱动系统供应商发展迅速，已占领国内市场。近年来，我国新能 源汽车电控系统国内品牌相关技术不断提升，产品竞争力不断加强，加上国外 品牌的价格较高，目前我国新能源汽车电控系统市场主要由本土品牌占领。在 第三方电控系统集成商中，大洋电机、正海磁材、英博尔、汇川技术、精进电 动以及巨一科技具备较强的竞争力。

我国第三方电驱动系统供应商格局未定、或将进入黄金发展期。目前国内 能够提供涵盖三大总成的电驱动系统级供应商较少，因此现有市场排名数 据主要均基于驱动电机总成产品统计。电驱动系统行业的市场占有率情况 尚未稳固，除比亚迪（现弗迪动力）具备较为稳定的自产自供需求之外， 其他市场参与者均可能因为配套车型升级换代、量产项目推出不达预期等 因素，影响当年排名。中长期而言，行业内参与者将围绕优质头部客户和 配套热门车型展开持续竞争，各家凭借自身实力各展神通，或将进入黄金 发展期。

长期看，第三方新能源电驱动系统供应商盈利能力有望提升。从电驱动系 统收入端看，国内第三方供应商中汇川技术、精进电动、大洋电机排名前 三，2021 上半年相关收入分别为 11.58、4.59、3.4 亿元。从电驱动系统收 入增速看，2021 年上半年巨一科技、英博尔、汇川技术排名前三，同比增 速分别达 345%、219%、173%。从毛利率看，电驱动业务总体盈利水平 较低，尚待提升，2021 年上半年汇川技术、英博尔、巨一科技毛利率分别 为 24.05%、20.24%、14.56%，位列前三（汇川技术、英博尔毛利率较高 的原因是商用车配套占比较高）。未来随着新能源车逐渐摆脱补贴依赖，需 求回归终端消费者驱动，其市场价值有望被消费者逐渐接受并追捧，从而 支撑电动车渗透率持续提升。彼时，第三方电驱动供应商有望迎来双重利 好：一方面，来自下游整车厂由于补贴逐年退坡带来的大幅降成本压力消 除；另一方面，上游端也有望形成规模效应、从而主动降低成本，整个产 业链有望逐渐走向成熟化、规模化。综上，我们认为，第三方新能源电驱 动系统供应商盈利能力有望逐渐提升、回归正常水平。

3.3 公司持续开拓新客户、增量订单丰富，电驱动业务迎爆发式增长

持续开拓新客户，未来增量订单丰富。公司深耕汽车领域多年，深厚的知 识技术积累及行业长期服务积累的客户资源和服务经验为公司双轮发展奠 定了良好的基础，两大业务协同发展。近年来，基于公司在行业的长期积 累，以及所建立的国际化产品开发流程体系和质量保障体系，公司积极开 拓新能源汽车电驱动系统业务新客户。目前，公司电驱动业务已与江淮汽 车、奇瑞汽车、江铃新能源、广汽新能源、东风本田、广汽本田、越南 VINFAST 等新客户定点、并陆续批量供货。此外，包括东风日产、一汽大 众、安徽大众、蔚来汽车、理想汽车等优质客户公司也在积极开拓中，增 量订单丰富。新客户的开发为公司电驱动系统业务未来的发展奠定了良好 的基础。

坚持集成化开发，技术储备紧随行业发展趋势。公司从 2009 年进入电驱动 系统行业，从业务初始就坚持电机和控制器的协同集成开发，公司已成功 开发新型“三合一”集成式电驱动系统平台产品，已实现对江铃新能源等 车企批量供应；且已与江淮汽车、奇瑞汽车、江铃新能源等客户签订多个 车型的新型“三合一”集成式电驱动系统定点协议，多个客户扁线电机、新型 “三合一”集成式电驱动系统已进入定点阶段。此外，围绕电驱动系统技术发 展趋势，公司通过研发项目形成了一系列的技术储备，包括 16,000rpm 水 冷扁线电机的设计开发、混合动力汽车双电机控制器等；同时进行了碳化 硅模块、多合一电力电子系统等方面的技术预研。未来，公司将继续围绕 电驱动系统集成化、高效化的发展趋势，开发油冷扁线电机、24000rpm高 速电机、高压碳化硅器件电机控制器、260kW/5000Nm 大功率大扭矩集成 化电驱动、多合一电力电子产品等，提升公司在电驱动系统产品整体性能、 NVH、EMC 等领域的开发、验证以及生产交付能力。

公司电驱动业务客户拓展顺利，迎爆发式增长。根据公司 2021 年业绩快报， 公司电机电控全年实现 8.19 万套产品交付（不含合资公司道一动力的 3.57 万套），同比+202.27%。根据 NE 时代数据，2022 年 1-2 月公司电驱动系 统销量约 2.02 万台、同比+134.94%，仍然保持高增速。公司通过持续的 研发投入，实现产品的不断升级以满足客户需求，同时实现新的客户定点。 随着新能源汽车产业持续快速发展，公司下游客户需求有望持续旺盛，我 们预计 2021-2023 年公司电驱动业务收入分别为 4.67 亿元、14.4 亿元、 25.2 亿元，同比增长分别为 177.88%、208.50%、75.00%。（报告来源：未来智库）

4.盈利预测

4.1 公司 IPO 及募投项目

募投项目解决产能瓶颈。2021 年 11 月 10 日，公司以 46 元/股 IPO 增发 3425 万股，募集资金净额为 14.77 亿元，主要用于新一代电驱动系统产业 化项目、汽车智能装备产业化升级建设项目、通用工业智能装备产业化建 设项目等。募投项目投产后，公司电驱动系统年产能预计达50万台/套，通 用工业智能装备生产线 5 亿元年产值，打开公司未来成长的产能瓶颈。

4.2 盈利预测

智能装备整体解决方案业务：新能源汽车销量快速增长将直接带动整车组 装测生产线与动力电池智能装测生产线需求，同时根据公司业绩快报， 2021 年公司智能装备业务新签订单约 30 亿元、在手订单充足。我们预计 2021-2023 年公司 智 能 装 备 整 体 解 决 方 案 收 入 增 速 分 别 为23.38%/35.80%/40.00%。随着公司运营管理和项目管理能力的不断提升， 公司盈利水平有望逐渐提升，预计 2021-2023 年公司智能装备毛利率分别 为 27.80%/28.00%/28.50%。

新能源汽车电机驱动系统业务：考虑到公司正不断扩大新能源汽车电机驱 动系统客户，公司此项业务增量订单储备丰富，我们认为此项业务收入有 望取得超越行业增速的增长。因此，我们假设新能源汽车电驱动业务未来 三年收入增速分别为 177.88%/208.50%/75.00%。毛利率方面，2021 年受 到芯片涨价的影响，公司毛利率继续承压；考虑到此块业务销售收入的逐 渐增长，规模效应有望带来成本的下降，因此，我们认为未来毛利率有小 幅提升的趋势，假设 2021-23 年毛利率分别为 14%/16.00%/18.00%。

其他业务：占总收入比重几乎可以忽略不计，且过去几年基本没有增长， 因此我们假设未来收入和毛利率水平基本保持平稳。

综上，我们预计 2021-2023 年收入分别为 21.18 亿元、36.75 亿元、56.38 亿元，同比增长分别为 41.77%、73.49%、53.44%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）